一、公司分类标准及板块分拆

在对房地产企业2023年三季报财务报表分析过程中，我们以36家主营业务为房 地产的A股上市公司披露的23年三季报数据和历年财报及经营公告披露的财务数据 为依据进行分析。 我们将样本房企分为4类，第一类是22年拿地力度超过35%的4家规模强投资房 企（保利发展、招商蛇口、华发股份、滨江集团）；第二类是22年投资力度谨慎的8 家规模弱投资房企（包括万科A、金地集团、首开股份等），；第三类是16家地方 中小房企（陆家嘴、上海临港、新湖中宝等）；第四类是8家公开债务逾期/展期的 出险房企（绿地控股、华夏幸福、中南建设、金科股份等）。

截至23年三季度末，36家样本房企总资产规模10.21万亿元，规模强投资、规模 弱投资、地方中小企业、出险房企分别占比31%、35%、8%、26%，板块归母净资 产1.23万亿元，规模强投资、规模弱投资、地方中小企业、出险房企分别占比29%、 43%、19%、8%。

与22年末及23年中相比，规模强投资房企总资产、归母净资产规模占比均有提 升，规模弱投资、地方中小房企占比相对稳定，违约房企则出现不同程度的下降， 低景气市场及偏紧的资金环境下规模强投资房企相对优势不断放大，而出险房企则 由于长期的利润亏损及资产折价，资产规模及行业占比不断收缩，失去持续发展的 能力。

二、利润表分析：结算规模下行，利润率持续承压

（一）整体业绩分析： 结算规模下降，表内外盈利能力减弱，板块 Q3 归母净亏损

根据公司三季报，23年前三季度板块36家A股样本房企实现营业收入1.31万亿 元，同比下降2.8%，其中三季度单季度营业收入为4277元，同比下降8.5%，单季 度增速在Q2短暂转正后再度转负，三季度企业竣工结算放缓一定程度上影响收入规 模表现。

利润方面，23年前三季度板块实现归母净利润180亿元，同比下降44.4%，其中 三季度单季度亏损46亿元，而22年同期则盈利32亿元，继21年、22年四季度之后第 三次板块整体出现单季度亏损，也是数据统计以来首个亏损的三季度。利润率下降、 费用率上升、表外项目贡献能力减弱、资产减值等因素持续影响下板块盈利能力仍 在下降，而受明股实债等前期隐患影响，在净利润为负的情况下板块Q3单季度少数 股东损益依然为正（30.3亿元），板块净亏损规模进一步扩大。

利润率方面，23年前三季度样本房企实现整体毛利率、扣税毛利率分别为16.8%、 13.6%，同比分别下降1.7、1.2%，其中三季度单季度整体及扣税毛利率分别为15.3%、 12.5%，同比降幅达到2.0pct、1.5pct，Q3整体毛利率为历史最低单季度水平，受税 费规模下降影响，23Q3扣税毛利率略高于22Q4，但也接近历史低位。随着前期低 毛利及减值项目进入结算周期，房地产行业毛利率持续下行，与19年以前接近30% 的水平相比接近腰斩，也较大程度上影响板块整体的盈利能力。

费用率方面，23年前三季度样本房企销售管理费用率为4.4%，较22年同期及22 年全年分别有0.5pct、0.1pct的下降，其中Q3单季度销管费用率为5.9%，同比下降 0.1pct，但高于22年及23年平均水平。市场景气度持续下行背景下，房企通过加大 营销力度提升整体销售，销管费率与销售节奏相关，年内两个销管费率高峰分别在 Q1及Q3。财务费用方面，23年前三季度样本房企财务费用率为3.4%，同比提升 0.2pct，较22年全年则有0.5pct的提升，虽然22年四季度以来三支箭联发，但整体资金环境尤其是对于弱信用及民营企业的资金环境并未出现明显改善，融资难度依然 较大，融资成本仍较高，财务费用率自21年以来持续上行。

表外收益方面， 23年前三季度样本房企实现投资收益177亿元，同比下降38%， 规模仅为19年规模高峰的29%，与表内项目相似，受低利润项目结算及市场下行影 响，房企表外项目利润贡献能力明显减弱。

此外，影响房地产利润水平的科目还有公允价值变动及资产减值损失。在市场 上行周期，这两个科目都对房企盈利能力产生正向贡献，而在市场尤其是房价下行 阶段，各家房企均出现了不同程度的公允价值净损失及资产信用减值损失。23年前 三季度，样本房企确认公允价值净损失5亿元，22年同期为净收益2亿元，其中Q3 单季度确认净损失4亿元。23年前三季度样本房企确认资产及信用减值损失152亿元， 与22年同期基本持平，其中Q3单季度确认损失87亿元，略高于22年同期。资产减值 幅度与市场景气度相关性较高，23年二季度以来市场景气降至谷底，831新政以来 修复也相对温和，全年预计仍将面对较大减值压力。

