2023年中国经济如何走向复苏：是时候强烈看多中国经济了

1. 引言

宏观经济数据的超预期改善，部分地验证了此前我们关于中日出清程度不同，中 国经济不会像日本那样陷入长期低迷或者停滞的看法。 实际上，许多国家都经历过地产泡沫的崩溃，但是像日本这样经济陷入长期停滞 的国家是非常罕见的。日本经济长期停滞除了人口等方面的一些问题，最核心的问题 就是它没能在地产需求大幅下滑之后，实现有效出清。 僵尸企业的存在影响了日本总供给的扩张，因此无法实现经济增长。

然而，虽然市场中有观点似乎认同中国经济会有所企稳，但仍然认为经济复苏主 要与库存有关；因此，对于经济复苏的可持续性有较大疑虑，对经济复苏的力度也比 较担忧；就中期而言，普遍地对什么因素会替代地产，成为拉动中国经济总需求的新 引擎感到困扰。 我们回顾了 1970 年以来，数据可得的 8 个国家 9 次地产泡沫终结后经济复苏的 历程，并结合中国的数据，试图对这一问题作出回答。 我们的结论是，中国经济远远比市场认为的健康，而且经济复苏拐点似乎已经 到来，但是权益市场与债券市场可能尚未对此充分定价。

2. 跨国比较：地产深度调整后的经济复苏

回顾包括美国、日本在内的多个国家地产拐点后的经济复苏期，相较上一轮的地 产推动的经济繁荣期，绝大多数国家的平均经济增速都出现了下降，结构上更是出现 了普遍的调整。 从我们研究的案例来看，在新的复苏期地产投资占比均出现明显下降的情况下： 政府支出与净出口多数有所上升，但政府支出在复苏期逐步退出，净出口对经济持续 增长的贡献也较为有限。此外，大部分国家的居民消费和企业投资也都有所增长，然 而，相对而言，居民消费的增速整体还是弱于上一轮繁荣期，但企业投资总体强于上 一轮繁荣期。企业资本支出偏强是地产拐点后经济复苏阶段的最大特征，也很可能是 新一轮经济复苏中内生性的主导因素。

2.1 以史为鉴：美国 2008 年地产危机后的经济复苏

观察美国 2008 年次贷危机前后的经济上升期。我们发现，对比地产危机前的经 济繁荣期，地产危机后的经济复苏过程中，经济结构发生了明显的变化： 首先，地产相关投资对 GDP 的贡献出现了明显的下降；  其次，居民消费的占比似乎略有上升；

与此同时，企业投资对 GDP 的贡献持续上升，并相较地产危机破灭前的繁荣 期整体有所上升；

政府支出占 GDP 比重则在经济复苏初期处于历史高位，后逐渐下降； 此外，净出口占比较此前的经济上升期也有所上升。

为了避免视觉的误导，我们进一步计算了经济各需求分项占 GDP 的比重。结果显 示，在美国次贷危机之后的经济复苏过程中，居民消费、企业投资（包括设备、知识 产权投资）、净出口、财政支出共同弥补了地产投资占比下降的缺口，推动经济走向 复苏——与此前折线图的结论相一致。

2.2 跨国比较：地产危机后总量增速与结构变化有何规律？

为了得到更有普遍性的结论，我们进一步考察了历史上具有代表性的海外地产 危机。 在样本选择方面，我们参考了 Oust 和 Hrafnkelsson(2017)对房地产泡沫破裂的 定义1。以地产实际价格变动作为判别准则，1970 年以来，主要国家中发生了 20 余次 的房地产危机。其中，数据可得性较好的有 8 个国家的 9 次地产危机案例。

我们对比了各个国家地产泡沫破灭前的繁荣期，与经济重新开始复苏的两个时 期的经济表现。 在时间区间的范围上，我们采用了统一的标准，以保持结论的可比性。 具体而言， 我们选择从经济衰退开始向前追溯的五年作为繁荣期，以从经济开始复苏 的那一年向后推演的五年作为复苏期； 其中，由于美国、日本均有官方公布的经济周期划定，我们优先参考了官方 对地产泡沫破灭（相关经济周期波峰）的判定作为衰退时点2，复苏起点也 参考了官方定义； 其余国家，我们依据 GDP 不变价同比界定地产泡沫破灭节点，将房价下跌之 后 GDP 同比转负定义为泡沫破灭后经济衰退时点3，GDP 同比转正定义为泡 沫破灭后经济开始复苏。同时，我们优先参考 GDP 不变价的季度同比，在季 度数据缺失时参考年度同比。

