2023年吉祥航空研究报告：厚积薄发，效率改善与行业景气共振

需求具备韧性，民航景气周期启动

需求：旺季持续验证韧性，内生增长有望逐步兑现

我国民航出行需求韧性不可小视。2023 年我国民航进入复苏之年，居民民航出行报复式 增长，相比 2019 年同期的恢复程度不断提升，验证我国民航需求韧性，接连打消市场对 于需求能否在中长期维持较快增长的疑虑。根据民航局数据，2023 年中秋国庆假期民航 出行再次迎来高峰，日均发送旅客 214 万人次，相比 19 年假期日均增长 12.6%，恢复程 度在 23 年中秋国庆假期进一步提升，春节假期/五一小长假/暑运分别恢复至 19 年同期的 72%/104%/107%。同时我们测算中秋国庆假期民航国内航线发送旅客相比 19 年同期增长 约 20%。

民航需求增长与 GDP 增速相关，或将逐步兑现内生增长。我们认为我国居民因私出行频 率较低，存在刚性属性，另外公商务出行将在展会、拜访等需求的推动下，伴随 GDP 增 长而增长。民航作为中高端出行方式，与经济增长息息相关，并且从历史数据看（1991- 2019 年），我国民航周转量增速相比国民经济存在放大效应，与 GDP 增速的乘数普遍大 于 1。2020-2022 年我国 GDP 增速分别为 2.2%/8.4%/3.0%，参考华泰证券 2023 年 11 月 5 日宏观报告《结构调整持续，增长行稳致远》，2023/2024 年预计实际 GDP 增长 5.2%/4.5%，我们认为我国民航需求增长仍有潜力，将逐步兑现内生增速。

供给：机队引进明显放缓，中期有望延续

中期各航司机队引进意愿显著降低。2020-2022 年主要航司归母净利润均出现不同程度亏 损，并且现金流存在一定压力，机队扩张意愿降低。以三大航为例，2015-2018 年，客运 机队净引进数量 CAGR 达到 8%，航司扩张意愿较强。相比之下，2019-2022 由于 B737MAX 停飞以及民航需求受限，CAGR 下滑至低个位数 3%。现阶段我们认为航司主 要诉求为弥补此前亏损、修复资产负债表，重新转为积极扩张的可能性较低。

上游飞机制造商产能受限，波音较 18 年、空客较 19 年分别下降 39%和 25%，进一步恢 复仍需等待。目前全球供应链问题仍在影响飞机交付节奏，虽然波音、空客正积极寻求解 决方案，但产能恢复至此前未受外部因素拖累时期仍需时间。根据波音和空客官网，波音 2023 年 1-9 月月均交付飞机 41 架，相比 2018 年下降 26 架（-39%），另外公司预计于 2025/2026 年产能恢复至每月 64 架（仍低于 2018 年月均 67 架的水平；-4%）；空客 2023 年 1-9 月月均交付飞机 54 架，相比 2019 年下降 18 架（-25%），其中 A320 系列飞 机月均交付 43 架，公司预计于 2026 年 A320 系列飞机产能方可提升至 75 架，而 A330 和 A350 系列飞机产能分别计划于 2024 年和 2025 年恢复至 4 架和 9 架，均仅约为 2019 年月均交付水平。

我国客运机队增速放缓中期有望延续。根据民航局数据，2022 年末我国客运机队为 3942 架。综合考虑飞机制造商产能、我国航司扩张节奏以及民航局监管批文等因素，我们认为 2023 年和 2024 年我国客运机队增速仍将维持低位。参考相关上市航司公告的引进计划， 并假设其余航司 2023 年客运机队增速为 5%、2024 年回升至 10%，则 2024 年民航客运 机队相比 2019 年末增速 19.3%，2020-2024E CAGR 仅为 3.6%。

