2023年油轮航运行业研究：供需如何拆解运价变动？

一、油轮航运：供需多变导致盈利波动，A 股主要上市公司 3 家

石油化工产业链催生原油、成品油、危化品物流需求。石油化工产业链可简化为三大 环节，而基于货种的区别，各环节分别催生相关物流需求。 开采、存储原油，并将原油运往炼厂：催生原油物流需求。 炼厂将原油精炼为各种成品油并分销：催生成品油物流需求。 部分产品进入化工行业进一步炼化，用于合成材料：催生危化品物流需求。

货种性质等因素决定原油、成品油长距离运输的主流方式是油轮运输。由于具备液体、 散装、易燃、易爆等属性，散装原油、成品油的运输方式主要分为管道运输、铁路运输、汽 车运输、油轮运输四种。其中，前三者的运距受限于大陆之内，而油轮运输得益于运力规模 庞大和航线规划灵活等优势，成为散装原油、成品油长距离运输的主流方式。 原油：2021 年全球外贸航运量实现 17.00 亿吨，占全球外贸量 82.59%，占比稳 定在 80%~85%区间。 成品油：2021 年全球外贸航运量实现 7.44 亿吨，占全球外贸量的比重从 2017 年 的 73.42%逐步下滑至 2021 年的 60.73%，但仍占据主要份额。

生意模式：供需结构受多因素影响，导致利润波动。油运行业主要服务于各地对散装 原油、成品油的航运需求，采用“管理船舶→运营船舶→收取费用”的商业模式，收入基于 市场化定价，成本主要包括折旧费、船舶租费、燃料费等，因此业绩主要由运价决定。行业 运价主要由供需结构决定。  需求端：指标主要包括运量、运距。其中，运量主要受到原油、成品油的产量、 消费量、价格等因素影响；运距主要取决于各地区原油、成品油供需结构，受多 边政治、经济博弈高度影响。  供给端：指标主要包括船队规模、船速。其中，新船交付、储油船运力释放均可 扩大行业船队规模，而老船拆解将导致行业船队规模收缩。

二、需求解构：关注中东、北美洲的油品出口

航运业的需求以周转量为指标，可拆分为运量、运距两个维度。其中，运量主要取决 于货种的产量、消费量、库存等因素；运距方面，货种的产地、消费地的区域结构等因素决 定运输航线，而航线受到供需结构变化、地缘政治、气候环境等因素的影响。运距结构的变 动导致航运周转量与运量的变动并非完全同步。

原油航运：2022 年，全球原油贸易周转量实现 10.08 万亿吨海里，同比增长 7.94%， 同比增速超出航运贸易量水平 0.83pct。2019~2022 年，全球原油航运贸易量 CAGR 为-0.58%，贸易周转量 CAGR 为-1.05%，平均运距 CAGR 为-0.46%。

成品油航运：2022 年，全球成品油贸易周转量实现 3.26 万亿吨海里，同比增长 5.13%，同比增速超出航运贸易量水平 1.45pct。2019~2022 年，全球原油航运贸 易量 CAGR 为-0.87%，贸易周转量 CAGR 为 1.38%，平均运距 CAGR 为 2.28%。

2.1 原油航运需求：以中东→中国为核心，美国→亚太路线预计拉长平均运距

原油的航运需求主要来自原油产销的区域不均。原油生产、消费水平决定各国的原油进 出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定原油航运的路线结构。分航线看，中东 →亚太路线持续贡献全球原油外贸量 30%~35%的份额，其中，中东→中国路线在原油外贸 量的占比超 12%，建议关注对应航线 TD3C；美国→欧洲、美国→亚太路线具备长期成长 性，其中美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的 1.7、2.2 倍， 预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线 TD22。

2.1.1 原油产量：基于储量、采油经营环境，美国产量显著扩张

原油储量是产量的基础：中东维持核心地位，美国、委内瑞拉增量突出。截至 2020 年， 全球原油探明储量 1.73 万亿桶，2000~2020 年 CAGR 为 1.44%。 中东维持核心地位：分地区看，中东、中南美洲、北美洲、独联体、非洲 5 个地 区持续占据全球 95%以上的探明储量，且份额从 2000 年的 95.49%稳步提升至 2020 年的 96.61%。其中，中东份额稳居首位，但随着其他地区的储量被发掘， 中东原油储量占全球份额从 2000 年的 53.55%落至 2020 年的 48.25%。 委内瑞拉、美国的份额提升明显：分国家看，2000 年以来，全球原油探明储量增 长主要来自委内瑞拉、沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、美国等国。除中东国家外， 委内瑞拉、美国的增量较突出。其中，委内瑞拉 2005~2010 年发掘大量原油，原 油储量占全球份额从 2000 年的 5.91%提升至 2020 年的 17.54%；美国 2010 年起 的页岩油革命带动原油探明储量重估，原油储量占全球份额 2000 年的 2.34%提升 至 2020 年的 3.97%。

原油产量复盘：中东维持克制，美国积极扩张。2022 年，全球原油产量实现 81.16 百 万桶/日，同比增长 4.11%，2000~2022 年 CAGR 为 0.78%。

中东作为核心产油地区，产量维持克制：中东地区 2022 年原油产量实现 27.05 百 万桶/日，占全球原油产量 33.33%，占比自 2000 年起维持在 30%附近，稳居全球 各地区首位。为避免石油供需失衡、维护油价以及相关经济利益，沙特阿拉伯、 伊拉克、阿联酋等 OPEC 中东主要产油国倾向于在油价偏低时限产。2000~2022 年，中东地区原油产量 CAGR 为 1.02%，仅高于全球水平 0.24pct。

美国产量积极扩张，现稳居全球各国首位：得益于 2010 年起页岩油革命带动榨油 技术发展，美国的油页岩采油成本大幅缩减，原油产量高速扩张。2022 年，美国 原油产量实现 11.89 百万桶/日，占全球产量比重从 2000 年的 8.51%提升至 2022 年的 14.65%，自 2019 年起稳居各国首位。在页岩油革命发展较快的 2010~2015 年，美国原油产量 CAGR 高达 11.48%。

伊朗、委内瑞拉、利比亚、尼日利亚的丰富储量并未落实到产量：受制于当地政 治局势、原油资源性质、采油技术等因素，伊朗、委内瑞拉、利比亚、尼日利亚 虽原油储量丰富，但产量表现偏弱。2022 年，四者的原油储量占全球比重分别为 9.11%、17.54%、2.79%、2.13%，但原油产量占比分别为 4.08%、0.84%、1.29%、 1.66%，2000~2022 年，四者原油产量 CAGR 分别低于全球水平 1.36、7.19、2.13、 2.86pct。

