一、探索：本轮化债方案

1.1 层次一：压实地方政府责任

本轮化债进程推进相对较快，但压实地方政府责任仍是前提。从特殊再 融资债的发行节奏来看，本轮发行与上一轮（建制县区化债试点时期） 相比节奏明显更快，一定程度上与 2023/2024 两年的到期压力和紧迫性 相关。但参考过往两轮化债进程，我们认为压实地方政府责任仍然是本 轮化债的起点和前提。尤其特殊再融资债并不能完全覆盖现有的地方债 务敞口的情况下，本轮化债进程离不开商业银行等金融机构的参与，而 商业银行参与化债将会是在市场化、法制化的原则框架下，对于不符合 商业银行自身标准的部分债务，地方政府或需向中央层面申请支持，此 过程必然面临一定的约束，参考过往化债过程，该部分债务所在地方政 府或仍需制定各类“开源节流”的化债措施。

1.2 层次二：金融机构提供支持——展期与降息

（1）隐债部分 前因：隐性债务 2023/2024 年到期压力。2018 下半年，国家审计署针对 2015 年 1 月至 2018 年 8 月期间新增的隐性债务开展了一轮审计工作， 当年 8 月，中央接连发文《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性 债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》，提出力争用 5-10 年时间化解存量隐性债务。结合彼时“资管新规”对“表外转表内”的 要求，本轮摸底所暴露出的债务主要由银行贷款置换，自 2017 年起，城 投相关贷款（交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业， 租赁和商务服务业，建筑业）占总贷款比重明显上台阶。该部分银行贷 款主要为 5-10 年期，因此 2023/2024 年成为该部分贷款到期的第一个高 峰。

方案：针对 2023/2024 年到期贷款进行展期与降息。为缓解地方政府债 务压力，上文所述 2023/2024 年到期的隐债对应的贷款料将进行降息与 展期。展期方面，预计该部分仍然属于 2018 年《中共中央国务院关于防 范化解地方政府隐性债务风险的意见》所述“力争用 5-10 年时间化解存 量隐性债务”的范畴。利率方面，基于各省份财政情况，预计各地之间 会有所分化。

（2）经营债部分 起源：从“地方政府债务”到“地方债务”，地方债务开始实施全口径 管理。7 月 24 日召开的政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险， 制定实施一揽子化债方案”，这是首次将“防范化解地方政府债务风险” 扩大为“防范化解地方债务风险”，中央金融工作会议延续了“地方债务” 的提法，意味着地方债务的全口径管理开始实施，也即继地方政府显性 债务、地方政府隐性债务之后，地方城投平台各类经营性债务将被纳入 本轮地方化债进程。

方案：2023/2024 年到期贷款进行展期与降息。针对上文所述经营性债 务部分，预计主要的化债手段仍为展期与降息。根据 2018 年隐债化解的 思路，预计经营债化解期限仍将控制在 10 年内，具体将根据银行与融资 平台协议情况而定。利率方面，由于经营债部分为 2023 年首次纳入防范 化解范围，与隐债部分相比，不确定性相对更大，故该部分降息之后利 率或将高于隐债部分降息后利率。

1.3 层次三：中央层面提供支撑——特殊再融资债与央行 SPV

（1）特殊再融资债  特殊再融资债重启，发行进度较快。截至 11 月 12 日，已有 19 个省份 特殊再融资债发行落地，落地发行规模共计 9560 亿元，包括一般债 6733 亿元和专项债 2828 亿元。大部分省市均一般债发行为主，预计是基于限 额和发行难度的考量，截至 2022 年末，地方政府一般债务结存限额 1.4 万亿、专项债结存限额 1.1 万亿，同时专项债限额中还要扣除中小银行专项债部分，扣除之后专项债结存余额明显小于一般债，可能是本轮特 殊再融资债以一般债为主的原因之一。