伴随国际航线逐步恢复，供需结构有望进一步改善。10 月我国航司国内航班量已超过 2019 年水平（相比 19 年同期为 104%），但由于国际航班仍在逐步恢复中（相比 19 年同 期为 54%），我国民航整体航班量恢复至 95%。同时飞机小时利用率相比 2019 年同样仍 有差距，9 月为 8.4 小时（2019 年同期为 9.3 小时），即使在暑运旺季的 7 月和 8 月，飞 机小时利用率也相比 19 年同期分别低 0.6 和 0.4 小时。另外 9 月整体客座率 78.5%，相比 2019 年 9 月低 3.7pct（民航局），航司运力没有得到完全消化。我们认为在国际航线逐步 恢复的过程中，航司运力有望更为适配，推动 2019 年以来机队增速放缓的效果进一步体 现。

展望之后，我国民航供需改善可预见性较高，叠加航空全票价定价市场化改革，有望更好 的发挥供需改善的效果。2012 年-2019 年，由于我国机队引进较快，客运收入水平持续下 降，2019 年仅为 0.49 元/客公里，相比 2012 年下降 28%，期间与美国民航收益水平趋势 产生明显分化。伴随行业供需结构改善，行业票价及航司收益有望步入上行周期，并且在 经济舱全票价提升的推动下，我国航司收益水平或将突破历史高位。

格局：三大航地位较为稳固，中小航司差异化成长

相比三大航，中小航司多数采取差异化战略，挖掘细分需求实现成长。2022 年我国民航 CR3 达 57%（按客运量计）。南方航空/中国东航/中国国航市占率为 25%/17%/15%，且在 各自主基地占据绝对市场份额。与三大航相比，吉祥航空采取了独具特色的差异化竞争策 略，精准定位细分市场，实施全服务+低成本双品牌模式。目前国内主辅基地逐步扩张至 上海、广州、南京、成都、贵阳 5 个，基地质量较为优良，且自 2018 年引进 B787 宽体 机，逐步培育洲际航线，从而更为充分的利用优质时刻。我们认为行业供需改善背景下， 航线结构优质、经营管理精细的航司有望迎来盈利突破。

充分利用资源储备，吉祥航空强势复苏

恢复迅速，3Q23 归母净利润创历史单季新高

恢复程度领先，与机队增长较为匹配。2019 年以来，吉祥航空整体实现较为平稳的机队 扩张速度，截止 2023 年 9 月吉祥航空机队规模达到 115 架，相比 2019 年末增加 19.8%， 其中扩张机型主要为 A320 系列和 B737 系列窄体机，B787 宽体机维持 6 架的规模。 进入 2023 年的复苏周期后，吉祥航空运力恢复较为充分，3Q23 供需分别恢复至 3Q19 的 124%/123%。吉祥恢复程度相比行业内其他航司较高，主要因为吉祥航空国际航线运力占 比较少，2019 年国际航线 ASK 口径供给仅占其运力的 17%，行业整体国际航线恢复较慢 对其拖累较轻，另外机队调配较为灵活，公司飞行员、维修等保障配套资源较为匹配，未 出现明显短板。

吉祥航空 3Q23 归母净利润创历史新高，有望继续突破。在较为充分的恢复下，吉祥航空 单季度盈利快速回升，2Q23 的毛利润和毛利率已分别提升至 7.2 亿和 14.7%，均超过 19 年同期的 4.1 亿和 10.5%，虽然由于汇兑损失等原因，吉祥航空 2Q23 净利润层面仍小幅 亏损，但伴随 3Q23 民航旺季旺盛的需求推动，公司归母净利润录得单季度历史新高 10.71 亿，净利率回升至 16.4%，相比 3Q18 的历史高点仅相差 3.2pct。展望之后行业景 气度向上，公司盈利有望继续突破，净利率也有进一步提升空间。

