1. 行业：转酱趋势不变，多品类赛道并驾齐驱

1.1 酱酒：延续扩容趋势，中长期盈利确定性强

中国白酒行业判断：  白酒行业势头仍在持续：白酒一直是中国数千年来生产及饮用的传统酒品。与葡萄酒在法国文化中的地位相似，白酒在中国文化中发挥非常重要的 作用，是对中华传统文化的直接呈现和升级表达。据弗若斯特沙利文的资料显示，2021年，中国白酒行业占中国酒精饮料市场的69.5%。中国白酒 行业的市场规模从2017年的5654亿元增加到2021年的6033亿元，期间年均复合增长率达到1.64%，市场规模相对平稳。根据酒业内参，2022年1-12 月份，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量（包装量折65度计）671万千升，同比下降5.58%；全国规模以上白酒企业共963家，实现销售收入 6626亿元，同比上涨约9.83%，累计实现利润同比增长29.38%。全年呈现出了整体销量负增长，中高端品牌结构性增长的双重特征。根据弗若斯特 沙利文预计，2026年中国白酒行业规模将达到7695亿元，白酒行业势头仍在。 

白酒行业竞争格局及趋势：据华经产业研究院整理，我国白酒行业CR3、CR5由2017年的19.0%、22.9%提升至2022年的61.7%、74.6%，“一超多强” 竞争格局愈加清晰。贵州茅台独占鳌头，五粮液、洋河股份等龙头企业业绩稳健，其他酒企争相追赶，百花齐放。 据弗若斯特沙利文的资料显示， 对于产品而言，中国白酒消费将转向次高端及高端的白酒产品，其市场规模预计将在2026年达到人民币3719亿元，市场份额将达到48.3%，较2021 年增长12.6%。总之，高端酒份额和整体行业集中度或将持续提升，白酒行业走向集中且高端化趋势。 

疫情三年，中国白酒克服了经济下行、疫情反复、消费场景缺失等多重不利因素，总体运行平稳，2023年将迎来新的发展机遇期，新一轮产业格局 和结构性调整的开启也是大势所趋。我们判断未来产业发展和市场呈现出以下主要特点：1）名酒价值凸显，头部效应加剧，推动次高端以上市场 扩容；2）高举文化自信，科创+文创的酒类产品大放异彩；3）坚守品质至上，走创新高质量发展道路；4）渠道多样化、精细化、数字化；5）从 价格驱动转变为消费者驱动；6）转酱逻辑不变；7）扩张优质产能；8）加强国际布局，“走出去”进程提速。

酱酒成为白酒发展新动力：一方面，白酒行业向健康化、集中化和高端化趋势增长，次高端以上白酒的渗透率不断提高推动行业进一步发 展；另一方面，随着人们对生活水平的高品质追求以及对口味丰富、独特的需求，加上作为固态法发酵，没有任何添加，酱香型白酒掀起一 轮香型热潮。根据招股说明书显示，酱香型白酒市场規模自2018年的人民币1184亿元增加至2022年的人民币2100亿元，复合年增长率为 12.1%。根据权图酱酒工作室《2022—2023中国酱酒产业发展报告》显示，2022年中国酱香型白酒产量约70万吨，仅占中国白酒产量的 10.43%，却贡献了31.69%的收入和39.51%的利润，成为中国白酒产业发展的新动力。 

酱酒延续扩容趋势，短期调整，中长期盈利确定性强：由于生产次高端及高端酱香型白酒需要独特的地理环境及白酒酿造技术，因此优质酱 香型白酒已成为稀缺品，并已成为诸多寻求次高端及高端白酒产品的消费者的首选。同时据酒讯智库梳理，A股白酒板块2022年全年实现净利 润逾1311.8亿元，同比增长约21.1%，而茅台2022年净利润高达627.2亿元，占据了行业近一半的利润。茅台效应，引流酱酒扩容，随着酱香 型白酒持续普及，酱香型白酒的市场规模将持续扩大。弗若斯特沙利文报告预测，2026年就香型而言，酱香型白酒将超过浓香型成为最大的 白酒香型，占同年整个中国白酒行业的41.8%。同时“酱酒热”带来的反面效应也使得酱酒各方资本纷纷涌入造成价格上涨过快、渠道库存承 压，叠加经济下行压力影响，酱酒价格短期内酱酒主流产品批价有所下降，但我们认为中长期盈利确定性强。