长期看，基于储量、采油成本、采油经营环境等因素，美国的原油产量有望进一步扩 张。原油储量上，委内瑞拉、美国的新增储量对中东的核心地位有所削弱。但委内瑞拉由于 当地政治局势等因素，并未将储量落实到产量，而美国凭借页岩油革命，产量增幅突出。长 期看，美国得益于丰富的储量以及稳定的采油经营环境，原油产量具备扩张的条件。从美 国原油储量与产量的增速上看，2000~2020 年，美国原油储量、产量 CAGR 分别为 4.17%、 3.38%，储量 CAGR 高于产量 CAGR 0.79pct。

2.1.2 原油消费量：基于经济增速，长期看预计侧重于中国、印度

原油需求基于经济实力，中、印 GDP 增速领先世界。2022 年，全球不变价 GDP 实现 89.75 亿元，2000~2022 年 CAGR 为 2.85%。美、中、日、德、英、印是 GDP 最高的 6 个国家，2022 年合计占全球 57.41%。其中，中国、印度 GDP 增速突出，2000~2022 年， 中国 GDP 的 CAGR 达 8.40%，超全球水平 5.55pct，占全球比重从 5.73%提至 18.19%； 印度 GDP 的 CAGR 达 6.12%，超全球水平 3.27pct，占全球比重从 1.66%提至 3.29%。

全球原油需求的重心逐步从欧美向中国、印度转移。2022年，全球炼厂加工量实现81.94 百万桶/日，同比增长 3.06%，2000~2022 年 CAGR 为 0.86%。 原油炼化的重心逐步向亚太转移：分地区看，在 2000 年，北美洲、亚太、欧洲为 全球原油需求核心地区，三者分别贡献全球炼厂加工量 26.59%、26.26%、21.03% 的比重。随着经济全球化加深，亚太地区国家的经济高增带动原油需求增速领先 全球，2000~2022 年，亚太炼厂加工量占全球比重增长 10.16pct 至 36.42%。 中国、印度份额提升显著：分国家看，2000~2022 年，中国炼厂加工量占全球比 重从 5.99%提至 16.95%，世界排名从第 3 提至第 2，与排名第 1 的美国在占比上 的差距从16.21pct缩至 2.48pct；印度炼厂加工量占全球比重从3.01%提至6.20%， 世界排名从第 7 提至第 4。

2.1.3 原油航运航线：出口偏向美国+进口偏向东亚，预计缓慢拉长平均运距

供需结构决定进出口结构：关注美国原油出口以及中、印原油进口。2022 年，全球原 油外贸量实现 21.29 亿吨，同比增长 3.95%。分流向看，原油出口地主要分布于中东、北美 洲、独联体、西非等地区；原油进口地主要分布于亚太、欧洲、北美洲等地区。

原油出口端：美国逐年走强。沙特阿拉伯、俄罗斯、加拿大、伊拉克等国原油供 给能力雄厚但需求增长有限，2022 年原油产量占全球比重分别为 12.95%、13.15%、 6.00%、5.48%，合计 37.57%，而炼厂加工量占全球比重分别仅 3.59%、6.75%、 2.07%、0.70%，合计 13.11%，故原油出口量持续领先，4 国合计占比持续超 45%。 美国得益于页岩油革命，原油产量增速突出，叠加原油需求增长偏缓，2000~2022 年炼厂加工量 CAGR 以 0.25%低于全球水平 0.61pct，出口量逐年走强，2022 年实现 1.73 亿吨，占全球比重从 2015 年的 1.24%提至 2022 年的 8.12%。

原油进口端：中国、印度增长显著。由于经济相对发达，中国、欧洲、美国、印 度、日本 5 个地区的原油需求旺盛，但供给能力不足以完全满足国内需求，2022 年炼厂加工量占全球比重分别为 16.95%、15.11%、19.44%、6.20%、3.29%， 合计60.99%，原油产量占全球比重分别仅 5.07%、3.52%、14.65%、0.75%、0.05%， 合计 24.03%，故原油进口量持续领先，5 个地区合计占比持续接近 80%。其中， 美国得益于供给能力的提升，进口量占全球比重从 2015 年的 18.01%收窄至 2022 年的 14.68%，而中国、印度得益于经济增速突出，进口量占全球比重分别从 2015 年的 16.51%、9.49%提升至 23.87%、10.86%。

原油航运重点路线：以中东→中国为核心，美国→亚太预计拉长平均运距。考虑到同 地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我们认为跨地区且地区间非接 壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，全球原油航运的重点路线主要为：中东→ 亚太、北美洲→欧洲、北美洲→亚太三条。其中，中东→亚太路线持续贡献原油外贸量 30%~35%的份额；北美洲→欧洲、北美洲→亚太路线的份额快速增长，贡献原油外贸量比 重分别从 2016 年的 0.90%、0.82%提升至 2022 年的 4.24%、3.94%。考虑到美国→亚太 路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的 1.7、2.2 倍，预计随着美国对亚太 的原油出口增加而缓慢拉长运距。

中东→亚太路线：中国为核心进口地，且份额稳步扩张。按进口地分国家看，中 东→亚太路线中，中东→中国路线 2022 年实现原油外贸量 2.68 亿吨，2016~2022 年 CAGR 为 6.44%，超中东→亚太路线水平 6.07pct，占中东→亚太路线原油外 贸量的比重从 2016 年的 25.17%提升至 2022 年的 35.81%；超全球水平 6.35pct， 占全球原油外贸量的比重从 2016 年的 8.69%提升至 2022 年的 12.57%。

北美洲→欧洲、亚太路线：美国为核心出口地，且份额稳增。按出口地分国家看： 北美洲→欧洲路线中，美国出口路线 2022 年实现原油外贸量 0.78 亿吨， 2016~2022 年 CAGR 高达 63.97%，超北美洲→欧洲路线水平 34.44pct，占 北美洲→欧洲路线原油外贸量的比重从 2016 年的 20.94%提升至 2022 年的 86.17%；超出全球水平 63.88pct，占全球原油外贸量的比重从 2016 年的 0.19% 提升至 2022 年的 3.65%。 北美洲→亚太路线中，美国出口路线 2022 年实现原油外贸量 0.68 亿吨， 2016~2022 年 CAGR 高达 86.74%，超北美洲→亚太路线水平 56.75pct，占 北美洲→亚太路线原油外贸量的比重从 2016 年的 9.20%提升至 2022 年的 80.82%；超出全球水平 86.65pct，占全球原油外贸量的比重从 2016 年的 0.08% 提升至 2022 年的 3.19%。考虑到运距因素，预计美国→亚太路线对全球原 油航运需求的带动作用较强。

