01 利率结构特征，交易财政政策

近期美债利率结构可能在交易财政政策

实际利率上行更快，表明“higher for longer” 中的longer部分在被定价，higher部分相对平稳。 ► 10Y-2Y美债期限利差倒挂收窄，美债熊陡，投资者对于长端美债的风险补偿诉求 。

此轮期限利差和2022年不同

2022年短端利率上行更快，本轮短端利率走平。 ► 本轮长短期限利差倒挂收窄主要由长债供需缺口扩大导致，美债超发及惠誉下调美债评级后引起长端美债供需缺口扩大。

预计未来美国财政利息支出占比上升会更快

美国需要更多债务去偿还利息，财政支出的钱回报不足，但是这种财政政策对非美国家有进攻性。

02 美国财政压力，关注债务发行

赤字扩张，催发美债

强制支出上行较快，收入增长较慢，赤字率难以下行，推动债务新发。

美债的国内购买结构变化

美债净买入结构中家庭占比大幅提升至73%，美联储和对冲基金反而在净流出。 ► 美国家庭资产流动：流出存款和股票市场，流入债券和货币市场。也反应了投资者风险偏好下行。

03 总量拐点迹象，地产消费走弱

地产信用利差回升

3-5年期AAA级商业不动产抵押贷款支持证券（CMBS）的OAS利差上行，地产行业金融压力较大。

工时和工资增速下降

长期看工时和工资增速都在下降，工资下降的比工时快，说明单位时薪下降。 ► 9-10月份工资增速回落，工时增速同步回落，结合通胀，美国劳动力市场系统性走弱的概率加大。

制造业时薪增速强于服务业

从时薪增速看，制造业强服务业弱，服务业权重太大，所以整体时薪走弱。

收入增速回落快于支出增速回落

7月-9月储蓄率下降，工作意愿会增加，与工时降速较慢吻合。9月收入增速放缓，支出增速上升，是储蓄率下降的原因， 隐含有通胀因素。 商品通胀压力上升，会加剧美国利润分配的恶化，进而弱化居民实际购买能力。 ► 为了维持收入增长和购买力，工作时间增加，劳动力单价会有进一步压力。劳动力通胀走弱，可能会进入负反馈。

商品通胀推动购买力下行

预计服务业通胀恶化的不会太明显，商品通胀压力会反应到居民收支，然后向就业意愿传导（非农一度超预期的原 因），进而影响劳动力市场的量价关系。

从美国能源消费结构看，居民消费较弱

车用汽油需求一度跌至疫情蔓延的2020年的水平，反观柴油表需稳中有升。

消费边际走弱

信用卡消费贷金额增速下行，拖欠率上行，反应居民消费走弱。

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