规模方面，截至 11 月 12 日，云南（1076 亿）、内蒙古（1067 亿）、天津 （993 亿）、吉林（892 亿）、贵州（882 亿）、辽宁（870 亿）发行规模较 大，目前已发行额均已超过 800 亿元。  期限方面，本轮发行以 7 年、10 年为主，最短为 3 年，最长为 30 年， 吉林省、辽宁省、大连市和四川省均有 30 年期的特殊再融资专项债券发 行落地。  利率方面，根据已发行债券的期限和票面利率，本轮发行中，3 年期对 应票面利率在 2.6%左右、5 年期对应票面利率在 2.7%左右、7 年期对应 票面利率在 2.8%左右、10 年期对应票面利率在 2.9%左右、30 年期对应 票面利率在 3.2%左右。

募集资金投向方面，根据信息披露文件，本批特殊再融资债的募集资金 投向均为“偿还存量债务”。预计其主要投向为置换高成本债务，根据目 前已披露的票面利率，按照目前城投贷款和城投非标平均 6%左右的成本， 置换部分将获得 250-350bp 的成本节约，如果考虑优先置换成本更高的 部分，对成本的节约预计还将高于上述结果。

从本次发行来看，部分省市发行规模已超出限额空间，限额的释放或重 新分配已开启。回溯 2022 年下半年，当时为盘活 5000 亿专项债结存限 额，财政部给出“结存限额按约 70%比例由各省（区、市）留用，按约 30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”的要求，建立“回 收-再分配”机制，将 30%由中央财政统筹分配部分向成熟项目多的地区 倾斜。预计本轮特殊再融资债发行仍将采用限额空间回收-再分配的形式， 债务压力较大地区或将获得更多特殊再融资债发行额度。

（2）央行 SPV  在 11 月 8 日开幕的 2023 金融街论坛年会上，中国人民银行行长潘功胜 在谈及化解地方政府债务风险时表示“必要时，人民银行还将对债务负 担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”。在当前银行业息差和盈利能 力均已处在较低水平的时期，叠加前期政策面已明确提出“商业银行… 需保持持合理利润和净息差水平”，如何更加直接地向参与化债的银行补 充流动性是题中应有之义。据财新周刊报道：“央行或将设立应急流动性 金融工具（SPV），由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动 性，利率较低，期限较长。”事实上，央行 SPV 并非首次提出，疫情期间， 针对小微企业融资，央行也曾推出延期支持工具和信贷支持计划。因此， 本轮化债过程中，央行也有可能通过创设相应工具等形式为参与地方政 府债务化解的银行提供流动性支持，增强银行参与化债的能力和积极性。 

过往央行使用过的 SPV 工具： ①延期支持工具（400 亿）。银行端：央行针对由地方法人银行发放的、 符合“应延尽延”要求的普惠小微企业贷款设立了 400 亿元的延期支持 工具，通过 SPV 与地方法人银行签署利率互换协议，给予其办理延期的 普惠小微贷款本金的 1%作为激励，400 亿再贷款额度最大可激励 4 万亿 贷款本金延期，可完全覆盖小微企业符合条件的 3.7 万亿元贷款。

企业 端：享受延期还本付息政策的企业需承诺稳就业。通过延期支持工具， 缓解了疫情期间小微企业压力的同时也稳定了居民就业问题，该工具也 可能为地方政府债务的展期提供借鉴。 ②信贷支持计划（4000 亿）：央行设立 SPV 并提供 4000 亿元的再贷款专 用额度，由 SPV 与地方法人签署信用贷款支持计划合同，购买新发放普 惠小微信用贷款中的 40%，不收取购买贷款的利息，是一种“先贷后借”的再贷款。通过购买 40%的贷款，带来了明显的撬动作用，即带动的银 行贷款为央行 SPV 购买额度的 2.5 倍；同时由于央行不收取购买贷款的 利息，商业银行仍然管理着贷款，自担风险，自负盈亏，较好地防范了 风险事件的发生。在本轮地方政府债务的化解过程中，该工具也能为如 何向参与化债的银行输入流动性提供借鉴。

