2023年信用债2024年投资策略：踏平坎坷，择机而动

1、 2023 年以来信用债大事记

1.1、 信用市场大事记

1 月：1 月 5 日，人民银行、原银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率 政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市， 可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。此外，原中国人民 银行党委书记、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清接受了新华社记者采访 并表示，要积极配合化解地方政府隐性债务风险；督促金融机构增强风险管理能 力；有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。

2 月：原银保监会发布银行业保险业贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动 能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》实施意见并提出，指导银行机构完善大 型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地 方推进重点企业风险化解及遗留问题解决，确保重点企业风险和担保圈风险一体 化处置。

3 月：3 月 19 日，瑞士联邦政府宣布，瑞士信贷银行将被瑞银集团以 30 亿瑞士 法郎收购，同时，瑞信额外一级资本债券（AT1 债券）将被全额减记，以增强该 行核心资本，AT1 债券持有人将承受全额损失，引发了市场对银行永续债的关注 和担忧。3 月 23 日，恒大地产集团有限公司发行的“20 恒大 04”未能如约付 息，构成恒大地产境内债券首次实质性违约。

4 月：4 月 28 日，中共中央政治局召开会议，强调要坚持“房子是用来住的、 不是用来炒的”定位，因城施策；此外，政治局会议也提出，要加强地方政府债 务管理，严控新增隐性债务。

5 月：5 月 22 日至 5 月 24 日，上海市代表团到云南省进行 考察交流，讨论“沿边产业转移”和“沪滇对口协作”。

6 月：6 月 9 日，青岛西海岸新区管委与中国建设银行青岛市分行签署战略合作 协议，中国建设银行青岛市分行未来 5 年内将为新区提供不低于 2000 亿元的意 向性金融支持，其中 2023 年新增投放 300 亿元的意向性融资支持。潍坊市人民 政府与建设银行山东省分行签订了战略合作协议，未来 3 年，建设银行山东省分 行预计将为潍坊市经济社会发展新增综合融资规模不少于 500 亿元人民币；潍 坊市农业农村局、潍坊市工信局、潍坊市科技局分别与建设银行潍坊分行签订战 略合作协议。6 月 26 日，《国务院关于 2022 年度中央预算执行和其他财政收 支的审计工作报告》发布，并提出稳妥化解隐性债务存量，逐步剥离地方政府平 台公司的融资功能，推动分类转型发展。

7 月：7 月 13 日，山东省潍坊市政府与国家开发银行山东省分行、中国银行山 东省分行/中国农业银行山东省分行等 12 家金融机构签署全面战略合作。未来 3-5 年，签约金融机构将为潍坊市新增超过 2600 亿元的融资支持。7 月 24 日， 中共中央政治局召开会议并强调，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一 揽子化债方案”，增强了市场对于城投压降债务成本并缓解短期偿债压力的预期。

8 月：“一揽子化债方案”为城投债市场注入信心，天津市多款债券产品认购倍 数超 40 倍。中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化 住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》， 对房地产市场起到了提振信心的作用。此外，财政部、税务局宣布，为活跃资本 市场、提振投资者信心，自 2023 年 8 月 28 日起，证券交易印花税实施减半征 收。

9 月：内蒙古自治区政府拟发行再融资一般债券（第九期至十一期），三期合计 发行 663.2 亿元。该批次债券募集资金将全部用来偿还政府负有偿还责任的拖欠 企业账款，而不是此前财政部定义的“偿还政府债券”。

10 月：10 月 10 日，天津市人民政府公开招标 2023 年第十一批天津市政府债券， 计划发行面值总额为 306.1338 亿元，其中新增一般债券 5.3338 亿元、新增专 项债券 90.8 亿元，再融资一般债券 210 亿元，地方政府再融资债券将用于偿还 存量债务。随后，福建、宁夏、云南、甘肃等多个地区也开始密集披露拟发行特 殊再融资债券的文件。

1.2、 信用利差走势回溯

在理财赎回潮的冲击之下，信用债收益率于 2022 年年底大幅上行；2023 年以 来，随着市场的逐步修复，各品种信用债收益率加速下行。具体来看，2023 年 1 月，理财赎回潮的冲击尚未散去，市场对强复苏的一致性预期较强，投资人在 择券方面依旧谨慎，助推高等级、短久期信用债利差下行。2023 年 2 月，资金 回归理财、“混合估值”类产品新发等因素推动理财产品规模企稳回升，信用债 购买能力得到较大增强，中低等级信用债收益率开始加速下行，同时，机构也在 通过拉长中高等级信用债配置久期的方式增厚收益，导致期限利差有所压缩。 2023 年 3 月后，“缺资产”行情持续，信用债收益率整体收窄至较低水平，彼 时高等级信用债信用利差的进一步压缩空间有限，性价比较低，利差的下行趋势 明显放缓；相较之下，中低等级信用债的利差下行趋势依旧明晰，配置压力下， 机构对中低等级信用债进一步进行挖掘。2023 年 4-5 月，保险公司和银行理财 的季节性需求放量，银行间资金面边际转松，信用利差进一步下行，但下行幅度 与 2023 年 1 月至 4 月相比，已有明显收窄。2023 年 6 月，一年期和五年期以 上 LPR 均下调了 10BP，降息后无风险利率小幅下行，带动信用利差整体被动走 阔，但“缺资产”行情仍在延续，信用债配置压力仍大。2023 年 7 月，理财资 金回流，信用债购买能力增强，各等级信用利差整体收窄，政治局会议释放了加 大逆周期调节信号，在经济复苏预期加强下，7 月底的信用债收益率阶段性上行。 2023 年 8 月中上旬，在“一揽子化债”方案和超预期降息的影响下，各等级信 用债收益率均有所下行，其中，中短端、中高等级信用债的收益率下行更为明显。 2023 年 8 月下旬以来，房地产相关的利好政策密集出台，部分债基和理财产品 出现了小规模的赎回，导致信用债利差开始整体上行。2023 年 9 月上旬，受理 财产品赎回、资金波动等因素的影响，信用利差整体上行，但随着降准落地，2023 年 9 月下旬信用利差又有所回落。

