2023年A股23四季度与24年度策略展望：东升西落

1 回顾与展望：周期的错位，迟来的复苏

1.1 23 年回顾：产业和政策预期驱动的主题行情

回顾 23 年至今的行情，频繁轮动的主题行情决定市场。回顾 23 年至今，主题轮 动频繁，轮动特征呈现为——上半年 AI/中特估 + 3 季度供给约束资源 + 4 季 度医药/算力/华为链。23H1“中特估”与 AI 频繁轮动，构成产业预期和政策预 期双轮驱动的波澜壮阔的主题行。23Q3 市场风险偏好下行，具备供给约束特质的 稀缺资产（煤炭、石油石化等）抱团，形成新的主题行情。而 23Q4 开始，华为链 和医药（减肥药）又成为市场抱团的焦点。

1.2 23 年为何呈现为自上而下的“真空期”？美国“滞胀”和中国“复苏”均被延 后！

23 年全年行情以主题行情为主，单纯基于自上而下的研究实际上是失效的！我们 认为：23 年是自上而下的“真空期”，根本原因在于 23 年本身也是经济周期的 “真空期”。美国本应到来的“滞胀”和中国经济本应到来的“复苏”都被延后！ 对海外经济而言：23 年的美国依靠财政扩张+居民超额储蓄，推迟了本该有的“滞 胀”！ 23 年虽然美联储大幅加息，但财政的大幅扩张，阶段性抵消了加息的负 面影响，但目前美债的扩张已触及上限，负面影响只是推迟，而不是抵消。同时， 20 年开始的大幅货币扩张，带来了居民的大量超额储蓄，在 23 年支撑了美国的 消费。

而对国内经济而言：23 年国内政策维持定力，并非意味国内经济不会复苏，而只 是推迟了疫情防控放开后市场预期的复苏！23 年初防疫政策放开实际上带动了 国内经济的边际回暖，但二十大以来政策维持定力，以“高质量发展”为基调， “稳增长”力度相对偏弱。

地产政策的定力与“高质量发展”政策，实际上推动了结构上的转型，而非总量 上的改善。23 年上半年经济增长力度有限，直到 7 月“稳增长”政策出台后，8 月经济数据开始迎来边际改善，但改善的力度实际上也相对偏弱。

1.3 四季度展望：国内“五重底”已现，海外“政策底”共振，A 股“市场底”将 至

对四季度，我们认为：“市场底”即至，目前市场虽然仍在左侧，但客观看各类 信号反而是在为市场即将筑底提供越来越多的佐证。从底部经验规律来看，自 7.24 政治局会议以来，政策底/信用底/盈利底/估值底/情绪底已相继出现，“市 场底”应已不远。

海外政策底也将提前显现：美联储加息周期尾声，降息周期可能提前。（1）9 月 底以来，长端利率快速提升带来美债收益率曲线倒挂收敛，历史上看类似情况的 发生往往意味着美联储加息周期尾声，甚至是降息周期启动。（2）10 月 10 日美 联储官员博斯蒂克发声表示:“我认为我们不需要再提高利率了”，也是美联储 长时间鹰派态度的转鸽尝试。

1.4 展望 24 年的两个主要矛盾：东升西落、中美缓和小周期、中美库存共振

展望 24 年，我们认为主要矛盾有二：（1）全球经济“东升西落”；（2）中美缓 和小周期。 第一个主要矛盾，是迟到的“东升西落”。美国的“滞胀”和中国的“复苏”都 只是推迟，而不是取消——（1）国内“稳增长”政策正在加速落地，地产政策&活跃资本市场政策也在陆续 出台，“东升”是 24 年必然结果； （2）美国经济下行压力在加息及美债扩张力度有限的背景下，正在逐渐凸显， “西落”也是大势所趋。

第二个主要矛盾：“中美缓和小周期”加速启动。正如我们在中期策略《顺风， 转舵》中提示：下半年以来，“中美缓和小周期”启动，10 月 9 日习主席会见舒 默，提出寻找“大国的正确相处之道”，进一步推动“中美缓和小周期”启动。