二、回顾：过往两轮化债进程

2.1 过往两轮化债回顾

地方政府隐性债务的产生和化解均需针对核心矛盾入手，即：“旧《预 算法》要求地方政府不得举债（矛盾 A 面）”与“经济发展、城镇化快 速推进环境下地方政府的发展和政绩要求（矛盾 B 面）”之间的矛盾。 针对上述矛盾，前两轮化债的核心思路均在于置换，即使用置换债或特 殊再融资债对隐性债务进行置换，将隐性债务显性化，从而摸清、明确 地方政府存量债务敞口，对“矛盾 A 面”进行化解。但实际上，“矛盾 B 面”才是隐性债务产生的核心原因，在前两轮债务化解过程中，由于政 府与市场关系、中央与地方关系尚未完全理顺，“矛盾 B 面”未能得到有 效的解决，因此“开前门、堵后门”在实际执行中可能变为“开前门、 堵后门、另开后门”的情况。

（1）第一轮：新《预算法》开前门，存量债务转为置换债。  2014 年 10 月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43 号文），对于隐性债务采取“开前门，堵后门”的改革思路，以“置换” 的方式帮助地方政府减轻债务压力。从发行规模和占比来看，2015-2018 年地方政府共发行置换债 12.2 万亿元，其中 2015 年和 2016 年的发行额 均占当年地方政府债发行量的 80%以上，显示出置换债在当时发挥了重 要作用，通过置换债对存量隐性债务的置换，相应部分的成本和期限均 得到了较为明显的改善。2018 年以来，随着第二轮债务置换的开始，再 融资债逐渐取代置换债，置换债退出历史舞台。

（2）第二轮，建制县隐性债务化解试点、再融资债的“特殊化”、全域无隐性 债务试点  ①建制县隐性债务化解试点——置换债时期 建制县隐性债务化解是第二轮轮债务化解的重点工作，2019 年推出试点 方案，对于债务压力较大、且能够提出较为成熟隐债化解方案的市县， 允许其发行置换债。具体来看：地方政府向监管部门上报方案，批准后 即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐 性债务；置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处 理。与此同时，需将相对应的地方政府债券做置换债券新增处理，债权 人为城投公司所属的同级财政部门。 但从具体落地来看，置换债时期的试点规模较小，2019 年全年置换债发 行规模仅 1579 亿元。具体到试点省份，发行规模最大的贵州省 2019 年 发行 383 亿元置换债，发行规模最小的甘肃省仅发行 60 亿元。

②再融资债登上历史舞台及再融资债的“特殊化” 2018 年开始，地方政府开始发行再融资债。起初，再融资债与置换债分 别发行、泾渭分明，二者针对的置换对象并不一致。置换债针对第一轮 化债之前已经梳理和甄别出来的、且不以债券形式存在的存量债务进行 置换；再融资债在发行之初主要是针对到期的地方政府债券（显性债务）， 并非针对隐性债务，可以看到 2018、2019 年再融资债的发行规模均占当 年地方债发行量的 30%以下。

第一轮化债过程着力解决前述的“矛盾 A 面”（旧《预算法》要求地方政 府不得举债），而“矛盾 B 面”（经济发展、城镇化快速推进环境下地方 政府的发展和政绩要求）仍然突出，因此在“开前门堵后门”同时，地 方政府又“另开后门”，通过 PPP 或购买服务等新的变相融资模式产生了 新的隐性债务。针对第一轮化债过程中又产生的隐性债务，2020 年 12 月起，新发行的多数再融资债资金用途转变为特殊的“偿还存量债务”， 这部分再融资债主要用于化解隐性债务，实现隐性债务显性化。可以看 到，随着再融资债券的“特殊化”，其发行占比自 2021 年起明显上了一个台阶。

③建制县隐性债务化解试点——特殊再融资债时期 随着特殊再融资债开始接替置换债成为地方政府化债的重要工具，建制 县区化债试点范围也开始扩大，在第一批省份试点工作顺利开展的背景 下，建制县/区隐性债务化解的试点范围进一步从建制县/区扩展至地级 市，共计 29 个地区参与建制县区化债试点。用于该部分化债的特殊再融 资债于 2020 年 12 月-2021 年 9 月发行，规模合计 6128 亿。

