一、保险资金如何进行资产配置？

1.2 保险业资金运用余额现状

坚守金融“稳定器”和“压舱石”功能定位，股票和基金配置提升，助力实体经济和资本市场发展。截至 2023 年 8 月末，我国保险业资金运用余额 26.97 万亿元，其中银行存款 2.74 万亿元，债券 11.77 万亿元，股票和证 券投资基金 3.49 万亿元，其他类资产 8.97 万亿元，分别占比 10.2%、43.6%、12.9%和 33.2%。

我国保险业总资产和资金运用规模近 10 年来保持较快增长，规模扩大为发挥长期资金优势奠定基础。2013-2022 年，我国保险业总资产从 8.29 万亿增长至 27.15 万亿，年均复合增速达 14.1%，虽然近两年增速有所放缓（个 位数），但整体仍保持快速增长态势；在此期间，保险业资金运用余额从 2013 年的 7.68 万亿元增长至 2022 年 的 25.05 万亿元，年均复合增速达 14.0%。

1.2 险资资产负债匹配特性，强化权益资产配置有助化解利差损风险

目前保险业平均负债成本约 5%，部分中小险企由于缺乏自主营收渠道，只能通过加大渠道费用投入，提升产品 预期收益率等方式获取保费，因此负债成本可能远超 5%。负债端较高的刚性成本要求险企在资产端实现更高的 收益率以覆盖成本，不过，目前行业整体资产配置中，固收资产占比相对较高，且险资对固收资产的持有策略以 到期为主，因此收益率弹性低，存在利差损风险。监管部门近期也注意到了这一现状，并就防范利差损、降低负 债成本调研了 23 家险企。由于险资对权益资产的长期投资收益率优于固收资产，因此增配并长期持有权益资产 也有利于行业化解利差损风险。

资产端方面，在近几年利率中枢下行背景下，多数险企希望通过增配优质长久期固收资产，以“锁定”资产端未 来长期的收益率。然而，作为配置型机构，险资机构在一级市场配置可匹配负债规模的优质长久期固收资产难度 不断加大，如 20 年期国债等。这也是近年来险资久期缺口呈扩大趋势的主要原因。在这种投资背景下，强化权 益市场投研能力，适度增配股票、证券投资基金等权益资产，将成为化解久期不匹配问题的重要方式。

1.3 险资可投资权益范围不断扩大，长期资金入市大势所趋

险资运用渠道持续拓宽，资本市场参与度逐步提升。近十年，险资经历改革创新并持续规范全面发展，2014 年， 放开险资参与创业板投资和优先股投资，2016 年支持险资参与“沪港通”试点，2017 年支持险资参与“深港通” 试点，2018 年放宽险资投资股权的门槛和范围限制，2019 年放开险资参与科创板投资，2021 年明确险资可以 依法合规投资北交所上市股票，明确险资参与投资公开募集基础设施证券投资基金（公募 REITs）事项。2023 年 9 月，监管放松沪深 300 和科创板股票投资的偿付能力风险因子，助力险企释放出更多权益资产配置空间。

二、保险业资金如何进行权益投资？

2.1 保险资管投资现状与特点分析

2022 年保险业总资产和保险资金运用余额稳健增长，保险资金整体配置以利率债、信用债和银行存款为主。根 据中国保险资产管理业协会统计的数据统计，截至 2022 年末，我国共有保险集团（控股）公司和保险公司 206 家，保险业总资产为 27.15 万亿元，同比增长 9.08%；保险资金运用余额为 25.05 万亿元，同比增长 7.85%。 保险行业大类资产配置以债券等固定收益类资产为主，2022 保险资金整体保持以利率债、信用债和银行存款（含 现金及流动性资产）为主的配置结构，合计占比 55%，同比基本持平。

从细分资产来看，债券投资占比最高，且比例远高于其他资产，主要权益资产股票、公募基金和股权投资等占比 较为均衡。具体占比方面：现金及流动性资产占比 4.3%，银行存款占比 8.5%，债券占比 42.2%，股票占比 7.5%， 公募基金（不含货基）占比 5.4%，股权投资占比 7.8%，债权投资计划占比 5.5%，组合类保险资管产品占比 5.1%， 信托计划占比 5.7%，境外投资 2%左右。2020-2022 年间，利率债占比上升 6.2pct，组合类产品（固收类）上升 0.9pct；信用债与信托计划分别-3.1pct、+2.1pct。

