1、建筑行业：23Q3 新签、业绩增速放缓，板块分化延续

1.1 新签：23Q3 建筑行业增速承压，子板块景气度分化

国家统计局口径下，建筑全行业订单承压/营收稳健：新签额方面，23Q1- 3，建筑业（国家统计局口径）实现新签合同额 23.4 万亿元，同比+0.01%， 较 22Q1-3 同期增速 6.77%放缓 6.76pct；23Q3，建筑业实现新签合同 额 8.0 万亿元，同比-5.5%，增速放缓；总产值方面，23Q1-3，实现总 产值 21.0 万亿元，同比+5.8%，较 22Q1-3 同期增速 7.8%放缓 2.0pct； 23Q3，建筑业实现总产值 7.8 万亿元，同比+0.4%。

SW 建筑口径下，23Q3，化学工程、国际工程板块新签同比高增，房屋 建设板块同比稳增，园林工程、基建市政工程、装修装饰、其他专业工 程、工程咨询、钢结构板块新签承压。 23Q1-3，8 大板块新签同比增长。其中，国际工程板块新签 1264.0 亿元，增速最快，同比+25.02%；化学工程新签 2936.0 亿元，增速 第 2，为 19.98%；房屋建设、工程咨询同比分别高增 10.72%、 9.42%；园林工程、其他专业工程、基建市政工程、钢结构同比分 别稳增 6.86%、5.00%、4.21%、2.05%；装修装饰板块新签 695.0 亿元，同比下降 5.15%。 

23Q3，化学工程、国际工程、房屋建设 3 大板块新签同比增长。其 中，化学工程新签 1025.0 亿元，增速最快，为 37.29%；国际工程 新签 278.0 亿元，增速第 2，为 25.27%；房屋建设新签同比稳增 13.79%；园林工程、基建市政工程、装修装饰、其他专业工程、工 程咨询、钢结构单季度新签总额分别为 36.0 / 18902.0 / 226.0 / 2600.0 / 28.0 / 150.0 亿元，同比分别下降 5.05% / 5.59% / 9.72%/ 9.80% / 19.04% / 23.08%。

1.2 财务数据：23Q3，国际工程板块景气度延续，装修装饰板块回暖，基建市 政、房建、钢结构、化学工程板块阶段承压，园林板块景气度待修复

营 收 /归母净利： 23Q1-3 ，建筑 行 业 营 收 、 归 母 净 利 增 速 分 别 +6.5%/+1.4%，23Q3，分别+6.3%/-5.4%。细分板块看：23Q3，国际工 程营收同比高增 23.2%，装修装饰业绩同比高增 119.2%。装修装饰、 工程咨询、其他专业工程业绩高增，且业绩增速高于营收增速；国际工 程营收、业绩规模均实现增长，业绩增速低于营收增速；房建、基建、 钢结构板块营收增长、归母净利下降；化学工程、园林工程营收、业绩 均承压下降。

1）基建市政板块：23Q1-3，营收/归母净利同比分别+3.9%/2.6%；23Q3， 营收/归母净利同比分别+2.5%/-3.9%。 我们分析 23Q3 营收和归母净利略承压或主系受宏观环境影响，基 建投资增速放缓。23Q1/Q2/Q3，基建投资（不含电力）单季度 yoy 分别 8.8%/6.4%/4.5%，增速有所下降。 展望看，国债增发、专项债有望提前下达叠加特殊再融资债券发行 三政策并驾齐驱，Q4 财政发力政策信号显著，资金面转好可期。国 债增发：根据 10 月 24 日人大常委会决议，23Q4 将增发 1 万亿国 债，初步考虑 2023 年安排使用 5000 亿元，投向水利水务、防灾重 建、高标农田等领域；地方债务限额有望提前下达：根据 10 月 24 日人大常委会决议，授权国务院在当日至 2027 年 12 月 31 日内， 在当年新增地方政府债务（包括一般债和专项债）限额 60%以内， 提前下达下一年度新增地方政府债务限额；特殊再融资债券发行： 据澎湃新闻，10 月 6-25 日，全国 25 个地区披露特殊再融资债券 总额为 10431 亿元。