少数股东损益也在较大程度上影响房企最终归属母公司利润水平。23年前三季 度板块实现整体净利润348亿元，同比下降41%，其中Q3单季度则净亏损16亿元。 但板块整体亏损的背景下，少数股东损益依然为正并有所增长，前期规模快速发展 过程中所采用的“明股实债”等粗犷发展手段带来的负面影响逐渐凸显。23年前三 季度板块确认少数股东损益168亿元，少数股东损益占比提升至48%，远高于20年 以前平均水平，其中Q3确认30亿元，使得三季度归母净亏损幅度进一步加大。

总体来看，23年前三季度样本房企实现净利率及归母净利率2.7%、1.4%，同比 分别下降1.7pct、1.0pct，其中Q3分别为-0.4%、-1.1%。虽然23年前三季度净利率 及归母净利率均转正，但考虑到四季度往往是房企进行资产减值压力测试的高峰期， 市场房价依然处于企稳通道，全年盈利依然承压。

（二）企业分类表现分析： 企业分化加剧，弱投资房企减值压力增大

分企业类型来看，23年前三季度企业表现分化持续加剧，规模强投资房企营业 收入、归母净利润分别增长21%、8%，规模弱投资则收入、利润规模则分别下降5%、 66%，地方中小型房企虽然收入同比下降10%，但在盈利能力改善等因素影响下， 归母净利润同比增长21%，而违约房企则完全丧失盈利能力，收入规模同比下降16%， 自21年起连续3年亏损。 单季度来看，23年三季度规模强投资房企、地方中小房企营业收入同比分别增 长22%、4%，规模弱投资房企、违约房企分别下降18%、17%，而盈利方面，三季 度仅地方中小房企实现归母净利润的增长，同比上升32%，规模强投资Q3归母净利 润同比下降13%，而规模弱投资房企则继22Q4后第二次出现单季度归母净亏损。

利润率来看，23年前三季度规模强投资、弱投资房企分别为15.2%、13.9%， 较22全年分别下降1.0pct、1.6pct，而地方中小房企则较22年逆势提升6.4pct至30.7%， 主要由于地方中小房企除房地产开发业务外往往还有其他业务，一定程度上保持了 利润率的稳定。单季度来看，23Q3规模强投资、弱投资房企扣税毛利率分别为12.4%、 13.0%，同比分别下降3.7pct、2.2pct，均为各自板块单季度利润率最低水平。

费用率方面，23年前三季度房企运营能力及融资能力依然分化，其中规模强投 资房企表现出明显的优势，前三季度销售管理费用率、财务费用率分别为4.3%、1.4%， 较22全年水平基本持平且显著低于其他类型房企。而在市场压力持续加大的影响下， 23年前三季度规模弱投资房企销售管理费用率、财务费用率均有提升，达到5.8%、 2.3%，三费合计提升水平接近1pct，进一步影响盈利水平。本轮周期供给侧出清为 地方中小企业提供了发展机遇，规模提升的同时营运费用及所需资金规模均有提升，销售管理费用率、财务费用率自21年以来持续上行，23年前三季度分别为8.5%、 10.9%，较22年分别提升1.2pct、2.9pct。而违约房企由于经营基本停滞、再融资能 力丧失，销售管理费用、财务费用趋于稳定水平。

表外项目方面，除地方中小房企外，23年前三季度各类型房企投资收益同比均 有下降，规模强投资、弱投资、违约房企同比降幅分别为40%、29%、57%，占营 业收入比例则分别为1.0%、0.6%、1.7%，较22年分别下降0.7pct、0.2pct、3.5pct， 除中小企业外各类房企表外项目均对报表产生一定拖累。 资产减值方面，23年前三季度各类房企减值计提幅度有不同程度的提升，规模 强投资、弱投资、地方中小房企减值规模占存货比例分别为0.1%、0.4%、0.2%， 虽然低于22年全年水平，但较22年同期均有提升，尤其是规模弱投资房企，提升幅 度达到0.4pct。

分季度来看，23年各类房企减值损失计提主要发生在三季度，其中规模弱投资 单季度计提规模占整体减值规模比例达到80%，而此前年份多数房企前三季度减值 力度较小且季度内分布相对平均，而23年三季度异常大量计提减值的房企，预计四 季度依然面临较大减值压力。