PW1100G 发动机召回检修事件影响或可控

2023 年 7 月，RTX（普惠母公司）首次公告普惠公司生产的 PW1100G 型号发动机的相 关问题，4Q15-3Q21 制造的某些发动机零件可能会存在部件加速磨损，将导致部分机队 提前检查。截止 9 月 11 日，根据 RTX 公告，预计全球范围内 1800-1900 台 PW1100 发 动机需“下发检查”，并计划在 2023 年-2026 年间完成，其中 200 台需在 2023 年 9 月 15 日之前进行。 具体而言，PW1100G 型号发动机是空客 A320neo 系列飞机主要发动机之一，在近年航司 追求节油的目标下，民航发动机涵道比（涡扇发动机外涵道与内涵道空气流量的比值）不 断提升，这使得发动机风扇半径不断增大，叶片末端的角速度和所受空气阻力也随之提高， 所以对制造叶片相关材料的抗张强度有较高的要求。但根据 RTX 公司公告，4Q15-3Q21 用于制造某些发动机零件的粉末冶金材料出现罕见状况，有可能导致 PW1100G 型号发动 机某些部件加速磨损。根据 CAPA 数据，截至 10 月底全球在役客运飞机约 29000 架， 1800-1900 台 PW1100 发动机对应 900-950 架飞机，仅占全球 3.1%-3.3%。

对于吉祥 A320neo 系机队，其中共有 28 架使用 PW1100G 型号发动机，占比上市公司口 径机队达 24.3%。这一事件引发市场对于吉祥航空机队运营效率的担忧。不过综合考虑潜 在停飞机队规模以及对于公司财务状况的影响，我们认为 PW1100G 发动机对于吉祥的影 响可控。 从停飞规模考虑，吉祥航空搭载 PW1100G 型号发动机的 A320 系列飞机共 28 架，占比 目前吉祥机队 24.3%，其中 3Q21 以前交付的为 17 架，占比 14.8%。根据吉祥公告披露， 9 月 15 日“下发检查”将停飞 4 架 A320 系列飞机，预计将在 3-6 个月全部完成复飞。我 们保守测算，每架飞机停飞时长为 6 个月，则尚未停飞的 A320 中，2024-2026 年平均每 年公司将停飞 4 架，占比目前机队 3.5%；若仅需停飞 4Q15-3Q21 交付的飞机，则平均每 年公司将停飞 2.2 架，占比 1.9%。同时，如果之后备用发动机到位，更换备用发动机后相 应飞机可正常执飞，我们认为停飞规模不会对公司运力产生明显影响。

公司运营和财务层面，RTX 公告将合计影响此发动机项目税前收益约 59 亿美元，用于对 1800-1900 台（假设对应 900-950 架飞机）发动机的相关问题进行赔偿、其他可能产生的 对相应飞机造成的损失以及今后维修潜在增量成本所导致的产品价格变动，我们保守假设 其中 50%将用于相关赔偿，并假设美元兑人民币 7.2，则单价飞机将获得约 2300 万人民 币（59*50%*7.2/950 万至 59*50%*7.2/900 万，即 2236 万至 2360 万）。考虑吉祥航空历 史单机年度盈利高点为 2015 年的 2180 万，另外淡季公司可通过调节运力进行填补，或适 当调减现有的运行效益较低的航班，我们认为此项发动机问题对公司的运营和财务影响较 小。

双品牌挖掘细分市场，资源效率改善与行业景气共振

经营展望：双品牌双枢纽，中期增长值得期待

全服务与低成本并举，兼顾高中低端客群。吉祥航空主品牌 2006 年成立，定位全服务航 司，目标客群为中高端消费者。基地方面，主品牌以上海为主基地，2016 年增设南京为 辅基地，深耕华东市场，后于 2023 年成立成都天府辅基地，发力成渝市场。2014 年，子 品牌九元航空成立，发力低成本航空市场，以波音 737 系列飞机组建单一机型机队，以广 州白云机场为基地机场，后增设贵阳为辅基地，是中南地区首家低成本航空公司。 立足核心城市圈，占据优质机场枢纽。据民航局数据，2019 年上海浦东/广州白云/成都双 流/上海虹桥/南京禄口/贵阳龙洞堡机场旅客吞吐量分别位列全国机场第 2/3/4/8/11/20 名， 且 2019 年前旅客吞吐量普遍保持稳健增长。吉祥航空以长三角、珠三角经济圈为基本盘， 逐步渗透内陆的黔中经济区、成渝地区双城经济圈，主辅基地均为核心枢纽，叠加 B787 宽体机和洲际航线逐步培育成形，以及时刻资源边际改善，区域拓展规划可期。

