一、中国东方教育：职业技能教育龙头，疫后收入恢 复增长

（一）公司概况：国内职业教育领先者，烹饪、信息技术、汽修、美业

四大培训领域协同发展 深耕职业教育三十余载，国内领先的职业技能教育提供商。公司自1998年由创始 人吴俊保先生和吴伟先生在安徽创办新东方烹饪学校起，已深耕职业技能培训行业 30余年，因其广泛的教育业务以及创新的教学模式累积了较高的知名度和赞誉，成 为中国国内职业教育领域龙头企业，并于2019年6月12日在港交所上市。

公司并行发展四大职业赛道，不断扩张相关品牌学校。公司横跨烹饪、计算机、汽 修、美业四大赛道，拥有新东方烹饪教育、欧米奇西点、美味学院、新华电脑教育、 信智原、万通汽修以及欧曼谛时尚美业教育七大品牌，持续不断拓展教育领域，未 来还将探索美业、康养及AI等新领域。根据公司23年半年报，截至2023年6月30日， 运营中的学校及中心数目达244所，包括新东方烹饪教育76所学校、欧米奇西点西 餐教育所辖46所学校、美味学院所辖20个中心、新华电脑教育所辖38所学校、华 信智原DT人才培训基地所辖20所学校、万通汽车教育所辖40所学校及欧曼谛时尚 美业教育所辖4所。

（二）股权结构：吴氏三兄弟实际控股，股权结构稳定集中

公司股权结构集中且架构稳定，吴氏三兄弟持股近80%。公司通过VIE架构上市， 设立新华创智作为WFOE来控制境内运营实体，境外公司中国新华职业100%控股 内资公司新华创智，直接持有公司品牌之一美味学院的100%股权，并通过VIE架构 持有安徽新华教育100%股权。吴俊保与吴伟、肖国庆为公司前三大股东，三人系 堂兄弟关系，截至23H1，分别持股33.13%、22.51%、20.10%，合计持股比例达 75.74%，从股权结构图可见，吴氏三兄弟对公司旗下各个职教业务品牌线均具有 强有力的控制权，母公司对旗下子公司孙公司控制权均为100%。

管理层团队稳定，深耕行业多年运营经验丰富。创始人吴伟担任董事会主席及执行 董事，毕业于清华大学经济管理学院，有高级经济师资格，自2017年担任北京外国 语大学董事会董事，负责集团总体管理及战略发展，肖国庆担任董事会副主席及执 行董事，负责业务管理及向董事会提供意见与判断，吴俊保先生担任非执行董事， 负责向董事会提供意见与判断，三人均拥有工商管理硕士学位，均拥有超20年的教 育经历。

（三）财务分析：疫情冲击下业绩波动较大，23H1 收入恢复增长

营收受疫情冲击波动较大，积极应对后净利润逐步回暖。营收端，2018年至2019 年，随着中国东方教育规模逐步扩大、开设的业务增加，公司业绩增速良好。2018、 2019年公司营收分别为32.65、39.05亿元，19年增速达19.61%。

2019年后受疫情 爆发所致的线下招生与授课困难以及公办学校分流政策的影响，2020年公司营收规 模降至36.49亿元，同比下降6.57%。在此期间公司通过设立线上招生授课模式、 调整公司扩张决策等措施来积极应对疫情所带来的影响，2021年收入规模有所回升， 同比增长13.45%。2022年再次受疫情冲击，营收小幅下降至38.19亿元。归母净利 润端，受疫情影响在2020年大幅下降69.62%至2.58亿元，在公司积极应对下21-22 年归母净利润逐渐企稳，分别为3.02、3.67亿元。23H1公司收入恢复正增长，但 由于新生招生当年产生较高的营销费用，净利润仍处于下滑状态，预计进入次年将 出现明显改善。

整体毛利率受影响影响出现下滑，烹饪、汽修业务毛利率已筑底改善。20/21/22年 公司毛利率分别为53.96%、51.02%、49.52%，毛利率下降主要系收入端受疫情影 响、市场竞争加剧而出现下滑，而成本端则较为刚性。分品牌看，多数品牌受疫情 冲击较大，2022年新东方烹饪与万通汽修毛利率有所回升，信息技术类品牌新华电 脑毛利率小幅下降。欧米奇与美味学院毛利率下滑明显，华信智原整体呈上升趋势， 后三个品牌由于学生规模相对较小，因而毛利率受招生波动影响更大。