截至 2023 年 10 月 13 日，我国 AAA 级城投债信用利差为 67bp，AA+级城投债 信用利差为 89bp，AA 级城投债信用利差为 115bp；AAA 级产业债信用利差为 58bp，AA+级产业债信用利差为 87bp，AA 级产业债信用利差为 120bp。

1.3、 信用债供给特征

总体来看，2023 年前三季度的信用债发行量同比小幅增长，增长幅度达 6.26%。 细分来看，2023 年以来，理财赎回潮的逐渐缓和带动城投债利差下行，另外， 在债券集中到期和“缺资产”的背景下，我国城投债发行量同比提升幅度较大， 2023 年前三季度的单季度发行量分别为 1.71 万亿元、1.63 万亿元和 1.83 万亿 元，相比于 2022 年同期的 1.41 万亿元、1.25 万亿元和 1.38 万亿元单季发行量 均有所提升；产业债发行量则同比有所下滑，2023 年前三季度同比下滑幅度达 10.31%，2023 年前三季度的单季度发行量分别为 1.47 万亿元、1.69 万亿元和1.58 万亿元，由于信贷成本优势较为明显，产业主体的融资需求更偏向信贷而 非债券。

2023 年以来，产业债净融资同比下降的现象值得关注。从信用债净融资来看， 2023 年前三季度的单季度净融资分别为 0.86、0.23、0.30 万亿元，同比呈现下 滑态势，产业债净融资下滑是主因。2023 年前三季度城投债的单季度净融资额 分别为 0.78、0.43、0.47 万亿元，整体上同比有所增长。而 2023 年前三季度产 业债的单季度净融资额分别为 0.08、-0.2、-0.18 万亿元，各季度同比下降较多， 主要原因在于 2023 年以来，信贷融资对债券融资形成了较大的替代，我国产业 债发行总体偏弱。

1.4、 信用违约及展期

2023 年以来信用债新增违约主体和展期主体明显减少。2023 年前三季度新增违 约主体共 7 家，相比于 2019 年至 2022 年同期的新增违约主体明显减少；2023 年前三季度新增展期主体共 6 家，相比于 2021 年至 2022 年同期的新增展期主 体也有所减少。从公司属性来看，2023 年以来仅 3 家国企发生债券违约、展期 事件，国企违约风险处于低位。

2、 2024 年信用风险关注点

2.1、 城投风险得到缓释，但核心问题仍在

城投主体的核心问题在于其投资端和负债端的收益不匹配与期限不匹配：城投负 债端的期限较短且具有刚性兑付的属性，而城投项目的期限一般较长且收益较低， 因此，城投主体债务的滚续能力和地方政府的财政支持力度显得尤为重要。部分 资质较弱城投主体受主流金融机构的认可度相对较低，因此，不规范、高成本的 融资渠道也会成为该部分城投主体的资金来源，从而导致该部分城投主体的信用 资质被进一步削弱，最终形成“融资难——不规范高成本举债——削弱信用资质 ——融资难”的负循环。2023 年 7 月 24 日召开的中央政治局会议提出，“要有 效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，在“一揽子化债方案” 下，尾部平台的风险得到有效缓释，短期内城投债的违约风险下降，但我们认为， 城投主体的核心问题依然存在。

2.1.1、经济弱复苏，地方财力修复缓慢

2022 年，财政收入端，在疫情冲击下，消费、旅游、餐饮等服务业受到较大影 响，此外，制造业也面临阶段性“停工停产”的状况，我国企业盈利能力整体受 限，导致消费税、营业税等税收收入出现下滑。房地产行业降温也导致我国土地 市场偏冷，地方政府性基金收入也出现了较大幅度的下降。财政支出端，国家在 民生保障、疫情防控方面的大量财政投入使得财政支出增速较快。疫情防控“二 十条优化措施”出台后，2023 年，我国经济和财政情况均处于修复状态，但整体的修复速度较为缓慢：房地产销售端未企稳抑制了我国房企的拿地意愿，土地 市场活跃度依然处于较低水平；企业经营承压，营业收入增长乏力，地方政府税 收收入难言好转；再叠加地方政府债务压力的增长，我们认为，2024 年，投资 人依然需要对各区域的财力修复情况保持密切关注。