不同保险主体资金配置特点不同，寿险公司配置利率债占比较高，保险集团倾向于更多配置股权类资产，产险和 再保险更倾向于配置信用债。 寿险公司：资金配置中利率债占比较高，2020-2022 年寿险公司保险资金配置中利率债占比呈现逐年抬升趋势， 分别占比 24.3%、28.5%和 30.7%，而信用债占比则呈现小幅下降趋势，分别占比 17.1%、15.4%和 13.9%； 产险公司：资金配置信用债和银行存款较多，其次是利率债。2020-2022 年产险公司保险资金中信用债比例分别 为 21.1%、20.4%和 18.7%，银行存款的比例分别为 18.4%、17.9%和 14.8%，利率债的占比分别为 8.6%、11.4% 和 13.1%，产险公司的信用债和银行存款配置占比整体呈下行趋势，利率债比例整体呈上行趋势。

从不同类型险企对于权益资产的配置来看：1）股票：2020-2022 年寿险公司资金运用中股票配置占比分别为 9.0%、 6.9%和 7.3%，产险公司分别为 5.1%、4.2%和 4.9%，保险集团公司股票配置占比整体较高，2020-2022 年保险 集团公司资金运用中股票配置占比分别为 8.9%、15.2%和 14.4%，尤其是 2021 年以来股票配置占比有明显提 升；2）公募基金（股票及混合型）：寿险公司与产险公司整体配置相当，2020-2022 年寿险公司配置占比分别为 2.6%、2.7%和 3.0%，产险公司配置占比分别为 3.6%、3.7%和 3.4%；3）股权投资：保险集团股权投资显著高 于寿险、产险和再保险公司，近三年来保险集团资产配置中股权投资占比年均超 40%，寿险及产险公司资产配 置中股权投资占比则低于 10%。

投资模式：委托关联方保险资管和自主投资为主 保险资管行业投资模式整体保持稳定，以委托关联方为主，其次是自主投资。根据中国保险资产管理业协会调研 的 196 家保险公司调研数据显示，截至 2022 年末，接受调研的保险资管公司投资规模合计 23.86 万亿元，其中 委托关联方保险资产管理公司规模 16.01 万亿元， 2020-2022 年占比分别为 73%、70%和 67%，近年来占比呈 现小幅下降趋势；其中 2020-2023 年自主投资（不含单一资产管理计划）规模占比分别为 23%、26%和 29%， 自主投资占比呈现稳步增长态势；委托非关联方保险资产管理公司 1414 亿元，近年来占比维持在 1%的水平。

从资金规模来看，从各类型保险公司不同投资方式管理的保险资金规模占比差异较大。根据中国保险资产管理业 协会调研的 196 家保险公司调研数据显示，截至 2022 年末：寿险、产险和再保险的各类投资模式资产规模占比 的整体情况较为相近，与保险集团投资结构呈现较大差异；集团以自主投资（不含单一资产管理计划）为主，规 模占比达 57%，委托关联方保险资产管理规模占比较低，为 38%；寿险、产险和再保险的委托关联方保险资管 资产规模占比较高，分别为 69%、65%和 67%， 自主投资（不含单一资产管理计划）占比相较保险集团占比较 低，分别为 27%、31%和 22%。

2.2 股权投资：直接股权和间接股权同步增长，投资占比已超股票

保险资管行业股权投资资产配置占比已超过股票。根据中国保险资产管理业协会的统计，196 家保险公司调研数 据显示，截至 2022 年末，参与调研的保险公司股权投资资产规模为 1.86 万亿元，占总投资资产的 7.84%。股 权投资资产配置占比仅次于利率债、信用债和银行存款，已超过股票成为第四大资产配置类别。

从股权投资资产类别来看，未上市企业股权中保险类企业和非保险类企业投资规模分别为 2586.97 亿元和 8948.16 亿元，占比分别为 13.90%和 48.06%；股权投资基金中保险系股权投资基金和非保险系股权投资基金 规模分别为 961.80 亿元和 4238.59 亿元，占比分别为 5.17%和 22.77%；股权投资计划规模为 1881.57 亿元， 占比 10.11%。

从机构类型来看，不同类型的保险公司在股权投资方式上差异较大。根据中国保险资产管理业协会的统计，196 家保险公司调研数据显示，截至 2022 年末，寿险公司以未上市企业股权和股权投资基金为主，占比分别为 47% 和 30%；产险公司则非保险类未上市企业股权为主，占比高达 39%；保险集团（控股）公司更倾向于配置未上 市企业股权，占比高达 97%，其中非保险类未上市企业股权占比超过半数；再保险公司股权投资计划占比达 34%。