疫情中逆势扩张销售费用率上涨。疫情期间，公司在整体营收下滑的情况下，逆势 扩张成立多所新学校和中心，推广新学校的广告费用均计为销售费用，因此2020年、 2021年、2022年销售费用率分别为22.70%、23.83%、24.78%，呈现上升趋势； 管理、财务费用率则波动相对较小。

二、职教行业：市场需求强，行业集中度较低

（一）职业技能培训行业发展良好，政策支持力度较大，市场前景广阔

中国职业教育培训可以分为学历与非学历职业教育培训。根据公司招股书援引弗若 斯特沙利文，非学历职业教育包括职业技能教育和职业考试培训。学历职业教育包 括中等职业教育及高等职业教育。非学历职业教育的受众横跨15岁至45岁，为非学 历职业教育提供商提供了大量的需求及市场机会。其中，成熟的职业技能教育市场 主要有信息技术、烹饪技术、汽车服务、财会板块构成。

市场规模逐年递增，非学历职业技能教育发展空间广阔。我国非学历职业教育培训 对象年龄跨度达30岁（15-45岁），是各个教育领域中覆盖生命周期最长的一类。 与其他类型的教育培训对象相比，职业教育的参培对象具有自控能力较强、学习目 标明确、培训意愿强烈、培训收益显著、支付能力较强等特点。因此职业教育行业 具有广泛的用户基础和巨大的发展潜力。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国职 业教育培训市场总规模达7811亿元，预计在2026年增长至10979亿元，5年CAGR 为7.05%。其中学历和非学历职业教育培训市场2021年收入分别为5596、2215亿 元 ， 2026 年 预 期 收 入 为 7662 、 3317 亿 元 ， 非 学 历 职 业 教 育 培 训 市 场 5 年 CAGR8.41%，较学历职教市场CAGR6.49%更高。

政府持续发文支持行业发展，职业教育在教育体系中的地位不断提高。尽管近年来 国内职业教育行业收入及培训人次稳步增长，但劳动力市场仍缺乏熟练的技术人才。 国家颁布了一系列的激励政策及法规，以促进优质职业教育和技术技能培训，旨在 提供足够的优质职业培训以满足市场需求，培养大量具备熟练适用的技术技能的劳 动人口，以及解决职业教育中未满足的需求以弥合雇主和学生之间的供需缺口。

进城务工群体接近3亿人，从事第三产业占比超过50%，职业技能培训潜在群体庞 大。职业技能教育服务对象为广大蓝领和潜在蓝领群体。根据国家统计局历年《农 民工监测调查报告》，2022年农民工总量达到29562万人，其中从事第三产业的占 比达到51.7%。从农民工年龄结构来看，30岁以下的“90后”占比为19.8%。根据 教育部统计，职业技术培训机构2018年、19年结业生中进城务工人员分别为324万 人和331万人，以此测算职业技术培训参培率仅为1.1%。

《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》提出，到2020年我国从 业人员继续教育目标达到3.5亿人次。根据弗若斯特沙利文的统计，2017年我国学 历职业教育和非学历职业教育市场规模分别达4589亿元和3092亿元，13-17年复合 增速分别为5.9%和7.0%。预计到2022年学历职业教育和非学历职业教育市场规模 将分别达到6432亿元和4191亿元。

（二）烹饪、汽修和电脑培训市场占比近六成，人才供给情况亟待改善

烹饪、信息和互联网技术以及汽车服务培训为职业技能培训教育中的主要领域。根 据弗若斯特沙利文，2017年烹饪、信息和互联网技术以及汽车服务技能培训占职业 技能培训教育市场的59.9%。近年来细分市场均保持稳定增长。根据弗若斯特沙利 文的统计，2017年烹饪、信息和互联网技术以及汽车服务职业技能培训教育营收分 别达40亿元、332亿元和21亿元，同比分别增长11.1%、15.3%和16.7%，13-17年 营收复合增速分别为13.6%、15.6%和17.5%。预计到2022年，烹饪、信息和互联 网技术以及汽车服务职业培训市场规模将分别达到64亿元、603亿元和38亿元。同 时，相关领域存在熟练工人人才缺口，且未来几年有望进一步放大。根据弗若斯特 沙利文，2017年，烹饪技术熟练工人、信息及互联网熟练工人和汽车服务熟练工人 供需缺口分别为220万人、770万人和400万人，预计到2022年，供需缺口将分别达 到310万人、1680万人和870万人。或将进一步利好相关领域职业教育发展。