具体来看，一般公共预算收入方面，我国企业盈利能力未见明显好转，一般公共 预算收入修复尚需等待实体企业的利润修复。2023 年 1-8 月，全国一般公共预 算收入为 151796 亿元，同比增长 10%，但由于 2022 年 4 月份开始实施大规模 增值税留抵退税政策、集中退税较多，拉低基数，因此扣除留抵退税因素后，实 际同比增速处于较低水平。其中，税收收入 127885 亿元，同比增长 12.9%；非 税收入 23911 亿元，同比下降 3.6%。全国一般公共预算收入累计同比增速自 2023 年 6 月开始持续下降。企业所得税为一般公共预算收入的主要组成部分， 因此，我们对企业所得税情况进行了进一步统计，2023 年 1-8 月，我国企业所 得税金额累计同比增速为-7.6%，我国企业盈利能力未见明显好转，一般公共预 算收入的修复尚需等待实体企业的利润修复。

政府性基金收入方面，土地市场成交情况难言乐观，政府性基金收入的修复需关 注地产行业刺激性政策落地后的市场情况。2023 年 1-8 月，全国政府性基金收 入为 33974 亿元，低基数下的累计同比增速为-15%，地方政府性基金预算本级 收入 31247 亿元，同比下降 16%，其中，国有土地使用权出让收入 27096 亿元， 同比下降 19.6%。2023 年以来，我国 100 大中城市成交土地占地面积与往年相 比呈现较大幅度的下滑，土拍市场的成交活跃度较低。一方面，房地产市场的偏 冷制约了地产开发商的拿地意愿；另一方面，我国土地推出数量下降较多，制约 成交量回暖。截至 2023 年 8 月末，22 城住宅用地合计推出 838 宗，规划建面 为 7714 万平方米，较去年同期下降 35.2%。2023 年 8 月，包括《关于降低存 量首套住房贷款利率有关事项的通知》在内的多个地产相关的利好政策密集出台， 有望进一步对房地产行业进行刺激。政策端到销售端再到拿地端的传导尚需时间， 我国政府性基金收入的修复情况尚待政策落地后的实际效果而定。

2.1.2、部分区域的信用修复中，但未来滚续能力待观察

城投风波时有发生，我们认为各类城投信用风波妥善解决的可能性较大。城投债 作为信用债市场的半壁江山，信用风险相对较低，一直深受市场青睐，但是 2023 年上半年，各类债务舆情持续冲击着市场，投资者在各类风险事件中也在不断反 思、重新审视城投债的投资逻辑和区域选择。 2023 年以来，部分地区持续发生债务舆情，市场投资人的担忧情绪蔓延，导致 发生债务舆情地区的债券被折价抛售，二级市场利差明显大幅走扩。 部分地区发生债务瑕疵事件的背后原因主要在于以下几点：1）在缺乏有效债务 管控措施下，债务端的无序扩张引发债务乱象，省市县之间的信息不对称导致债 务舆情的集中发酵，形成负循环；2）严监管下尾部区域的流动性紧张，区域外 金融资源的“进入”意愿偏低，导致该区域城投公司只能依靠区域内金融资源和 高成本非标债务进行债务滚续，持续的债务偿付压力下，区域债务风险开始暴露； 3）区域财力下滑导致财政对城投公司的支持力度受限、项目回款延期，城投公 司的债务偿付压力增长，强压之下，债务瑕疵“浮出水面”。

在政策的支持下，部分区域的信用正处于修复阶段，然而由于缺乏“实质性反转”， 区域风险完全出清仍需时间，区域内城投公司的未来滚续能力值得关注。我们以 部分具有代表性的城市为例： 潍坊市：2022 年下半年开始，潍坊市在债务压力下，持续发生非标违约、票据 逾期等债务舆情，潍坊市的区域信用环境受到了较大的负面影响。2023 年一季 度至三季度，潍坊城投债净融资规模同比下滑较多。 舆情发酵下，山东省及潍坊市政府持续向市场释放利好信号，旨在重塑市场信心。 2023 年 3 月，省财政厅党组书记、厅长李峰出席潍坊市人民政府与省财政厅履 行出资人职责企业战略合作协议签约活动，鲁信集团、省农信联社、省财金集团、 省农担公司、省投融资担保集团、恒丰银行、省财欣公司、省新动能基金公司等 8 家骨干金融企业，与潍坊市人民政府签订了战略合作协议。2023 年 6 月，山 东省国资委印发《关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见》，明 确提出，要求坚决守牢不发生债券违约的底线；加强债券总量控制，严格控制债 券总量过度增长，统筹合理安排集团及权属企业债券发行规模；明确本年度债券 融资不得超出年度投资计划和筹资预算目标；全面优化企业有息负债结构。

山东省及潍坊市的一系列举动向市场释放了积极信号，市场的“悲观情绪”有所 缓解，但潍坊区域城投公司的再融资能力依旧值得关注。今年以来，山东省及潍 坊市有关支持城投化债和风险防范的政策密集出台，金融机构也开始开展化债协 调工作，市场情绪已不如年初悲观，整体信用环境处于修复状态。但由于前期债 务的快速扩张和债务结构的不合理沉积已久，短期内完成高成本非标债务整理、 置换和解决的难度较高，因此，市场投资人短期内“观望”态度较强，直接参与 潍坊区域债券投资的意愿较低。因此，潍坊区域城投公司的再融资能力值得进一 步跟踪与观察。