吉祥航空：立足上海，华东市场基本盘稳固

吉祥航空（HO）上海市场市占率较稳定，维持约 12%（按 ASK 计）。2022 年底，东方航 空/吉祥航空（HO）在上海市场的国内航线运力份额分别为 34%/12%（按 ASK 计），东方 航空为上海市场绝对龙头，吉祥航空近年来市场份额相对稳定。2018 年东航与吉祥航空 交叉持股，上海市场的控制力有望进一步增强，预计中期上海竞争格局或将持续优化。

深耕上海主基地，不断优化航线结构。据航班时刻计划表，吉祥航空（HO）在上海两场 的航线周时刻数自 19 年冬春的 733 个增长至 23 年冬春的 787 个，增长率 7.4%，且在上 海市场的时刻份额由 9.2%上升至 9.4%。航线结构上，相比 19 年冬春，23 年冬春吉祥航 空（HO）在上海市场加密热门航线，与广州、成都、海口等优质机场往来的航线数大幅 增加，同时削减低热度航线，进一步巩固主基地优势。以广州白云机场为例，23 年冬春航 线的周时刻数从 14 增长至 35 个；另外与成都间的航线，周时刻数由 17 增长至 35 个。

随南京禄口机场扩建，更多时刻数将被释放，打开航司投放空间。继 T1 改扩建工程、二 期工程结束后，南京禄口国际机场三期工程于 2023 年 7 月启动招标，江苏省交通运输厅 规划于 2024 年开工建设。据民航局批复，禄口机场三期工程满足 2030 年机场旅客吞吐量 7000 万人、飞机起降量 56 万架的规划设计。作为江苏省 “十四五”民航规划的重点项目， 禄口机场将稳步发展国际及地区航线，有望持续释放时刻数，利好以南京市场为基地的航 司。 吉祥航空（HO）在辅基地南京市场市占率显著提升，发展可期。2016 年设立辅基地、加 大南京市场航线布局后，吉祥航空（HO）在南京禄口机场中的国内航线市占率（按 ASK 计）从 2015 年年底的 1.7%大幅提升至 2022 年年底的 12.3%。吉祥航空持续发力，在南 京机场周时刻数从 19 年冬春的 217 个提升至 23 年冬春的 245 个。同时，公司调整航线 结构，增加与昆明、丽江、成都、厦门等热门城市间的航线数，抢占市场并争取更高的收 益。

2023 年成立成都天府辅基地，进军西南市场。2023 年 1 月，吉祥航空与成都东部新区签 约，拟设立四川分公司，是吉祥航空在华东地区外设立的第一家分公司，定位为开辟西南 市场的桥头堡，代表公司发力西南市场的决心。23 年冬春航季，吉祥航空（HO）在成都 市场的国内航线周时刻数从 19 年冬春的 24 个大幅增长至 77 个，并将成都至上海/南京航 线的周时刻数从 17/4 个增加至 28/14 个，完善基地间航线布局。

九元航空：深耕广州，优质时刻数显著增长

23 年冬春，九元航空广州市场市占率达 3.3%，优质时刻数增幅明显。在广州，南航持续 10 年稳步建设“广州之路”，为广州市场绝对龙头，23 年冬春市占率 49%（按周时刻数 计）。除南方航空外，九元航空为唯一以广州为主基地的航司，市占率从 19 年冬春的 2.2% 稳步增长至 23 年冬春的 3.3%。 从时刻数上看，23 年冬春九元航空在白云机场的周时刻数显著增加，由 133 增加至 158 个，且其中热门时刻 6-10 点、18-24 点的航线数增幅居前，分别增加 28 和 11 个。时刻数 增长背后，反映九元航空在广州主基地运营效率不断提升，从而获取优质时刻资源，有望 形成正向循环，中期优势仍将延续。而 19 年冬春/23 年冬春春秋航空在广州市场的市占率 仅 1.7%/1.5%（按周时刻数计），九元航空在广州低成本市场存在优势。

23 年冬春，九元航空在贵阳辅基地的市占率 5%，低成本航司中领先。23 年冬春，九元 航空在贵阳龙洞堡国际机场的航线周时刻数 108 个，市占率达 5.3%。相比之下，19 年冬 春、23 年冬春春秋航空在贵阳市场的市占率均仅 1.3%/1.7%（按周时刻数计），九元航空 同样在贵阳低成本市场优势明显。