（三）职教行业集中度低，中国东方教育龙头地位明显

职业技能培训行业集中度低，行业供给呈现持续出清趋势。根据中国东方教育招股 书援引弗若斯特沙利文数据，国内职业技能培训市场高度分散，截至2017年末，前 三大职业技能培训公司市场占有率合计2.5%，其中中国东方教育以1.7%的市场份 额位居第一，第二、三名份额分别为0.5%、0.3%。另一方面，根据教育部数据， 国内职业培训机构数量从2003年的230667所减少至2020年的87570所，呈现持续 出清的趋势，行业规模的持续增长叠加供给端的出清，显示行业格局持续改善，预 计龙头公司市场占有率具有较大提升空间。

烹饪、信息技术、汽车服务细分领域。根据中国东方教育招股书援引弗若斯特沙利 文数据，截至2017年底，在烹饪培训市场，前三大公司平均培训人次分别为 65372/8077/2600次，市场份额分别为23.1%、2.9%、0.9%；在信息技术培训市场， 前三大公司平均培训人次分别为21442/20882/20023次，市场份额分别为3.4%、 3.3%、 3.2%； 在汽车服务 培训市场，前 三大供公 司平均培训 人次分别 为 15236/15000/2000次，市场份额分别为9.7%、9.5%、1.3% 。在以上职业技能培 训的三个主要领域，行业集中度均不高。除了中国东方教育在烹饪领域具有领先优 势外，在其他行业，并未出现明显的龙头。

三、公司看点：招生、教学、就业良性循环，新赛道 扩张有望打开增量市场

（一）招生、教学、学生就业良性循环， 构筑核心竞争优势

1.招生：品牌口碑与媒体广告营销双作用，招生人数稳步上升 公司先发优势明显，持续投入营销构筑品牌影响力。公司1988年即布局国内职业 技能培训市场，主要发力烹饪赛道，并行开拓信息技术与汽修等技能培训子赛道。 2016至2022年，公司销售费率整体呈上升趋势，在销售费用构成中，广告费用支 出占比最高，公司通过长期的广告营销投入，构筑了较高品牌传播度与影响力。

互联网时代背景下巧用新媒体营销，品牌曝光度更上一层楼。除传统广告投放，在 互联网快速渗透的趋势下，公司与多方媒体平台合作，积极布局新媒体营销。以新 东方烹饪为例，公司签约国民艺人黄渤作为代言人，撰写《舌尖上的24节气》书籍； 与《我去上学啦》第二季、《拜托了冰箱》、CCTV-7《聚焦新东方》、安徽卫视 《思想有力量》等综艺与真人秀合作，并携手斗鱼、虎牙等直播平台实时直播网红 厨师们的成长。集团旗下六大主品牌皆入住最火热的短视频平台——抖音、快手， 通过短视频提升传播度，拓宽招生获客渠道。

根据快手磁力引擎公众号数据，自 2018年中国东方教育入驻快手，开展“我在快手学本领”相关活动，截至2020年， 相关账号视频播放量近50亿，2000余万快手老铁成为其粉丝，新东方烹饪学校以 产出传统美食文化、刀功炫技、翻糖文化等内容为主，全年总曝光量达20亿，互动 量超200万。万通汽车学校以小剧场、汽车知识、汽车校园、学生故事内容为主， 日前粉丝总量突破了110万；欧米奇西点西餐学校则以提供西点教程，美食剧场等 内容为主，吸引了3.5亿次曝光，互动量更是超过5200万。在新媒体营销下打造完 整IP，公司品牌曝光度更上一层楼。

品牌度持续累积，新培训/注册人次保持良好。公司以新培训/注册人数来反映招收 学生能力及课程的受欢迎程度，2020-2022 年，先后受公办职校分流及因疫情原因 线下办学活动受限等原因，招生人数略有波动，但依旧维稳，并且三年制长期班占 比持续提升。

2.教学：优质课程与资深师资力量相结合，打造扎实教学硬件 注重教材与课程研发，不断提升教学专业度与细分赛道课程匹配度。集团积极关注 求职市场需求，持续改进教学内容与教材，并成立了教育研发机构－集团研究院。 研究院下设研发中心、认证中心、教材中心，开展各专业模组研发、教材研发、认 证业务实施及拓展、学历合作开发、以及对职业技能教育发展的调研与研究。同时， 集团旗下各个品牌都各自设立课程研发中心，通过调研所处行业发展趋势和市场雇 佣需求，挑选出具有较大增长潜力、对人才具有较大市场需求且存在供需缺口的若 干个细分行业与专业，并不断迭代现有课程、整合学校资源开发新专业。