综合来看，当前板块盈利主要由规模强投资房企贡献，23年前三季度规模强投 资房企实现归母净利润217亿元，高于板块整体归母净利润180亿元，板块表现受违 约房企拖累明显，前三季度违约房企亏损达到200亿元。剔除违约房企后规模强投资 房企归母净利润规模占板块比例达到57%。 盈利能力来看，虽然受到毛利率下降、表外贡献收缩等影响，规模强投资房企 23年前三季度整体归母净利率依然维持相对稳定，而规模弱投资房企则由于较大经 营压力和减值压力，利润率水平出现明显下行。

三、资产负债表分析：缩表依然持续，强投资房企资 产负债结构优化

根据公司三季报，截止23年三季度末36家A股样本房企总资产规模10.21万亿元， 同比下降6.2%，总负债8.00万亿元，同比下降7.3%，归母净资产1.23万亿元，同比 下降4.7%，少数股东权益0.98万亿元，同比增长0.6%，是唯一一个规模正增长的总 量科目。与22年末相比，板块总资产、总负债分别下降3.0%、3.9%，归母净资产及 少数股东权益则分别增长0.6%、0.4%。

分企业类型来看，17年以来各类房企总资产规模增速收窄，至23年前三季度规 模强投资、地方中小国企依然维持规模增长，同比分别上升4%、6%，而规模弱投 资房企及违约房企资产总规模已连续2年下降。 归母净资产来看，受盈利能力、资产减值等因素影响，22年各类房企归母净资 产均出现不同程度的收缩，23年前三季度规模强投资房企、地方中小国企实现同比 转正，同比分别增长5%、3%，规模弱投资房企受亏损等因素影响归母净资产仍有 2%的小幅下滑，而违约房企降幅进一步扩大，长期的经营停摆使得公司资产价值缩 水，而债务持续累积严重侵蚀股东权益。

资产端来看，截止23年三季度末36家样本房企账面货币资金为7309亿元，同比 下降6.6%，较22年末降幅则达到13.8%，其中Q3单季度降幅达到10.4%。分企业类 型来看，截至23年三季度四类房企货币资金同比、环比均有明显下降，债务集中到 期及投资力度的加大是企业账面货币资金快速下降的主要原因。

重点资产类型方面，截止23年三季度末样本房企开发类资产（存货+长期股权投 资）规模5.85万亿元，同比下降9.7%，持有类资产（投资性房地产+固定资产+无形 资产）规模1.02万亿元，同比增长5.6%。市场下行以来房企投资力度显著下行，部 分房企失去再发展能力，只有极少数房企能够实现等量或增量拓展，在此背景下板 块开发类资产规模持续下降，但内部分化明显，规模强投资、地方中小房企经营相 对稳健，把握机会提升市占率并加速转型。截止23年三季度末开发类资产规模较22 年末分别增长4%、8%，持有类资产增长5%、9%，而规模弱投资房企、违约房企 规模则因为投资收缩、资产处置等原因开发类、持有类资产持续下降。

负债端来看，受持续结算、上下游占款能力减弱等因素影响，板块有息负债占 比提升，规模同比基本持平，无息负债则连续2年下降，截止23年三季度末样本房企 无息负债同比下降9.9%，占整体负债比例上升至67%。 关键指标方面，截至23年三季度末样本房企预收账款2.45亿元，同比下降16.4%， 降幅较22年进一步扩大1.9pct，受项目持续结算、补货力度不足影响，房企在手可 结算资源规模连续2年下行，结算规模相应下降，预收账款对营业收入覆盖倍数较21 年及以前年份下降，但较22年基本持平，维持在1.1倍左右。

分企业类型来看，23年前三季度规模强投资房企预收账款同比增长19%，地方 中小房企规模同比基本持平，规模弱投资及违约房企则同比分别下降6%、19%。坚 实的资金基础及稳健持续的投资经营策略使强投资房企可结算资源维持稳定，而资 源补充不足的弱投资房企未来将一定程度上面临规模持续下行的压力。

有息负债方面，截至23年三季度末样本房企账面有息负债2.67万亿，同比下降 1.4%，较22年末下降1.8%，较23年中期也有1.6%的下降，除强信用房企，多数房 企自21年以来持续处于缩表状态，有息负债及整体负债规模主动或被动下降。从期 限结构来看，截至23年三季度末样本房企短期有息负债规模占比为29%，较22年末 下降4pct。 分企业类型来看，截至23年三季度末规模强投资、弱投资房企、违约房企有息 负债规模较22年末分别下降5.3%、1.1%、2.8%，而地方中小房企则有7.8%的增长。 规模强投资房企及弱投资房企寻求负债结构优化，地方中小企业积极扩表，违约房 企则通过完成债务展期拉长债务久期。