积极拓展城市覆盖面。通航城市数量上，九元航空航线城市覆盖数从 19 年冬春的 31 个增 长至 23 年冬春的 55 个，整体周时刻数从 612 个增长至 870 个，持续拓展市场覆盖面。 在新增通航城市中，不乏浦东、武汉、济南等一二线机场，同时新增连云港、宁波等热门 三四线城市。九元航空（AQ）与主品牌吉祥航空（HO）核心市场布局重叠度不高，且面 向不同层次旅客，差异化定位下互为补充。

总体来看，吉祥航空航线质量持续改善。以吉祥航空上市公司整体口径，自身国内航网中 一线互飞航线时刻占比，由 2019 年冬春航季的 5.5%提升至 2023 年同期的 8.0%，改善 幅度较为明显。我们认为航线质量提升，有助于公司充分享受行业景气周期，更好的体现 票价和盈利弹性。

国际航线：拓展市场，引进宽体机发力海外

目前国际航线集中布局东亚及东南亚，中期国家拓展可期。吉祥航空自 2018 年起逐步执 飞 B787 远程宽体客机，布局国际洲际航线，并于 2019 年 6 月开航首条洲际航线上海— 赫尔辛基。19 年冬春，吉祥航空国际航线周时刻数 269 个，其中前两大目的地日本/泰国 分别占 51%/31%，以东亚及东南亚热门旅游国家为主。据 2023 年发展规划，吉祥航空将 恢复宽体机接收工作，并规划新一批远程洲际航线，开拓欧洲、澳大利亚等市场。

量价拆分：扩张速度领先行业，航线结构优质

机队：复合增速可观，宽体机效率提升

吉祥航空供给端增速领先同业，中期仍将稳步扩张。2015-2022 年，吉祥航空运营飞机数 量从 55 架增长至 110 架，2016-2019 年吉祥航空 RPK/ASK 复合增速均达 18%，显著高 于三大航。据公司公告，2023-2025 年，吉祥航空计划净引进 12/12/10 架飞机，净引进增 速分别为 11%/10%/7%，其中主品牌吉祥航空（HO）计划引进 8/8/5 架，九元航空（AQ） 计划引进 4/4/5 架，稳步扩张供给。

机型种类较少，机队年轻。分机型看，吉祥航空（HO）主品牌旗下仅运营 A320（窄体机） 和 B787（宽体机）两种机型，九元航空（AQ）仅运营 B787 系列机型，贯彻公司“统一 机型”的发展理念。从机队平均机龄上看，截至 2022 年底，吉祥航空机队平均机龄仅 6.3 年。

过去三年宽体机利用率受到抑制，中期改善空间较大。2019 年开通上海—赫尔辛基航线 后，B787 系列宽体机日利用率自 2018 年的 8.7 小时大幅提升至 2019 年的 11.4 小时。过 去三年，公司将宽体机进行客改货，并执飞多条国内优质航线，但飞机日利用率仍维持低 位。2023 年以来，随国际航线逐步恢复、吉祥航空重启国际化战略布局，宽体机运营效 率有望出现大幅改善。 新开辟郑州—米兰航线，进一步提升宽体机运营效率。从执飞航线来看，吉祥航空自 23 年 10 月 30 日起开辟中国郑州至意大利米兰的直飞航班（据公司官网）。继芬兰赫尔辛基 之后，米兰将成为吉祥航空在欧洲的第二个直航城市。伴随经营恢复，宽体机的利用率有 望持续回升，1H23 日利用率已回升至 9.6 小时，进而抬升宽体机的单机资产周转率，贡 献收入。同时 2023 年起，随公司宽体机接收计划延续，宽体机机队将形成初步的规模效 应，或将有效摊薄成本。