天津市：天津城投债信用利差为何一度上升？天津城投债发行的历史比较悠久， 最早的天津城投债发行可追溯到 2005 年。2014 年天津城投债的发行规模首次 突破千亿元，2016 年、2018 年是天津城投债的分水岭。2016 年受区域内渤钢 集团债务重组事件的影响，天津城投债信用利差有所上行（均以 AAA 级为例）， 利差的绝对值在全国所有省市中的排名（由高到低的顺序，下同）亦有提升。随着债务重组的告一段落，天津城投债的信用利差逐步修复，2016 年四季度至 2018 年初天津城投债信用利差已恢复至全国中位数以下水平。 2018 年，天津市政建设集团非标瑕疵事件牵动着债券投资人的情绪，市场一直 处于城投债是否会违约的疑虑之中，天津城投债信用利差分位数开启了新一轮的 上行周期。2019 年天津市 GDP“挤水分”，同年天津浩通物产、天津融诚物产 发生信用债实质性违约事件，2020 年天房信托债券实质性违约、天津航空债券 展期、滨海发展非标瑕疵等事件接踵而至，天津城投债的信用利差一直居高不下， 利差的绝对水平在全国所有省份的排名逐步提升。

在此背景下，天津市在其债务管控方面不断发力。天津市 2022 年政府工作报告 中指出制定实施债务化解“1+4”方案，稳步推进债务化解。天津市 2023 年政 府工作报告中指出，要多措并举、有序有效化解国企历史债务。从政策依据来看， 天津市印发的债务风险防控工作方案、应急处置预案、风险分类处置指南等文件， 已基本形成覆盖“借、用、管、还”全过程的债务管控体系。此外，2021 年 6 月天津市举办了债券市场投资人恳谈会，成立了总规模达 200 亿元的天津国资 高质量发展基金。2022 年 3 月再次召开天津国企与金融机构恳谈会，一系列举 措向债券市场释放了积极的信号。 2023 年 8 月，天津城投债发生“抢筹”行情，但地区信用资质的实质性修复还 需观察。2023 年 7 月，中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，天 津市作为高关注度地区，市场对于其获得大额度特殊再融资债的预期较强，导致 投资人对天津城投债的“热情度”上升，较多天津城投债认购倍数达 40 倍以上。 我们认为，政策利好下，天津城投债的市场认可度有所上行，但天津城投债短期 滚续压力仍然较大，其信用环境的根本性改善也尚需时间。而且特殊再融资债的 额度尚未落地，其对天津区域债务压力的缓解效果也有待观察。此外，在“抢筹 行情”的影响下，天津高等级城投债的利差已压缩至历史较低位置，此时入场的 性价比已有所降低。

企业的再融资能力是自身实力和市场对其认可度的综合体现，但是债务不能无限 地扩张，且债务的期限结构也是影响偿债能力的关键因素。鉴于数据可得性和多 元性，我们仅探讨城投债的融资情况，部分地区呈现出持续净偿还状态，且未来 仍然面临较大的债券偿付压力，这部分区域的再融资风险需要关注。 分区域来看，内蒙古、辽宁、黑龙江、贵州、青海、天津和吉林等地区的城投债 自 2019 年以来净偿还的季度较多，借新还旧为城投债偿还的重要渠道，净偿还 次数较多可能是这些地区从债券市场融资较为困难，这些区域的城投再融资风险 需要关注。

2.2、 区域分化明显，房地产市场全面回暖尚需时日

2023 年 8 月以来，我国房地产行业的相关刺激政策密集出台，为房地产行业注 入信心，提升市场对刺激地产以托底经济的预期。中央层面，《关于调整优化差 别化住房信贷政策的通知》要求，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例 统一为不低于 20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低 于 30%，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷 款市场报价利率加 20 个基点，此外，中央也要求调降存量贷款利率。地方层面， 包括北上广深在内的多个地区宣布“认房不认贷”，也有部分地区放开“限购” 政策。此类刺激政策的密集出台持续向市场释放积极信号，提振市场信心。

从政策落地后的市场反应来看，市场情绪整体有所转好，但目前来看，本轮地产 政策的全局性刺激效果暂未显现，一线城市受到明显利好，对全国房地产市场的 整体拉动作用尚待观察。房屋交易方面，在本轮政策刺激下，9.18-9.24，克尔 瑞 14 个重点监测城市二手房成交面积环比增长 10%，同比增长 9%。从城市线 级来看，本轮地产政策对一线城市的利好较为明显，主要体现在以下几个方面： 1）一线城市新增挂牌量增长较多；2）一线城市二手房市场活跃度提升明显， 北京、深圳新房成交也出现了回暖情况；3）诸葛数据的重点 50 城情绪指数有 所小幅改善，而一线城市情绪指数的上行趋势明显。从政策受益人群来看，我们 认为，本轮地产政策撬动的是核心城市高收入人群的需求，对非一线城市的刺激 力度相对有限。从需求来看，本轮地产政策落地释放的是部分改善性需求，这部 分需求的规模相对有限。此外，本轮地产政策对一线城市销售的拉动可能会对三 四线城市需求形成挤压。

土拍交易方面，2023 年以来土地成交情况难言乐观，房企拿地信心仍在低位。 2023 年 1-9 月，我国一线城市、二线城市和三四线城市的成交规划建筑面积分 别同比下降 32.1%、28.5%和 34.3%；我国一线城市、二线城市和三四线城市 的土地出让金分别同比下降 32.1%、23.8%和 25.9%，土地交易规模的缩量反 映出房企拿地意愿偏低。我们认为，土地市场热度的恢复取决于销售端的回暖， 在楼市销售未转好的情况下，预计中短期内全国土地市场交易规模将持续处于低 位，市场的全面恢复尚需时日。