对应原油航运航线：关注 TD3C、TD25、TD22 航线。从波罗的海原油运输指数 BDTI 成份来看，中东→中国路线主要对应 TD3C 航线，美国→欧洲路线主要对应 TD25 航线，美国→亚太路线主要对应 TD22 航线。

2.2 成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先

成品油供应量：基于油品炼化产能，中国产能扩张至世界领先水平。2022 年，全球油 品炼化产能达 101.90 百万桶/日，同比增长 0.53%，2000~2022 年 CAGR 为 0.94%。

亚太地区油品炼化产能突出且持续扩张：分地区看，2000 年以来，全球油品炼化 产能趋于向亚太、中东集中。2000~2022 年，亚太、中东地区的炼化产能 CAGR 分别为 2.35%、2.27%，分别超出全球水平 1.41、1.33pct，占全球比重分别从 26.20%、8.14%提升至 35.51%、10.85%。

中国炼化产能规模 2022 年居世界第 2：分国家看，中、印的炼化产能增长较为突 出。2000~2022 年，中国炼化产能占全球比重从 7.13%提至 16.94%，世界排名 维持第 2，与排名第 1 的美国在占比上的差距从 12.86pct 缩至 0.79pct；印度炼 厂加工量占全球比重从 2.68%提至 4.95%，世界排名从第 8 提至第 4。

成品油消费量：中国、印度、沙特阿拉伯的份额逐步扩张。2022 年，全球成品油消费 量达 97.31 百万桶/日，同比增长 3.11%，2000~2022 年 CAGR 为 1.09%，高于炼厂加工量 0.23pct，高于炼化产能 0.15pct。

成品油消费的重心逐步从北美洲、欧洲向亚太、中东转移：分地区看，亚太、中 东成品油消费量增速突出，二者 2000~2022 年 CAGR 分别为 2.36%、2.91%，分 别超出全球水平 1.27、1.82pct。2000~2022 年，亚太、中东成品油消费量占全球 比重分别从 27.60%、6.55%提升至 36.30%、9.71%，北美洲、欧洲成品油消费 量占全球比重分别从 30.91%、21.11%压缩至 24.18%、14.45%。

中、印、沙特增速突出，欧美整体下滑：从 2000~2022 年的数据上看： 中国：成品油消费量 CAGR 高达 5.23%，高于全球水平 4.14pct，占全球比 重从 6.07%提至 14.69%，世界排名从第 3 提升至第 2，与世界排名第 1 的美 国在占比上的差距从 19.49pct 收窄至 4.98pct。 印度：成品油消费量 CAGR 高达 3.79%，高于全球水平 2.70pct，占全球比 重从 2.98%提至 5.33%，世界排名从第 6 提升至第 3。 美国：成品油消费量 CAGR 为-0.11%，低于全球水平 1.20pct。

成品油航运重点路线：中东→亚太、北美洲→中南美洲路线份额持续领先，中东→非 洲路线增速突出。考虑到同地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我 们认为跨地区且地区间非接壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，在对航运存在刚 性需求的路线中，中东→亚太、北美洲→中南美洲路线的运量份额最高，二者分别持续贡 献全球成品油外贸量 11%、7%左右的份额；中东→非洲路线的运量增速最快，2016~2022 年 CAGR 为 13.42%，超全球水平 11.40pct。

中东→亚太路线：进口国格局分散，中国、印度进口稳步扩张。按进口地分国家 看，中东→亚太路线中，中国、印度、日本、新加坡成品油进口量合计份额稳定 在 55%附近，其中，中国、印度进口量稳步扩张，而日本、新加坡进口量有所收 窄。 

中东→中国路线：2022 年实现成品油外贸量 0.24 亿吨，2016~2022 年 CAGR 为 7.96%，超出中东→亚太路线水平 4.66pct，占中东→亚太路线成品油外贸 量的比重从 2016 年的 12.70%提升至 2022 年的 16.55%；超出全球成品油外 贸量水平 5.93pct，占全球成品油外贸量的比重从 2016 年的 1.36%提升至 2022 年的 1.91%。

中东→印度路线：2022 年实现成品油外贸量 0.31 亿吨，2016~2022 年 CAGR 为 9.96%，超出中东→亚太路线水平 6.65pct，占中东→亚太路线成品油外贸 量的比重从 2016 年的 15.07%提升至 2022 年的 21.92%；超出全球成品油外 贸量水平 7.93pct，占全球成品油外贸量的比重从 2016 年的 1.61%提升至 2022 年的 2.52%。

北美洲→中南美洲路线：美国支撑出口量。按出口地分国家看，北美洲→中南美 洲路线中，美国出口路线 2022 年实现成品油贸易量 0.81 亿吨，2016~2022 年 CAGR 为 3.40%，占北美洲→中南美洲路线成品油外贸量的比重稳定在 97%附近， 占全球成品油外贸量的比重稳定在 6%附近。

中东→非洲路线：增速突出。中东→非洲路线 2022 年实现成品油外贸量 0.43 亿 吨，2016~2022 年 CAGR 为 13.42%，超全球水平 11.40pct，占全球成品油外贸 量的比重从 2016 年的 1.82%提至 2022 年的 3.43%。

对应成品油航运航线：关注 TC1、TC5、TC18、TC17 航线。从波罗的海成品油 运输指数 BCTI 成份来看，中东→亚太路线主要对应 TC1、TC5 航线，北美洲→ 中南美洲主要对应 TC18 航线，中东→非洲路线主要对应 TC17 航线。

三、供给现状：造船意愿、环保监管等因素导致增量受限

油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，船速具备重要影响，同时受到储油船（浮 仓）的运力规模等因素干扰。

主导因素船队规模：未表现出强烈的新签订单意愿。油轮船队规模的扩张主要取 决于净增运力的预期经营价值是否高于净增运力所需的资本投入。现阶段，各船 东倾向于采用二手油轮消化新增需求，油轮二手价格/购建价格比率从 2022 年初 的 61.76%提升至 2023 年 8 月的 83.97%。