直接股权和间接股权投资规模保持稳定增长。根据中国保险资产管理业协会的统计，196 家保险公司调研数据显 示，截至 2022 年末，直接股权投资规模 1.14 万亿元，同比+3.01%；超大型寿险公司直接股权投资规模同比 +22.54%，大型产险公司直接股权投资规模同比+3.95%，增长较为明显；直接股权投资收益率区间有所上升。 截至 2022 年末，间接股权投资规模稳定增长，同比+16.01%。其中私募股权基金规模占比近八成，为 76.77%， 规模同比+11.96%；股权投资计划规模占比 23.23%，规模同比+20.24%。

2.3 主要上市险企保险资金运用及权益资金结构特点

从主要上市险企投资组合结构整体来看，固收和权益类金融资产为主，债权型金融资产近年来整体呈上升趋势， 股权型金融资产占比保持较稳定水平。 截至 1H23，中国人寿投资资产达 54,218.19 亿元，较 2022 年底增长 7.0%，其中债券配置比例由 2022 年底的 48.54%提升至 49.66%，定期存款配置比例由 2022 年底的 9.59%变化至 8.04% ，债权型金融产品配置比例由 2022 年底的 8.98%变化至 8.72% ，股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由 2022 年底的 11.34%变化 至 11.06%。

固收和权益类金融资产为主，权益类资产近年来整体呈上升趋势。从 2013-1H23 中国人寿的投资组合结构来看， 固定到期日金融资产（包括定期存款、债券、债券型金融产品等）和权益类金融资产（包括股票、基金、银行理 财产品等）占据主要比例，其中固定到期日金融资产平均占比为 78.11%，权益类金融资产平均占比为 15.26%。 整体来看，自 2021 年以来，中国人寿固定收益类资产占比呈小幅下行趋势，但整体比例仍保持在 70%以上，权 益类资产则整体呈上升趋势，占比从 2021 年的 14.83%提升至 1H23 的 18.02%。

从国寿的权益资产配置的细分品种来看，近年来主要以股票、基金和其他权益类投资为主，其中其他权益类投资 资产包括私募股权基金、未上市股权、优先股和股权计划等。2015-1H23 股票、基金、银行理财和其他权益投资 的平均占比分别为 43.3%、23.6%、6.7%和 26.4%。 国寿的股票配置比例整体保持稳健，其他类权益投资自 2016 年之后整体呈较为明显的上升趋势，基金和银行理 财占比则整体呈现不断减少趋势。从 2015-2019 和 2016-1H23 两阶段来看权益资产配置中：股票资产平均占比 从 40.6%提升至 46.6%，其他权益类投资从 18.4%提升至 36.5%，而基金和理财则分别从 29.3%和 11.7%下降 至 16.4%和 0.5%。

长期股权投资方面，截至 1H23 的联营和合营企业中：广发银行、川气东送管道和中国联通等账面价值占比较高； 持股比例来看，内资企业中广发银行和川气东送管道公司的持股比例最高。由此可以得出中国人寿的长期股权投 资偏好在银行和基础设施、通信等行业，这类行业具有风险低、收益来源稳定且收益较高的特点，且控股企业大 都是国有控股，经营稳健、资金实力雄厚。

从 2013-1H23 中国平安的保险投资组合来看，现金及等价物、定期存款、债权型金融资产和股权型资产平均占 比分别为 3.4%、9.1%、68.9%和 18.6%。整体来看定期存款投资占比不断降低，而股权型投资占比则逐步抬升。 从 2013-2017 和 2018-1H23 两阶段来看，债权型金融资产平均占比从 66.6%小幅抬升至 70.8%，股权型内容资 产平均占比从 15.3%提升至 20.4%，定期存款平均占比从 14.6%下降至 5.8%，现金及等价物则基本保持稳定。 从平安的权益资产配置的细分品种来看，近年来主要以股票、权益型基金、长期股权投资为主，其中其他权益资 产主要包括非上市股权、投资性物业等。2017-1H23：股票、权益型基金、理财投资、非上市股权和长期股权投 资的平均占比分别为 38.5%、10.7%、6.0%、10.7 和 19.8%。

平安集团的股票配置比例近年来整体呈下降趋势，其他类权益投资自 2016 年之后整体呈较为明显的上升趋势， 基金和银行理财占比则整体呈现不断减少趋势。从 2013-2017 和 2018-1H23 两阶段来看中国平安股权型金融资 产配置中：股票资产平均占比从 45%降低至 30%，权益型基金投资平均占比从 8%提升至 15%，理财型产品投 资占比基本持平。 另外，截至 1H23，中国平安保险资金组合投资的股权型理财产品投资规模为 734.95 亿元，在总投资资产中占 比 1.6%。中国平安持有的股权型理财产品，多数为保险资产管理公司产品，底层多为国内外优质公司二级市场 流通股票，流动性风险可控。另外少部分为非上市股权投资基金，且底层多为国家或地方政府合伙企业的股权， 风险较为可控。