2）房建板块：23Q1-3，营收/归母净利同比分别+8.1%/-1.7%，23Q3， 营收/归母净利增速分别+11.7%/-11.4%。 我们分析 23Q3 营收规模增加、业绩承压或主系房地产市场调整转 型、公司房建业务毛利率下滑所致。23Q3，房屋建设板块企业毛利 率 7.7%，同比下降 0.9pct。 展望看，房建企业有望受益城中村改造和新一轮房改工作推进。7 月 21 日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推 进城中村改造的指导意见》，根据中泰建筑组此前外发专题报告《城 中村改造：都市角落万亿大市场，重点关注三大方向》中测算，中 性情形下，全国 21 个超大特大城市及 2 个重点城市（苏州、合肥） 城中村改造贡献得年均建安费用弹性约 18.6%；根据经济观察网 2023 年 10 月 26 日披露，8 月 25 日国务院常务会议审议通过的 《关于规划建设保障性住房的指导意见》，近期已传达到各城市人 民政府、各部委直属机构。

3）国际工程板块：23Q1-3，营收/归母净利同比分别+21.6%/13.8%， 23Q3，营收/归母净利增速分别+23.2%/14.1%。 我们分析 23Q3 营收和归母净利高增或主系今年恰逢“一带一路” 倡议 10 周年，年初开始中沙伊协议等事项催化“一带一路”主题投 资，促进基础设施、能源等领域合作走深走实，国际工程企业受益、 在手订单营收结转良好。 展望看，10 月 17-18 日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在 北京举行，151 个国家和 41 个国际组织代表参会、成果丰硕，持续 看好国际工程企业海外营收弹性。宏观层面，国家主席在开幕式上 宣布中国支持高质量共建“一带一路”的八项行动，其中涉及建筑 行业相关行动：构建“一带一路”立体互联互通网络，持续深化绿 色基建、绿色能源、绿色交通等领域合作，继续举办“一带一路”国际合作高峰论坛等；企业层面，“一带一路”企业家大会中，近 300 名中外企业家代表完成 15 批签约，签约项目涵盖基础设施、 清洁能源、轨道交通等多个领域。

4）钢结构板块：23Q1-3，营收/归母净利同比分别+16.5%/-17.2%，23Q3， 营收/归母净利同比分别+8.3%/-19.6%。我们分析 23Q3 营收增长、业绩 下滑原因或主系毛利率下降。23Q3，钢结构企业毛利率 12.7%，同比下 降 0.9pct。 5）化学工程板块：23Q1-3，营收/归母净利同比分别+11.1%/+1.8%， 23Q3，营收/归母净利同比分别-8.1%/-23.0%。我们分析 23Q3 营收、 业绩承压或主系石油、天然气等原料成本上涨，化工行业整体投资意愿 较低。23Q1/Q2/Q3，我国化学原料及化学制品制造业固投单季度同比分 别增长 19.20%/11.40%/12.89%，Q3 增速相较 Q1 降低。展望看，“一 带一路”合作深化背景下，中国化学工程企业有望持续拓展俄语区、中 亚、中东等油气出口国化学工程市场，打造国内外双增长极。

6）园林板块: 23Q1-3，营收/归母净利同比分别-12.0%/-42.8%，23Q3， 营收/归母净利同比分别-13.3%/-10.0%。我们分析园林板块营收、业绩 均承压或主系行业竞争加剧、房地产市场调整转型、拖欠款，园林板块 毛利率持续下降。23Q3，园林工程企业毛利率 8.7%，同比下降 1.4pct。 7）装修板块: 23Q1-3，营收/归母净利同比分别+0.8%/+166.0%，23Q3， 营收/归母净利同比分别-1.9%/+119.1%。我们分析 23Q3 业绩高增或主 系上游房地产行业调控放宽背景下，积压消费得到进一步释放，装修需 求逐步释放，装修市场回暖、现金流改善明显。展望看，城中村改造稳 步推进、新一轮“房改”蓄势待发，有望带动装修装饰需求进一步提升。

8）工程咨询板块: 23Q1-3，营收/归母净利同比分别+6.3%/+35.4%， 23Q3，营收/归母净利同比分别-4.8%/88.6%。我们分析 23Q3 营收下降、 业绩高增或主系设计咨询板块毛利率显著提升。23Q3，工程咨询板块企 业毛利率 20.8%，同比上升 3.1pct。展望看，AI 切入建筑设计领域，传 统生产方式迎来变革，人效与企业盈利能力有望提升。

盈利能力：23Q3 毛利率、ROE 同比略降 1）毛利率：23Q1-3，建筑行业毛利率 9.97%，和 22Q1-3 持平。分板 块看，除基建市政、其他专业工程外，其余板块均有所下降，其中基 建市政毛利率同比上升 0.36pct，涨幅最大。23Q3，建筑行业毛利率 9.93%，同比略降 0.04pct，环比下降 0.57pct。分板块看，基建市 政、钢结构、国际工程、其他专业工程毛利率上升，其余板块毛利率 下 降 ， 其 中 工 程 咨 询 服 务 、 国 际 工 程 毛 利 率 同 比 分 别 上 升 3.09/1.89pct，涨幅位列 TOP2。