品牌酱酒酒企持续受益：酱香酒工艺特殊，最优质的酱香酒须用赤水河谷种植的优质糯高粱作为原料。消费者在体验其他酱香酒时一般以茅 台的口味为基准，这使得在茅台镇、赤水河流域有产能布局的酱香酒企具备明显的先发优势，另外，酱酒企业最大的竞争力是品质的提升， 必须向茅台看齐，实现技术创新和品质优化，那么酒企的品牌力、渠道力等综合实力更显重要。在全行业头部集中及酱酒自身的口味壁垒双 重利好下，习酒、珍酒等品牌酒企有望持续受益。据华经产业研究院和并购优塾整理，2021年茅台占酱酒的市场份额从2019年66%下降至2022 年的61%，而非茅台酱酒品牌增长更为显著，习酒、郎酒、珍酒的份额从2019年的11%增长至2022年的22%。

酱酒主流酒企竞争格局：酱酒行业已形成梯队明显的竞争格局。据权图酱酒工作室数据显示，2022年酱香酒白酒市场规模为2100亿元，而茅 台酒酒营收为1078亿元，占比酱香酒51%的份额。紧随其后的是第二梯队习酒和郎酒，不仅仅销量近200亿元，两家公司在品牌、产能等多方 面均有一定领先优势。第三梯队的国台、珍酒、金沙、钓鱼台在30-100亿元，品牌已达到较高认知，综合实力持续加强。最后梯队有数十家 酒企竞争，其中武陵酒约10亿元。从区域上看，除了郎酒产自于四川，全国80%以上的酱酒均来自于贵州，其中茅台镇和赤水河是最优质的 酱香型白酒生产区。目前酱酒价格带规模呈现倒金字塔型，主流产品均定位次高端及以上。

1.2 兼香型白酒：一酒多香，提升份额、头部竞合促发展

兼香型白酒：白酒原有浓、清、酱、米四种香型，在此基础上又发展出数十种香型，而兼香型白酒是指具有两种以上主体香的白酒，素有一酒 多香的风格，契合了当前消费多元化的发展趋势。兼香型白酒是工艺再创造的产物，天生具有创新的基因。除了酿造工艺智能化，兼香型白酒 也在消费端和管理端加速创新。2017年至2021年兼香型白酒总规模略有下滑。根据弗若斯特沙利文数据，2021年兼香型酒收入为303亿元，占 比整体白酒市场份额仅5.1%，2017-2022年兼香型白酒平均收入增速为0.3%；2022至2026年市场规模复合年增长率预计为2.3%，略高于清香型 白酒的1.6%，市场体量略有增长，但增长速度低于白酒行业平均水平，份额预期会持续下降。 

发展格局：兼香其实是浓、酱、清之后的“第四大白酒香型”。但比起前三种香型，兼香仍属小众，市场规模约为200-300亿元。正因如此， 兼香型赛道的头部效应更为凸显。经过多年的发展，由郎酒、口子窖、白云边三分天下，湖北白云边、安徽口子窖和东北的黑龙江玉泉三家企 业即是省内区域龙头代表。白云边和口子窖两大区域品牌占据了兼香品类100多亿的市场；此外，包括白沙液、平坝窖、西陵特曲、李渡高粱 酒等品牌也各自占有一之地。口子窖2022年营收51.35亿元，白云边则实现销售收入70.78亿元，而江西名酒李渡2022年收入为8.87亿元。想要 做大兼香品类、在三大主流香型的基础上实现突围，更要凝聚共同智慧，提升整体份额，竞合发展趋势是对整个行业最为有利的方向。

2. 公司：酱酒为主四品三香，多年深耕厚积薄发

2.1 公司概况

酱酒为主的多品牌集团：2021年12月28日，珍酒李渡集团有限公司注册，提供以酱香型为主的高品质白酒产品中国领先白酒公司。2023年4 月27日，珍酒李渡集团正式于中国香港交易所主板挂牌上市，成为港股白酒第一股，是近七年来白酒行业唯一成功上市的企业，也是贵州茅 台之外第二家登上资本市场的酱酒企业。根据弗若斯特沙利文的资料（转引自公司招股说明书），按2021年收入计，在中国所有白酒公司中 排名第14位，市场份额为0.8%，公司以远超于行业平均水平的速度增长，增长得益于酱香型白酒的日益流行以及消费者对高端化的喜爱。公 司主营业务包括旗舰品牌[珍酒]、历史悠久的品牌[李渡]以及湖南地区领先品牌[湘窖]及[开口笑]，其中酱香型白酒品牌「珍酒」是公司的 主要增长引擎和收入、利润来源。2021年，集团中「珍酒」品牌以1.8%的市占率位居酱香型白酒市场第5位;「李渡」品牌以2.1%的市场份额 位居兼香型白酒市场第5位。2023中国酒业金盛奖评选结果揭晓，珍酒李渡集团一举斩获“2023年度最具投资价值企业”、“2023年度社会 责任奖”、“2023年度十大酱酒品牌”、“2023年度最佳营销案例”4项大奖。

