行业整体营收增速环比回落，归母净利润则环比改善

食品饮料行业 2023 前三季度实现营业收入、归母净利润 7,896.83 亿元、1,125.75 亿元，同比增 长分别为 8.61%、15.27%，整体维持了较为稳健的增长。二级子行业来看，食品加工、白酒、非 白酒、饮料乳品、休闲食品、调味发酵品 2023 前三季度营收入增速分别 2.84%、15.91%、7.73%、 4.18%、4.25%、4.26%，较上半年增速分别-3.4pct、-0.3pct、-2.8pct、-0.7pct、+3.3pct、+0.9pct； 归属于母公司净利润增速分别为-9.65%、18.92%、21.94%、23.02%、17.67%、-21.82%，较上半 年增速分别-5.2pct、-0.4pct、-2.8pct、+7.0pct、-3.3pct、+10.5pct。三级子行业来看，营收增速 方面，前三季度保健品、白酒、软饮料营收增速靠前，分别是 22.61%、15.91%、15.22%；归母净 利润方面，熟食、其他酒类、软饮料增速居前，分别为 56.53%、52.36%、31.99%。

单季度看，食品饮料行业 2023Q3 单季度营收、归母净利润增速分别为 6.73%、16.06%，增速较 2023Q2 -1.6pct、+6.1pct。二级子行业方面，2023Q3 食品加工子行业营业收入、归属于母公司 净利润增速分别为-3.58%、-19.42%，增速较 2023Q2 –5.9pct、+6.0pct；白酒子行业营业收入、 归属于母公司净利润增速分别为 15.19%、17.92%，增速较 2023Q2 -2.2pct、-1.8pct，增速环比 有所下滑，但依旧保持较为稳健的增速；非白酒子行业营业收入、归属于母公司净利润增速分 别为 2.62%、16.50%，增速较 2023Q2 -7.6pct、-5.0pct，其中其他酒类归母净利润增速连续 6 个 季度负增长后 2023Q1 首次实现较大幅度的正增长，并于 2023Q2、Q3 延续高增长态势；饮料乳 品子行业营业收入、归属于母公司净利润增速分别为 2.84%、42.30%，增速较 2023Q2 -0.2pct、 +18.9pct，归母净利润增速环比实现较大提升；休闲食品子行业营业收入、归属于母公司净利润 增速分别为 10.25%、13.52%，增速较 2023Q1+4.0pct、-1.0pct，其中三级子行业零食、烘焙食品 等 Q3 归母净利润增速环比均有较大幅度的提升，分别为+9.1%、+12.6%；调味发酵品子行业营 业收入、归属于母公司净利润增速分别为+6.21%、+5.81%，增速较 2023Q2+5.3pct、+78.2pct， 其中中炬高新受诉讼预提非经常损益影响，2023Q2 单季度亏损达 15.93 亿元，对行业整体盈利 有所扰动。

细分板块分析

（一） 白酒：盈利能力稳健有韧性，价格带持续分化

收入端，整体收入增速稳健，不同价格带持续分化。上市公司口径，前三季度白酒行业实现营 业收入 2989.51 亿元，同比增长 16.81%，Q3 营收增速分别为 15.81%，增速环比-3.2pct。2023Q3 营收增速不同价格带持续分化，区域酒〉高端酒〉次高端，增速分别 23.50%/16.23%/10.21%，增 速环比-1.4pct/-1.4pct/-9.1pct，均呈现不同程度的下滑，区域酒企整体受益于基地市场双节宴 席等消费场景的修复，单季度增速环比则略有下滑；高端酒企品牌力强、经营稳健，连续 7 个 季度保持了约 15%的增速；次高端主要集中在商务场合，经济弱复苏背景下修复较弱，单季度 增速环比则出现较为明显的下滑。

高端酒，五粮液三季度增速实现较大幅度回升。2023 前三季度贵州茅台、五粮液、泸州老窖分 别实现营业收入 1032.68、625.36、219.43 亿元，同比增速分别为 18.48%、12.11%、25.21%；单季 度看，2023Q3 贵州茅台、五粮液、泸州老窖单季度增速分比为 14.04%、16.99%、25.41%，环比 Q2 -7.7pct、+11.9pct、-5.1pct，五粮液三季度增速实现较大幅度的回升。

