2023年社服零售行业年度行业策略报告：渐进复苏，把握细分方向机会

市场表现：板块深入回调，估值回归低位

消费者服务板块深入回调，跑输沪深300指数

今年以来消费者服务板块持续回调，跑输沪深3 00指数。根据中信一级行业划分来看，今年以来， 消费者服务整体下调39.49%，大幅跑输沪深300 指数31.50个百分点，位于中信30个行业末尾。 细分子板块来看，旅游休闲/酒店及餐饮跌幅相 对较大，年初至今跌幅分别为46.83%/40.00%， 综合服务/教育跌幅相对较少，年初至今跌幅分 别为12.40%/15.23%。

港股消费者服务板块表现弱于恒生指数。港股消 费者服务（HK）指数年初至今（2023年10月27日） 下跌27%，相对恒生指数（-12.05%）落后14.50 个百分点。 餐饮板块达势股份、特海国际领涨，年初至今涨 幅分别为39%、32%，其他个股普遍下跌。教育板 块天立国际控股、博彩板块美高梅中国涨幅分别 位居第三、第四，年初至今涨幅分别为16%、14%。

消费者服务板块估值已回归低位。截至23年10月27日，中信消费者服务板块整体估值（市盈率（TTM，整体法））为98.44倍，已回归2018年以来的相对低位。

景区/出境游：回归理性，关注增量逻辑

景区：2023年出行人次恢复程度较好

疫后补偿性消费需求释放下，2023年出行人数复苏程度较好。根据国家统计局数据，2023年前三季度中国旅游人次为3674万人次，在22年低基数下（受疫情因素干扰）实现同比增速75.5%，恢复至2019年同期的79.92%，旅游收入实现3.69万亿元，同比增长114.4%。根据文化和旅游部数据统计，今年中秋国庆假期全国国内旅游出游人数为8.26亿人次，同比增长71.3%，较2019年同期增长4.1%，恢复度相较五一/端午逐步变弱（五一/端午恢复度为119.1%/112.8%）；实现国内旅游收入7534.3亿元，同比增长129.5%，较2019年同期增长1.5%。

景区：客单价尚未完全恢复

客单价尚未完全恢复。补偿性需求释放下，旅游人次复苏较快，但旅游收入恢复程度慢于旅游人次，上半年旅游市场复苏呈现先“量”后“价” 。下半年受益于假期时间较长、出行半径扩大、亲子游需求释放，客单价恢复较好，十一假期客单价恢复至19年同期的97.5%（五一/端午恢复度分别为89.5%/85.9%）。 展望2024年，出游需求回归理性，建议关注（1）利好政策加快旅游行业高质量发展，促消费政策带动需求释放；（2）文旅产品迭代升级，满足游客多样化需求；（3）2024年春节假期延长一天，全年节假日32天高于23年和19年。假期延长利好长途出行链和加快客单价的修复。

景区：关注交通改善+项目扩张+内容创新+国企改革

交通改善+项目扩张：出行放开后，部分企业通过交通改善+配套扩容有望打开客流上限；新项目开发+异地项目复制扩张有望贡献客流增量。内容创新：为旅游注入“文化IP” ，将其打造成更具备深厚文化底蕴的人文景观，通过运用城市深厚文化底蕴和特色民俗软实力完成流量变现。 国企改革：在国企改革强化利润考核评估压力下，景区国企有望通过降本增效、优化费用率，推动其营收和业绩表现持续良好增长。

出境游：关注航班运力、签证等改善后的边际修复

待24年国际航空运力、签证等因素限制逐步改善后，出入境游有望迎来加速修复。展望2024年，国际航空运力、签证等限制预计得到改善：（1）出境跟团游目的地再次扩容。自2023年8月10日文旅部发布第三批出境团队游名单后，恢复出境跟团游国家数量已达到138个；（2）国际航班运力有望进一步修复。根据航班管家数据统计，截至2023年10月22日，国际航线客运航班量恢复至2019年同期的51.3%。冬航季民航国际客运航班量预计恢复至2019年同期的80%左右；（3）签证有望逐步恢复。9月23日，中俄宣布启动互免签证团体旅游政策；10月11日，北京英国和爱尔兰签证申请中心正式运营。

