2023年动物保健行业投资框架

动保行业：把握周期与新品

行业概况：疫苗、化药是核心细分

国内动保市场规模目前约700亿元，其中包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分市场。兽用生物制品市场以动物疫苗为主， 另包括诊断制剂和治疗制剂，当前规模约170亿元；兽用化学药品以抗微生物药和抗寄生虫药为主，当前规模约500亿元；中兽药则包括 抗菌、驱动和促生长三大类，规模相对较小。

行业投资主线一：养殖后周期

从底部布局的视角来看，动保企业在猪价筑底阶段的贝塔行情值得关注。 国内生猪养殖规模化进程处于中期阶段，国内猪价周期波动仍较明显，而猪价高低会直接影响养殖盈利进而影响养殖户在防疫方面的支 出水平，因此国内动保企业的盈利能力与猪价水位正相关。当猪价跌破成本时，动保企业盈利压力较大，但只要猪价给与养殖企业一定 利润，动保企业盈利能力将随之迅速改善。 从历史上看，动保的股价基本与猪价雷同，2018年以来尤其表现一致。

行业投资主线二：拥抱大单品企业

动保行业最大的扩容机会往往来自基于新疫病、新路线的大单品开发落地，基于研发实力的多产品矩阵和综合服务能力是养殖规模化进程 和宠物经济兴起过程中动保企业的核心壁垒，这在海外硕腾和国内生物股份的成长过程中均得到印证。 从复盘来看，新的大单品出现，往往会成就2-3家或者板块性的成长机会，业绩快速爆发，可以做到短期逆猪价。比如说，2013-2017年的 口蹄疫，成就了生物股份。

历史回顾：逐步放开的市场

伴随GMP实施和养殖规模化推进，国内动保行业经历了从粗放到规范再到高质量成长的发展阶段，但兽用生物制品市场受疫病传播等特殊风险影响，生产及销售 两端仍未完全放开政府管制。2000年前，国内对动物疫病防控主要采取计划经济管理模式，以兽用疫苗为代表的兽用生物制品需依托政府旗下约30家生物制品厂和国营供销店开展区域性 的产销活动，因此行业市场化程度较低，研发存在滞后。 进入21世纪后，随着以中牧股份等国有企业体制改革推进以及市场苗、进口苗逐步放开，国内兽用生物制品行业开始逐渐迈入市场化发展轨道。生产资质方 面，目前国内除强制免疫所需兽用生物制品仍需由国务院兽医行政管理部门指定企业生产外，兽用化药和非国家强制免疫兽用生物制品均可在取得生产资质及 批准文号情况下开展生产。销售渠道方面，2025年政府招采苗预计会全部退出市场，市场苗价格一般是招采苗价格的3倍以上，高质量的市场苗替代后会进一步 提升行业规模。

海外映射：伴随养殖规模化，动保会越来越集中

20世纪60年代以前：全球兽药产业几乎处于空白，动物治疗通常使用人药，直到美国政府于1968年颁布《兽药修正案》，海外兽药的法制化管理才正式开始。 20世纪60-80年代期间：全球规模化、专业化养殖开始兴起，养殖密度提升和全球贸易繁荣导致寄生虫、传染病等动物疫病大范围传播，兽药产业随之蓬勃兴 起，专业兽用化药、生物制品企业数量快速增加。 20世纪末期至今：以美国为代表的畜禽产区规模化进程基本结束，同畜禽疾病也逐渐由烈性传染病向慢性传染病、营养代谢病等转移，兽药需求重心随之开 始转向降本增效，进而对动保厂商产品及服务的综合性、专业性提出更高要求。拥有较高研发壁垒和丰富产品矩阵的头部动保企业开始整合市场份额，全球 动保市场集中度不断提升，2021年全球动保市场CR10已高达60%以上，其中龙头—硕腾（Zoetis）占据约16%份额。

疫苗：大单品逻辑

兽用疫苗生态：研发能力在研究院校，企业更多负责商业化推广

由商业化流程可知，有如下几个节点需要关注： 1. 实验室研发实力、与主要实验室关系；2. 农业部批准牌照速度； 3. 生产能力； 4. 渠道能力。 其中实验室研发实力方面，国内主要疫苗以科研院所为主，产学研一体化尚处于起步阶段。

兽用疫苗行业扩容的四条路径

初期围绕下游动物饲养规模扩张而实现量增。 基于单品研发的自驱量增，行业最大的扩容机会往往来自基于新疫病、新路线的大单品开发落地。 随养殖规模化程度提升，行业防疫理念升级会加速兽用疫苗渗透，叠加国内强免市场化带来质量及单价提升，行业也可以实现一定的规模扩张。 另外从企业层面来看，随着市场驱动转变为以新单品研发为核心、以规模养户服务和市场化渠道运作为配合后，企业研发实力和品牌渠道运作能力变得更加 重要，头部企业基于研发、品牌和渠道的强壁垒开始显现，进而分享行业扩容和格局优化双重红利，销售规模持续扩张。

我国兽用疫苗市场核心增量来自新单品驱动

我国兽用疫苗市场目前已经步入较成熟的高阶发展阶段，新单品驱动行业核心增量，同时生猪养殖规模化和强免疫苗市场化也在行业提供扩容机会。 据中国兽药协会统计，2021年国内兽用生物制品市场规模已达170.18亿元，近五年复合增速为5.35%，行业CR10已达55%。兽用疫苗是兽用生物制品市场的核 心构成，2021年国内兽用疫苗市场规模为163.25亿元，于国内兽用生物制品市场中的占比为96%，近五年复合增速为6.02%，其中猪用疫苗、禽用疫苗贡献主 要规模，二者2021年市场规模分别为81.68亿元、66.85亿元，于兽用疫苗市场中占比分别为49%、38%。