重要因素船速：环保监管趋严导致船速受限。2020 年起，国际海事组织 IMO 对温 室气体排放的监管趋于频繁，限制动力降低船速对现有船舶而言可直接实现减排 目标。从 2020 年 1 月到 2023 年 8 月，VLCC、苏伊士型油轮船速降幅分别达到 1 节以上、0.4 节左右，其他船型的船速整体维持稳定。

干扰因素储油船运力释放：空间有限。储油船可应用于原油期货升水扩大时用于 套利的临时性仓储需求。全球储油船运力规模在 2020 年随原油期货升水扩大而扩 张，后续随原油期货升水收窄而回落。截至 2023 年 9 月，全球储油船运力规模占 全球油轮运力比重为 2.23%，接近储油船运力规模大幅扩张前的水平。

3.1 船队：原油、成品油油轮分别以 VLCC、MR 为核心船型，市场格局分散

商业模式决定盈利能力基于自有船队。“管理船舶→运营船舶→收取费用”的商业模式 下，航运业船东的主要经营模式为利用自有及控制的船舶开展即期市场租船、期租租船、与 货主签署包运合同 COA、参与联营体 POOL 运营等多种方式开展生产经营活动，营业成本 主要包括折旧费、船舶租费、燃料费、船员费、港口费等。其中，管理船舶时，投资自有船 舶产生折旧费，而外租船舶产生船舶租费；运营船舶主要产生燃料费、船员费、港口费等。

以中远海能 2022 年数据为例： 油轮结构上，公司管理油轮 173 艘，合计运力 2417 万载重吨，其中并表油轮、长 期租入油轮分别 153、6 艘，运力占比分别为 89.99%、6.58%； 成本结构上，公司油品运输业务营业成本发生 145.03 亿元，其中折旧费、船舶租 费分别发生 24.33、16.05 亿元，占比分别为 16.77%、11.07%。 考虑到公司自有船舶的运力占比远高于外租船舶，预计自有船舶的盈利能力远优于外租 船舶，公司油品运输业务盈利能力基于自有船队规模。

船型结构：原油、成品油油轮分别以 VLCC、MR 为核心，船队结构存在大型化趋势。 油运需求的区域结构决定航线的规划以及各航线的运量，进而指导船型的设计和选择。

原油油轮船型：VLCC 为核心运力且占比稳步提升，2022 年超 60%。2022 年末， 全球原油油轮共2200艘，合计运力4.36亿载重吨，2007~2022年CAGR为3.47%， 其中 VLCC 占比从 2012 年的 55.13%稳步提升至 2022 年的 60.18%。

成品油油轮船型：MR 占比超 45%，阿芙拉型占比提升显著。2022 年末，全球运 力 1 万载重吨以上的成品油油轮共 3238 艘，合计运力 1.77 亿载重吨，2007~2022 年 CAGR 为 5.48%。运力结构上，MR 占比在 2016~2022 年稳定在 45%以上； 阿芙拉型占比从 2012 年的 19.86%提升至 2022 年的 25.04%。

船东市场格局分散。全球原油油轮、成品油油轮均未有船东占据绝对份额。 活跃原油油轮集中度：运力 CR10 不足 30%，其中 VLCC 运力 CR10 约 40%。按 原油油轮艘数排名，全球前 10 船东合计 487 艘，CR10 为 23.6%，其中中国远洋、 招商局分别为前 2 名；按原油油轮运力排名，全球前 10 船东合计 11965.1 万载重 吨，CR10 为 29.1%，其中招商局、中国远洋分别为前 2 名。分船型看，VLCC 运 力排名前 10 船东合计 VLCC 数 307 艘，CR10 为 41.4%，合计 VLCC 运力 9472.7 万吨，CR10 为 41.5%，其中招商局、中国远洋分别为前 2 名。

活跃成品油油轮（1 万载重吨以上）集中度：运力 CR10 约 20%，其中 MR 运力CR10 约 20%。按成品油油轮艘数排名，全球前 10 船东合计 584 艘，CR10 为 19.0%，其中中国远洋、招商局分别位列第 3、第 6；按成品油油轮运力排名，全 球前 10 船东合计 3609.1 万载重吨，CR10 为 21.1%，其中中国远洋、招商局分 别位列第 4、第 9。分船型看，MR 运力排名前 10 船东合计 MR 数 419 艘，CR10 为 19.6%，合计 MR 运力 1945.8 万吨，CR10 为 20.9%，其中招商局、中国远洋 分别位列第 5、第 6。

3.2 现状：造船意愿、环保监管、储油船规模等多重因素导致供给或将持续趋紧

航运业的供给能力基于船队规模以及各船舶的运输频率。其中，船队结构及规模是各 船东业务范围、业务规模及盈利能力的基础；各船舶的运输频率决定行业的实际运输能力。 我们认为，油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，船速具备重要影响，同时受到储油 船（浮仓）的运力规模等因素干扰。现阶段，行业造船意愿偏弱、环保监管限制船速、储 油船释放运力的空间有限等因素导致供给端或将持续趋紧。

主导因素：增量需求未表现出强持续性，行业造船意愿偏弱。考虑到造船“下单→设 计→建造→交付”的流程长达约 2 年，油轮行业供给端船队规模的变动一般滞后于需求端 的变动。油轮行业船队规模的扩张，主要取决于净增运力的预期经营价值是否高于净增运力 所需的资本投入。即，若新船的长期盈利能力较强，船东更倾向于新签订单；而在老船的 剩余经营价值较低的情况下，船东更倾向于拆解老船。从 2000 年以来的历史表现上看：

供给端变动的滞后，导致高运价主要由需求增量推动：2003~2008 年，中国崛起 带动油品贸易需求；2014~2016 年，OPEC、美国持续增产原油带动全球油品贸 易需求；2022 年至今，俄乌冲突引起的贸易重构带动全球油品贸易需求。上述三 个阶段中，油运运价上行均由供给端短时间内难以调整适应的增量需求带动。

新签订单的积极性基于高运价的持续时间：在高运价持续时间较长的 2003~2008 年，行业新签订单较积极；在高运价持续时间较短的阶段，船东倾向于使用二手 油轮应对需求，推动二手油轮价格上行。从历史拆解运力规模、手持订单覆盖率 水平上看，行业新签订单积极性与老旧船舶出清、船台紧张程度的相关性较低。