截至 1H23，太保集团保险资金投资组合中债券投资占投资资产的 48.3%，较年初上升 5.3 个百分点；其中国 债、地方政府债、政策性金融债占投资资产的 33.8%。固定收益类资产久期为 8.9 年，较年初增加 0.6 年。在 企业债及非政策性银行金融债中，债项或其发行人的评级达到 AA 级及以上的占比达 99.3%，其中，AAA 级占 比达 95.2%。 整体来看，太保集团投资组合以固定收益类投资和权益投资，投资性房地产和现金占比较少。2013-1H23：固定 收益类、权益投资类、投资性房地产和现金的平均占比分别为 80.8%、15.5%、0.7%和 3.0%，其中 2018-2022 年固定收益类资产占比整体呈现下行趋势，1H23 有所反弹。

2018 年之前太保集团整体资产配置比例变化较小，2018 年后权益类投资资产占比逐步上升。分阶段来看，2013- 2018 和 2019-1H23：固收类资产平均占比从 83%下降到 77.6%，权益类资产平均占比从 13.1%提升到 19%。 股权类金融资产方面，截至 1H23 公司股权类金融资产占投资资产的 14.5%，较年初下降 0.3 个百分点，其中 股票和权益型基金占投资资产的 11.1%，较年初下降 0.4 个百分点。公司严格遵循有纪律的战术资产配置，强 化投研一体化能力建设，充分考虑新会计准则的影响，对权益类资产进行灵活主动管理，有效运用资产会计分类， 强化股息价值核心策略，取得了稳健的投资收益。

截至 2023 年 6 月末，新华保险投资资产总额 12591.59 亿元，较 2022 年末增长 8.8%；公司受托第三方资产管 理规模达 6240 亿元，较 2022 年末增长 45%，其中组合类保险资管产品管理规模达 5804 亿元，较 2022 年末 增长 1999 亿元，连续三年保持每年增长规模超千亿元。

从主要的资产分类来看，新华保险投资组合中，债权型投资占比最高，其次是股权型投资和定期存款，2013-1H23： 债权型基金、股权型基金、定期存款、其他投资、其他股权型投资、现金及等价物的平均占比分别为 56.4%、 17.5%、15.7%、4.8%、3.8%和 1.7%。 从新华保险资产结构变化来看，股权型投资资产整体呈现上升趋势，债权型投资和定期存款比例则整体呈现下行 趋势。分阶段来看，2013-2018 和 2019-1H23 两大阶段，股权型投资平均占比从 14.3%提升至 21.4%，债权型 投资平均占比从 58.5%小幅下行至 54%，定期存款比例从 16.9%下行至 14.3%。

股票投资方面，2012-1H23：股票配置整体呈现上升趋势，平均股票占比总投资组合比例为 5.9%，其中 2012- 2018 年股票投资平均占比为 4.6%，2018 年后公司加大股票配置力度，股票配置占比逐步上行，2019-1H23 股票平均投资占比为 7.7%，占比呈现明显抬升趋势。

从中国人保保险 投资组合整体结构来看，固定收益类资产占比最高，其次是其他投资和公允价值计量的各种股 票和基金，其中其他投资包括投资性房地产、股权投资计划、非上市股权和衍生品投资等。2012-1H23：主要四 大类投资资产固定收益类投资、其他投资、公允价值计量的各类基金及股票、现金和现金等价物投资的平均占比 分别为 60.4%、19.1%、14.1%和 6.4%。从整体的大类资产投资策略来看，中国人保投资组合中固定收益投资 积极优化持仓信用结构，始终发挥着压舱石的效果；权益类投资积极挖掘行业结构性机会，较好地把握了市场运 行主线。

从资产组合的结构变化来看，中国人保近年来整体增配固定收益类资产，其他类投资有所下滑，现金、股票和基 金整体比例保持稳定。从 2013-2016 和 2017-1H23 两大阶段变化来看：固定收益类资产平均投资占比从 55.1% 提升至 64.2%，公允价值计量的股票和基金平均占比整体保持稳定，从 13.5%小幅提升至 14.6%，其他类投资 平均投资占比从 23.0%下降到 15.7%。

权益投资方面，1H23 中国人保高度重视中国经济转型升级趋势，深度参与战略产品新兴产业的布局机会，积极 挖掘把握计算机、电子等行业的结构性机会；进一步优化股票和基金投资协同机制，以估值定价能力为核心优化 个股研究体系，提升个股投资机会把握能力。同时，加大权益投资结构调整力度，以盈利模式相对稳定、分红率 较高的上市公司股票作为主要投资品种。 股票投资方面，中国人保近 3 年来呈现下行趋势，占比从 2020 年的 6.1%逐步下降至 1H23 的 3.4%，整体仓位 占比有所降低。