④全域无隐性债务试点——特殊再融资债的另一应用 除了应用于建制县隐性债务化解试点之外，特殊再融资债的另一处应用 为全域无隐性债务试点。即针对北京、广东、上海这些综合实力较强、 债务规模可控的地区，通过发行特殊再融资债券在试点地区实现全域隐性债务清零。2021 年 10 月-2022 年末，北京、上海、广东三省份合计发 行了 5042 亿特殊再融资债券，其中北京发行 3252 亿、广东发行 1135 亿、上海发行 655 亿。在特殊再融资债的助力下，广东和北京已分别在 2022 年 1 月和 2023 年 1 月宣布隐性债务“清零”。

2.2 过往化债的典型模式与案例

（1）财政部六大化债方案  地方政府层面所能采取的措施基本将围绕财政部六大方案进行（财政预 算、资产变现、项目运营、转为企业经营债务、债务重组、破产清算）， ①财政预算方式在当前地方政府收入来源有限的情况下难以大规模推进， ②破产重组方式非万不得已情况下也不会被地方政府采用，③部分优势 区域可因地制宜采用项目运营、资产变现、转为企业经营债务方式，④ 预计债务重组（展期、降息等）模式仍是大部分地区将会采用的方式。

财政预算 该方式是指地方政府安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量结余 资金等方式偿还债务。该方式的优势在于可以使地方政府获得相对稳定 的资金支持，从而偿还债务和改善财政状况均可更加从容。 典型案例为海口市在 2018 年的化债动作，根据 2018 年 7 月海口市发布 的《2018-2019 年政府性债务化解规划方案》：压缩经常性支出 14 亿元， 盘活存量资产 16 亿元，盘活土地资源、加大土地出让力度 80 亿元。 但该模式对地方的经济财政实力要求较高，尤其随着近几年地方政府土 地出让收入下滑，用此方式进行化债的空间愈发受限。

资产变现 该方式是指地方政府通过出让政府、国有企业的实物或资产权益等方式， 获取资金偿还债务。该方式的优势在于融资平台可以更直接、更快速地 获取资金，从而加速推进隐性债务的化解工作。 典型案例即为贵州的“茅台化债”，2019-2020 年，茅台集团共将其总股 本的 8%无偿划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，自 2020 年下半 年贵州国资公司通过减持、套现茅台集团股票获得偿债资金超过 700 亿 元。 但该方案主要适用地域为拥有雄厚盈利能力企业的地区，对于缺乏拥有 较强盈利能力国企的地区，该方案难以获得较好效果。

项目运营 该方式是指地方政府将项目运营收益的一部分用于债务化解，该过程一 般包含着引入民间资本、提升项目运营效率等方式。该方式的优势在于 能直接依靠融资平台自身的“造血”能力进行化债，具有长期性和可持 续性。但实际上目前来看，大部分融资平台资产质量、现金流普遍偏弱， 项目营收难以支持大规模化债；因此该方案的关键在于能否引入民间资 本、提升项目运营效率。

转为企业经营性债务 该方式是指将具有稳定现金流的隐性债务转化为企业自身的经营性债务， 从而将该部分从政府债务中剥离，同时剥离部分一般现金流较好，资产 和负债同步划转给平台企业，可以拓宽平台企业的经营范围、优化平台 企业的资产负债结构，从而提高其信用评级、降低融资成本。 典型案例为“云南康旅”模式，在云投集团将持有的全部股份无偿划转 给云南国资之后，云南国资对通过市场化方式对康旅集团金融供给结构 进行全面优化，增加流动性支持，提前清偿高成本债务，一定程度上， 云南康旅可以认为是云南城投的市场化转型。 但该方案需要有优质的资产和平台能产生足够的经营性现金流，需要看 当地的资源禀赋、产业机会等因素，大范围实行的难度较大。

债务重组 该方式是指由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还， 该方式往往需要政府下场，以再融资债等方式将隐性债务显性化，从而 实现融资成本的降低或期限的延长。该方案利用地方政府的信用，适用 范围相对较广，对于无法因地制宜采用前几种方案的地方政府，也可使 用债务重组的方式化解短期压力。