运价低迷促进老旧船舶拆解：老旧船舶需更频繁地进坞检查，且经营成本、经营 风险均更高，盈利能力较弱。故运价低迷时，行业继续经营老旧船舶的意愿更低。

现阶段行业造船意愿偏弱：考虑到俄乌冲突相关贸易重构的持续性存在较强的不 确定性、本轮运价上行持续时间仍较短、中长期看油品消费将达峰等因素，行业 未表现出强烈的新签订单意愿，各船东倾向于采用二手油轮消化需求，油轮二手 价格/购建价格比率从 2022 年初的 61.76%提升至 2023 年 8 月的 83.97%。

对比历史上运价高企的 2003~2008 年、2014~2015 年，现阶段全球油轮新签订单、在 手订单、交付量均偏低，且 2023 年拆解量偏低、平均拆解船龄偏高。中短期看，预计油轮 新增数量有限，行业倾向于延迟拆解老船以缓解供给紧缺。同时，2013~2022 年油轮平均 拆解船龄 24.5 年，考虑到油轮造船周期约 2 年，现阶段船龄 22.5 年以上的活跃原油油轮合 计运力占比 3.35%、活跃成品油油轮合计运力占比 3.46%，潜在拆解量庞大，叠加新增运 力的偏低，全球油轮运力规模有望进一步趋紧。

重要因素：环保监管趋严导致船速受限。2020 年起，国际海事组织 IMO 对温室气体排 放的相关政策出台趋于频繁，在 2021 年发布船舶技术能效指数 EEXI、船舶碳排放强度指 标 CII，并于 2023 年起正式实施。其中，EEXI 对船舶的温室气体排放水平提出限制，且限 制随着时间逐步收紧；CII 对船舶的碳排放强度进行评级，并要求船舶碳排放水平持续改善。 根据 IMO 建议，限制动力降低船速对现有船舶而言可直接实现减排目标。

根据VesselsValue，截至2022年1月，全球货运船舶的平均EEDI/EEXI达标率仅21.7%， 其中油轮平均达标率为 30.4%。对比各油轮船型，整体上原油油轮的达标率低于成品油油轮。 从船速表现上看，从 2020 年 1 月到 2023 年 8 月，VLCC、苏伊士型油轮降速明显，降幅 分别达到 1 节以上、0.4 节左右，而其他船型的船速整体维持稳定。

干扰因素：储油船释放运力的空间有限，对运力的影响逐步弱化。除用于运输外，部 分油轮作为储油船（FPSO / FSU，浮仓）满足离岸油品仓储需求。

储油船得益于其灵活性，可应用于期货市场衍生的临时性仓储需求。当油品期货 升水（期货价格高于现货价格）扩张时，交易者倾向于买入现货同时卖出期货， 从而带动对油品现货的临时仓储需求；当油品期货升水收窄甚至贴水扩张时，交 易者对油品现货的仓储需求相应收窄，储油船可重新转换为用于运输的传统油轮。 考虑到传统油轮的环保、安全等指标高于储油船，传统油轮退出运力市场转换为 储油船的过程较快，而储油船重回运力市场的过程较缓。

储油船运力规模主要随原油期货升水扩大而扩张，而与原油价格相关性较低。从 历史数据上看，2020 年 3 月，沙特与俄罗斯爆发原油价格战，引发布伦特原油期 货、现货价格分别从当年 2 月的 55.48、55.59 美元/桶跌至 5 月的 32.32、29.22 美元/桶，价差从贴水 0.11 美元/桶升水扩大至 3.10 美元/桶，带动全球储油船运力 规模（1 万载重吨以上，不含专用储油船）从 1305.30 万载重吨扩大至 5963.71 万载重吨，占全球油轮运力比重从 2.08%提升至 9.46%。随着布伦特原油期货升 水收窄甚至贴水扩张，全球储油船运力规模逐步收窄。

现阶段储油船可释放的运力有限。截至 2023 年 9 月，全球储油船运力规模（1 万 载重吨以上，不含专用储油船）为1564.90万载重吨，占全球油轮运力比重为2.23%， 接近储油船运力规模大幅扩张前的水平。

四、复盘与展望：关注中东、美、欧、俄等多边博弈

油运行业供给端的调整一般滞后于需求端的变动，供给端对需求端变化的适应能力决定 运价调整的方向、周期、幅度等指标，进而影响股价变动。从历史数据上看：

原油航运：OPEC 原油产量高度影响运价。OPEC 对原油产量的调整包含对中东、 俄罗斯、美国多边政治、经济博弈等多重因素的考量。在2003~2008年、2014~2016 年增产带动运价上行后，近年 OPEC 产量持续克制，2021 年 8 月~2022 年 10 月 逐步收窄减产量，叠加俄油制裁因素助推运价。建议结合多边关系关注后续产量 计划。

成品油航运：运价变动趋势与原油航运基本一致，欧洲转从中、印等地进口成品 油带动运价弹性。欧洲是全球成品油进口量最大的地区，占比约 17%。2022 年俄 油制裁下，欧洲转从中、印进口成品油带动增量航运需求，亚太→欧洲超 1.1 万 海里的长距离航距支撑成品油运价涨幅远超原油运价。欧洲对进口成品油存在需 求刚性，且对成品油航运需求具备强劲影响力，但考虑到欧洲成品油消费量的下 滑趋势，2000~2022 年 CAGR 为-0.64%，建议结合多边关系关注后续进口结构变 化。

4.1 原油航运：OPEC 产量对航运需求具备决定性影响，关注后续产量计划

全球原油整体上维持供需平衡，预计原油航运需求的变化主要来自供给的结构性变化。 2000 年以来，全球原油产量、炼厂加工量维持规模相当，且变动的方向及幅度基本维持一 致。除 2020 年受疫情影响外，全球原油产量、炼厂加工量的同比增速均围绕 1%在-3%~5% 区间内波动。原油供需总量维持稳增的同时，原油航运的运价持续波动，我们认为主要系 产销区域的结构性变化所致。对比原油产地、消费地结构，产地的区域结构相对集中，预 计原油航运需求的变化主要来自供给结构的变化。分原油产地看，OPEC 是全球原油产量 最大的国际组织，美国在 2019 年起稳居全球原油产量最大的国家，二者合计持续贡献全球 超 50%的原油产量，对全球原油的供给结构均具备深厚的影响力。