次高端，持续分化。2023 前三季度山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒分别实现 营业收入 267.44/302.83/52.45/35.88/21.42 亿元，分别同比增长 20.8%/14.4%/13.6%/-4.8%/- 38.5%；单季度看，2023Q3 山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒营收增速分别为 13.6%/11.0%/7.9%/21.5%/-36.7%，环比 Q2 -18.2pct/-5.0pct/-24.2pct/+19.3pct/-4.6pct，其中 水井坊业绩环比逐季提升。

区域酒企，业绩韧性强。2023 前三季度古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、老白干酒分别 实 现 营 业 收 入 159.53/83.63/44.46/48.04/38.46 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 25.0%/28.4%/18.2%/23.4%/11.3%；单季度看，2023Q3 古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、 老 白 干 酒 营 收 增 速 23.4%/28.0%/4.7%/21.9%/12.9% ， 环 比 Q2 -3.4pct/-2.6pct/-29.4pct/- 7.6pct/+2.9pct。

合同负债稳健，经营活动现金流净额改善。高端酒企，贵州茅台、五粮液、泸州老窖 2023 前三 季度末合同负债分别为 113.9/39.5/29.6 亿元，较去年同期-3.7%/+33.3%/55.8%，蓄水池充足， 业绩确定性强；经营活动现金流净额分别为 500.0/107.9/63.1 亿元，较去年同期大幅增长，现金 流改善明显。次高端以及区域酒企则有所分化，水井坊、迎驾贡酒等合同负债、经营活动现金流 净额同比实现双增。

白酒上市公司毛利率整体维持高位。高端酒企，2023 前三季度贵州茅台、五粮液、泸州老窖的 毛利率分别为 91.7%/75.9%/88.5%，均处于稳中趋升态势；山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、水 井坊、酒鬼酒毛利率分别提升至 75.9%/75.8%/75.3%/83.2%/78.9%；区域酒企，古井贡酒、今世 缘、老白干酒、迎驾贡酒、口子窖毛利率分别为 79.0%/76.3%/66.7%/71.6%/75.2%。

净利率方面，高端酒企，2023 年前三季度贵州茅台、五粮液、泸州老窖的净利率分别为 53.1%/38.1%/48.3%，均处于历史高位；次高端酒企，山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、 酒鬼酒则分别为 35.3%/33.8%/24.7%/28.5%/22.3%，部分次高端受消费疲软、商务消费不及预期 影响有所下滑；区域酒企，古井贡酒、今世缘、老白干酒、迎驾贡酒、口子窖分别为 24.5%/31.5%/10.9%/34.6%/30.3%,部分区域酒企盈利能力稳步抬升。

利润端，盈利能力韧性较强，经济弱复苏背景下持续分化。上市公司口径，2023 前三季度白酒 行业实现归属于母公司净利润 999.77 亿元，同比增长 19.18%；2023Q3 归属于母公司净利润增 速分别为 18.4%，环比 Q2 -2.6%pct。Q3 归属于母公司净利润增速不同价格带有所分化，区域 酒〉高端酒〉次高端分别为 38.8%/18.0%/12.2%，分别环比 Q2 -4.9pct/-0.4pct/-10.4pct，区域 酒企受益于区域市场消费升级以及双节消费复苏动销表现良好，单季度增速虽有所下滑但依旧 维持高位；高端酒企经营稳健，连续 7 个季度保持了 17%以上的增速，且 2023Q3 增速依旧维持 了 18%的高增速；次高端主要集中在商务场合，经济弱复苏的背景下修复较弱，Q3 季度环比则 出现较大幅度的回落。

（二） 啤酒：Q3 业绩短期承压，成本改善确定性较强

2023 前三季度青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒分别实现收入 309.8/130.3/124.2/45.5 亿元，分别同比增长6.4%/6.9%/9.7%/10.7%；归属于母公司净利润分别为49.1/13.4/9.6/6.4亿元， 分别同比增长 15.0%/13.7%/42.2%/12.8%。单季度看，2023Q3 青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、 珠江啤酒实现收入分别为 93.9/45.2/47.9/17.8 亿元，同比增速分别为-4.6%/6.5%/8.5%/5.9%，增 速环比 Q2 -12.7pct/-3.1pct/+0.9pct/+5.4pct；归母净利润分别为 14.8/4.8/4.4/2.8 亿元，同比增 速分别为 4.7%/5.3%/37.4%/8.0%，增速环比 Q2 -9.7pct/-18.2pct/+8.9pct/-7.0pct。