2.2.1 跨国比较：需求总量的变化

首先，从总的经济平均增速来看，地产危机破灭后，多数国家的经济增速在新的 复苏期乃至后续整个经济周期都低于此前的繁荣期。

2.2.2 跨国比较：需求结构的变化

在地产危机前后，各国的需求结构也普遍出现了明显的变化。具体而言， 所有样本国家的地产投资占比都出现了明显的下降（9/9 下降）； 多数国家的居民消费占比有所上升（6/9 上升）； 企业投资多数情况下也有明显上升（6/9 上升）； 多数情况下，政府投资与消费的占比也有所上升，以对冲总需求的下行（6/9 上升）； 净出口占比普遍上升（7/9 上升）。

此外，值得注意的是，财政支出与净出口似乎存在一定的互补关系。在净出口增 幅最大的几个案例中，政府支出表现并不强。财政支出力度最大的日本，其净出 口的权重反而有所下降。 我们认为，净出口和财政之间可能存在互为因果的关系。净出口对经济支撑力度 大，财政政策可能就不需要大幅发力；反过来，财政刺激比较强，汇率可能偏强， 贸易盈余的扩张可能就受到抑制。

2.2.3 新一轮经济上升期的需求引擎

总结而言，地产危机后，除了地产投资之外，经济的主要需求分项一般都有所上 升。那么，什么才是新一轮经济增长周期中的引领因素？ 首先，政府支出由财政政策决定，并且通常随着经济的复苏而逐步退出。政府支 出不是经济复苏的主导因素。

其次，净出口对经济的贡献可能相对有限，而且净出口与政府支出间似乎存在 一定的互补关系：

数据显示，尽管多数国家的净出口占比在地产危机后的经济复苏期明显高 于危机前的繁荣期，但这一变化可能更多发生在两者间的经济调整期。在经 济复苏期，只有 1/3 的案例中的净出口占比上升较为明显；1/3 的案例中， 净出口占比出现了下滑；还有 1/3 的案例中净出口占比基本持平。 而即使是净出口占比升幅最大的案例——第一次地产危机后的丹麦——其 净出口占比的上升也不过年均 0.7 个百分点，对 GDP 增长的贡献小于一半。

此外，净出口似乎与财政也存在一定互补关系，其“内生性”或比较有限。 因此，净出口也没能对新的经济复苏期的经济增长构成持续的支撑，并不是新 周期的主导因素。

因此，新的复苏期经济持续增长的主要来源应该是居民消费与私人企业投资。 那么居民消费与企业投资中，谁是新一轮周期的主导因素呢？ 考虑到不同分项的贝塔不同，我们以上一轮经济周期中的繁荣期的斜率为参考 对象进行比较。

居民消费的表现并不强劲。地产危机后的经济复苏期，居民消费的增长斜率 一般弱于（6/8）或接近（2/8）上一轮经济增长期的水平，没有出现明显强 于上一轮的情况4。 我们认为房价下跌导致的“资产负债表受损”可能对居民消费构成了抑制。

企业的资本开支则普遍较强。我们发现，多数情况下，企业投资的增长斜率 强于（4/8）或接近上一轮经济增长期的水平（2/8）；仅有少数情况，其增 长斜率明显地弱于上一轮（2/8）。 考虑到在经济复苏阶段，整体 GDP 增速会较此前的地产繁荣期有一定的下 台阶，企业投资的表现已经相当强劲。 这样看来，企业的资本开支或是地产深度调整之后经济复苏阶段的主导因素。

3. 出清、资本支出与经济复苏

地产大拐点后企业资本支出引领新一轮复苏并非偶然。这一现象符合供给出清 释放资源，而企业通过资本支出重新动员这些资源的理论。这个供给创造需求的过程 会推动新一轮经济增长。 一些国际知名金融机构也非常关注出清的顺利进行。一个典型反面案例是，日本 在地产泡沫破灭后，由于市场出清不畅，其经济修复动能较弱，企业资本支出也表现 萎靡。

3.1 企业资本支出引领复苏的理论依据

从经济学理论的角度，历史上企业资本支出引领地产深度调整后的经济复苏， 符合我们“供给出清推动经济复苏”的理论。 地产泡沫的终结意味着总需求结构发生了重大变化，与一部分可能永久消失的 地产需求相关的供给要素——包括劳动力、土地等会被释放出来。生产要素的释放有 助于压低要素价格，改善实体经济的回报，提升企业 ROA，并刺激企业提升资本支出 重新利用这些资源。企业资本支出和这些生产要素结合起来，会增加产出，并以供给 创造需求的方式推动经济复苏。