OPEC 对原油产量的调整预计对原油运量产生重大影响。OPEC 在 1960 年由 5 个主要 石油输出国成立，成立之初旨在与当时的国际石油垄断组织“七姐妹”抗衡，把握石油生产 和定价的主导权，主要通过调整产量等方式影响油价，以维护自身利益。由于 OPEC 以中 东为原油核心产地，而全球原油外贸以中东出口为核心路线，预计 OPEC 的原油产量调整 大幅影响全球原油供给结构，进而影响航运运量。

OPEC 以中东为原油核心产地：OPEC 现阶段的 13 个成员国中，沙特阿拉伯、伊 拉克、伊朗、阿联酋、科威特 5 个国家位于中东。OPEC 原油产量中，中东国家 合计占比从 2000 年的 67.31%逐步提升至 2022 年的 80.21%；中东原油产量中， OPEC 国家合计占比稳定在 90%附近。

全球原油外贸以中东出口为核心路线：在全球原油外贸量结构中，中东出口路线 的占比持续超 40%，其中中东→亚太路线的原油外贸量占中东出口路线的比重从 2016 年的 74.48%逐步提升至 2022 年的 82.06%，占全球原油外贸量的比重稳定 在 35%附近。考虑到路线对航运的刚性需求，预计中东→亚太为全球原油外贸的 核心航线。

复盘：OPEC 产量上行期间运价处于高位，原油航运标的股价变动趋势与运价接近。 从 OPEC 原油产量上行的各历史阶段上看： 2003~2008 年：中国崛起带动原油需求增长，OPEC 增产以满足全球原油需求。2014~2016 年：美国页岩油开采技术的成熟拉动原油产量增长，叠加亚太原油需 求增速放缓，原油价格下行。在此背景下，OPEC 选择增产原油，以试图将采油 成本更高的美国页岩油挤出市场。 2021 年 8 月~2022 年 10 月：OPEC+会议决定逐步收窄前期计划的减产幅度，以 匹配全球疫后复苏带动的原油需求回升。 OPEC 原油产量的上行扩大中东对外出口原油的份额，并带动全球原油航运需求。从 原油航运运价上看，OPEC 原油产量上行期间，运价一般处于高位。对原油航运船东而言， 运价上行可直接改善盈利能力，股价走势与运价接近。

展望：建议结合政治、经济等因素关注以 OPEC+为核心的全球原油产量结构调整。2016 年末，OPEC 与俄罗斯、墨西哥等非 OPEC 产油国合作形成“OPEC+”，统一调整石油生 产及定价。据福布斯，在 OPEC 持续占据全球原油产量 35%~45%的基础上，OPEC+占据 全球约 55%的原油产量，对全球的原油供给结构以及原油航运需求具备强劲的影响力。

OPEC+对原油产量的调整在以扩大份额、提升利润为目标的基础上，包含对多边 政治、经济博弈等多重因素的考量。从历史事件上看： 2019 年末新冠疫情爆发引起全球原油需求骤降，2020 年初俄罗斯拒绝配合 OPEC 减产后，OPEC 核心国沙特阿拉伯为强调话语权而发起原油价格战。 2021 年下半年起全球疫后复苏带动原油需求回升，而原油供给的不足导致油 价高涨，引起通胀压力。在此背景下，OPEC+并未积极增产，仅在维持 2020年初减产计划的基础上小幅收窄减产幅度；而美国在呼吁 OPEC 及其同盟国 增产无果后，释放石油战略储备至 1983 年以来的最低水平，从 2022 年 3 月 的 5.7 亿桶落至 2023 年 10 月的 3.5 亿桶。 2022 年 2 月俄乌冲突爆发后，欧美对俄的多轮制裁引起全球油品贸易结构重 塑，供给收紧下全球原油供需进一步失衡，导致油价激增。OPEC+维持前期 的原油产量计划，并在 2022 年 9 月油价回落后宣布减产。在此基础上，沙 特阿拉伯宣布自愿额外减产，并多次延长减产计划。

考虑到 OPEC+对全球原油航运需求的影响力及其决策背后对政治、经济等因素的 考量，建议结合美国对伊朗、伊拉克、利比亚、委内瑞拉等 OPEC 国家的制裁等 历史、政治因素等影响，关注 OPEC+后续产量计划。

4.2 成品油航运：需求受欧洲进口结构高度影响，关注俄油制裁后续变化

经济水平决定进口地对成品油的需求刚性，预计成品油航运需求的变化主要来自核心 进口地的进口结构变化。成品油的生产能力主要取决于炼化产能，而成品油的消费能力主要 取决于经济水平。考虑到强大的经济水平基于多年多行业的积累，而各地按需调整炼化产能 规模的难度远低于建设经济的难度，成品油主要进口地对成品油贸易量具备较大的影响力， 而成品油主要出口地对成品油贸易的运输结构具备较大的影响力。

成品油主要消费地中，欧洲成品油进口量最大。全球成品油消费量 2015~2022 年 CAGR 为 0.70%，维持稳增。分地区看，美国、中国、欧洲、中南美洲、印度 5 个地区合计占比稳定在 60%附近。考虑到各地的炼化产能情况有别，全球成品油 主要消费地的进口量不一。其中，欧洲的成品油进口量最大，占全球成品油进口 量比重稳定在 17%附近。

炼化产能重点地区中，美国、俄罗斯成品油出口量最大，中国、印度成品油出口 量高增。全球炼化产能 2015~2022 年 CAGR 为 0.53%，与成品油消费量的稳增 趋势相匹配。分地区看，美国、中国、欧洲、俄罗斯、中南美洲、印度 6 个地区 合计占比稳定在近 70%的水平。考虑到各地的成品油消费量差异，全球炼化产能 各重点地区的出口量不一。在上述地区中： 美国：成品油出口量最大，占全球成品油出口量比重稳定在 20%附近。 俄罗斯：成品油出口量仅次于美国，占全球成品油出口量比重从 2015 年的 14.47%落至 2022 年的 10.10%。 中国：成品油出口量增速最高，2015~2022 年 CAGR 达 5.90%，超全球水平 3.51pct，占全球成品油出口量比重从2015年的3.43%提至2022年的4.34%。印度：成品油出口量增速仅次于中国，2015~2022 年 CAGR 达 5.68%，超全 球水平 3.29pct，占全球成品油出口量比重从 2015 年的 5.36%提至 2022 年 的 6.68%。