该方案的典型案例有“镇江模式”和“遵义道桥”：镇江城投平台在江苏 省和镇江市政府的大力支持下，实现了以商业银行贷款置换隐性债务的 化债方案；遵义道桥采取的是债务展期方式，2022 年 9 月，遵义道桥与 各银行类金融机构签署重组协议，协议涉及债务规模 155.94 亿元，利率 从 3.00%调整至 4.50%，其中前 10 年仅付息不还本、后 10 年分期还本。 但是，该方案虽然适用范围相对较广、降低短期债务周转压力、改善融 资环境，但由于该方案并未能压降债务规模，因此从中长期来看，如何 提升地方政府造血能力仍是关键问题。

破产清算 破产清算是指城投平台采取破产重整或清算方式，该方式是一种比较激 进的方式，会对金融市场和舆论环境造成较大冲击，不到万不得已的情 况，一般不会采取该方式。

（2）化债基金  过往几轮化债过程中,部分地方政府也设立了化债基金。化债基金是指出 于缓释城投债务风险目的，由政府出资或协调各方资源出资设立，由政 府或其授权的机构进行管理的各类基金以及资金池等，主要包含化债资 金池、信用保障基金、债务平滑基金和债券投资基金。其中，化债资金 池和信用保障基金主要用于提供短期流动性支持，债务平滑基金可用于 债务展期，债券投资基金可直接参与城投债发行。

信用保障基金（债务风险化解基金），相较于化债资金池运作模式更加规 范，采用基金的模式，由专业机构进行管理。信用保障基金通常由省级 政府协调省内的国企、金融资源以及社会资本发起设立，多为集合信托 的方式进行筹资，用短期贷款的形式提供流动性的支持。目的与化债资 金池类似，也是解决城投平台的短期资金周转压力，但期限比化债资金 池更长，可以达到 1 年，更加类似于“短期借款”而非“过桥资金”，短 期来看对于城投流动性风险能够起到一定防范作用，但无法解决中长期 维度上债务负担重的问题。

债务平滑基金（偿债基金），不同于信用保障基金和化债资金池，债务平 滑基金的目的不在于提供短期的流动性支持，而在于对到期债务进行展 期。因此该类基金期限较长，一般在 5 年左右，且融资成本低于被置换 的存量债务。债务平滑基金的核心在于由政府指定机构提供劣后资金的 方式进行增信，从而撬动社会资金。具体来看，政府指定机构提供劣后 级资金、作为普通合伙人，当地合作银行通过资管计划信托计划等提供优先级资金、作为有限合伙人，共同组建平滑基金，为平台企业提供委 托贷款，帮助平台企业提前偿债，从而实现对高成本债务的“降息”或 “展期”。总体来看，化债基金在一定程度上有助于缓解城投的流动性风险，但由 于其期限短、规模小等问题，对于债务压力的化解来讲难以提供较多增 量。

（3）AMC  据 21 世纪经济报道，2019 年国务院 40 号文中提及“引导包括 AMC 在内 的金融机构参与地方化债”，监管部门已允许融资平台公司债权人将到期 债务转让给 AMC，从后续落地来看，湖南、内蒙古等多地已有实践。AMC 参与城投不良资产处置的主要模式包括：参与化债基金、债权收购与债务重组、债转股三种模式。  参与化债基金。在该种模式下，由 AMC 或地方政府牵头，引入金融机构 成立化债资金池、化债基金、资管计划等，采取“过桥”方式为区域内 城投平台提供短期资金支持，缓解平台的流动性压力。融资平台用过桥 贷款偿还债务，待流动性好转后，再偿还过桥贷款。

债权收购与债务重组。在该种模式下，AMC、城投平台与债权人签订债务 重组协议，由 AMC 折价买入债权人持有的债务从而成为城投平台的新债 权人。AMC 利用其资金成本较低、处置不良资产经验充足等优势，并且 可引入产业投资人等形式，对平台的债务、不良资产进行有效盘活，从 而实现退出。 债转股模式。该模式下，通常由地方 AMC 机构联合社会资本，通过增资 入股的方式将资金注入城投平台，城投平台由原来的还本付息转变为按 股分红。但该方式难度较大，一方面难以定价，另一方面难以退出，容 易造成明股实债。 不过，由于 AMC 规模有限，且自身也为盈利性机构，同样难以提供较多 增量。