2.1.1 品牌底蕴悠久，发展迅速

复盘公司发展历程，大致分为三个阶段： 1）品牌整合期（2003-2009）：自03年起，吴向东陆续收购湖南、江西、四川等地的多个地方性名优酒厂。2003年吴先生透过湖南湘窖 主导收购及开始管理湘窖及开口笑；2009年贵州珍酒被依法拍卖(公开资料显示，彼时贵州珍酒总资产只有1.54亿元，负债4.45亿元)， 最终金东集团以8250万元拍得，从破产阴霾中走出后，大肆扩产，立下“十四五”末实现10万吨酿酒产能和百亿目标。同年，李渡亦被 收购。四大品牌整合后，公司产品覆盖酱香、浓香及兼香，产品价位带也覆盖光瓶酒、次高端及高端，携名酒，传承千年文化。

2）品牌成长期（2010-2021）：经过十年的成长磨砺，集团把握时代机遇，坚持品质为先，珍酒和李渡在品质上的精耕细作，让其旗下 的一系列产品频频在国际赛事中拿奖。珍酒15、珍30先后荣获布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖、中国酒业年度最具代理价值产品奖、美 国旧金山世界烈酒大赛金奖等一系列殊荣；李渡高粱·1955、湘窖·红钻曾分别于2015年、2018年比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获 得布鲁塞尔国际大金牌。渠道为王，珍酒李渡不断完善广覆盖营销网络，积极推进品牌全国化布局。

3）品牌上升期（2022年至今）：当前行业进入调整期，得益渠道库存管理方面较好的表现，珍酒李渡库存压力相对合理，公司将精力 放在内部发展上，遵循既定的发展战略和目标，保持稳健增长。经过多年努力和布局，珍酒李渡于2023年4月在港交所上市。目前珍酒 李渡继续加大优质产能建设，预计2024年前使基酒年产能增加26000吨，其中16600吨为酱香型基酒，珍酒李渡的发展蓝图值得期待。

2.1.2 股权稳定集中，核心团队运营能力强

股权结构稳定集中：公司的股权结构较为集中，“珍酒李渡集团”分别由董事会主席吴向东全资持有的珍酒控股持股69.08%，由KKR集团控制 的ZestHoldings持股13.78%以及由吴光曙全资持有的大中华网讯持股2.14%；珍酒酿酒直接/间接控股湖南湘窖、金东酱酒、珍酒销售和江西 李渡等实体，分别主营旗下品牌的生产及销售。8月18日晚间，恒生指数公司公布的上半年指数检讨结果中，珍酒李渡成功入选“恒生综合指 数”成分股。届时可实现与内地资本的流动性对接，该调整已于9月4日正式生效。

珍酒李渡的”领头羊“：自1996年起，公司创始人、董事长吴向东踏入白酒行业，已经走过了27个春秋。与他人不同，吴向东既是一位酒企 老板，也是一位经销商，这使得他对整个行业有着敏锐的洞察力和独到的见解。从打造出为人熟知的“金六福”到并购珍酒等十余家地方酒 厂，再到2005年成立华致酒行并已上市，又到2023年珍酒李渡上市，吴向东用27年时间创造了酒业的“奇迹”，努力与坚持就是其成功的密 码。 

核心团队运营能力强：据珍酒李渡官网显示，目前公司共有六位高管。其中，公司董事会主席为吴向东，CEO为颜涛，副总裁为朱琳，财务 总监为罗永红，公司秘书为吴光曙以及2023年2月1日被任命为副总裁兼首席财务官王连博，负责全面管理集团资本市场和投资者关系事务。 吴光曙先生与吴向东先生有长期合作关系，曾成功创办两家公司，是企业融资和管理的资深行家。其他高管皆随集团共同成长十余年，整体 团队的运营能力可见一斑。目前公司董事长吴向东主抓珍酒品牌，李渡品牌在汤向阳带领下继续增长，公司CEO颜涛分管湘窖和开口笑品牌。 其中非执行董事为KKR合伙人孙铮，参与公司战略制定，拥有充沛的企业创投经验。未来，珍酒李渡在富有远见的创始人及经验丰富的高级 管理人员，并有丰富行内经验的熟练员工协助下会越走越远。

2.1.3 公司组织架构完善

公司治理健全：公司董事会由十名董事組成，包括董事长及五名执行董事、一名非执行董事及三名独立非执行董事。董事会已成立审计委员 会、薪酬委员会及提名委员会，该等委员会分别获授各种职责，根据董事会订立的职权范围运作。