成本压力趋于改善。啤酒的生产成本主要包括原料（大麦、大米、啤酒花等）、包材（铝、玻璃、 瓦楞纸等）及人工成本等约占生产总成本 70%。2023 年以来主要原材料及包材价格全线走低， 进口大麦价格高位回落，8 月 4 日澳洲大麦双反政策的落地，大麦价格仍有回落空间，截止到 2023 年 9 月已回落至 300.48 美元/吨，较去年同期-20.61%。2023 前三季度青岛啤酒、重庆啤 酒、燕京啤酒、珠江啤酒毛利率分别为 39.7%/49.2%/44.0%/45.6%，Q3 毛利率则分别为 40.9%/50.5%/48.0%/45.7%，环比 Q2 +2.9pct/-1.1pct/+0.2pct/+0.8pct，多数酒企毛利率环比改善； 2023Q3 青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒毛销差分别为 29.3%/34.9%/32.1%/32.7%，环 比 Q2 -2.5pct/-0.6pct/-4.2pct/-2.3pct，较上年同期+2.4pct/-1.5pct/+0.3pct/+1.1pct；净利率分别为 16.2%/21.4%/11.4%/15.9%，环比 Q2 -2.3pct/-0.2pct/-1.2pct/-0.6pct，较上年同期+1.4pct/- 0.4pct/+2.3pct/+0.6pct。

（三） 乳制品：龙头企业毛利率稳步抬升，盈利能力稳健提升

前三季度伊利股份、光明乳业、新乳业、天润乳业分别实现收入 970.9/206.6/81.9/20.8 亿元，分 别同比增长 3.8%/-3.4%/9.5%/12.5%；归属于母公司净利润分别为 93.8/3.2/3.8/1.4 亿元，分别同 比增长 16.4%/-12.7%/22.8%/76.4%；单季度看，2023Q3 实现收入分别为 311.1/65.3/29.0/6.9 亿 元，同比增速分别为 1.1%/-1.3%/12.7%/9.8%；归母净利润分别为 30.7/-0.2/1.4/0.2 亿元，分别 同比增速分别为 59.4%/-117.4%/19.1%/-63.7%，增速环比 Q2 +56.5pct/-147.5pct/-1.5pct/- 61.3pct，弱复苏背景下需求疲弱，多数乳企盈利能力承压。

原奶价格同比回落，成本端压力大幅缓解。在乳品企业的成本构成中，以原料奶为主的直接材 料是最主要的成本构成。以伊利股份为例，2021 年直接材料占伊利成本结构的 79.3%，制造费 用、装卸运输费和直接人工分别占 10.6%、6.9%和 3.1%。截止到 2023 年 9 月底生鲜乳价格逐步 回落至 3.72 元/公斤，同比-10.1%，生鲜乳的温和走低有助于缓解企业端的成本压力。

龙头企业毛利率有所企稳抬升，盈利能力稳健。2023 年前三季度伊利股份、光明乳业、新乳业、 天润乳业毛利率分别为32.9%/18.7%/27.4%/19.6%。2023Q3则分别为32.4%/15.5%/26.4%/17.6%， 较上年同期+1.6pct/-1.4pct/+2.2pct/+0.0pct；毛销差分别为 14.5%/2.5%/12.5%/11.9%，较上年同 期+2.5pct/-2.4pct/+1.8pct/+0.4pct；净利率分别为 9.8%/-2.0%/5.0%/2.2%，较上年同期+3.5pct/- 2.0pct/+0.5pct/-5.5pct。

（四） 调味品：消费场景积极修复，盈利能力改善明显

调味品包含基础调味品和复合调味品，具备较强的刚性属性，上游主要为大豆、白砂糖、青菜 头、糯米等农副产品，下游则主要通过各种渠道实现销售，终端渠道分为餐饮业、家庭厨房和食 品加工三大方面，其中餐饮是调味品最主要的渠道。调味品行业龙头海天味业成本结构为例， 原材料及包装材料占比分别为 53.1%、33.5%，2023 年以来原材料及包材价格涨跌互现，截止到 10 月底核心的原材料包括大豆、食糖价格较上年同期-12.8%、+27.0%，包材玻璃及瓦楞纸价格 较上年同期+19.6%、-19.8%。