总体来看，本轮房地产政策的落地提振了一定的市场活跃度，市场情绪得到了明 显改善，然而，由于市场交易具有一定滞后性，因此，本轮政策刺激能否实际拉 动市场全面回暖尚待观察。

3、 2024 年信用债投资策略

3.1、 城投债：“化债”政策利好，把握下沉机会

2023 年 7 月的政治局会议召开后，“一揽子化债方案”成为了城投债的投资主 线，尾部风险得到明显缓释。2023 年 7 月，中共中央政治局召开会议并强调， “要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，方案的具体内容 尚未落地，但市场一致预期本次化债方案将聚焦地方债务风险，对隐性债务和城 投平台的高成本债务进行置换，通过“以时间换空间、以长期换短期、以低成本 换高成本”的方式减轻地方政府和地方城投公司的还本付息压力。此外，市场对 于本次化债资源向尾部区域倾斜的预期较大，尾部区域的债务风险有望缓释。 政策背景下，城投债违约风险可控，但债务舆情仍然可能点状发生。在“牢牢守 住不发生系统性风险底线”和“制定一揽子化债方案”的政策大背景下，“城投 信仰”有所“充值”，城投债整体的违约风险可控：一方面，“建制县隐债化解 试点”可能继续推进，特殊再融资债券的发行也能用来偿还存量债务，尾部风险 能够得到明显缓释；另一方面，尾部地区也可能采取银行贷款展期、债务重整等 化债方案。发生城投债违约与我国政策方向明显不符。此外，对部分城投债“网 红”地区和平台的化债举措有望助推地方政府进一步加强对区域内债务的管控， 城投平台的估值波动风险和违约风险均有所降低。但现阶段来看，部分尾部地区 的债务乱象积压依旧，难以靠一批化债资源完成一次性出清，因此，我们认为， 部分地区的债务舆情存在点状发生的概率。

投资策略方面，可关注化债资源倾斜较大的“网红”区域的“困境反转”博弈机 会，建议对其公募债进行短久期的下沉，但由于目前的一年期城投债利差已处于 历史低位，可以考虑对化债资源倾斜较大的“网红”区域的主平台或中高等级平 台适当拉长一定久期，特殊再融资债和债务置换将助推该部分地区利差下行。如 上文所述，尾部区域的核心问题无法仅通过一批化债资源进行根本性解决，因此 对于“网红”区域低等级的长久期投资机会仍需观察，不建议进行完全下沉。此 外，对于强经济、强财政、强政治定位区域的票息策略依然有效，建议适当加深 对该部分地区的下沉深度以博取收益。此外，本次“一揽子化债方案”向绝对尾 部地区的倾斜较为明显，因此建议对未来中部区域的债务风险进行关注，但短期 内风险可控。

3.2、 金融债：关注未来供需格局，把握二永债投资机会

金融债（非政策性）是信用债第一大品种，在票息不断压低的环境下因其存在一 定利差而备受关注。我们认为，金融次级债存在条款溢价，流动性不断提升，加 上金融主体资质相对较好且有动力发行次级债补充资本，因此建议关注金融次级 债的投资机会。 截至 2023 年 10 月 12 日，商业银行次级债、证券公司次级债、保险机构次级债、 其他金融机构次级债的存量规模分别为 56995.45 亿元、5962.25 亿元、2987.5 亿元和 749.25 亿元，金融次级债市场的发行主体以商业银行为主，证券公司、 保险机构次之，其他金融机构（如 AMC、信用增进机构、期货公司、租赁公司 等）次级债的体量较小。

2023 年以来，理财赎回潮的冲击逐渐减弱，叠加经济弱复苏、货币环境宽松等 因素的影响，我国债券市场“缺资产”行情再现，银行永续债和二级资本债的信 用利差整体持续压缩。2023 年 8 月末至 9 月中上旬，信用债市场小幅调整，银 行永续债和二级资本债信用利差分位数回归中上水平，已具备一定配置价值。截 至 2023 年 10 月 12 日，我国 AAA 级银行永续债信用利差为 66.48bp，处于 2021 年以来的 51.66%分位数处；我国 AAA 级银行二级资本债信用利差为 63.02bp， 处于 2021 年以来的 79.88%分位数处。 而银行永续债和二级资本债之间的永续溢价已压缩至历史较低分位数处。永续债 由于其特殊条款的设置，相比于二级资本债存在永续溢价，但赎回潮以来，银行 永续债和二级资本债的利差整体收窄，永续溢价被不断压缩。2023 年至今（截 至 2023-10-12）AAA 级银行永续债与银行二级资本债溢价平均为 10.24 个 bp； 2023 年 10 月 12 日，该永续债溢价为 3.46 个 bp，处于 2021 年以来的 4.34% 分位数处。