从杠杆水平来看，截至23年三季度末板块整体杠杆乘数为8.3x，较22年下降 0.15x，受资产持续缩水影响，在行业下行、拓展收缩的背景下杠杆乘数较20年以前 处于相对高位，其中财务杠杆、少数股东权益杠杆较22年基本持平，经营杠杆下降 0.3x，杠杆结构有所恶化。 从负债压力来看，截至23年三季度末板块现金短债比为0.94倍，较22年末基本 持平，低于安全红线，净负债率上升3pct至88%。分企业类型来看，23年三季度末 规模强投资、弱投资房企现金短债比仍在安全线上，其中强投资房企现金短债比213% 较22年基本持平，弱投资房企现金覆盖倍数则下降17pct至153%，而违约房企则显 著低于1x，基本丧失偿债能力。净负债率方面，受资产负债结构改善影响，规模强 投资房企23年三季度末净负债率为50%，较22年末下降5pct，而规模弱投资、地方 中小房企及违约房企净负债水平均有上行。

四、现金流量表分析：板块持续净流出，资金环境无 明显改善

23年前三季度A股样本房企整体现金流净流出1838亿元，其中经营性现金流净 流入1382亿元，同比增长86%，投资性、筹资性现金流分别净流出613亿元、1838 亿元，其中投资性现金流较22年同期少流出359亿元，筹资性现金流则多流出131亿 元。单季度来看，23年三季度板块样本房企经营性现金流净流入204亿元，同比下 降1.7%，投资性现金流净流出140亿元，较22Q3少流出283亿元，筹资性现金流842 亿元，较22Q3多流出114亿元。 23年前三季度中，板块仅Q1筹资性现金流净流入，Q2、Q3单季度流出规模均 在800亿元以上，而经营性现金流也仅Q2单季度超过千亿，Q1及Q3平均净流入规模 仅171亿元，回款及融资环境并没有发生实质性改变，板块资金压力仍在持续增大。

分企业类型看，23年前三季度四类房企整体经营性现金流均为净流出状态，但 原因不尽相同。其中规模强投资、弱投资房企实现经营性现金流净流入，规模强投 资房企整体现金流净流出主要由于投资力度较大及债务偿还。从更长时间维度来看， 20年以来规模强投资房企筹资性现金流始终为正，因此单一年度的筹资净偿还更多 为负债结构的优化和调整，整体现金流压力不大。而弱投资房企前三季度投资性现 金流流出仅5亿元，更多压力来自于债务偿还，21年以来年均筹资现金流净流出规模 超过800亿元，使其现金流压力持续增大。

从筹资性现金流重点指标来看，23年前三季度板块取得借款及发行债券收到现 金规模合计7333亿元，同比下降7.9%，偿还债务支付现金7885亿元，虽然同比下降 3.8%，但绝对规模大于流入水平，板块现金流压力依然在持续增大。

五、经营情况分析：销售投资向头部集中，开竣工表 现相对较弱

（一）销售：低景气下规模回落回款提升，强投资房企优势突出

根据克而瑞数据，23年前三季度百强房企实现销售规模4.66万亿，同比下降 12.3%。季度来看，23年三季度百强房企销售规模仅1.20万亿，同比下降34.7%，环 比下降33%，为17年数据统计以来最低单季销售规模，低景气下供需双弱严重影响 房企销售表现，虽然9月单月有所改善，但依然是历年“金九”中最低水平。

分企业类型来看，23年前三季度央国企销售规模同比增长4.9%，其中八强央国 企（保利、华发、建发、滨江、越秀、中海、华润）累计增速达到17.8%，而民营 房企同比下降39.5%，布局高能级城市的房企（销售均价1.7w以上）销售规模增速 为5.8%，而中等均价（1.3-1.7w）、低均价（1.3w以下）同比分别下降17.4%、44.5%。 近年来持续聚集、布局核心的房企、尤其是具有政府信用背书的央国企受益明显， 且推货能力的差距拉大了市场复苏阶段的销售表现差异，而民营企业由于信用、资 金不足，规模持续下降，甚至出现违约风险。