三、偿二代二期与新会计准则如何影响保险资金投资权益？

3.1 偿二代二期从资产负债双维度和分子分母两端影响权益投资

资本认可标准更为严格，夯实险企资本质量。 1）强化核心资本的损失吸收能力，按照保单剩余期限对保单未来盈余进行资本工具分级，保单盈余按照各级核 心资本对应的资本报酬率折现计入各级核心资本。同时，计入核心资本的保单未来盈余不能超过核心资本的 35%， 2）完善资本定义，增加资本外生性要求，即保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源性资本提供资金或融 资便利，同时要求投资人不存在通过关联交易、多层嵌套金融产品、增加股权等级等方式套取保险资金，用于购 买该工具的情形。 3）完善长期股权投资和投资性房地产的认可标准，险企应充分评估所持有合营企业和联营企业的长期股权投资 可能发生减值的迹象，及时进行减值测试，足额计提资产减值。

校准各类资产风险因子，提升最低资本要求。 与偿二代一期工程相比，二期工程在资产端实施穿透式监管，要求“应穿尽穿”、“全面穿透”和“彻底穿透”， 从而更准确识别和计量保险公司投资风险。 1）对于多层嵌套结构、交易不清晰、底层不明确或者投资信息获取不及时补充等的投资给予资本惩罚； 2）适时校准各类资产的风险因子，与偿二代一期相比，各类因子大部分有不同程度的提升，尤其是长期股权投 资和投资性房地产的风险因子提升幅度较大，另外，合营和联营企业股权投资的长期股权投资根据上市与否，分 别与主板股票及未上市股权的基础因子保持一致。 3）可设置“调控性特征因子”：对于保险资金支持国家战略形成的投资资产，在计量市场风险最低资本时，监管 可以设置调控因子，对政策支持性业务进行偿付能力优待。

偿二代二期分别从资产、负债两大方面和偿付能力计算公式的分子分母两端对保险资金运用产生影响。1）资产 端：通过分子端拟投资资产对应的认可资产变化，直接影响投资资产选择；通过分母端拟投资资产对应的最低资 本要求变化，直接影响投资资产选择。2）负债端：通过分子端的认可资产或者负债变化，影响偿付能力充足率 并间接影响投资端；通过影响分母端的保险风险等级最低资本要求变化影响偿付能力充足率，并间接影响投资端。

3.2 新金融工具准则 IFRS9 下的权益资产会计分类带来了哪些重大变化？

3.2.1 IFRS9 准则下，金融资产分类由“四分类”调整为“三分类”

新金融工具准则提出了合同现金流量测试和业务模式测试。1）合同现金流量测试：用于判断金融资产所产生的 合同现金流量是否满足给予本金以及由本金所产生的利息的基本借贷安排，在判断时需要根据金融资产的合同 条款、发行信息对其产生的现金流量特点进行综合判断。2）业务模式测试：用于判断持有该金融资产的目的是 长期持有、用于出售还是二者兼而有之，判断时需要结合管理层决议文件以及历史处理情况来判断金融资产的具 体业务模式。 IFRS9 下，金融资产分类由原来的“四分类”变成“三分类”，具体包括 3 类资产：以摊余成本计量的金融资产 （Amortized Cost,AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（Fair Value Trough Other Comprehensive Income,FVOCI）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（Fair Value Through Profit and Loss,FVTPL）。

根据刘鑫等《新监管趋势下保险资产负债管理的挑战与应对》，新金融工具会计准则主要的变化体现在两大方面： 1）金融资产减值由基于已发生损失的多个模型变为单一的预期信用损失模型；2）金融工具的分类与计量由基于 金融工具属性和管理层选择变为单一的标准的分类方法。

3.3.2 FVTPL 与 FVOCI：权益投资面临稳定性与成长性的权衡

IFRS9 在金融总资产的计量过程中增加了对其他综合收益和投资收益的区分。根据曾松早《新金融工具准则对 保险公司权益投资的影响》，新金融工具准则 FVOCI 在计量时，日常公允价值变动计入报表中的“其他综合收益”科目，金融资产的处置利得也将计入“留存收益”而非损益科目。另外，FVOCI 类资产的持有者需要定期对资产 进行减值测试，将信用减值计提金额计入利润表，而 FVOCI 的利息收益也将计入投资收益中影响利润波动。