展望未来，供给端方面，TLAC 监管要求，自 2025 年 1 月 1 日起，全球系统重 要性银行的外部总损失吸收能力风险加权比率至少需达到 16%的水平，在此背 景下，2024 年银行次级债的供给量有望保持高位。需求端方面，《商业银行资 本管理办法（征求意见稿）》将次级债的风险权重由 100%上调至 150%，银行 自营对二永债的配置能力将有可能受到影响。此外，由于银行二永债的交易属性较强，利率债走势对其的影响也较大，一系列稳增长政策的出台将会对银行二永 债的走势产生扰动，我们预期未来银行二永债的波动性仍存。 交易策略方面，我们建议对稳增长政策的出台和落地有效性保持关注，把握利差 波动中的交易机会。配置策略方面，我们建议对资质较优的国有大行和股份制银 行的二永债进行配置，此外，也可关注所处地区经济发达、经营情况良好的城商 行二永债的配置机会，建议对经济财政实力较低、债务压力较大地区内的城商行 和农商行进行规避，舆情和利率的扰动将会对此类银行的二永债产生较大的影响。 此外，建议关注 2024 年第一批银行永续债的赎回情况。

3.3、 产业债

3.3.1、煤炭债：利差压缩至低点，投资策略“以稳为主”

煤炭行业基本面回溯

供给端：从国内供给来看，2023 年 4 月，国家能源局印发《2023 年能源工作指 导意见》，强调煤炭行业将推进煤矿先进产能核准建设，推动在建煤矿尽快投产 达产，增强煤炭增产保供能力。我国“增产保供”政策延续，2023 年我国原煤 产量相对稳定，原煤的供给整体处于较为宽松的状态。2023 年 1-9 月，全国原 煤产量达到 34.42 亿吨，累计同比增长 3％。 从进口情况来看，2022 年的俄乌地缘政治冲突导致全球能源供给收紧，国际能 源价格大幅上涨，而随着冲突得到缓和，国际煤炭供给趋于宽松，进口煤炭的价 格有所降低，我国煤炭进口量有所上行。此外，对澳煤进口的恢复也推动我国 2023 年煤炭进口量的上升。但我国煤炭供给结构以国内供给为主，国际能源形 势对我国煤炭供给情况的影响有限。

需求端：煤炭行业的下游需求主要集中于电力、钢铁、建材等行业。2021 年下 半年以来，受地产行业基本面持续弱化等因素的影响，下游钢铁和建材行业对焦 煤的需求支撑有所减弱，煤炭采购动力不足。此外，在我国推动发展方式绿色转 型、加快建设新型能源体系的大背景下，耗煤行业的煤炭需求也受到一定影响。 但 2023 年 1-9 月，我国全社会用电量整体呈现上升的趋势，此外，叠加水电稳 定性较弱等因素的影响，电力企业对动力煤的需求仍有支撑。2023 年 8 月以来， 房地产刺激政策密集出台，或对地产行业起到一定提振作用，对焦煤的需求有望 于 2024 年进一步增加，但具体效果尚需观察。

从供需缺口情况来看，炼焦煤方面，我国炼焦煤的供需情况整体呈现平衡状态， 供需缺口较小。动力煤方面，如上文所述，受益于“增产保供”政策，我国动力 煤供给较为宽松，然而钢铁、建材等主要耗煤行业需求疲软，导致较多月份呈现 “供大于求”的情况。

价格端：在保供政策的持续推进下，煤炭产量有所上升，但由于宏观经济处于弱 修复的状态，下游需求较为疲软，煤炭库存处于相对高位，因此 2023 年 1-6 月， 我国煤炭价格整体持续下行。2023 年 7 月步入夏季用电高峰期，下游电力行业 需求有所增长，煤炭价格止跌回升。

煤炭行业发债主体财务状况：煤炭行业发债主体 2023 年上半年平均销售净利率 和 ROA 分别为 10.39%和 2.83%，销售净利率和 ROA 较 2022 年同期小幅下降。 此外，煤企亦在持续压降其负债，从数据上来看，2023 年上半年末煤企的平均 资产负债率为 63.52%，较去年同期下降 0.8 个百分点。

煤炭行业信用债收益率情况：自“永煤事件”后，煤炭行业信用利差大幅走阔， 截至 2020 年底，煤炭行业 AAA 级主体信用利差一度攀升至 181bp。此后，随 着维稳政策的出台、煤炭行业基本面持续向好叠加金融机构欠配压力凸显，煤炭 行业信用利差大幅回落，截至 2023 年 10 月 13 日，煤炭行业 AAA 级主体的信 用利差已降至 68bp。

煤炭债投资策略

2023 年 1-9 月，我国煤炭产量同比增长，但受地产行业景气度偏弱因素的影响， 下游钢铁和建材行业对煤炭的需求处于较低位置，“宽供给、弱需求”的背景下， 2023 年上半年煤炭价格整体持续下行，盈利能力同比有所减弱，但由于煤炭价 格整体还是处于历史较高水平，煤炭企业整体经营情况有望维持坚挺。展望未来，入冬能够带动煤炭需求增长，此外，我国政策在供需两端齐发力，若 居民对经济复苏的预期加强，2024 年的房地产市场将有望企稳回暖，届时房地 产行业的回暖或将对煤炭需求形成一定支撑，煤炭行业景气度或能够得到提升。 投资策略方面，我们建议“以稳为主”。若对收益有一定追求，可以对中煤集团 这类央国企适当拉长久期以增厚收益，此类企业的市场地位较高，马太效应凸显， 债券的估值波动可控。我们不建议对地方煤企进行拉长久期的操作：在“缺资产” 行情下，煤炭信用利差已处于历史较低分位数，利差安全垫较薄，舆情的影响将 会带来较大的估值风险。我们认为，若对此类地方煤炭债拉长久期，则增厚的收 益与担负的风险不匹配，性价比较低。