1.5 DDM 三因子：“稳增长”和“调结构”并举，分子&分母端共振“弱修复”

综合上述三个主要矛盾，从 DDM 三因子模型看：24 年盈利弱修复 + 流动性边际 宽松 + 风险偏好提升。 1） 盈利：稳增长政策组合拳下经济逐步改善，2024 年企业盈利有望迎来弱修复； 2） 流动性：美联储降息周期提前，人民币汇率企稳，海外资金重新流入； 3） 风险偏好：政策“定力”和“张力”并举，市场风险偏好有望加速改善。

2 全球经济：东升西落，迟到的复苏与滚动衰退

2.1 美国经济：债务扩张难掩积重难返的滚动衰退

从内生动能的角度看，24 年美国经济压力大于 23 年，这一点可以通过消费、制 造业、地产、就业等角度综合观察——

第一，从消费来看：消费韧劲导致 23 年经济韧劲，但 24 年面临超储的耗尽。22 年加息，投资如期回落，但消费维持韧性，是 23 年美国经济维持韧性的根源。 20 年至今美国消费的主要支撑项【超额储蓄】预计在 23Q3 已经消耗殆尽，将在 24 年对美国经济形成挑战。

第二，从制造业看：制造业已经在衰退，制造业回流政策拉动力相对较弱。即便 美国制造业回流政策已经带来制造业建筑支出的明显抬升，但仍难掩制造业景气 进入衰退区间。 同时，就 24 年而言，制造业回流也难以创造足够的供给——三大法案中 CHIPS 法案和 IRA 法案的新增项目的开工基本都在 24 年以后，而由于美国基建成本极 高，过去 10 年没有完成任何一个基建大项目，IIJA 法案的基建项目预计也将难 以带来较大供给。

最后，从房地产和就业市场看：购房能力和意愿双弱，劳动力市场存在结构性隐 忧。当前居民购房能力及购房意愿均较差，处于历史极端位置：当前居民住房购 买力指数创近 40 年新低，同时当前超过 7 成美国居民认为当前不是买房的好时 机，创 40 年前“沃尔克时刻”以来新高。美国新增就业维持韧性，但实际上全日制 工作在减少，近三个月增加的是非全日制的就业，这带来了就业的结构性隐忧。

从本轮加息周期的长度及复苏来看，“软着陆”的实现难度较高，大概率延续滚 动衰退。历史上，美国 12 轮加息周期尾声出现 9 次衰退（硬着陆），只有 3 次 例外（软着陆）；本轮加息幅度 40 年之最，持续时间较长，也使得明年美国经 济衰退压力更大。从经济周期的角度来看，当前美国已经处于滚动衰退的进程中， 制造业已经率先进入衰退。

对海外通胀而言，目前供给端的改善空间有限，预计通胀将维持相对粘性。从全 球供应链情况来看：此前因疫情受损的供应链的紧张程度已经恢复至历史低位， 未来继续缓解的空间有限。从劳动力供给的情况来看：美国劳动参与率虽然相比疫情前仍有恢复空间，但这主要是由于 55 岁以上人群的劳动参与率恢复较差导 致，而年轻人的劳动参与率已经恢复至 19 年前水平，这意味着后续劳动参与率 的回升空间有限。

2.2 国内经济：政策张力与定力并举，经济缓斜率复苏

对地产政策，我们认为：开弓没有回头箭，地产政策将继续出台，直到至少看到 一线城市地产销售明显回暖。23 年地产松绑政策始终强调“托而不举”的主基调， 但 9 月政策态度转向，却并未带来地产数据的明显改善（二手房、新房成交量均 未超预期改善）。我们判断：本轮地产政策“犹豫反复”的概率不大，若后续地产 企稳不及预期，政策将进一步加码直到地产“托底”完成。

国内经济复苏已经确认，仍待确认的是斜率。（1）9 月制造业景气重回扩张区 间，产需同步改善。PMI 连续 4 个月边际改善，工业企业利润连续 6 个月回暖； 9 月制造业 PMI 较 8 月回升 0.5 个百分点至 50.2%，升至扩张区间。（2）从结 构上来看，产需两端均有改善，需求不足压力逐步缓解。生产端贡献较大，需求 端新订单指数环比提升 0.3 个百分点，延续扩张趋势，新出口订单环比提升 1.1%，表明内外需求收缩压力正逐步缓解。