新华电脑 品牌率先成立新华教育（北京）研究院，在专业课程、教学系统、教研案例等方面 共获得国家专利45项，连续推出“互联网+设计”、“互联网+技术”、“互联网+ 影视”、“互联网+营销”、“互联网+创客”五大互联网全方面课程，并针对IT都 市新职场推出了“四新人才培养计划”；万通汽车品牌捕捉到新能源行业发展前景 好、工资薪酬高，但人才紧缺的现状，率先开发“汽车运用与新能源工程师”专业， 围绕新能源汽车维修与智能网联两大核心技术开展课程，旨在为行业输送专业技术 人才；2020年成立的欧曼谛品牌，开设形象设计、美妆、美容、美发、美甲、健康 服务与管理等特色专业和精品课程，培养高技能时尚美业人才，服务高端时尚美业。

贯彻“实学实战”教育理念，理论付诸实践，增强学生实战技能。公司采用互动及 项目为基础的教学方法，大部分实训课程为不超 40 名学生的小组授课形式，并配 有模拟厨房、实训中心设施支持，从而提高学生参与度，增强其工作技能及提升其 学习经验。如新东方烹饪学校有模拟厨房和餐厅、学生需要每天动手实操、在学期 末菜谱及厨师长到校培训，烹饪也是订单班占比最高的品类；新华电脑学校与著名 IT 企业共同建立了多个技能培训平台及实训中心，万通汽车学校与知名汽车品牌合 作建立培训中心，欧曼谛专为学生打造“世界技能大赛标准实训基地”、“国际大 型T台秀场”、“欧曼谛高端时尚美业沙龙”等。

课程结构持续优化，三年长期课程占比提升。2022年长期课程和短期课程平均培 训人数分别为13.0万人和1.2万人，同比分别增长+1.2%/-20.1%，长期课程就读学 生占比达91.4%。近年来欧米奇和美味学院快速增长导致短期课程人数持续增加。 从课程结构来看，客单价更高、培训周期更长的三年制课程学生占比持续提升，课 程结构不断优化。2022年三年制学生占比达到60.3%，较2016年的10.9%明显提升。

组建高素质教师团队，满足学生对高质量师资的需求。集团注重教学资源投资，组 建拥有丰富行业经验的教师团队，兼具理论储备及技能实践。根据公司年报，截止 2022年，东方教育全职教师/导师人数达到5075人，并且成立多个大师工作室以组 织教师培训，提高教师业务技能水平；集团建立由集团事业部、院校及教师建立三 级品质监督体系，通过日常教学检查、教学过程常态评估、教师教学信息回馈、学 生定期测评，以及向学生和家长定期开展满意度调查等渠道，了解和掌握教学中的 动态情况，并及时进行沟通回馈及调整，做到真正的为学生服务。集团旗下品牌新 华电脑、万通汽车等组建“双师型”教师队伍，提供负责日常授课的“专职教师” 与从名校名企邀请的“客座教师”组合授课模式，保证教学质量。

3.学生就业：校企结合+就业创业培训活动，为学生就业提供多元支持 创新校企融合模式，截至19年公司上市时合作企业超28000家。公司开展校企结合 的“订单班”，即与企业的合作定向就业课程班，非为目标班、联合培训、实习基 地、特定订单四种班型，双方将针对优先录用及毕业生薪资、协议期限等方面协商 并订立具有法律约束力的协议。根据公司招股书，新东方烹饪与烹饪知名品牌合作， 其中包括希尔顿花园酒店、皇冠假日酒店及外婆家等知名公司。新华电脑教育与京 东和联想合作提供订单班，与遨博、华为、今日互联、快手等共同新设立三大新优 专业与四大王牌专业群，并与蚂蚁集团等互联网企业联合培养“高专业技能”和 “高职业素质”人才。万通汽车教育举办“双高”人才培养计划，与京东、百度、 比亚迪等知名企业建立合作关系。