实际上，国际上权威金融机构的多份研究也表明，良好的市场出清和资源的成 功转移，是推动经济复苏的前提条件。 例如，在 2020 年疫情出现之后，人们并不清楚疫情可能持续多久，担忧疫情可 能会永久性地削减对一些行业的需求（比如线下餐饮），带来总需求结构的重大调整 ——类似于地产危机后地产需求的大幅下滑。在这种情况下，一些研究机构对这一可 能性进行了推演，并纷纷强调了出清的重要性：

BIS 在 2020 年的年度报告5中指出，当经济的需求模式和过去不一样的时候， “一些……行业和企业原有的商业模式不再可行，可能没有未来；另一些企 业则可能茁壮成长……各国需推动实体经济的调整，减少过剩的产能，允许 资源从不太可行的行业和企业转到更有希望的行业和企业中,这可以为可 持续的复苏铺平道路。”

世界银行的一些研究6（2020）也指出，当冲击来临之际，短期需要“防范超 调”，避免让那些有价值、可以生存的企业在危机关头因为流动性问题破产清算，中期则需要必须确保债务重组机制的顺利运作，尽量减少冲击后长期 看确实无法生存的“僵尸企业”的数量。

3.2 一个反面案例：日本地产危机后的早期复苏

反观日本在地产危机后早期偏弱的复苏，就是一个典型的反面案例。 在日本地产危机后的第二次经济复苏中（1999 年-2001 年）（《潜龙在渊——中国 经济如何走向复苏》），尽管 1999Q3 实际 GDP 增速已经出现转正，但一些日本学者7仍 然认为“经济依旧停滞不前”——这与当时出清未能顺利完成有关——当时的日本不 良贷款问题尚未解决，“僵尸企业问题仍然严重”，劳动力市场终身雇佣制同样导致了 出清的迟缓。

由于出清受阻，第二次复苏中（1999 年-2001 年），日本的私人企业资本支出较 为萎靡，经济复苏缺乏内生性动能。 相反的，日本地产危机后的第三次经济复苏则与第二次非常不同。 在第三次经济复苏（2003 年-2007 年）期间，日本的不良贷款与“僵尸企业”的 问题已经基本得到解决，企业支出明显更为强劲——这再次验证，良好的市场出清和 真实资源的转移，是推动经济复苏的重要前提。

4. 中国经济：后地产时代的经济引擎

地产深度调整之后，中国的需求结构变化与国际经验保持一致：地产投资占比大 幅下降，消费虽有增长但是增速弱于地产拐点前，贸易盈余显著扩张，代表财政的基 建投资与代表企业资本支出的制造业投资增速则超出 GDP 增速。 然而，虽然制造业投资的持续回升超出市场预期，市场对此的普遍解释是在工业 企业盈利负增长、企业家信心不强的背景下，资本支出偏强主要与各类补贴有关，其 长远结局是产能过剩。对制造业投资长期的悲观预期和对地产、基建投资长期的悲观 预期一起，构成了市场对中国经济中长期悲观的根源。

但是数据表明，没有受到明显补贴的服务业资本支出比制造业表现得更加强劲， 而且拿到补贴较少的民间制造业投资也比整体制造业投资更强。考虑到一般贷款加 权平均利率已经低于工业企业 ROA，我们认为，这意味着中国企业的资本支出是健康 的，也符合地产大拐点之后，企业资本支出上升引导经济进入新一轮复苏的国际经验。

4.1 需求结构已经出现调整

回顾中国经济走势，为了更好地观察地产深度调整后，各项需求对经济增长贡献 的变化，我们以 2020Q4——我国房地产实际投资的顶峰出现在 2020 年底——作为定 基点，并剔除价格因素，比较各分项与总的 GDP 走势的变化。 首先，自 2020 年底以后，伴随着地产价格的深度调整和地产销售的走弱，地产 投资的绝对规模及其占 GDP 的比重都出现了明显的下行。

其次，居民实际消费支出与 GDP 增长基本保持一致。其中，社会消费品零售的规 模明显弱于整体经济增长——说明商品与餐饮消费的增长对实际经济增速已经构成 拖累。

真正支撑经济的是其他两大领域的投资。不论是代表政府支出的基建投资，还是 代表企业资本支出的制造业投资的实际增速，均明显高于 GDP 实际增速——特别是 2022 年以来。