三、梳理：今年以来化债相关政策表述

3.1 2023 年以来中央层面化债表述梳理

从务虚到务实，一揽子化债方案正在落地。2023 年以来，地方政府债务 问题持续获得着中央层面多部门的关注，尤其以 724 政治局会议为分野， 中央层面关于地方政府化债的表述从务虚走向务实。在 7 月 24 日的政治 局会议上，“制定实施一揽子化债方案”的表述或表示着新一轮化债过程 的重启。尤其 8 月下旬财新周刊的报道，使得特殊再融资债再度走进市 场的视野，同时关于“央行 SPV”的报道进一步表明了中央层面对于地 方政府债务化解的决心。9 月份以来，各地化债动作明显加快，无论是 隐债、经营债化解，还是特殊再融资债发行，均有明确进展。

3.2 2023 年以来地方层面化债表述与动作梳理 

从方案到落地，地方政府积极探索债务化解路径。 一方面，2023 年以来仍有多地在继续申报化债试点，除此之外，各地对 于化债同样有密集的表态和政策出台，除却例行的原则性表态之外，部 分省份提出了更为明确的方案。除却部分省市明确提出债务重组、降息、 展期的表述之外，湖南省还在省级层面给出了具体的化债机制和指标— —协调银行机构通过“六个一批”为共 997 亿元的存量债务提供风险化 解渠道，湘潭市在此基础上更提出“银接非银”“银行合围”、结构性去 杠杆、优化资产配置等举措，在利率、债务结构等方面提出具体政策目 标；贵州省表示“推进国有融资平台公司转型发展，采用债券置换、资 产证券化等方式，支持平台公司稳要化解地方政府隐性债务，探索采用 资产回购、资产置换、资产整合等方式盘活存量非经营性资产”；重庆提 出“建立高负债大型问题企业、地方融资平台和城投企业名单，一企一 策制定债务违约风险应对预案，制定持续防范化解重点领域金融风险行 动方案。”

724 政治局会议之后，各地方政府的表态也更为务实，8 月 29 日，湖南省政府常务会议原则通过《湖南省防范化解地方债务风险工作 方案（送审稿）》，湖南省成为中央政治局会议提出一揽子化债方案后首 个出台化债方案的省份。9 月底以来，部分省份特殊再融资债的再次启动标志着本轮化债动作进入落地阶段。

四、影响：本轮化债对银行影响

4.1 息差：资产端承压，息差稳定性取决于负债端成本率下降节奏

资产端：当前，随着前期重定价压力的释放完毕和存款利率的多轮下调， 三季度息差总体呈现出企稳趋势。不过，随着化债进程的推动，商业银 行相关资产收益率下调，预计明年上半年净息差仍会面临一定压力。 负债端：在实际落地过程中，考虑央行 SPV 对参与化债银行负债端的支 持，结合存款端成本率的下行，资产端收益率的下行压力会得到一定程 度的对冲。

4.2 资产质量：以时间换空间，地方债务以及中小银行相关风险明显降低 

中短期来看，以时间换空间的模式确保商业银行在最近几年内规避了相 关部分资产质量波动的风险。当前来看，银行业资产质量较为稳定，不 良率、关注率均处于历史较低水平，拨备高位夯实。随着化债进程的推 进，商业银行相应资产的风险得到明显缓释，近几年内资产质量将保持 稳健。

长期来看，地方债务问题的解决仍有赖于经济增长。如前文所述，地方 政府债务问题的核心来自于经济发展、城镇化快速推进环境下地方政府 的发展和政绩要求。过往两轮化债以及本轮化债核心在于置换、展期、 降息，对存量问题采取“拖而不化”的以时间换空间模式。对于存量， 地方债务真正的“化解”，仍依赖于经济增长情况。对于增量，地方债务 增长的真正控制，有赖于地方政府政绩观的改进和央地关系的进一步理 顺。

 

编辑：520中国