票价：价格带体现差异化运营，航网优化叠加景气上行助推收益水平

航网优化与景气上行共振，吉祥航空收益水平有望取得突破。吉祥航空主品牌立足华东市 场，面向中高端消费者提供优质服务，航线结构优；九元航空低成本模式，挖掘对于价格 更为敏感的出行旅客。基于双品牌运营模式，吉祥航空错位竞争，与相关上市航司相比， 吉祥航空收益水平处于中间，低于三大航，但高于春秋，2019 年吉祥航空单位客公里收 益为 0.47 元，比三大航均值低 0.04 元，比春秋航空高 0.11 元，其中九元航空 2019 年单 位客公里收益为 0.37 元，与春秋航空相仿，稍高 0.01 元。如前文所述，伴随过去三年吉 祥航空航线结构持续改善，我们看好公司更为充分的享受行业景气周期，收益水平或将向 三大航追赶。

成本费用：管控能力较强，助力单机利润表现

成本管控能力对标春秋航空，单位成本低于三大航。行业中春秋航空通过较为极致的精细 化管控和更多的单机座位，单位成本行业领先。吉祥在“年轻机队与统一机型”运营模式 基础上，公司持续对客运业务全流程进行深入精细化管理，如灵活调配航班时间、精确测 算航油搭载，并精简人员、资产规模，注重打造“最优成本结构”。1H23，吉祥航空单位 座公里成本已回落至 0.35 元，比春秋航空高 0.03 元（12.4%），比三大航均值低 0.11 元 （-23.5%），公司成本具备优势。 燃油成本及人工成本控制效果良好。据公司公告，2019 年公司航油成本及人工成本占比 较高（与飞行小时数和航班数相关性强），占营业成本的比例分别为 30%/19%。为控制燃 油成本，公司所配置的新飞机均采用最新航空技术，有助于实现较优燃油成本控制。2019 年，吉祥航空座公里航油成本为 0.107 元，比春秋航空高 0.012 元（12.1%），比三大航均 值低 0.018 元（-14.7%）。人工成本方面，公司精简人员，2019 年座公里人工成本为 0.067 元，比春秋航空高 0.010 元（17.3%），比三大航均值低 0.001 元（-1.8%）。另外 1H23 吉祥航空单位扣油座公里成本下降至 0.23 元，已低于 2019 年 0.25 元的水平，虽然 之后国际线占比提升，单位起降费和人工成本或将边际提升，但伴随宽体机机队进一步磨 合，整体经营效率有望相比 19 年得到改善。

2015-2022 年，吉祥航空单机扣汇归母净利润平均比三大航均值高约 60%。费用端，公司 单位座公里销售及管理费用亦介于春秋及三大航均值之间。在优秀的成本费用管控措施下， 吉祥航空单机扣汇归母净利润水平可观，2019 年为 1025 万元。此外，公司持有美元债务， 2021 年“经租进表”后，净利润对汇率变动的敏感性显著提升，需关注中期汇率变动。

从公司自身股价复盘来看，行业供需结构及其预期，以及公司运营效率，共同影响了公司 股价表现。2018 年初以前公司股价持续跑输上证综指，主要因为航司机队引进速度较快， 整体供大于求使得航司收益水平持续承压，同时公司处于消化上市后高估值的阶段，股价 也跑输航空板块指数。2017 年末行业及公司股价迎来反弹，主因民航局提出调控航班总 量和优化航班结构等措施，市场预期供需结构有望改善，但由于飞机引进增速和整体供给 增速依然较快，民航局此措施对供需结构改善效果并不明显，叠加中美贸易摩擦和公司逐 步进入宽体机和洲际航线培育期，公司股价从 2018 年 6 月逐步回落，再次逐步跑输上证 综指。之后 2020 年，民航需求受限严重，航司普遍陷入亏损，股价明显跑输上证综指。 进入 2021 年，吉祥股价相对上证综指呈现波动中反弹。主因行业机队引进放缓逐渐落地， 市场对于民航供需结构改善的接受程度较高，股价逐步反应航司盈利中枢提升的预期，不 过期间由于需求等高频数据阶段性反复受到压制，股价形成波动。 2023 年民航需求进入实质性恢复阶段，但公司股价仍存在较大波动，主因在反应需求能 否在中长期维持较快增长这一疑虑，尤其在近期股价从 8 月中下旬开始出现明显回调。如 前文所述，我们认为我国民航需求存在韧性，若宏观经济和市场风险偏好好转，叠加公司 自身资源效率改善，有望迎来中长期催化。

编辑：火腿肠