外贸方面，2020 下半年以来，贸易盈余表现出扩张的趋势，其占 GDP 比重也明 显上升。

上述现象与国际经验保持一致：消费增速弱于地产拐点前，贸易盈余显著扩张， 财政与企业资本支出对经济构成支撑。

4.2 企业投资为何偏强？

对于以企业支出为主导的制造业投资表现偏强的现象，除了我们的“供给出清推 动制造业投资回升”的解释之外，市场比较主流的观点是在企业盈利低迷、企业家信 心低迷的情况下，企业投资的偏强主要与各类补贴有关，而且存在导致新的产能过剩 的风险。

我们认为这也是市场对中国经济的中期和长期感到担忧的根源：市场中有观点 认为，在地产需求已经难以为继的情况下，为了稳增长，基建和制造业投资都是主要 依靠政府信用和补贴进行的缺乏效率的投资，缺乏终端需求，最终都会产生不良贷款。那么，我们的解释和上述的解释哪种更具有说服力？ 我们认为，如果企业偏强的资本支出是由补贴导致的，那么我们应该能够看到以 下两个现象： 第一，补贴较少的行业，例如服务业，企业的资本支出应该相对较弱； 第二，一些不容易拿到补贴的企业，例如民营企业，资本支出应该偏弱。

然而数据显示，以上两个现象均没有出现： 一方面，市场化的服务业8的资本支出也保持了相当强劲的增长，而且增速 较此前的地产繁荣周期时期（2020 年之前）进一步的加速，与制造业投资 类似。 实际上，如果统一以 2022 年年初为基期，服务业的固定资产投资增长甚至 比制造业更强。同时，从 2022 年年初算起的服务业投资就表现偏强，也说 明服务业的投资恢复不是简单地受到防疫优化的提振。

另一方面，在制造业投资内部，民营制造业企业的投资甚至更强。大家普遍 认为，民营企业相对国企可能不太容易拿到补贴，而且企业家信心也不是很 强。 上述这两个现象意味着，补贴推升制造业投资的解释，可能并不是制造业乃至整体企业资本支出偏强的主要原因。

那么，到底是什么驱动了资本支出的增长？ 除了我们出清推动企业资本支出的宏观逻辑，我们也提供一个微观的解释—— ROA 与资金成本之差。我们注意到，2021 下半年以来，伴随着贷款利率的下行，工业 企业 ROA 明显高于其获取资金的成本，这可能鼓励了企业增加资本开支。

我们认为供给出清对支撑 ROA 发挥了重要作用。如果没有大范围出清释放真实 资源，受到资本回报边际递减的约束，中国企业 ROA 的中枢可能会类似日本出现大幅下行——这一下行在“黄金法则”的约束条件下，也意味着潜在经济增速的大幅下 行（《自然利率，潜在增速与降准降息》）。 然而，从近期出现的 ROA 的底部来看（包括非国企 ROA 其实更早几个月就出现 了底部），虽然这一底部较此前周期的底部有进一步下探，但是程度比较有限。这意 味着中国的资本回报虽然延续了 2011 年以来趋势性下行的压力，但是并未像日本那 样因为大范围的僵尸企业而急剧下行。 当然，值得注意的是，非国企的 ROA 在地产长周期拐点之后下行更加剧烈，而国 企则表现较好，可能说明国企占主导的上游价格偏高压制了非国企的盈利能力。民营 企业的相对劣势或仍需政策支持。

总而言之，在工业企业 ROA 明显高于其获取资金的成本的情况下，我们认为，中 国的工业部门加大资本支出力度，可能只是很正常的市场化的选择，也很大概率是 健康的，并有望通过供给创造需求推动中国经济实现扩张。 实际上，即使企业家风险偏好可能偏弱，但足够高的潜在回报也可以起到补偿的 作用。 相关金融数据也显示，除了普遍认知的政府为了稳增长加杠杆之外，中国的工业 企业当前也在加杠杆。

5. 未被充分定价的新一轮景气周期或已然开启

随着企业资本支出等因素对经济的影响越来越大，地产占 GDP 的比重越来越小， 企业投资的增长有望“量变引发质变”，进而推动中国经济进入下一轮扩张周期。从 近期经济超预期的一些迹象来看，这一拐点可能正在出现。 由于主要资产市场对此定价不足，我们认为，权益市场有望迎来转机。而伴随着 产出缺口和通胀缺口的收敛，中期而言，债券市场则需要更加谨慎。