俄油制裁引起围绕欧洲的油运贸易重构，带动原油航运、成品油航运的需求增长。2022 年 2 月俄乌冲突爆发后，欧美陆续制裁俄罗斯石油及其产品的出口。由于对美国、欧洲的出 口受限，俄罗斯原油及成品油出口贸易结构、欧美原油及成品油进口贸易结构有所改变。

原油贸易路径变化：欧洲转从美国、中南美洲、中东进口。从 2022 年数据上看： 俄罗斯原油出口：将对欧美的出口量转向印度、中国等地。考虑到俄罗斯→ 美国路线对航运存在刚性需求，而俄罗斯→印度、俄罗斯→中国路线可采用 管道运输，预计俄罗斯原油出口结构的变更对原油航运需求的影响有限。 美国原油进口：将从俄罗斯的进口量转为从中南美洲、中东等地进口。考虑 到中南美洲→美国、中东→美国路线的运距分别约为俄罗斯→美国航线的 1.4、 9.6 倍，预计带动相关原油航运需求。 欧洲原油进口：将从俄罗斯的进口量转为从美国、中南美洲、中东等地进口。 考虑到俄罗斯→欧洲路线可采用管道运输，而美国→欧洲、中南美洲→欧洲 路线对航运存在刚性需求，且美国→欧洲路线的运距约为俄罗斯→欧洲路线 的 3.6 倍，预计带动相关原油航运需求。

成品油贸易路径变化：欧洲转从印度、美国、中国进口。从 2022 年数据上看： 俄罗斯成品油出口：同比下滑 10.5%，将对美国的出口量转向印度、中国等 地。考虑到俄罗斯→美国路线对航运存在刚性需求，而俄罗斯→印度、俄罗 斯→中国路线可采用管道运输，预计俄罗斯成品油出口结构的变更对成品油 航运需求的影响有限。美国成品油进口：同比下滑 13.0%，将从俄罗斯的部分进口量转为从中东等 地进口。考虑到美国从中东进口的成品油量较小，预计对成品油航运需求的 影响有限。 欧洲成品油进口结构：将从俄罗斯的进口量转为从美国、印度、中国等地进 口。考虑到俄罗斯→欧洲路线可采用管道运输，而美国→欧洲、亚太→欧洲 路线对航运存在刚性需求，预计带动相关成品油航运需求。

复盘与展望：建议结合政治、经济等因素关注围绕欧洲的全球成品油运输结构变化。 从历史数据上看，成品油航运运价的变动趋势与原油航运运价基本一致。其中： 在过去 2014~2016 年、2020 年原油航运需求增长主导的运价上行中，原油航运 运价的上行幅度高于成品油航运运价； 2022 年俄油制裁带动的运价上行中，成品油航运运价的上行幅度高于原油航运运 价，预计主要系欧洲对成品油存在刚性需求叠加中国、印度炼化产能扩张的背景 下，欧洲转从中国、印度进口成品油的确定性较强，即，俄油制裁引起的贸易重 构中，成品油运距拉长的确定性强于原油运距拉长。 对成品油航运船东而言，运价上行直接改善盈利能力，股价走势与运价接近。

五、重点公司分析

5.1 中远海能：全球最大油轮船东，油运核心标的

中远海运能源运输股份有限公司（中远海能）主营国际和中国的沿海原油及成品油运输， 以及国际液化天然气（LNG）运输，中国庞大的油气进口需求、丰富的国内外客户资源、 完善的产业链资源优势，以及公司优异的管理水平、领先的运力规模，公司在中国油气进口 运输市场中持续领先。分业务看：

油品运输：公司油轮船队运力规模世界第一，覆盖全球主流油轮船型，是全球船 型最齐全的油轮船队。截至 2023 年上半年末，公司拥有油轮运力 154 艘，合计运 力 2242 万载重吨，合计运力 2019~2022 年 CAGR 为 2.67%。

LNG 运输：公司全资子公司上海 LNG 和持股 50%的 CLNG 均为国内领先的大型 LNG 运输公司。截至 2023 年上半年末，公司共参与投资 68 艘 LNG 船舶，均为 签署长期期租合同的项目船，其中已投运 42 艘，合计运力 703 万立方米，合计运 力 2019~2022 年 CAGR 为 4.69%。

经营数据：运输量与运输周转量维持稳健增长。2022 年，公司实现运输量（不含期租） 1.7 亿吨，同比增长 4.2%，2019~2022 年 CAGR 为 5.1%；实现运输周转量（不含期租） 5367.9 亿吨海里，同比增长 5.7%，2019~2022 年 CAGR 为 6.8%。2023 年上半年，公司 实现运输量（不含期租）8616.88 万吨，同比减少 3.3%；实现运输周转量（不含期租）2673.93 亿吨海里，同比增长 0.5%。

业务结构：外贸、内贸油运双轮驱动，原油为核心货种。2022 年，公司实现营收 186.58 亿元，同比增长 46.93%，2019~2022 年 CAGR 为 10.36%；实现毛利润 34.62 亿元，同比 增长 272.62%，2019~2022 年 CAGR 为 9.55%。分业务看：

营收结构：2019 年起，原油运输、成品油运输、油品船租赁、外贸 LNG 运输分 别持续贡献公司营收约 60%、24%、8%、8%的比重。 原油运输：2019 年起，外贸、内贸原油运输分别持续贡献原油运输营收约 67%、33%的比重，分别贡献公司营收约 40%、20%的比重。 成品油运输：2019 年起，外贸、内贸成品油运输分别持续贡献成品油运输营 收约 33%、67%的比重，分别贡献公司营收约 8%、16%的比重。 油品船租赁：2019 年起，外贸、内贸油品船租赁分别持续贡献油品船租赁营 收约 90%、10%的比重，分别贡献公司营收约 8%、1%的比重。

毛利润结构：受油运市场景气度波动的影响，公司毛利润结构持续调整。2022 年， 原油运输、成品油运输、油品船租赁、外贸 LNG 运输分别持续贡献公司毛利润约 42.39%、30.09%、8.57%、18.95%的比重。 原油运输：2022 年，外贸、内贸原油运输分别贡献原油运输毛利润 42.12%、 57.88%的比重，分别贡献公司毛利润 17.85%、24.54%的比重。 成品油运输：2022 年，外贸、内贸成品油运输分别贡献成品油运输毛利润 56.89%、43.11%的比重，分别贡献公司毛利润 17.12%、12.97%的比重。 油品船租赁：2022 年，外贸、内贸油品船租赁分别贡献油品船租赁毛利润 96.67%、3.33%的比重，分别贡献公司毛利润 8.29%、0.29%的比重。