酒店：需求仍有支撑，连锁化率提升有望加 快

酒店：供需格局错位，龙头整合提速

2023年休闲旅游需求回暖，国内酒店市场复苏进一步向好。 2023年基于旺盛的旅游出行需求，国内酒店RevPAR恢复向好。中国旅游研究院上调全年预期，预计下半年旅游出行数据恢复程度较上半年进一步提高。 展望2024年，考虑到休闲旅游需求集中释放后，增速将逐步放缓。伴随经济的进一步修复，商旅需求有望迎来释放，支撑酒店RevPAR进一步提升。

酒店：年初至今各酒店RevPAR恢复度持续提升

各酒店RevPAR表现亮眼，年初至今恢复度持续提升。 受益于商旅、休闲旅游需求回暖，各酒店RevPAR表现亮眼，年初至今恢复度持续提升。截至2023Q2，华住、锦江酒店、首旅酒店RevPAR较19年同期分别为121.36%、109.30%、100%。受暑期旺季以及双节催化带动下，23Q3华住、首旅酒店RevPAR恢复度提升至129%、105.71%。

酒店：连锁化进程加速

中长期来看，酒店行业连锁化率进程加速。 疫情期间单体酒店加速出清，连锁酒店抗风险能力较强，行业连锁化率有望提升。根据亚朵招股说明书，国内酒店连锁化率为31.5%，远低于全球平均的41.9%及美国的72.9%，未来国内连锁化率具备较大的提升空间。同时，根据迈点研究院数据统计，自疫情爆发以来，国内酒店连锁化率开始加速提升，自2019年的23.4%提升至2022年的39%。

餐饮：看好继续修复，关注下沉进展

餐饮：购物中心客流回暖，线下餐饮销售额快速修复

根据汇客运数据统计，4月场均日客流已恢复至2019年同期的95%水平。伴随全国购物中心客流回暖，外出用餐场景快速修复。根据国家统计局数据，2023年1-9月全国餐饮收入实现3.71万亿元，同比增长18.70%，增速快于社零总额同比增速的6.8%，以及商品零售总额同比增速的5.5%。根据窄门餐眼，自2023年初至9月底，海底捞/太二/怂火锅/凑凑/呷哺呷哺/奈雪的茶/海伦司/九毛九新开店9/75/23/40/101/318/38/1家。太二/怂火锅/凑凑/呷哺呷哺/奈雪的茶计划全年新开店120/35/45/140/600家。怂火锅年中上调全年开店目标，凑凑中报宣布下调全年开店数量。 2023年餐饮数据整体恢复较好，但同店经营指标较19年仍有一定差距。展望2024年，伴随客流进一步改善、消费逐步复苏，看好各公司业绩表现，关注下沉市场、数字化、连锁化率提升。

免税：离岛及口岸免税继续修复，关注市内 免税进展

离岛免税：收入端稳步复苏，客单价尚未恢复

根据海口海关统计，2023年前三季度海南离岛免税购物金额为349.4亿元，同比增长28.6%，较2021年同期下降1.7%；购物人次525万人次，同比增长56.3%，较2021年同期增长2.33%；客单价约6655元，同比下降17.70%，较2021年同期下降3.94%。其中2023年8-9月，海南离岛免税销售额60.1亿元，购物人次约105.1万人次，客单价约5723元。 2023年中秋国庆假期前7天（9月29日至10月6日），海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元，同比增长117%，免税购物人数为17万人次，同比增长143%。客单价7823元/人，恢复至23年五一、21年国庆的96.58%、95.80%。

离岛免税：消费复苏、供给扩容，需求有望持续恢复

展望2024年，我们认为伴随消费力、客流的逐步回暖，有望带动离岛免税购物金额、客单价的进一步复苏。同时三亚免税城二期有望于2023年开业，三亚免税城三期等重磅项目有望于2024年逐步落地。

口岸免税：国际客流进一步修复，有望带动口岸免税销售额

根据航班管家数据，截至10月22日，国际航线客运航班量恢复至2019年同期的51.3%。冬航季民航国际客运航班量预计恢复至2019年同期的80%左右。近期中美航班将增加，根据美国交通部新命令，自1月9日允许中方航司每周执行最多35个中美直航客运航班，若美方航司对等，中美将会有每周70个直航航班。 根据三大机场披露数据统计，2023年第三季度上海浦东机场、北京首都机场、广州白云机场国际航线吞吐量分别恢复至19年同期的55.28%、53.06%、54.97%，恢复度环比二季度进一步提升，有望带动口岸免税销售。