2023 年前三季度酱油上市公司海天味业、中炬高新、千禾味业分别实现营业收入 186.5/39.5/23.3 亿元，分别同比增长-2.3%/-0.1%/50.0%；单季度看，2023Q3 分别实现营业收入 56.8/13.0/8.0 亿 元，分别同比增长 2.2%/-0.4%/48.4%，增速较 Q2 +7.5pct/+1.0pct/+14.7pct，受益于餐饮、旅游 行业的恢复，消费场景呈现积极恢复态势，Q3 市场动销较上半年有了明显的提升。 2023 年前三季度恒顺醋业、安琪酵母、涪陵榨菜、天味食品分别实现营收 16.4/96.5/19.5/22.3 亿 元，分别同比增长 -2.6%/7.5%/-4.6%/17.0% ；单季度看， 2023Q3 分 别 实 现 营 业 收 入 5.0/29.4/6.1/8.1 亿 元，同 比 增 速 分别为 0.0%/1.6%/-1.5%/16.4% ， 增速较 Q2+13.9pct/- 6.8pct/+19.8pct/+3.7pct，多数企业单季度营收增速有所企稳。

2023 前三季度酱油上市公司海天味业、中炬高新、千禾味业毛利率分别为 35.5%/32.6%/37.8%， 毛销差分别为 30.0%/24.2%/25.5%；2023Q3 毛利率分别为 34.5%/33.9%/36.9%，较上年同期0.8pct/+2.7pct/+3.3pct，原材料涨跌互现，随着近期食糖价格的回落，毛利率有望趋于改善；毛 销 差 分 别 为 28.9%/25.7%/24.9% ， 较 上 年 同 期 -0.5pct/+3.7pct/+5.5pct ， 较 2023Q2 - 0.2pct/+1.6pct/+1.0pct。

前三季度安琪酵母、涪陵榨菜、天味食品毛利率/毛销差/净利率分别为 24.7%/19.4%/9.8%、 50.%/37.3%/33.8%、36.9%/22.8%/14.3%；单季度看，2023Q3 毛利率分别为 25.0%/45.7%/38.1%， 较上年同期增长+3.0pct/-7.7pct/+5.4pct，较 2023Q2 +1.3pct/-3.1pct/+6.9pct，其中安琪酵母、 天味食品毛利率改善明显 ； 毛 销 差 分 别 为 19.2%/33.9%/22.5% ，较上年同期 +3.3pct/+3.4pct/+2.4pct，较 2023Q2 +0.6pct/-5.5pct/+2.8pct；净利率分别为 8.6%/30.7%/13.9%， 较上年同期+0.4pct/+1.8pct/+2.6pct。

2023 年前三个季度酱油上市公司海天味业、中炬高新、千禾味业分别实现归母净利润 43.3/- 12.7/3.9 亿元，分别同比-7.2%/-403.9%/+106.6%；单季度看，2023Q3 分别实现归母净利润 12.3/1.7/1.3 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -3.2%/+61.3%/+90.4% ， 较 2023Q2 +8.5pct/+1190.8pct/+15.3pct。2023 年前三季度安琪酵母、涪陵榨菜、天味食品分别实现归母净 利润 9.1/6.6/3.2 亿元，分别同比增长+1.6%/-5.3%/+31.2%；单季度看，2023Q3 分别实现归母净利润 2.4/1.9/1.1 亿元，同比增速分别为 6.0%/4.8%/44.1%，较 2023Q2 +16.7pct/+35.6pct/+23.0pct， Q3 盈利能力环比均出现明显改善。

（五） 休闲食品：毛利率显著改善，子行业盈利分化

2023 年 前 三 季 度 休 闲 食 品 及 子 行 业 零 食 、 熟 食 、 烘 焙 食 品 分 别 实 现 营 业 收 入 为 555.6/276.5/100.3/178.9 亿元，增速分别为+4.2%/-0.1%/+5.8%/+10.7%；2023Q3 营收增速分别 为+10.3%/+12.5%/+3.4%/+10.7%，增速较 Q2 +4.0pct/+8.4pct/-3.9pct/+2.0%，其中休闲食品连 续 3 个季度逐季改善，零食子行业自 Q2 季度显著改善。2023 年前三季度休闲食品及子行业零食、熟食、烘焙食品毛利率为 30.0%/29.3%/24.9%/34.0%； 2023Q3 毛利率为 32.0%/29.2%/27.5%/37.8%，增速较 Q2 +4.1pct/+1.5pct/+4.2pct/+6.7%，Q3 季 度毛利率均实现较大幅度的改善。