3.3.2、钢铁债：行业短期内难言回暖，投资性价比相对较低

钢铁行业基本面回溯

供给端：2023 年 1-9 月，我国粗钢产量累计达 79507.27 万吨，累计同比上升 1.7%。在我国经济复苏的预期之下，一季度的钢材产能得到释放，粗钢产量累 计同比增速达 6.1%，但由于下游需求的疲软，自 2023 年一季度末以来，粗钢 产量累计同比增速边际下滑。

需求端：钢铁的下游需求主要为基建和房地产。基建方面，2023 年 1-9 月，我 国固定资产投资完成额累计同比为 3.1%，2023 年以来，我国固定资产投资完成 额累计同比增速持续放缓，基建对钢铁需求的支撑能力有限。地产方面，2023 年 1-9 月，我国商品房销售面积累计同比和商品房销售额累计同比的降幅均有所 走阔，新开工面积累计同比仍为负且绝对值未见明显降低，达-23.4%。8 月底， 地产支持政策密集出台，有望对地产行业复苏形成进一步刺激，但具体效果还有 待观察。总体来看，2023 年 1-9 月，钢铁需求端呈现疲软状态，需求恢复动能 不足。

价格及成本端：2023 年一季度，我国经济复苏预期较强，钢价整体呈现上升趋 势，而后需求复苏不及预期，在市场整体供大于求的背景下，我国钢铁价格大幅 回调，螺纹钢价格从 2023 年 3 月 31 日的 4292 元/吨下调至 2023 年 5 月 31 日 的 3680 元/吨。2023 年 6 月，宏观政策调控力度加大，带动市场预期改善，钢 铁价格小幅上升，2023 年 6 月 1 日至 2023 年 10 月 9 日，螺纹价格中枢维持在 3800 元/吨。截至 2023 年 10 月 9 日，螺纹钢价格为 3814 元/吨。 焦煤和铁矿石作为钢铁的上游原材料，其价格走势与钢铁价格走势大致相同： 2023 年一季度后，钢铁价格开始下跌，钢厂生产积极性下降，焦煤和铁矿石价 格逐步下降，2023 年 6 月后，焦煤和铁矿石的价格整体呈现上升趋势。焦煤和 铁矿石价格的上升给钢铁企业降本增效带来较大困难。

钢铁行业发债主体盈利情况：从财报上来看，钢企的盈利能力大幅回落。以钢铁 行业发债主体 ROE 均值这一指标为例，2019 年—2023 年的历年上半年，此指 标分别为 4.54%、2.24%、8.39%、3.73%和-0.91%，可以看出今年上半年 ROE 较去年同期降幅近 4.64 个百分点。

钢铁行业信用利差情况：“永煤事件”发生后，市场情绪受到显著冲击，钢铁行 业信用利差大幅走扩，一度攀升至 185bp。此后的一段时间里，得益于行业景 气度的支撑，钢铁价格持续走高，钢企的利润及现金流持续改善等因素，信用利 差呈现持续下行趋势。今年以来，钢铁行业基本面承压，钢铁行业发债主体财务指标持续弱化，但受“缺资产”等因素的影响，钢铁行业信用利差在理财赎回潮 后持续下行，信用利差处于相对低位，与其行业基本面呈现一定背离。

钢铁债投资策略

钢铁行业景气度的拐点取决于供需两端的再平衡。“需求疲软、产能过剩”是钢 铁行业景气度低迷的主要原因，因此，景气度拐点主要取决于供需两端的平衡点 在何时出现。供给端方面，需关注行业内减产效果；需求端方面，需关注后续地 产和基建政策的出台及其落地效果。 我们认为在未来较长的一段时间内，钢企的违约风险仍相对可控。为落实中央经 济工作会议决策部署，推动国务院抓实抓好“稳经济”一揽子政策和接续措施全 面落地见效，促进行业平稳运行，加快高质量发展，2023 年 8 月，《钢铁行业 稳增长工作方案》颁布，该方案内容包括鼓励行业龙头企业实施兼并重组，建设 世界一流超大型钢铁企业集团，推动全国钢铁产能优化布局。支持在细分钢铁市 场中具有主导权的专业化企业进一步整合资源，打造钢铁产业生态圈。鼓励钢铁 企业开展跨区域、跨所有制兼并重组，改变部分地区钢铁产业“小散乱”局面。 而目前我国钢铁行业的集中度相对较低，未来一段时间，行业的兼并重组将持续 推进，钢企的“马太效应”进一步凸显，信用资质有望提升。其次，发债钢企多 为央企或地方国有企业，且承担一定的公益职能，地方政府对其支持力度较大， 形成一定保护。

但我们认为短期内钢铁债仍存在一定估值风险。具体来看，虽然政策层面释放利 好信号，提振了市场信心，但预计地产行业的复苏动能仍较为缓慢，对钢铁的需 求支撑较为有限。钢铁企业仍面临较大的经营压力，盈利能力明显承压，即使钢 铁价格从 2023 年 6 月开始逐步上升，但下游原材料成本的上涨对钢铁企业的利 润空间形成挤压，预计钢铁企业的利润仍将维持低位波动，行业景气度短期内难 言回暖。在缺乏优质资产的背景下，钢铁行业信用利差已被压缩至历史较低分位 数，未来或存在进一步上行风险，目前对钢铁债进行配置的性价比较低。