股票和基金的分类发生分化，IFRS9 下计入 FVTPL 的权益类资产占比将有望显著提升。1）基金：在 IFRS9 下， 由于基金在遇到赎回时发行人需要无条件交付现金，而“权益工具”的定义中要求“应该不包括交付现金或其他 金融资产给其他方”的合同义务，因此基金属于债务工具而非权益工具，且无法通过资产特征测试，只能划入 FVTPL；2）股票：股票属于权益工具，一般直接计入 FVTPL，但是可以指定为 FVOCI。

分类为 FVOCI 需要满足特定条件并受到相关限制。在 IFRS9 下，权益投资理论上通常应被分类为 FVTPL（以公允 价值计量且其变动计入当期损益的金融资产），同时，在初始确认时可将非交易性权益工具投资分类成 FVOCI（以 公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产），但需满足两大条件：1）该权益工具是非交易性的，不是 为了短期获利而近期出售或回购；2）权益工具投资需满足《企业会计准则第 37 号——金融工具列报》中对于权 益工具的相关定义。

分类为 FVOCI 的权益工具投资必须符合金融工具列报中的定义。IFRS9 规定非交易性权益工具可以被指定为 FVOCI，但该指定一旦做出无法撤销。指定为 FVOCI 的权益工具投资必须符合金融工具列报中关于金融工具的定 义，即该权益工具必须分类权益工具，而非金融负债。符合该定义的主要是公司普通股股权以及符合权益工具定 义的优先股。 分类为 FVOCI 的权益工具投资，只有股息红利才能计入损益表。《企业会计准则第 37 号——金融工具列报》规定 将非交易性金融权益工具指定为以 FVOCI 的，在终止确认时的累计利得或损失将从其他综合收益计入留存收益， 而非计入损益表影响当期损益。这也意味着计入 FVOCI 的股票，只有分红收益可以计入当期利润表，而其市值的 变化将计入资产负债表中的其他综合收益科目，即使卖出时实现的盈亏变动也无法再计入利润表。

新金融工具会计准则下要求权益工具投资应当以公允价值计量，不再允许在活跃市场中没有报价且其公允价值 不能可靠计量的权益工具投资按照成本计量，除非在有限的情况下，成本代表了在公允价值估计范围内的最佳估 计。这意味着对所有的非公开市场交易的权益投资，必须定期进行估值以确定公允价值。 权益投资分类为 FVOCI 具有可行性, 高分红股票和符合权益工具定义的优先股配置有望提升。为了提高 IFRS9 下的财务稳健性，保险公司可以将部分高分红股票和符合权益工具定义的优先股分类为 FVOCI，这类投资满足非 交易性权益工具投资的要求，其投资收益主要通过分红派息来实现，从而有望提升净资产收益率，降低损益表的 波动影响。

四、险资入市路径与方向在何处：会计准则、偿付能力、考核机制与投资模式

4.1 适时调整会计准则与偿付能力监管，丰富权益资产的投资策略和工具

2022 年 12 月底，原中国银保监会提出：1）鼓励保险资管公司发挥另类投资专业特长，创设长期限优质资产。支 持保险资金随着行业发展和专业能力提升，持续加大资本市场投资力度；2）完善分级 分类差异化监管措施，鼓 励偿付能力充足、资产负债管理能力较强的保险公司加大股票等二级市场权益类资产投资；3）完善分级分类差 异化监管措施，鼓励偿付能力充足、资产负债管理能力较强的保险公司加大股票等二级市场权益类资产投资。

4.1.1 会计准则：适时优化会计处理，提升险资权益投资占比

会计准则引导长期资金入市，若能实现权益法记账或分类为 OCI（IFRS9 下），则该类资产的风险收益特征将明显 区别于其他二级权益类资产，在保险资金权益类资产配置中实现压舱石的作用。未来引导和尝试方向： 1）出台相关具体举措，对权益法股票、OCI 股票、优先股等长期持有类股票，在偿付能力风险因子、比例监管、 税收等方面给予差异化对待，引导和鼓励偿付能力充足、资产负债管理能力较强的险企加大优质上市公司股票的 长期配置，助力保险资金入市和权益市场的长期健康稳健发展。 2）评估是否可适当降低投资高分红股票的集中度风险，以及评估是否可允许将持有超过一定期限的计入“其他 综合收益”的股票浮盈通过净利润转出。 3）适当引导险企对于优质的非交易性权益工具配置，会计分类为 FVOCI 以减少当期利润波动。

在新金融工具会 计准则下,在初始确认时，非交易性权益工具投资可以被指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金 融资产（FVOCI）,指定分类为 FVOCI 必须满足两个条件：（1）该权益工具是非交易性的，不是为了短期获利而会 近期出售或回购；（2）权益工具投资需满足《企业会计准则第 37 号—金融工具列报》）中对于权益工具的定义。 4）增配部分权益法核算的长期股权投资具有吸引力。在 IFRS9 下，一般权益投资分类为 FVTPL 可能容易导致损 益表波动加大，但如果能分类为 FVOCI，即只有股息收入计入当期损益表，那么险企账面投资收益率较低，可能 会有会计不匹配问题。在此情形下，长期股权投资下的权益法核算变得具有吸引力。