24 年消费复苏对地产的依赖减弱，力度更多取决于扩内需政策。本轮地产复苏 并非消费复苏的必要条件：2000 年-2013 年间，国内处于增量经济时代，消费主 要由地产带动，但 13 年进入存量经济后，消费对地产的依赖性降低。中期看： 消费复苏的强度仍主要取决于消费扩内需的力度，23 年消费扩内需政策仍在发 力半途，预计 24 年稳增长政策将进一步加码，带动消费内需稳定。

2.3 企业盈利：24 年“盈利底”，预计全年非金融增速 5%

“盈利底”将至，A 股将迎来盈利弱回升。7.24 中央政治局会议确立“政策底”， 同时 8 月工业企业利润实现环比回升，预计 23Q3 将迎来“盈利底”。我们预测， 伴随盈利条件的持续改善，23 年 A 股非金融盈利增速预计 1.5%，24 年全年 A 股非金融盈利增速预计可达 5.0%。

3 大国的正确相处之道：中美再循环

3.1 “逆全球化”大趋势：一个世界，两套系统

逆全球化大趋势下，全球贸易正在脱钩，导致中国复苏延缓，美国衰退积重难返。 （1）中国方面，上半年政策以“调结构-大安全”为主线，且逆全球化使得全球 贸易效率降低，延缓了中国 23 年的经济复苏。（2）美国方面，23 年三大法案的 大规模转移支付以及超额储蓄，支撑了 23 年美国的经济韧劲，但同时大规模的 转移支付也推高了美国的财政赤字率，24 年经济内生压力增大，美债扩张动能减 弱，内部衰退压力积重难返。

中国：政策重心仍在于“调结构”，重点在于高端制造“补短板”。我国“调结 构”态度坚决，政策定力较强。（1）近期“调结构”政策仍在不断出台，以推进 新型工业化进程；（2）7、8 月国内高端制造的投资增速维持相对高位，政策效 果已逐步显现。

美国：政策重心在于“稳增长”，3 大法案驱动制造业回流。（1）拜登政府通过 推动制造业回流法案，稳定国内就业市场和制造业投资；（2）美国的再工业化和 近岸贸易政策催化制造业支出明显加速，与持续萎缩的制造业景气度相背离，意 味着制造业投资的逆周期调节作用已经开始体现。

3.2 “中美缓和”小周期：大国的正确相处之道

美国：财政扩张致使美联储“进退维谷”。关于明年是否继续维持财政扩张，美 联储陷入“两难”境地：（1）维持紧缩会导致流动性风险扩散；（2）降息缩表 会导致通胀抬升压力。 我们判断：“中美再循环”实际上是美国破局的必然选择——中国为美债提供流 动性，同时中国出口美国商品，也能缓和美国内部通胀。

“中美再循环”有助于缓和美国的通胀压力。（1）历史经验上来看，中国低价出 口商品有助于平抑美国通胀环境，进而支撑美国低利率政策的推行。（2）23 年 以来，逆全球化加剧，中美贸易脱钩，中国对美出口持续走低，加剧了美国的通 胀粘性。 我们判断：24 年海外通胀粘性依然存在，叠加美国经济内生动力不足，亟需中国 商品输出通缩，支撑我国对美出口回暖。

“再工业化”带来美国一般工人的工资增速超过管理层，一般工人的边际消费倾 向更高，加剧了美国中低端产品结构通胀。“中美再循环”可以进一步增加中国 廉价工业和消费品的对美出口，进而缓和美国的通胀压力。

“中美再循环”也能结构性修复部分受制裁行业的外需预期。（1）18 年以来， 中国对美出口受到美国贸易保护政策冲击，部分行业由于加征关税而出口大幅受 阻，中国对美出口额显著回落。（2）24 年，多数加征关税行业有望停征，前期 受冲击行业出口预期有望改善，主要集中于机电设备、家具、机械等行业。

对国内而言，“中美再循环”也有助于修复中国的投资信心。中国企业的资本开 支能力（现金流占比）处于历史高位，但预期转差（逆全球化+地产下行）导致企 业的投资意愿偏低。“中美再循环”下，我国外需能够得到支撑，企业盈利有望 修复，中长期预期改善有助于提振企业的投资信心。