2.1.4 主营业务：珍酒领头,产品结构持续升级

三大引擎促增长：公司产品覆盖酱香、兼香、浓香三大香型，四大品牌构建三级增长引擎。从产品结构来看，以次高端酱香型白酒为主的旗 舰品牌珍酒是主要增长引擎，瞄准酱香型白酒市场的高增长潜力及高端化趋势；以次高端以上级别兼香型白酒为主的李渡为第二层增长引擎， 预计将通过进一步加强其在江西省以外的品牌知名度和销售网络持续赋能集团增长；湖南地区的领先品牌湘窖和开口笑作为可持续增长引擎， 将为公司长期业绩发展助力。 坚持“两高两中”战略：“两高”指的是产品高质量、优质基酒高库存，“两中”指的是中高价位500-1000元，中高增速发展。

产品结构持续升级，次高端产品占比逐年提升： 从产品来看，珍酒/李渡/湘窖及开口笑22年收入占比分别为65%/15%/12.2%/5.8%。 从香型来看，酱香型白酒贡献主要收入，酱香型白酒产品收入从2020年的59.6%增加至2022年的71.4%。 从价格带来看，公司释义高端白酒价格区间为1500元/500ml以上，次高端白酒为600元-1500元/500ml，中端白酒为100元-600元/500ml。近 年来随着品牌高端化升级持续进行，产品结构持续优化，次高端以上营收占比持续提升，2022年已达76%。其中，次高端及以上的珍酒产品 占珍酒总收入的比重由2021年55.1%提升至2022年68.4%；次高端以上的李渡产品占李渡总收入的比重由2021年75.5%增长至2022年76.7%；公 司整体次高端以上收入占比由21年的55.7%提升至22年为65%以上。

领头羊珍酒是公司最大的收入来源：从收入来看，珍酒品牌是公司收入占比最高品牌。从2020年占比56.1%提高至2022年占比65.3%，增长较 快；李渡2021年收入占比短暂下滑，2022年回升至15.1%；湘窖、开口笑及其他产品的收入占比都大幅降低，2022年收入占比分别为12.2%、 5.8%及1.6%。从销量来看，珍酒年销量快速增长，2020-2022年销量分别为6941吨、14761吨以及12856吨，2021年销量同比增长112.66%， 2022年受疫情影响，年销量同比下降12.91%；李渡受2022年疫情影响,年销量较2021年2750吨下降至2076吨；湘窖、开口笑的年销量逐年增 加。价格低廉的其他产品年销量逐年下降。

公司各品牌白酒吨价升，销量跌：从价格来看，珍酒吨价持续稳定增长，2020-2022年实现吨价分别为19.4万元/吨、23.6万元/吨以及29.7万 元/吨；湘窖吨价2021年升高至69.1万元/吨，2022年回落至66.3千万元/吨，低于2020年同期水平；李渡、开口笑及其他产品的吨价在2020- 2022年间稳步上升，但量方面珍酒/李渡/湘窖的销量分别下跌9%/13%/25%。价升量跌。

2.1.5 华中、华东及西南市场占比高，全国化推进

集团旗下四大品牌分别产自贵州、江西、湖南三大基地市场，由本土向周边纵深发展。在全国酱酒热潮的推动下，珍酒乘势而上，率先初步 渗透全国。2022年各地区的收入贡献占集团总收入的百分比保持相对稳定，华中、华东及西南市场贡献超七成，河南省对公司的收入贡献最 大，达到了12.5%；山东省次之为7.4%。 

华中市场：以湖南和河南为主，是湘窖和珍酒的主要市场。华中地区的收入贡献占比由2020年的39.1%下降至2022年的33.6%，主要由于整体 收入增长超过湘窖品牌（湖南市场的区域领先品牌）的收入增长，但同比仍然增长了13.8%。 

华东市场：根据酒业家数据，2022年上半年，在酱酒氛围相对薄弱的华东市场，珍酒更实现了同比82%的大幅增长。华东地处经济发达区域， 价格带偏高，助力集团收入增长。 

华南市场：广东省酒类行业协会的数据显示，2022年酱酒规模达180亿元，珍酒布局广东，后来居上。华南地区的收入贡献占比由2020年的 5.5%增加至2022年的10.7%，同比增长33.0%。 

西南市场：贵州和四川一直都是优质白酒产区，名酒荟萃。珍酒的基地也是贵州，与茅台同宗同源，竞争激烈，但品牌认可度越来越高，根 据酒业家显示，2022年上半年珍酒在贵州的销售同比增长21%，并在2022年下沙季新增产能1.4万吨，正式加入此前仅有茅台、习酒两家“会 员”的“贵州酱酒3.5万吨产能俱乐部”。长期来看，以10万吨产能为门槛的贵州酱酒行业“三巨头”，才是珍酒的最终目标。 其他地区：华北、东北和西北地区是收入贡献最少的三个区域。2020-2022年收入占比略有提升，但仍然维持在个位数。值得关注的是，2022 年东北地区收入增速位列各区域首位，西北地区也有16.9%的快速增长。