单季度来看，三季度市场景气度回落使得各类房企销售表现均较上半年有明显 下降，民企23Q3销售规模同比下降53.2%，降幅较Q2进一步扩大19.4pct，央国企 则同比转负下降23.4%，八强央国企同比降幅也达到13.4%。不同布局能级的房企表 现同样接近，高均价、中等均价及低均价房企23Q3销售金额同比分别下降26.2%、 33.2%、58.1%，降幅均有扩大。但总体而言，布局能级高、信用背书强、投资力度 大的房企销售表现更为稳健，且在市场边际改善阶段表现出更强的规模弹性。

回款表现来看，我们以根据A股现金流量表中销售商品提供劳务收到的现金 / 全口径销售金额衡量并表回款效率，23年前三季度12家样本房企整体并表销售回款 率为68%，较22年提升5pct，低景气弱融资环境下房企加大回款方面考核要求，一 定程度上助推经营性现金流改善。

（二）拿地分析：板块拿地规模下降，强投资房企集中度提升趋势显著

土地投资方面，23年前三季度44家重点样本公司拿地金额为7619亿元，同比下 降7%，同期600城商住用地土地出让金同比下降28%，重点房企拿地市占率有所提 升。单季度来看，23年三季度44家样本房企拿地金额2446亿元，同比下降25%，在 Q2增速短暂转正后再度下行，7-8月市场景气度低谷，政府土地出让规模也收缩， 企业拿地意愿也有所下降。 分企业类型来看，11家强投资房企拿地金额6447亿元，同比下降11%，占样本 房企投资规模比例达85%，占600城商住用地出让金比例则达到30%，市占率明显提 升。12家弱投资房企拿地金额达到1161亿元，同比增长33%，主要由于低基数，以 及部分房企加大当年拿地力度。在城投托底等非常规因素影响减弱后，头部优质房 企集中度提升趋势更加显著。

拿地力度来看，23年前三季度44家样本房企整体拿地力度为23%，较22年提升3cpt，其中11家强投资房企拿地力度为35%，较22年基本持平，33家其他房企拿地 力度为8%，较22年提升3pct，其中12家弱投资房企拿地力度为14%，较22年提升5pct。 单季度来看，23年前三季度44家样本房企拿地力度分别为12%、30%、29%， 其中11家强投资房企始终维持超越行业及其他房企的投资强度，Q1-3对应拿地力度 分别为19%、45%、41%。 具体公司来看，多数强投资房企23年前三季度拿地力度较22年有所回落，其中 拿地力度最高的房企为华润置地及建发股份，均达到60%，且拿地力度较22年分别 有7pct、12pct的提升，华发、越秀、滨江、保利、中海、招蛇拿地力度超过30%， 万科拿地力度较22年也有6pct的提升。

（三）开竣工：开工表现与行业接近，竣工增速弱于行业整体水平

21年行业供给侧出清以来，全国新开工面积持续回落，23年前三季度全国房地 产新开工面积仅7.2亿平，同比下降23.4%，我们统计的6家房企（万科、保利、金 地、首开、华发、绿地）累计新开工面积3259万方，同比下降21%，其中单季度降 幅分别为45%、29%、21%，降幅与行业平均水平接近。从完成率来看，23年前三 季度样本房企开工完成率为72%，较22年同期提升16pct，但低于此前年份同期平均 水平（87%），考虑到23年房企开工目标较22年实际完成水平下降21%，且22年实 际完成规模较21年降幅接近60%，因此23全年即使完成年初目标，开工水平依然较 处于低位，未来或一定程度上出现供给约束。

竣工方面，23年前三季度全国累计竣工面积同比增长19.8%，样本房企竣工增 速则为3%，一定程度上由于“保交付”是政府和企业主体在23年的重点任务之一， 在企业现金流安排中竣工交付的优先级也要高于开工，因此在开工持续下滑的情况 下市场及样本房企23年前三季度单季度及累计竣工面积均同比正增长。目标完成率 来看，样本房企23年前三季度目标完成率为61%，略高于历史同期完成水平，但较 房企23年竣工计划同样大幅低于22年实际完成规模，全年预计竣工增速同样较难实 现快速增长。

低景气环境下企业分化进一步加剧，强信用房企的优势，报表上体现为财务的 安全性与结算质量的稳定性，经营层面体现为销售、拿地、融资端集中度的提升。8 月末政策放松力度加大以来，多个核心城市放松政策力度突破原有政策框架的认知， 落地力度、速度均超预期，市场来访、成交、信心及购买力均有不同程度的修复。 需求释放有望带动重点城市基本面企稳复苏，销投融能力更强、土储及资金优势更 为明显的规模强投资企业将充分获益，部分全国布局的弱信用企业拿地和经营也会 得到改善，建议关注地产板块整体配置价值，关注企业经营估值弹性。

 

编辑：520中国