2）ROE：23Q1-3，建筑行业 ROE 达 6.44%，同比下降 0.41pct。分板 块看，除国际工程和工程咨询服务板块同比增幅为正（分别 0.78/1.20pct）外，其余板块 ROE 同比均有不同程度下降；房建、 国际工程板块 ROE 分别 9.39%、7.94%，位居 TOP2；园林板块 ROE 降至-7.53%，为细分板块唯一负数。

经营性现金流：建筑行业单季度现金流整体承压。23Q1-3，建筑行业经 营性现金净流出 2842 亿元，同比多流出 420 亿元。23Q3，建筑行业经 营性现金流净流出 432 亿元，同比多流出 820 亿元。分板块看，23Q3， 除园林工程、钢结构和国际工程同比多流入现金外，其余建筑板块经营 性现金流净额均有不同程度下降。我们分析或主系 23Q3 地方债务压力 增加、资金面紧张，23M10 全国 25 个地区超万亿特殊再融资债券额度 披露背景下，我们认为 23Q4 建筑行业经营性现金流有望改善。

资产负债率：截至 23Q3 末，建筑行业资产负债率为 75.9%，环比略降 0.1pct。分板块看，横向比，房建、装修装饰资产负债率位列 TOP2，超 过全行业水平，分别为 78.0%、76.5%；工程咨询板块资产负债率最低， 为 50.0%；纵向比，房建、装修装饰、钢结构、化学工程、国际工程板 块资产负债率环比均有下降，其中钢结构板块环比下降 0.7%，降幅最大。营运能力：23Q1-3，建筑行业应收账款周转天数承压、存货周转天数改 善。建筑行业应收账款周转天数为 67.7 天、同比增加 1.8 天，存货周转 天数为 82.4 天、同比减少 4.0 天。分板块看，应收账款周转天数方面，国际工程、装修装饰、工程咨询板块管控较好，较 22Q1-3 分别减少 9.4、 8.9、5.9 天；存货周转天数看，国际工程、钢结构、园林工程管控较好， 较 22Q1-3 分别减少 13.7、9.1、5.2 天。

2、8 大建筑央企：23Q3 业绩、现金流双承压，“一利五率”指 标表现分化

2.1 财务数据一览：23Q3 业绩、经营性现金流小幅承压，计提减值损失减少

营收/归母净利：23Q1-3，除中国能建归母净利下跌外，其余 7 家建筑 央企营收、归母净利同比均有不同程度增长；23Q3，8 大建筑央企归母 净利增速分化明显，其中中国能建降幅较大。 

23Q1-3，营收方面，8 家建筑央企均实现不同程度增长，合计营收 5.2 万亿元、增速 6.83%；归母净利润方面，8 家央企合计 1278 亿 元、增速 2.80%；分企业看，除中国能建同比减少 26.72%外，其 他 7 家企业均增长，其中，中国中冶、中国电建、中国中铁增速位 列 TOP3，分别为 21.94%、10.18%、4.37%； ➢ 23Q3，营收方面，8 家央企合计 1.7 万亿元、增速 8.75%，除中国 化学外，其余 7 家企业均增长；归母净利润方面，8 家央企合计 379.4 亿元、增速-2.01%，增速分化明显，其中，中国中冶、中国铁建、 中国电建增速位列 TOP3，分别为 15.24%、9.34%、7.77%，中国 能建等 4 家企业增速为负。 

23Q3 八大建筑央企合计归母净利同比略降 2%，我们分析可能系： 受宏观环境影响，国内房地产市场调整转型、企业在手订单营收结 转不及预期，影响利润增长。其中，中国能建归母净利同比-70%， 主系水泥、房地产业务盈利能力下降所致；中国建筑归母净利同比 -2%，可能主系受房地产市场调整转型影响。

新签：23Q3 增速分化，多家央企新签同比高增。23Q3，8 家央企合计 新签额 3.0 万亿元、增速 0.76%。分企业看，中国能建、中国化学、中 国交建、中国建筑新签增速领跑，新签合同额分别为 2956、989、2851、 8489 亿元，分别同比增长 82.58%、35.29%、23.80%、20.89%。我们 分析或系：“一带一路”10 周年助力建筑央企海外业务拓展；“稳增长” 政策持续发力，基建投资虽放缓、仍呈稳健增长态势，相较其他企业， 建筑央企在获取订单方面优势显著。23M7-9，我国基建投资（不含电力） 分别 4.6%/3.9%/5.0%，基建投资（含电力）分别 5.3%/6.2%/6.8%。