2.2 珍酒：后来居上，打造新一线酱酒品牌

“易地茅台”后来居上：赤水河名产区酱香型白酒珍酒诞生于1975年周总理立项的"易地茅台"项目，试制酒成功于1985年全国白酒行业最高 级别业内鉴定会。珍酒是除茅台外唯一由原茅台酒厂厂长和技术骨干酿制出来的优质酱酒，与茅台“八同”的优势在贵州众多酱酒中也是绝 无仅有的。2008年以前，珍酒厂因为长期以来的体制性束缚以及市场投入不足等多种原因，陷入半停产状态。2009年8月，金东集团成功收购 贵州珍酒厂100%的股权，改制后开启了贵州珍酒发展新篇章。近几年珍酒以品牌升级，精细化营销，组织建设与培育等七个方面为重点，实 现了珍酒的持续高速发展，同时珍酒积极响应国家乡村振兴号召，勇担社会责任，推进农业种植、解决劳动力就业，助力乡村振兴。在业界 看来，匠心精神和责任担当更是贵州珍酒不可复制的两大优势。 

珍酒地位：根据招股说明书显示，2021年，中国酱香型白酒行业的市场规模达1900亿元。中国酱香型白酒行业集中，五大品牌于2021年占总 市场份额的78.6%。珍酒2021年的收入为35亿元，在市场参与者中排名第五，占中国酱香型白酒行业总份额的1.8%。2020年-2021年珍酒在位 于中国酱香型白酒行业五大品牌的收入增长率首位。2022年底，按基酒年产能计算，珍酒在中国及贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四 及第三。

2.2.1 产品端：聚焦中高端，以文化赋能品牌

嫡系产品聚焦中高端，推动品牌发展：优质酿造技术下，公司推出多款酱香白酒产品，从中端产品珍5系列、老珍酒和映山红乃至次高端产品 珍十五系列、黑金老珍酒以及高端产品黑金珍三十、珍三十、黑金珍十五和渠道商特别订制的时尚珍酒系列。 

珍十五/珍三十：珍三十系列及珍十五系列为公司两大核心单品，并分別荣获2022年美国旧金山世界烈酒大赛双金牌及金牌。作为珍酒形象代 表之作的珍十五，定位次高端，精选陶坛珍藏15年的优质老酒，按珍十五的标准精心勾制，选酒率达到50%以上，创新瓶储珍藏的工艺，并经 瓶装珍藏一年以上，产品质量得到了保障和进一步提升。珍三十是珍酒年份酒系列的经典之作，属珍酒高档年份酒系列尊享之作。酿酒原料 选用的是有机红缨子糯高粱、小麦、水，采用传统酱香型白酒纯粮固态发酵工艺酿造，选用不同年份老酒和优质基酒匠心勾调而成，具有酱 陈香突出、醇厚圆润、回味悠长、空杯留香持久，是未来珍酒重点打造的高端主力单品。据中国财富网报道，在大单品战略下，珍十五连续 三年实现三位数增长。如今，2022年的销售规模已经突破了十亿级别，成为珍酒的战略级大单品。 

老珍酒/映山红等：两者布局百元价格带，定位中端。其中映山红是22年新品，口味柔顺细致，余味长久。映山红是非常值得品味的口粮酒。 瓶身设计和图案是对遵义红色精神的最美诠释，充分发扬珍酒的历史传承和经典品质形象，唤醒消费者对过去的记忆和情感。 黑金系列布局高端圈层：2022年5月，珍酒“黑金”系列产品正式发布，作为经典系列产品珍十五和珍三十的延续，“黑金”是布局高端的战 略产品。一句“如切如磋，如琢如磨，我在黑金朋友圈等你”的广告语霸屏酒业人的朋友圈，其完美的设计阐释其全新品牌内涵和选用不同 年份珍藏老酒和优质基酒勾调而成的高品质在高端消费者中进行“圈层营销”，定位有大格局、大境界的时代精英，推动品牌引擎升级。

2.2.2 产品端：聚焦中高端，以文化赋能品牌

文创+光瓶酒系列凸显文化自信和极致美学，丰富产品矩阵：在行业“内卷”时代，集团董事长吴向东号召企业回归对酒 体、微生物的研究，重视ESG和不过度包装等初心，以传统文化为切入点，探寻了一条以文化赋能品牌，以品牌带动文化 发展的提升新路，打造了珍酒·珍如意、珍十五·竞享端阳和珍酒·唐三彩凤首壶等艺术酒品。如今，白酒开始进入了脱 掉包装也能展现其高端本质的文化自信时代，同时ESG的推崇让光瓶酒也再次进入消费者及酒企视线，珍酒另辟蹊径地抢 占了高端光瓶酒的价值高地，率先走向“高线光瓶酒”时代，价格带上升至千元。据珍酒李渡透露，2023年上半年，珍三 十标准版以及以珍三十•大金奖纪念酒及2012真实年份酒等为代表的高端光瓶酒收入激增，珍酒毛利率也由55%提升到58%。