盈利能力：外贸油运业务的毛利率震荡引起公司盈利能力波动。公司综合毛利率整体 上维持在 5%~35%区间内波动，2022 年实现 18.56%，2023 年上半年实现 34.49%。分业 务看，外贸原油、外贸成品油、外贸油品船租赁业务的毛利率波动性较大，而内贸原油、 内贸成品油、内贸油品船租赁、外贸 LNG 运输的毛利率分别稳定在约 30%、20%、10%、 50%的水平。近年公司盈利能力逐步改善，2022 年，公司归母净利润实现 14.57 亿元，同 比扭亏转盈，归母净利率实现 7.81%，ROE 实现 4.62%；2023 年上半年，公司归母净利润 实现 28.06 亿元，同比增长 1667.48%，归母净利率实现 24.24%、ROE 实现 8.18%。

5.2 招商轮船：全球最大 VLCC 船东，盈利稳步改善

招商局能源运输股份有限公司（招商轮船）以油气（LNG）运输、干散货运输为双核 心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，形成“油、散、 气、车、集、管、网”全业态业务格局。分业务看： 油品运输：公司 VLCC 船队规模世界第一。截至 2023 年上半年末，公司自有油 轮 57 艘，合计运力 1664.65 万载重吨，其中 VLCC 共 52 艘，合计运力 1611.07 万载重吨。 散货运输：公司 VLOC 船队规模世界第一。截至 2023 年上半年末，公司经营管 理散货船 123 艘，合计运力 2128.50 万载重吨。其中自有 VLOC 共 34 艘，合计 运力 1313.16 万载重吨。

经营数据：货运量维持稳中有升，油品占比稳定在 35%~40%区间。2022 年，公司旗 下船队共完成货运量 2.17 亿吨，同比下降 0.06%，2019~2022 年 CAGR 为 2.30%。2023 年上半年，公司旗下船队共完成货运量 0.99 亿吨，同比增长 0.46%。分船型看： 油轮船队：2022 年实现货运量 0.79 亿吨，同比增长 6.16%，2019~2022 年 CAGR 为 1.55%，占公司货运量 36.66%；2023 年上半年实现货运量 0.41 亿 吨，同比增长 9.08%，占公司货运量 41.66%。 干散货船队：2022 年实现货运量 0.93 亿吨，同比下滑 18.33%，2019~2022 年 CAGR 为-0.55%，占公司货运量 42.81%；2023 年上半年实现货运量 0.28 亿吨，同比下滑 4.80%，占公司货运量 28.81%。 LNG 船队：2022 年实现货运量 0.24 亿吨，同比增长 6.70%，2019~2022 年 CAGR 为 4.27%，占公司货运量 10.87%；2023 年上半年实现货运量 0.12 亿 吨，同比下滑 4.38%，占公司货运量 12.44%。

业务结构：趋于多元，航运业的周期波动导致业绩结构调整。公司逐步完善业务结构， 2018 年收购深圳滚装并表滚装船运输业务，2021 年收购中外运集运并表集装箱运输业务。 2022 年，公司实现营收 297.08 亿元，同比增长 21.69%，基于调整后数据，2019~2022 年 CAGR 为 9.19%；实现净利润 50.67 亿元，同比增长 38.50%。分业务看：营收结构：2022 年，公司油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运输分别 贡献营收 23.66%、39.58%、23.95%、6.25%的比重。  利润总额结构：2022 年，公司油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运输、 LNG 运输分别贡献利润总额 14.88%、37.15%、44.76%、1.97%、11.02%的比重。

盈利能力：随着业务多元化而稳步改善。公司净利率维持稳中有升，2022 年实现 17.06%， 2023 年上半年实现 21.58%。分业务看，油轮运输、散货船运输的盈利能力虽有所波动， 但波动的影响随着业务多元化而有所减弱。2022 年，公司实现归母净利润 50.86 亿元，同 比增长 40.92%，实现归母净利率 17.12%，ROE 为 15.39%；2023 年上半年，公司实现归 母净利润 27.71 亿元，同比下滑 4.13%，实现归母净利率 21.33%，ROE 为 7.84%。

5.3 招商南油：远东最大 MR 船东，高度受益于成品油运距拉长

招商局南京油运股份有限公司（招商南油）市场定位为全球领先的中小船型液货运输服 务商，秉承并聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等具有相对优势的领域。截至 2023 年上半年末，公司拥有及控制船舶 67 艘，合计运力 249 万载重吨。分业务看，公司外贸成 品油运输业务规模位居远东第一，内贸原油运输业务规模位居国内第二，化学品运力规模位居国内前列，乙烯运输业务为国内独家经营。

经营数据：货运量稳中有升，2022 年高度受益运距拉长。2022 年，公司实现货运量 4475 万吨，同比增长 2.29%，2019~2022 年 CAGR 为-0.30%；实现货运周转量 898 亿吨 海里，同比增长 27.38%，2019~2022 年 CAGR 为 5.17%。俄乌冲突爆发后，全球成品油 贸易航距拉长，贡献增量需求。从平均运距上看，公司 2022 年平均运距为 2006.70 海里/ 吨，同比增长 24.53%，2019~2022 年 CAGR 为 5.49%。

业务结构：以油品运输为核心。2022 年，公司实现营收 62.64 亿元，同比增长 60.20%， 2019~2022 年 CAGR 为 15.76%；实现毛利润 18.80 亿元，同比增长 168.66%，2019~2022 年 CAGR 为 16.74%。分业务看，油品运输稳定占据营收约 80%的比重以及毛利润约 90% 的比重。

盈利能力：ROE 整体稳定在 15%~20%区间。公司综合毛利率维持在 25%~35%区间 波动，整体由油品运输业务主导。俄乌冲突爆发后，全球成品油贸易运行效率下降导致各航 线运价大涨，带动公司盈利能力提升。2022 年，公司归母净利润实现 14.34 亿元，同比增 长 383.67%，归母净利率实现 22.89%，ROE 实现 19.38%；2023 年上半年，公司归母净 利润实现 8.43 亿元，同比增长 94.79%，归母净利率实现 26.71%、ROE 实现 10.10%。

编辑：火腿肠