5.1 从量变到质变：经济拐点可能正在出现，权益市场或迎转机

从当前的各项需求来看，制造业、基建投资>居民消费、总体经济增速>地产投资。 其中，伴随着企业资本开支对 GDP 的贡献越来越大，地产投资占 GDP 的比重越来越 小，我们认为，企业健康的资本支出可能通过量变引起质变，对冲地产的下行，推动 中国经济进入新一轮扩张周期。

近日公布的三季度 GDP 好于我们的预期（《经济修复：外需强于内需——9 月 PMI 数据以及未来经济展望》）——尽管我们的预期已经高于市场的一致预测。从产出缺 口收敛、就业形势开始改善的情况来看，经济复苏的拐点可能早于我们的预期——正 在出现。 在稳增长政策的不断落地、供给出清的持续推进、外需保持韧性等等多方面因素 的作用下，我们预计四季度经济大概率能保持当前的环比增长水平，四季度 GDP 实 际增速或为 5.4%，可能继续超市场预期，而且在未来一到两年可能进一步向好。 无论是短期经济拐点可能正在出现，还是中长期看中国经济有望健康地进行扩 张，都远超市场较为悲观的一致预期。我们认为权益市场有望迎来转机。

5.2 哪些行业资本支出较强？

5.2.1 资本支出增速的行业排序

在企业资本支出偏强的情况下，哪些行业的资本支出尤其值得关注呢？ 如果以 2019 年作为基期，今年以来，投资增速前十的制造业行业包括：（1）上 游的黑色金属冶炼；（2）中游的电气机械、仪器仪表、计算机及专用设备制造业、化 工；（3）下游的医药、酒饮、农副食品加工，以及机械设备维修。

与此同时，服务业细分行业中，在今年 1-9 月保持了较强的资本开支增速的主要 是信息软件技术业、租赁和商务服务业。同时，住宿餐饮与文娱行业也保持了一定的 正增长。

5.2.2 为什么一些行业的资本支出偏强？

如果要探究为什么一些行业资本支出偏强，一些行业则比较低迷，除了市场机制 配置资源、决定不同行业资本支出的强弱之外，政策和外部环境也会对企业选择在哪 个行业扩张产能产生影响。比如：

钢铁、煤炭行业前期的供给侧改革减少了供给，通过提升价格改善了企业的 盈利能力，可能是当前相关行业资本开支偏强的原因。 2016 年开始，钢铁、煤炭行业供给侧改革开始不断深化，行业集中度也逐 步回升。根据中国钢铁工业协会统计，2021 年前 10 家钢铁企业粗钢产量占 全国比重已经由 2016 年的 35.9%提升至 41.5%9，2022 年则进一步提升至 42.8%10。煤炭行业去产能效果也非常显著，截至 2020 年底，全国累计退出 煤矿 5500 处左右、退出落后产能 10 亿吨/年以上11。

逆全球化也刺激了信息技术行业的资本开支。近年来，美国及其盟友对我国 在芯片等高精技术领域的制裁措施频出，这也加速推进了相关领域“国产替 代”的进程，企业资本开支随之增长。

当然从总量上看，偏离市场机制的资源配置，总体上会降低一个经济体的产出水 平，也会导致总体的资本支出低于市场化的水平。 例如，受到行政管制的钢铁行业可以提升钢价，这当然有利于刺激钢铁行业当前 扩大产能；但是，使用钢铁的下游行业的 ROA 则可能受到冲击，相关行业的资本开支 就会减少。而且，考虑资源配置扭曲带来的效率损失，综合考虑钢铁和下游行业，它 们整体的资本开支会小于没有行政管制的情况。

5.3 产出缺口和通胀缺口收敛，债市趋于谨慎

随着资本支出的持续改善带动中国经济进入扩张周期，超预期的经济表现可能 意味着产出缺口和通胀缺口的收敛，我们认为，中期而言，债券市场或许需要更加谨 慎。 具体而言，基于我们对四季度 GDP 实际增速 5.4%的预测，四季度中国经济的负 产出缺口有望进一步收敛，这意味着就业形势或有持续改善。

另一方面，在产出缺口收敛的同时，叠加基数效应等多方面因素，我们预计 CPI 与 PPI 同比可能也会有所回升，通胀缺口整体也将趋于收敛。

在产出缺口和通胀缺口同时收敛的情况下，货币市场短端利率有上行压力，并可 能带动整体收益率曲线的上移。 即使是考虑到货币政策可能此前为稳汇率提前收紧，我们认为，最好的情况是， 四季度经济基本面可能在追赶货币政策，短期利率四季度不会收紧——但是长端利 率方面需要谨慎。 无论如何，进一步往中期而言，我们对债券市场整体都保持谨慎。

编辑：火腿肠