2.2.3 渠道端：精细化管理，全面布局市场

销售团队专业且庞大，支撑企业渠道精细化管理：2022年白酒行业增速降低的背景下，珍酒依然招了大量销售人员，打造 “管家式”服务体系。据招股书显示，品牌与营销人员4060人，占比37%。据名酒观察援引的渠道反馈，珍酒李渡营销人 数与洋河、古井精细化渠道管控酒企位居行业前三，为销售终端的精细化运营奠定了坚实的基础。

珍酒核心市场之河南

整体情况：河南是白酒生产和消费大省，2021年白酒产量为11.8亿升，位居全国第二。根据2022年河南酒类流通市场报告，河南省白酒规模 在619亿元。《2022年河南酒类流通市场报告》显示，2022年，在河南销售白酒品牌近4000个，较上年增长25%，以茅台为首前十大品牌的销 售额为385亿元，市占率达到62%，前三十品牌销售额超过495亿，占整体销售额的80%。份额相对集中。河南市场酱酒规模约300亿元，酱香型 白酒占比40%，是目前“重度酱化”的代表性市场。 

主销价格带：河南是酱酒重度市场，而酱酒多布局次高端价格带，所以河南白酒价格带规模呈现倒金字塔结构，高端、次高端、大众和百元 价格带占比由高到低排列。省会市场以200-300元价格带体量最大，以“国金珍钓”开发性产品为主，次高端及千元价格带主要以飞天、青花 郎和君品习酒为主；地级市市场以150元左右价位的酱酒最为畅销，且开瓶率较高；县级市场主销价格带为60-150元之间，金沙系列酒为主。 目标：河南是珍酒品牌6个核心市场之一，我们估测2022年河南珍酒销售体量约为8个亿，我们预计珍酒会加大在河南的招商引资和投入，扩 大在河南省内的酱香酒份额，中长期目标能达到15-30亿元的销售体量。

珍酒核心市场之广东

整体情况：广东作为经济强省、人口大省、酒类消费大省，一直是全国各大酒企的必争之地。广东是中国酒业的风向标，如今，广东是酱香 型白酒消费金额最大的省份。根据酒业家援引广东省酒类行业协会会长彭洪的介绍，2022年广东白酒市场规模大概在300亿元左右。2022年， 广东酱酒市场进一步向头部品牌和高端品牌集中，品牌分化的趋势也逐渐加剧。2022年广东酒类市场销售规模达到10个亿以上的企业只有8 家，而且大部分集中在酱酒品类。广东市场具有强大的消费力和包容性，是高端酱酒的热土，广东的酱酒消费量虽然比河南要少，但是酱酒 的平均消费金额会更高。 

主销价格带：据广东省酒业协会的数据显示，高价位酒类产品（600元以上）约170亿元，同比下降18.26%；中价位酒类产品（100～600元） 约173亿元，同比增长16.89%；低价位酒类产品（100元以下含啤酒）约242亿元，同比增长5.22%。据酒业家，当前广东市场动销较好的产品 价格带正是200-300元的口粮酒以及300-600元的次高端。

2.3 李渡：让世界文化遗产飘香世界

“千年老窖万年糟”打造中国新文化白酒的头部品牌：李渡产自江西千年古镇李渡镇，其酒文化，源远流长，底蕴丰厚，自古以来就有"酒 乡"之美称。同时具有800多年历史的李渡烧酒作坊遗址，被国务院授予“全国重点文物保护单位”，是中国最早、遗址最全、遗物最多、时 间跨度最长且最具地方特色的大型古代烧酒作坊遗址之一，至今仍陈香绵延，窖香四溢。李渡酒业从生产工艺、经营模式、企业管理、资金 运作等方面为李渡酒注入新鲜血液，使李渡酒业成为全国酒类行业的新亮点。在工艺上，李渡酒依然承袭千年古法酿造工艺，加上分层蒸 馏、量质摘酒、分级贮存、科学勾调等现代化科学的细致操作，使得李渡酒弥足珍贵，李渡酒的酿酒技艺已被列入《江西非物质文化遗产》 名录。据云酒头条报道，李渡推出打破常规的李渡高粱1955，即便它被人称为“天价光瓶酒”，供不应求。李渡高粱1308的面世又一次刷新 了行业的认知。这两项产品分别于2015年和2019年获得布鲁塞尔国际烈性酒大赛大金奖，成为中国白酒行业首家荣获双料大金牌奖的酒企。 李渡酒业自2008年被金东集团收购后，走到今天已有十五年。进入新的发展时期，李渡已开启新的五年计划，这让它不再偏安于江西一隅， 而是试图登上更大的舞台。