2023 年前三季度休闲食品及子行业零食、熟食、烘焙食品分别实现归属于母公司净利润为 43.2/17.2/8.3/17.7 亿元，增速分别为+17.7%/+12.2%/+56.5%/+10.1%；2023Q3 归母净利润增速 分别为+13.6%/+5.7%/+38.1%/+11.4%，增速较 Q2 -0.9pct/+9.1pct/-64.9pct/+12.8%，其中休闲 零食及烘焙食品子行业 Q3 季度增速环比较大幅度改善。

投资策略

白酒：盈利能力分化持续分化。2023Q3 归属于母公司净利润增速不同价格带有所分化，区 域酒〉高端酒〉次高端分别为 38.8%/18.0%/12.2%，分别环比 Q2 -4.9pct/-0.4pct/-10.4pct， 区域酒企受益于区域市场消费升级以及双节消费复苏动销表现良好，单季度增速虽有所下滑 但依旧维持高位；高端酒企经营稳健，连续 7 个季度保持了 17%以上的增速，且 2023Q3 增 速依旧维持了 18%的高增速；次高端主要集中在商务场合，经济弱复苏的背景下修复较弱， Q3 季度环比则出现较大幅度的回落。11 月 1 日贵州茅台公告上调 53%vol 贵州茅台酒（飞 天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20%，高端白酒价格市场化运作有助于提升行业估 值，截止到 11 月 3 日行业估值水平修复至 27X 倍，建议重点关注业绩稳健叠加低估值的高 端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；受益于当地经济增速较快，白酒消费升级的区域龙头 古井贡酒（安徽）、迎驾贡酒（安徽）、今世缘（江苏）等。

啤酒：2023Q3 短期承压，成本改善确定性强。2023Q3 多数企业盈利能力环比出现下滑，多 数啤酒企业 Q3 毛利率环比改善，随着大麦的高位回落，截止到 2023 年 9 月已回落至 300.48 美元/吨，较去年同期-20.61%，我们预计后续业绩弹性有望有所凸显，建议重点关注高端化 稳步推进的龙头企业青岛啤酒、重庆啤酒等。 

乳制品：龙头企业盈利能力稳健提升，估值底部具备吸引力。弱复苏背景下需求疲弱，多数 乳企盈利能力承压，但是龙头企业毛利率逐季稳步抬升，盈利能力稳健提升；截止到 2023 年 9 月底生鲜乳价格逐步回落至 3.72 元/公斤，同比增速-10.1%，行业成本压力有望趋于缓 解。估值方面，截止到 11 月 3 日行业估值水平修复至 19X 倍，近十年分位数仅为 3.0%，建 议重点关注稳健经营及业绩改善显著的龙头企业伊利股份。 

调味品：消费场景积极修复，盈利能力改善明显。受益于餐饮、旅游行业的恢复，消费场景 呈现积极恢复态势，Q3 市场动销较上半年有了明显的提升，原材料方面，涨跌互现，随着 近期食糖价格的回落，毛利率有望趋于改善，行业多数企业 Q3 季度盈利能力改善明显。 

休闲食品：毛利率显著改善，子行业盈利分化。2023Q3 休闲食品及子行业零食、熟食、烘 焙食品毛利率为 32.0%/29.2%/27.5%/37.8%，增速较 Q2 +4.1pct/+1.5pct/+4.2pct/+6.7%，Q3 季 度 毛 利 率 均 实 现 较 大 幅 度 的 改 善 ； 归 母 净 利 润 增 速 则 分 别 为 +13.6%/+5.7%/+38.1%/+11.4%，增速较 Q2 -0.9pct/+9.1pct/-64.9pct/+12.8%，其中休闲零 食及烘焙食品子行业 Q3 季度增速环比较大幅度改善。建议重点关注休闲零食类渠道和品类 双重提升的企业劲仔食品等。

 

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