减值损失：整体看，23Q1-3，8 家建筑央企合计资产减值损失和信用减 值损失分别-56.32、-179.05 亿元，同比分别少计提 22.33、3.75 亿元； 分企业看，中国铁建、中国能建、中国化学 23Q1-3 计提减值损失同比 分别增加 7.77、3.54、1.94 亿元，中国建筑、中国中铁、中国交建、中 国电建 23Q1-3 计提减值损失分别同比减少 15.79、13.76、5.68、4.42 亿元。应收账款+合同负债占资产比：截至 23Q3 末，八大建筑央企应收账款、 合同负债占资产比重整体下降。分企业看，除中国建筑同比增加 1.49pct 外，其他 7 家建筑央企同比均降低，其中中国化学、中国能建、中国中 铁同比分别降低 3.60、1.78、0.99pct，降幅位列 TOP3。

应收账款、存货周转天数：建筑央企回款能力走势分化。应收账款周转 天数方面，23Q1-3，中国中铁、中国铁建、中国中冶和中国化学同比减 少，其他 4 家央企同比增加；存货周转天数方面，23Q1-3，中国建筑、 中国电建和中国能建同比减少，其他 5 家央企同比增加。毛利率/净利率：23Q1-3，8 大建筑央企毛利率维稳。毛利率方面，23Q1- 3，除中国建筑、中国中冶毛利率小幅下降外，其余 6 家建筑央企均保持 稳定或小幅提升；净利率方面，23Q1-3，中国交建、中国铁建、中国中 铁净利率分别同比上升 0.15、0.12、0.03pct，中国能建、中国建筑、中 国化学、中国电建、中国中冶分别同比下降 0.57、0.33、0.21、0.13、 0.01pct。

经营性现金流：23Q3，八大建筑央企经营性现金流净额承压。23Q1-3， 八大建筑央企经营性现金流净流出 2196 亿元，同比多流出 501 亿元； 23Q3，八大建筑央企经营性现金流净流出 431 亿元，同比多流出 859 亿元，除中国能建同比少流出 37 亿元外，其他 7 家央企经营性现金流 净额均不同程度下降。

2.2 “一利五率”指标复盘：指标表现分化，全员劳动生产率持续提升

利润总额：23Q1-3，8 家建筑央企利润总额同比+1.1%，其中中国中冶、 中国中铁领跑，同比分别+16.2%、+4.7%；23Q3，8 家建筑央企利润总 额增速达 0.2%，中国中冶、中国铁建领跑，分别为+22.9%、+7.2%。Q3 利润总额平稳增长，我们分析可能系：一方面，建筑央企海外业务加速 拓展，叠加各家央企在投资运营等领域持续发力增厚利润；另一方面， 受国内宏观环境影响，国内房地产市场调整转型、企业在手订单营收结 转放缓，影响企业利润增长。资产负债率：截至 23Q3 末，8 大建筑央企资产负债率维稳。中国电建、 中国化学、中国铁建、中国中冶资产负债率超 75%（国务院国资委要求 控制在 75%以内），分别为 77.9%、76.7%、75.6%、75.2%。中国电 建、中国交建、中国铁建负债率管控较好，同比分别下降 0.8、0.5、0.4pct。

净资产收益率：23Q1-3，中国交建净资产收益率同比持平；23Q3，除中 国铁建、中国交建同比持平外，其他 6 家建筑央企净资产收益率同比有所下降。Q3 净资产收益率表现不及预期，我们分析可能系：建筑央企在 手订单结转速度放缓、房地产市场调整转型影响利润增长。伴随项目逐 渐交付，收入端将会得到体现，净资产收益率也将有所回升。营业现金比率（经营活动现金流净额/营业收入）：23Q1-3，8 大建筑央 企平均营业现金比率-4.2%，同比下降 0.7pct；23Q2，8 大建筑央企平 均营业现金比率为-2.5%，同比下降 5.3pct，整体承压，其中，中国能建 现金流管控成效显著，同比增加 4.5pct。

研发经费投入强度（研发支出/营业收入）：23Q1-3，8 大建筑央企平均 研发经费投入强度 2.21%，同比+0.02pct；23Q3，8 大建筑央企平均研 发经费投入强度 2.59%，同比略降 0.01pct，其中中国能建、中国化学、 中国电建、中国铁建、中国中铁、中国中冶 5 家央企同比提升，分别+0.48、 0.48、0.27、0.23、0.19、0.16pct。我们分析：Q3 专业工程和能源电力 工程领域央企加大研发投入、提高技术水平，受高体量中国建筑研发投 入下降影响，八大建筑央企平均研发经费投入强度略降。