2.4 湘窖&开口笑：扎根湖南市场，做区域第一品牌

名酒改制迎合市场：湘窖始创于1957年，前身为1957年公私合营成立的邵阳市酒厂。2003年8月，邵阳市酒厂被华泽集团成 功收购后改制。湘窖诠释了湖南白酒制作的丰富文化底蕴，属湖南当地极具知名度及强大品牌影响力的白酒品牌，源自三千 年湘酒传承。50多年来，湘窖酒业秉承着“传承文化、科技创新”的企业精神，致力于打造优质生态酒水品牌，产品销往全 国各地以及国外。 产能储备充足：据红网邵阳站报道，湘窖酒业可实现年酿造优质基酒5万吨，原酒窖藏能力10万吨，为湖南省第一，连续多 年被评为湖南省经济效益百强企业、湖南省酿酒行业重点大型骨干企业和中国制造业500强。 

百元价位为主，荣获多次荣誉：在发展历程中，湘窖酒业始终坚持走生态、高品质道路。生产美酒的香型包括了浓香、酱 香和兼香，是湖南省内“一树三花”型酒企。旗下拥有“湘窖”、“开口笑”、“邵阳”三大品牌系列产品，近几年主要提 供多种次高端及以上产品，例如湘窖·龙匠系列、湘窖·要情酒、湘窖酒·红钻及湘窖酒·水晶钻。开口笑，主要提供面向 中端市场的浓香型白酒产品，包括开口笑酒20、开口笑酒15及开口笑酒9。其中“红钻·湘窖”荣获比利时布鲁塞尔国际烈 性酒大奖赛最高等级奖项—大金奖，“开口笑酒15”荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖，2012年荣获“湖南省省长 质量奖”。湘窖的战略是以不同香型和价位的产品组合能够覆盖广泛的消费者喜好及市场；开口笑则是关注湖南当地宴席市 场的推广，让消费者深度体验湘酒文化，加强消费者培育，注重消费场景营销，区域酒实现“逆生长”。

文旅与美酒结合呈现产业新态势：湘窖酒业将古酒作坊和旧厂房改造为酒文化博物馆和酒文化景区，让更多人了解湘酒文化和古法酿造工艺。 湘窖开发了白酒旅游商品，持续加大资金投入，以文化为媒，邀生态作伴，共设有湘窖体验馆、游客中心、酿酒车间、麻坛音乐酒库、天下 粮仓、曲水流觞、曹婆井、鎏金岁月、开心广场等景点。2018年，湘窖生态文化酿酒城获得国家4A级旅游景区授牌，成为湖南省唯一一个酒 文化主题国家4A级景区，位于湖南地理中心，龙山南麓、资水北岸，独享“龙山小气候”这一得天独厚的酿酒黄金产区，因水土优异，园林 式的工厂，实现了酒与历史、酒与文化、酒与环境的完美结合，成为湘酒产业新高度的地标。如今，集园林、生态、环保和工业旅游于一体 的湘窖酒业成为全省消费者体验酒旅文化的打卡胜地。湘窖酒业通过走工业旅游营销路线，在企业品牌传播上取得了良好成效。

2.5 持续扩充优质产能，数字化赋能品牌

优质产能成为头部酒企比拼的核心之一：目前，尽管从整个行业来看，白酒行业有产能过剩的趋势，然而，纵观国内高端白酒业绩，以茅五泸等为代 表的高端名酒销售数据呈现不断上升的态势。市场消费对于白酒的需求有增无减。产能成为制约白酒业绩增长的关键因素。同时，生产白酒既要有合 适的水土环境，又要有成熟适龄的窖池，经过最少几年时间的养窖过程，整体来说白酒扩产是一件比较难的事情，所以谁能获得更多优质产能已成为 高端白酒竞争的重要筹码。过去的2022年，包括“茅五泸”在内的多家白酒企业纷纷加码产能布局，珍酒李渡也未落下。根据招股书，公司已开始扩 建三个现有生产设施，以及新建第四个生产设施，四大品牌现有产能已达4万吨，预期于2024年末前，公司基酒产能将新增2.6万吨，其中1.66万吨为 酱香型白酒。 