完整的就业创业培训制度，丰富的校友人脉，从核心处为学生就业创业提供保障。 公司结合企业用人需求等实际就业导向的因素，从专业设置、职业规划辅导到实习 机会与定向就业等，全方位多途径提升学生就业创业水平。集团除了通过多元化的 校企合作计划安排毕业生就业的订单班，此外还提供各种就业相关资源及服务、就 业顾问服务、线上平台的招聘信息及全国性的校友网络，以集团创就业部牵头，举 办一系列大型创就业活动，如常规的校园人才双选会或企业专场招聘会、优秀毕业 生咨询分享会等。截至2022年，集团在国内30多个城市设立创就业指导中心，各 院校设置创就业办公室，配备专业的创就业指导老师为学生提供创就业平台和帮 助，并开展关爱学生的暖心就业回访，充分了解学生就业情况。

（二）创设新品牌，探索新赛道，打开新增长

1.新品牌：欧米奇与老牌优势学校新东方形成互补，协同效应较好 2016年成立提供西点和西餐为主的高端专业烹饪培训品牌欧米奇，与新东方形成较 好的协同效应。学校主要提供烘焙甜点、西餐料理、咖啡饮品和精品调酒四大专业。 根据年报，截止22年末欧米奇开设46所学校。22年实现营收2.9亿元。22年欧米奇 平均培训人次和新培训人次分别为4453人和11720人。欧米奇主打高端定位，与新 东方已有课程形成有效互补，2022年欧米奇短期课程价格在800-39000元/年之间， 长期课程价格在46000-72000元/年之间，欧米奇和新东方客单价分别为6.6万元/人 和3.1万元/人，差异化明显。同时欧米奇和新东方可以实现教师、教学资源以及就 业渠道上的高度协同，业绩释放较快。

2.新赛道：探索美业新领域， 职业技能培训赛道间可复制性较强，成长可期 公司未来将积极探索更多服务行业的职业技能培训。目前正在进行美容美发、AI和 康养等新领域。公司凭借深耕职业教育近三十年积累的品牌认知度、课程研发经验、 产业上下游资源以及扩张的校园网络可以帮助新业务迅速发展。公司现有的管理人 员和营销推广战略也具备向新品牌的可移植性。

公司2020年在成都开设第一家欧曼谛时尚美业学校。长期课程（2-3年）提供技能 培训和学历教育，包括形象设计、化妆设计和婚礼策划、医美、健康服务和管理等 专业；高技能特色专业包括艺术创意和形象设计、高端美发连锁店店长、国际时尚 化妆等课程，时间在6个月-1年；同时开设有短期创业精品课程，时间在2周-3个月 之间，包括新娘造型、美睫设计、美甲创意等专业课程。欧曼谛长期课程学费在13900-27800元之间，短期课程学费在5800-21800元之间。2022年新培训人数达 到1509人，其中长期课程351人，短期课程1158人；平均培训人数为855人。我们 认为中国东方教育在职业技能学校招生、运营、品牌打造、就业等环节拥有丰富经 验，且可职业技能培训赛道间可复制性较强，公司在美容美发领域成长可期。

四、盈利预测

核心假设： （1）在校生人数：2023年，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化现代 职业教育体系建设改革的意见》，指出把推动现代职业教育高质量发展摆在 更加突出的位置。公司在职业培训领域办学实力深厚，品牌知名度高，并持 续通过新专业、新课程覆盖更多潜在人群，预计未来内生增长保持稳健。随 着经济、人员流动恢复，公司招生预计也将快速恢复，假设目前主力学校品 牌23-25年学生人数分别同比增长：新东方烹饪（5%、5%、5%）、新华电 脑（3%、3%、3%）、万通汽修（15%、15%、15%）。 （2）平均学费：历史上，公司学费呈现稳健小幅增长的趋势。预计未来继续保持 合理涨幅，23/24/25年各学校品牌学费同比涨幅均在3%-5%区间。

（3）毛利率：公司历史毛利率较为稳定，2022略有下滑主要受疫情拖累，预计将 逐渐恢复，假设2023/2024/2025毛利率分别为51.0%/52.2%/53.1%。

预计2023-2025年公司营业收入分别为42.4亿元、47.2亿元和52.7亿元，分别同比+ 11.1%、+11.3%和+11.6%；归母净利润分别为4.29/5.88/7.43亿元，对应EPS分别 为0.20/0.27/0.34元/股。公司为国内职业培训龙头，提供丰富且紧贴市场需求的课 程，办学实力深厚。公司通过新建校区及布局新的培训专业，持续助力未来成长。 参考可比公司，给予公司FY2023年20倍PE，合理价值为4.21港元/股。

 

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