4.1.2 偿付能力：适当调整权益类资产配置要求的充足率水平和资本占用

整体来看近年来监管对于保险公司权益投资呈逐步放开态势。1）一方面，扩大保险公司权益投资比例限制的范 围，符合条件的综合实力较强的保险公司决策可以更加灵活；2）另一方面，逐步放开保险资金财务性股权投资 的行业限制，保险资金股权投资范围得到不断扩展。 适时和差异化调节偿付能力充足率要求，推动保险资金加大权益资金配置。偿二代二期规则下各大险企的偿付能 力充足率有所下降，尤其是核心偿付能力充足率普遍下滑较大，且对权益风险反应更加敏感，我们认为各大险企 有望通过加强资产负债匹配和资本金实力等举措，在符合《中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配 置监管有关事项的通知》（银保监办发〔2020〕63 号）中规定的各档权益类资产配置上限所对应的偿付能力充足率的前提下，运用更多保险资金作为长期资金入市。

4.2 引导建立契合中长期导向的权益资产绩效评价体系

4.2.1 调降预定利率和降低负债成本，险企权益投资空间有望打开

监管及时调降行业产品预定利率，有效缓解潜在利差损风险，引导险资权益投资着眼长期。2023 年 4 月，监管 召集相关险企进行窗口指导，其主要着眼点在于控制和防范人身险利差损风险，要求新开发产品的定价利率从 3.5%降到 3.0%，其主要思想是“市场有效，监管有为，主体调节在先，控制节奏，实现软着陆”。2023 年 7 月 19 日，财联社报道，监管近日正陆续电话通知，对险企进行窗口指导，要求在 7 月 31 日 24 点前下架定价利率 大于 3.0%的保险产品，包括重疾险等，以及保底 2%以上的万能险产品，本轮保险产品预定利率调整正式完成。

严格手续费监管，防范化解潜在“费差损”风险。2023 年下半年以来，监管就开门红活动、银保渠道手续费“报 行合一”等进行规范。其中，监管要求在银保渠道率先严格执行产品“报行合一”工作，强化产品备案管理。一 是要求保险公司明确产品的费用结构。二是要求保险公司明确产品的总费用上限和给渠道佣金的上限。三是要 求保险公司做到“三费合一”，也就是精算假设费用、预算费用和考核费用做到相统一。

我们认为相关举措有望推动保险公司降低经营成本、提升负债质量，防范化解潜在的利差损、费差损等风险。从 长期来看，在利率中枢下行的背景下，过于激进的产品策略易为险企带来长期利率风险，其本质是牺牲长期利益 获取短期保费增长，在积累“利差损”风险的同时，也给投资端投资配置带来更大的压力。 我们认为，监管此次降低负债成本举措与鼓励保险长期资金入市在理念上相互契合，与在利率长期趋于下行的大 背景下，负债端的成本若有所降低，利差损风险得到有效缓解，保险公司将有望减少负债端对于资产端的相关约 束，从长期来看有望逐步提高权益资产配置比例。

4.2.2 优化保险资金考核体系，加大长期考核权重

从保险资管行业考核周期来看，不同规模机构投资收益目标考核期限存在较大差异，整体来看“按长期考核（3- 5 年维度）”的比例较低。中国保险业资产管理协会公布的《中国保险资产管理业发展报告 2023》显示，2022 年 全行业按年考核机构占比为 66%，较上年同期增长 0.5 个百分点，50%以上保险集团、80%以上超大型保险机构以 中长期考核为主。2020-2022 年，超大型、大型机构保险机构和中小型保险考核周期呈现分化态势，超大型机构 按中期以上考核机构占比有所增加，大、中、小型机构考核周期有所缩短。

保险资金尤其是寿险资金作为长期资金，相比于短期资金有较高的风险成本并承受相对较低的流动性要求，但保 险资金要真正发挥长期资金优势，需要与保险投资部门的长期考核机制相配合，逐步建立与保险较长负债久期特 征相匹配的考核机制，否则久期较长、稳定性较高的保险资金难以进一步坚持长期投资、价值投资和稳健投资。