珍酒：酱香酒的生产具有生产周期长、成本高等特点，还要考虑地理环境、工艺，且至少要储藏五年方可销售出厂。因此，对于酱香酒企业而言，产 能是后续发展的基础保障，是企业的绝对硬实力。但是前期珍酒的产能不足，产销缺口主要由外购酱香基酒解决，2020年，珍酒开始加速“扩产能” 计划，据招股书显示，22年珍酒实际基酒产能为2.1万吨，产能利用率达99.3%。珍酒2023年度生产质量大会指出，今年下沙季，珍酒将持续加大优质 产能建设投入，投产规模达到4万吨，产能较去年新增5000吨，产能规模稳居贵州前三。据招股书显示，公司预计24年前将再增酱香基酒1.66万吨。按 照规划，珍酒预计在“十五五”期间达到10万吨酿酒产能、40万吨储酒规模。在酱酒吨位决定地位的激烈竞争中，珍酒产能目前位居酱酒企业第四。 珍酒作为第二梯队中有明显阿尔法的公司，2-3年有望形成全国化，迈向新一线梯队。 

李渡：浓香基酒扩充依托于窖池，优质窖池的建设难度较大，所需时间最长，所以产能最小。根据招股书，22年李渡实际基酒产能仅为1733吨，产能 利用率为86.7%。2023年半年报显示，生产设施李渡郑家山新已投入营运，设计产能为每年5000吨基酒。其中部分建筑面积尚未使用，因此仍有空间进 一步扩充。 

湘窖&开口笑：湘窖&开口笑品牌是区域性酒企，市场需求不足，产能利用率低。湘窖酒业2万吨酱酒扩建项目，于2019年正式动工，总投资30亿元。 2022年10月10日，计划总投资30亿元的湘窖酒业2万吨酱酒扩建项目一期5000吨正式投产，是湘窖酒业发展的又一历史时刻，打下了坚实的产能基础。 2022年湘窖&开口笑的实际基酒产能是3104吨，其中湘窖吨价为66.3万/吨，居集团四大品牌之首，同时根据招股书，公司又扩张了生产设施湘窖(江北) 增加基酒设计产能。据邵阳统战网报道，未来五年，湘窖酒业将打造优质白酒产业集群，向“百亿级”产业进军，全力打造独特的世界名酒产区。

3. 财务分析

3.1 收入端

营业总收入增长显著：受益于酱酒热潮，珍酒李渡实现营收规模的高速扩张。2021/2022公司营业总收入分别为51.0亿元/58.6 亿元、分别同比增长112.7%/14.8%，2年CAGR为56.2%，远高于同期规模以上白酒企业营收复合增速7%。珍酒是公司最核心品牌， 贡献全公司65.28%的销售额；李渡是特色兼香型白酒领域的黑马，聚焦次高端及高端光瓶，近年来开创了独特的渠道模式；湘 窖&开口笑主要打造湖南地产知名品牌，为公司发展助力。

3.2 费用端

销售费用率短期上行，管理费用率略有波动，未来优化可期：2021/2022年公司销售费用率分别为20.0%/22.90%，分别同比 增加3.2pct/2.9pct，销售费用率的提升与公司为提升品牌知名度和消费者培育维持较高的广告开支有关。从销售费用结构 来看，广告开支和员工薪酬占比最大，2022年品牌及营销队伍人数达4060人，员工薪酬同增110.90%，致使销售费用率短期 上行。2020、2021及2022年管理费用分别为157.91百万、289.34百万元以及381.14百万元，2022年管理费用率为6.51%，公 司管理费用率略有波动，在5%-7%区间。我们认为，未来公司对营销和销售团队的投入会逐步优化，但费用投放仍在1-2年 内高举高打，预计销售费用率短期内仍持高位，管理费用率持续优化，进一步促进公司综合盈利能力的提升。

3.3 利润端

毛利率逐年增长，但相较名酒企排名靠后：珍酒李渡近三年毛利率分别为52.2%、53.5%和55.3%，次高端、高端白酒产品产 生的收入占公司总收入百分比已分别达至40.6%及24.1%。因此，整体毛利率不断提高。随着公司继续优化产品组合并扩大毛 利率高的白酒产品品类，公司寻求继续推动收入增长并改善长期盈利能力。横向比较下仍较上市酒企排名靠后，主因是公司 外采基酒增长生产成本。未来两年公司逐步由外采改为自酿，毛利率有望持续抬升。

净利润保持稳定，净利率受费用影响下滑：2020年公司实现净利润520.09百万元，2021年净利润同比增加98.47%，2022年净 利润同比下降0.23%，基本稳定。公司净利率缓慢下滑，2020、2021及2022年净利率分别为21.68%、20.23%及16.76%，主要系 公司扩张期销售费用增加、疫情影响下行业景气度下降所致。我们预计，随着行业景气度恢复和白酒行业消费场景复苏，同 时公司毛利率持续抬上，叠加期间费用率优化，净利率提升空间仍足。公司净利率有望反弹。

 

编辑：520中国