3.3.3、地产债：市场全面恢复尚需观察，投资仍需谨慎

地产行业基本面回溯

需求端：2023 年 1-9 月，我国地产行业销售情况依然面临较大压力。2023 年 1 —9 月，我国商品房销售额约为 8.91 亿元，同比下降 4.6%，其中住宅商品房销 售额同比下滑 3.2%；商品房销售面积约为 8.48 亿平方米，同比下降 7.5%，其 中住宅商品房销售面积同比下滑 6.3%。在 2022 年低基数下，今年房地产销售 同比依然下降，2023 年 4 月至 9 月，我国商品房销售面积累计同比降幅有所走 阔。总体来看，2023 年 1-9 月，销售数据未见显著回暖，房地产市场依然整体 处于低温状态。 2023 年 8 月底，多条楼市优化政策密集出台，市场信心得到了一定提振。2023 年 9 月以来，北京、上海等一线城市的房地产市场活跃度有所提升，二三四线城 市房地产市场难言升温，区域分化依旧较为明显，政策提振的可持续性尚待观察。

供给端：低基数下，我国房地产投资完成额、房屋新开工面积的累计同比增速依 旧为负且降幅较大，房屋竣工面积总体呈现上升趋势。2023 年 1-9 月，我国房 屋新开工面积为 7.21 亿平方米，累计同比下滑 23.4%；我国房地产开发投资完 成额为 8.73 万亿元，累计同比下滑 9.1%。同一时间段，我国房屋竣工面积呈上 升趋势，为 4.87 亿平方米，累计同比上升 19.8%。 我们认为，房地产企业开发投资和新开工意愿整体偏弱的原因在于两个方面：1） 市场信心暂未恢复，房地产销售未回暖，在资金紧张的情况下，房地产企业的新 开工意愿不强；2）由于自身流动性较不充裕，房地产企业的拿地规模有所缩减。 伴随着“保交楼”的不断推进，房地产竣工情况得到修复，但销售恢复的缓慢可 能遏制未来竣工面积的增长。

资金端：房企信用风险事件的发酵致使金融机构对房地产企业的信心和支持力度 下降，部分房地产企业的流动性处于承压状态，行业融资环境的修复尚需时间。 具体来看，2023 年 1—9 月，我国房地产开发企业到位资金为 9.81 万亿元，累 计同比增速为-13.5%，低基数下，同比负增长幅度依旧维持在较高位。其中， 国内贷款、其他资金和自筹资金的累计同比降幅较大，降幅分别为 11.1%、8.88% 和 21.8%。在房地产开发资金中，其他资金和自筹资金的占比较高，且两者主 要来源均为销售收入，但由于房地产销售暂未回暖，上述两项资金投入的恢复依 然会较为缓慢。

政策端：2023 年以来，中央层面，央行、原银保监会、住建部多次发文进行宏 观调控，央行还引导 LPR 下调、降准释放流动性以保障市场环境平稳。2023 年 1 月，央行、原银保监会发文，表明要阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款 利率下限，对评估期内新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估。此后中央 发布多项政策文件，表明要继续坚持 “房子是用来住的、不是用来炒的”定位， 因城施策，支持刚性和改善性住房需求，加快完善住房租赁金融政策，延长相关 金融支持房产市场健康发展的政策适用期限。 近期政策支持力度进一步加强，但我们认为对地产信用债仍需谨慎。具体来看， 中共中央政治局 7 月 24 日召开会议并指出，要适应我国房地产市场供求关系发 生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，稳 楼市基调再次得到明确。8 月 27 日，证监会宣布，充分考虑当前市场形势，完 善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握 IPO、再融资节奏，作出六项安排， 其中，第六项提及“房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制”，房地 产企业再融资限制有所放宽。此外，多项地产利好政策也在密集出台，中国人民 银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》 和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，对房地产市场起到了提 振信心的作用。

地产债投资策略

今年以来，房地产市场依然处于低温状态，经济弱复苏、居民收入信心不足等因 素导致房地产市场暂无企稳回升迹象，远洋控股、碧桂园等主体的信用风险事件 也再次冲击市场对地产企业的信心。但 2023 年 8 月以来，首付比例调降、认房 不认贷、房贷利率下调等地产利好政策密集出台，助推市场情绪恢复，核心城市 的房地产市场活跃度有所升温，销售端数据预计将呈现降幅收窄的态势。 但活跃度恢复主要集中于核心城市，较难出现全国性普涨行情，房地产市场的区 域分化情况较为明显，房地产市场难言真正的“困境反转”。预计市场的全面恢 复需要更长的时间，在目前行业基本面未出现明显改善的背景下，房地产企业的 信用风险尚未出清。大部分房企的资金压力依然较大，融资放宽政策主要针对优 质央国企，因此，我们认为，“困境反转”策略目前并不适用于民营房企，此外， 在销售端尚未企稳的情况下，我们建议对国有房企也保持谨慎态度。

若有更多有效政策在供需两端发力，居民对经济恢复的预期将得到有效增强， 2024 年房地产市场有望触底回暖，但从行业底到信用底的传导仍需时间，且地 产行业信用的修复难度或更大。

编辑：火腿肠