黄金珠宝：金价上行、悦己需求催化金饰 消费

黄金珠宝：社零金银珠宝零售额数据表现亮眼

社零金银珠宝零售额数据表现亮眼。根据国家统计局数据，2023年前三季度社零金银珠宝零售额为2471.6亿元，同比增长12.2%。根据中国黄金协会数据统计，2023年前三季度，全国黄金消费量835.07吨，与2022年同期相比增长7.32%。其中：黄金首饰552.04吨，同比增长5.72%；金条及金币222.37吨，同比增长15.98%；工业及其他用金60.66吨，同比下降5.53%。展望2024年，黄金珠宝公司持续拓店，销售额有望维持增长。长期来看，基于悦己性、礼品性需求渗透率的提升，以及消费人群趋向年轻化，叠加黄金保值属性，黄金饰品有望持续向好。

黄金珠宝：金价上行催化金饰消费

行业需求：（1）金价上行催化金饰消费；（2）需求场景拓展，消费人群年轻化。 黄金饰品终端价格跟金价具备相关性，金价波动会直接影响居民购买黄金珠宝的购买成本和消费意愿。 2023年以来，金价呈现出持续上涨的趋势。根据上海金交所数据，截至2023年10月20日，黄金均价为474.84元/克，相较年初涨幅达到15.18%。巴以冲突避险情绪高涨，叠加美联储鸽派表态，金价有望上行。黄金珠宝板块受益于金价反弹，叠加年末年初为销售旺季，有望带动销售上行。

黄金珠宝：需求场景拓展，消费人群年轻化

行业需求：（1）金价上行催化金饰消费；（2）需求场景拓展，消费人群年轻化。 需求场景逐渐拓展。随居民生活水平提高，以及黄金饰品款式增多、工艺复杂化，黄金饰品从单一的戒指消费逐步拓展至吊坠、耳钉、手链等个性化、套系化的饰品，这表明自戴、礼品馈赠需求渗透率仍在持续提升。 消费人群年轻化。根据《2021中国黄金珠宝消费调查白皮书》显示，中国黄金珠宝消费主力正朝着年轻化方向发展，金店主要消费人群集中在25-50岁之间，其中25-35岁群体的消费比例高达75.59%。同时，线上电商渠道提供的优惠、丰富的SKU、便利的送货上门服务及其本身自带的金融属性，带动了年轻消费群体网购黄金首饰的热潮。

人服：招聘需求拐点可期，灵工赛道成长确定

人服：2023年人服企业韧性较强，前三季度归母略承压

人服企业2023年前三季度归母略承压。人力资源服务上市公司2023年前三季度实现营收211.29亿元，同比增长22.63%，归母净利润6.28亿元，同比下降4.42%。其中科锐国际实现营收71.7亿元，同比增长5.17%，归母净利润4.76亿元，同比下降30.12%；外服控股实现营收139.59亿元，同比增长34.07%，归母净利润4.76亿元，同比增长8.28%。

人服：伴随经济回暖，招聘需求有望迎来改善

青年失业率持续提升。自2018年以来至今城镇失业率总体维持在5%左右，但16-24岁青年失业率逐年走高，2023年失业率水平明显高于2019年同期水平，主要系毕业人数增加以及企业端招聘需求萎缩。 受经济复苏预期影响，企业端招聘需求亟待修复。2023年前三季度招聘企业增量共计401万个，恢复至2019年同期的45.5%。2023年前三季度招聘帖数增量共计154.6万个，恢复至2019年同期的52.3%。我们认为伴随宏观经济的逐步复苏，招聘需求有望迎来改善。

人服：我国灵活用工渗透率较低，未来具备较大提升空间

我国灵活用工渗透率较低，未来具备较大提升空间。 根据人瑞人才招股说明书，2018年我国灵活用工渗透率不足1%，低于日本、美国的4%、10%水平。伴随着企业规模扩大，处于扩张期和整合期的企业在降低人力成本以及转移风险的双重需求驱动下，未来我国灵活用工渗透率具备较大提升空间。 展望2024年，我们认为人服行业建议关注（1）宏观经济复苏拐点，推动企业用工需求提升；(2)我国灵工渗透率较低，未来具备较大提升空间。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）