4.2.3 平衡长期投资与当年度收益率考核，引导建立多元化考核体系

财政部印发通知引导保险资金长期稳健投资。10 月 30 日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资 加强 国有商业保险公司长周期考核的通知》（以下简称“《通知》”），进一步加强国有商业保险公司长周期考核，并对 投资投资管理提出相关要求，从而引导国有商业保险公司更好发挥长期资金优势和市场的“稳定器“和经济“助 推器”的作用。

调整经营考核指标，加强资产负债匹配。《通知》对《财政部关于印发<商业保险公司绩效评价办法>的通知》（财 金〔2022〕72 号，以下简称“《办法》”）的相关经营指标规定进行了调整，将《办法》中经营效益类指标的“净 资产收益率”由“当年度指标”调整为“3 年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，其中 3 年周期指标为 “3 年周期净资产收益率（权重为 50%）”， 当年度指标为“当年净资产收益率（权重为 50%）”，3 年周期指标 和当年度指标各占 50%，3 年周期指标采用近 3 年净资产收益率几何平均数，当年度指标采用当年净资产收益 率。

单纯以财务收益率作为主要经营考核指标，或与保险资金长期价值投资有所偏离。偿二代二期和新会计准则 （IFRS9 和 IFRS17）实施背景下，短期财务投资收益率或随着“穿透式”计量和资产分类的变化加大波动，因此 若险企仍仅仅以财务收益率作为主要考核指标，或与长期资金性质有所偏离。 设置多元化收益率目标，平衡投资收益和风险占用。保险资金虽然具有长期属性，但各大险企对于投资收益的考 核往往以年度作为考核周期，同时需要兼顾偿付能力、资产负债匹配等约束，保险机构整体仍需要按照年度进行 公司整体考核经营目标并定期披露业绩，同时在权益资产对于当期净利润影响往往较大的背景下。

逐步引入“风险调整后投资收益率（RAROI）”指标：原中国银保监会在资产负债管理量化评估规则的成本收益匹 配部分，引入了新的风险调整后收益率指标“风险调整后投资收益率（RAROI）”，该指标以偿二代分散后风险资 本风险资本作为影响因素调整收益水平，反映了风险调整后综合收益率水平，从而可以用于比较不同风险资产的 收益。

其他具体指标方面：各大险企应考虑匹配资产的投资期限，适当延长考核周期，适当加大三年或五年滚动平均投 资收益率考核绩效指标，逐步引入三年滚动投资收益率、五年滚动投资收益率等考核指标；2）长期股权投资中 加入内部收益率（IRR）、资本回报倍数（MOC）、投入资本分红率（DPI）、投资资本总值倍数（TVPI）、实现比例 （DTV）和投入资本倍数（PIC）等指标。

4.3 重视被动投资，充分利用 ETF 等产品工具

ETF 资产特征在 IFRS9 下对于险企的配置吸引力有望增强。IFRS9 会计准则实施后，基金、大部分股票、资管 产品、非上市公司股权、股权投资基金等资产类别因为无法通过 SPPI 的固收类资产测试，均被计入 FVTPL（即 Fair Value through Profit and Loss，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产），导致这个科目的资产 占比大幅增加，带来资产端波动加大，而 ETF 的波动性相对较低，可以缓解保险资金资产端的波动性。 我们认为，险企在 IFRS9 实施背景下，在交易性金融资产中，要尽可能降低权益市场波动对险企利润的影响， 被动投资有望成为降低波动的有效途径之一，未来险企有望增加配置如风格型指数、Smart Beta 指数，如大中 小盘/成长价值等风格型指数。这些产品在国内市场上较少，后续的布局可以适度关注，能够成为潜在的风格配 置的选择，指数基金能够更好地满足保险长线资金的配置需求。

股票 ETF 资产兼具较高流动性与选股优势，险资配置有望逐步提升。险资固收类资产配置面临长端利率中枢下 移、信用风险加大等挑战，险资更需要在权益类资产里寻求高安全性与高回报率资产，而股票 ETF 资产兼具较 高流动性与选股优势，逐步受到险资青睐。同时，在资本市场周期性特征逐步减弱和波动性加大的背景下，把握 权益市场结构性投资机会对于险企投资收益率重要性逐步提升，因此不同投资主题的 ETF 有助于保险资金更好 把握股市结构性投资机会。 不同保险资金偏好不同细分行业赛道投资主题 ETF。截至 1H23, 中国人寿在鹏华中证酒 ETF、华夏国证半导体 芯片 ETF、国泰 CES 半导体芯片行业 ETF 的持有份额均超过 10 亿份；太保寿保险则持有国联安上证科创板 50 成份 ETF 逾 5 亿份；平安人寿在华夏上证科创板 50 成份 ETF、易方达创业板 ETF、易方达上证科创板 50 成份 ETF 的持有量均超过 5 亿份。

 

编辑：520中国