口蹄疫疫苗和禽流感疫苗是当前两大核心单品

口蹄疫疫苗和禽流感疫苗受益于强制免疫计划，成为国内兽用疫苗市场的两大核心单品。 口蹄疫疫苗和禽流感疫苗2020年销售规模分别约为40亿元、18亿元，于兽用疫苗市场中的占比分别为28%、13%。在非强制免疫疫苗中， 猪圆环病毒疫苗和猪伪狂犬病疫苗销售规模也较大，2020年分别为16亿元、11亿元，于兽用疫苗市场中的占比分别为11%、8%。

核心大单品成就头部疫苗企业

强制免疫疫苗的生产资质要求为生物股份等头部企业创造了数十亿的封闭市场，具有口蹄疫疫苗以及高致病性禽流感疫苗（二者均于强 制免疫计划中）生产资质的生物股份、中牧股份收入体量明显领先同行，2022年分别为14.50亿元、12.13亿元。 另外在禽流感疫苗具备优势的瑞普生物以及在猪伪狂犬病、猪圆环病毒等非强制免疫疫苗领域具备优势的科前生物、普莱柯同样具备较 大收入规模，2022年分别为10.32亿元、10.01亿元、8.39亿元。

非洲猪瘟疫苗有望成为新兴大单品

非洲猪瘟（ASF）是由非洲猪瘟病毒（ASFV）引起的猪的急性、高致死率传染病，自2018年传入我国以来给国内生猪产业造成极其严重的威胁，近年中国农业科学院等各类 研究机构以及各头部上市公司正致力于非洲猪瘟疫苗攻关。未来非洲猪瘟疫苗相关成果实现商业化落地，其有望成为国内兽用疫苗市场的重要品种并在短期内贡献可观的市 场增量，相关参研企业的市场销售表现值得期待。

从国内研发项目及进度来看，亚单位疫苗是现阶段进展最快的主攻方向之一。 （1）中国农业科学院兰州兽医研究所牵头的“非洲猪瘟亚单位疫苗研发”：据普莱柯2022年2月20日披露的投资者关系活动记录表称，公司与中国农业科学院兰州兽医研究所 合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗取得积极进展，农业农村部对其应急评价的两轮征求意见已经结束，项目组将按照非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导 原则完善相关实验研究。 （2）中牧股份、生物股份与中国科学院生物物理研究所等单位联合开展非洲猪瘟亚单位疫苗研制：已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评审材料。该技术路线 是多组分的纳米颗粒结合纳米载体技术、新型免疫佐剂以及基于结构解析深度优化设计的新型疫苗，具备良好的安全性和保护效果。

兽用化药：低成本&优质服务逻辑

兽用化药扩容的两条路径

在产业发展初期，兽用化药行业主要围绕下游的动物饲养规模扩张而实现量增。此后随着下游饲养规模增速逐渐放缓，兽用化药行业增长模式逐渐由粗放量 增转向基于规模化养殖需求的结构优化，行业的扩容机会相对有限，主要来自于高质量产品和组合方案的使用。

从企业层面来看，在产业粗放量增初期，企业数量相对较多，市场极不规范，整体格局分散。随着市场驱动由粗放量增转变为基于养殖规模化的结构升级后， 规模企业在优质产品基础上更加重视品牌和服务，头部企业开始依靠产品矩阵、配套服务能力以及品牌渠道运作与规模养殖企业形成合作关系，市场份额逐步 向头部企业聚拢，同时在制剂端壁垒相对较弱的情况下，基于原料把控和规模效应的成本优势也是头部企业获得超额收益的重要方式。

兽用化药市场中试剂占六成，原料药占四成

随养殖规模化进程推进，国内兽用化药市场已步入高质量成长期。2021年国内兽用化药总销售额为516亿元，2016-2021年CAGR为12.25%， 其中兽用原料药、化药制剂的销售额分别为182.85亿元、275.18亿元，于国内兽用化药总销售额中的占比分别为39.92%、60.08%。

兽用化药的核心需求来自抗微生物

抗微生物药是国内兽用化药市场的核心构成，2021年国内兽用原料药市场和兽用化药制剂市场中抗微生物药的销售额占比分别为84%、 69%。 原料药核心单品：氟苯尼考和盐酸多西环素（又称“强力霉素”）是核心大单品，二者在实践中通常配合使用，2021年销售量分别为 4642吨、4483吨，销售额分别为24.56亿元、18.12亿元。 化药制剂核心单品：氟苯尼考粉、盐酸多西环素可溶性粉以及阿莫西林可溶性粉是核心大单品，2021年销售额分别为19.82亿元、17.08 亿元、10.96亿元。

兽用化药生态：制剂规模大但分散，份额有望向头部靠拢

行业现有格局：原料药产能主要集中在头部企业手中，2021年市场CR10为45%。兽用化药制剂产能过剩，市场CR10仅为25%，盈利周期性 更强，头部企业近年纷纷布局上游原料药。 格局集中逻辑：由于大型兽用化药企业存在规模优势且掌握原料产能，因此毛利率表现明显优于小型企业，叠加大型兽用化药企业在产 品矩阵、配套服务和渠道对接方面存在竞争优势，行业格局未来存在较大优化空间，头部优质企业有望实现高质量成长。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）