全员劳动生产率（营业总收入/员工人数）：23Q1-3，8 大建筑央企中 7 家全员劳动生产率上升，平均全员劳动生产率 346 万元/人，同比提升 5.05%；23Q3，8 大建筑央企中 6 家全员劳动生产率上升，平均全员劳 动生产率 113 万元/人，同比提升 7.03%，人均产出效率持续提升。其中， 中国中冶、中国建筑、中国能建增速位列 TOP3，同比分别增长 26.61%、 15.40%、10.27%。

3、投资建议：板块分化延续，看好低估值绩优白马、现代化产 业体系、万亿特别国债&一揽子化债、城中村四主线

主线一：国企改革持续推进，布局绩优央国企。当前估值低位，资金面 向好背景下，建筑央企基本面改善可期。重点推荐：中国铁建（0.44xPB）、 安徽建工（0.86xPB）、中国中铁（0.53xPB）、中国交建（0.51xPB）、 中国中冶（0.69xPB），关注：中国建筑、中国化学、隧道股份、浙江交 科。

主线二：重点关注现代化产业体系三大方向。 洁净室工程：下游生产高增，扩产需求凸显。23H1，半导体器件专用设 备制造业、电子元器件及机电组建设备制造同比分别增长 30.9%、46.5%； 23M9，我国计算机、通信和其他电子设备制造业单月同比增速 14.0%， 显著高于制造业整体增速 7.9%。中芯国际、华虹宏力等半导体制造企业 发布扩产计划。重点推荐：圣晖集成（21.8xPE），关注：亚翔集成、柏 诚股份、太极实业、盛剑环境； 氢能：建设标准体系，制氢建设有望放量。23M8，《氢能产业标准体系 建设指南》发布，系统构建氢能制、储、输、用全产业链标准体系，涵 盖基础与安全、氢制备、氢储存和输运、氢加注、氢能应用五个子体系， 形成 20 个二级子体系、69 个三级子体系。推荐：华电重工（27.7xPE）、 中国能建（0.95xPB）；

绿色化：10 月 18 日，生态环境部发布《关于做好 2023-2025 年部分重 点行业企业温室气体排放报告与核查工作的通知》，要求建材、钢铁等 重点行业，年度温室气体排放量达 2.6 万吨二氧化碳当量（综合能源消 费量约 1 万吨标准煤）及以上的重点企业纳入本通知年度温室气体排放 报告与核查工作范围；23M8，工信部、发改委等部门发布《钢铁行业稳 增长工作方案》，对低碳冶金、氢冶金、高能效电炉钢等高质量发展钢 铁项目不纳入“两高一资”项目管理。“双碳”背景下，重点关注建筑、 钢铁行业绿色化进展。重点推荐：中材国际（9.2xPE）；推荐：鸿路钢 构（13.6xPE）、中钢国际（11.0xPE）。

主线三：重点关注一万亿国债增发投向和超万亿特殊再融资债券发行， 布局水利水务、高标农田建设、一揽子化债核心标的。根据人大常委会 2023 年 10 月 24 日决议，23Q4 将增发 1 万亿元国债，2023 年拟安排 使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元，主要投向水利水务、防灾重 建、高标农田等 8 大方面；据澎湃新闻，10 月 6-25 日，全国 25 个地区 披露特殊再融资债券总额为 10431 亿元，其中，云南、内蒙古披露拟发 行特殊再融资债券总额超千亿，分别为 1076/1067 亿元，江苏省披露总 额为 261 亿元。重点推荐：华设集团（7.1xPE）、安徽建工（0.86xPB）， 推荐：中国能建（0.95xPB）、中国电建（0.70xPB），重点关注：蒙草 生态。

主线四：重视城中村改造、新一轮房改背景下，关注工程建设、规划设 计和检测评估 3 大板块。7 月 21 日，国务院常务会议审议通过《关于在 超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》；根据经济观察网 2023 年 10 月 26 日披露，8 月 25 日国务院常务会议审议通过的《关于 规划建设保障性住房的指导意见》，近期已传达到各城市人民政府、各 部委直属机构，该文件明确提出“支持城区常住人口 300 万以上的大城 市率先探索实践，具备条件的城市要加快推进，暂不具备条件的要做好 政策和项目储备”，文件要求与城中村改造、城市更新、危旧房改造等 工作结合、稳妥推进。工程建设板块：重点推荐：中国交建（0.51xPB）、 中国铁建（0.44xPB）、安徽建工（0.86xPB），重点关注：中国建筑、 上海建工；规划设计板块：重点关注：华阳国际，关注：华建集团、启 迪设计；检测评估板块：关注：深圳瑞捷、上海建科。

 

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