3.3 24 年“中美缓和”小周期类似于 19 年：调结构仍将是主线

23 年“调结构-大安全”和 18 年“金融去杠杆”非常类似。（1）18 年“金融去 杠杆”导致信用环境收敛，政策并没有走地产/基建宽信用老路，而是科技制造 “结构性”宽信用。（2）23 年“调结构-大安全”导致信用环境收敛，政策很难 走地产/基建宽信用老路，也会科技制造“结构性”宽信用。

预计 24 年国内政策倾向将和 19 年初类似，当前国内政策仍以“调结构”为主 线。（1）19 年政策弱化“稳增长”，以“调结构”为主，地产信用持续收缩， 而制造业信用持续扩张。（2）24 年“调结构-大安全”政策主线，地产大概率托 而不举，科技制造政策有望陆续落地，开启高质量发展“结构性”宽信用。

借鉴 19 年经验，民企科技制造迎来“结构性”宽信用。19 年，在民企纾困政策 支持下，民企 TMT、电力设备等科技制造行业 19-21 年迎来“结构性”资本开支 扩张，相关行业也能在市场上获得显著超额收益。

展望 24 年，“调结构”仍将是 24 年的政策主旋律，“先破后立”，大安全当立。 我们在 2023.6.17《大安全当立：AI 涌现和央国企盐铁》中提出：“逆全球化” 大趋势下，“安全与发展”的平衡和并重意味着要将更多重心长期放在基础工业 的“补完计划”和前沿科技的“边界计划”上。

4 风格特征：价值搭台，成长唱戏

4.1 “市场底”经验：价值搭台，成长唱戏

复盘 2012 年以来四次市场底的风格切换过程，我们发现—— （1）“市场底”确立之前：价值风格一般相对抗跌。 （2）“市场底”确认之后：市场风格通常会切换到成长。 因此，我们判断：当前 A 股“五重底”已经显现，本轮“市场底”在望，左侧布 局成长的赔率更高。

借鉴 18 年末“市场底”的风格切换经验：价值（金融地产）搭台，成长（科技/制 造/消费）唱戏—— 1、18 年“市场底”确立之前：（1）金融（资本市场改革）；（2）地产（未提“房 住不炒”）；（3）民企科技（纾困）领涨。 2、18 年“市场底”确立之后：（1）金融、科技均为政策主线，长期占优；（2）地 产仅短期占优，政策宣布收紧前已经开始相对疲软；（3）消费业绩稳定，盈利预 期好，支撑长期超额收益行情。

4.2 “弱盈利底”经验：成长弹性更强，大概率率先启动

借鉴 13 和 19 年的盈利“弱回升”周期经验，24 年成长风格相对更占优。从历史经 验推断，在没有强“稳增长”政策推动下，价值估值很难在弱盈利回升周期内显 著扩张。在盈利弱回升区间，成长一般率先启动。例如，同为盈利“弱回升”时 期的 13 年和 19 年，成长风格均率先启动，并能在全年获得超额收益。因此，我 们判断：24 年盈利复苏力度偏弱，成长风格相对更占优。

4.3 海外流动性：美债大概率已经见顶，也能强化成长风格

10 月的“股、债、商品”三杀，美债流动性风险出现外溢迹象，将“倒逼”美联储降 息扩表。10 月 2 日，美国 10 年期国债收益率大幅提升，商品和股市同时下跌， 呈现历史少见的“股、债、商品”三杀的局面。 “股、债、商品”三杀实际上反映出了在美债高位下的美元流动性危机，可能将 倒逼美联储释放流动性——过去 20 年仅 300 余天表现为“股、债、商品”三杀，而 类似本轮的较极端情况（美债单日上行 0.1%，原油下跌超 5%），只出现在 08 年 金融危机、20 年疫情、22 年俄乌冲突时。

同时，加息周期尾声（即便尚未降息），10 年期美债利率基本都会高位回落。历 史经验来看，在美联储加息结束至降息开启前的政策观察期，市场通常都会提前 交易停止加息的预期，10 年期美债利率均表现出高位回落的特征。

4.4 国内流动性：“东升西落”的中国优势将支撑人民币汇率企稳

美联储加息尾声，美债利率大概率见顶，中美利差有望底部回升，对人民币汇率 有望形成重要支撑。中美经济“东升西落”，有利于中美主权信用风险溢价（CDS） 的收窄，并支撑人民币汇率企稳。

8 月开始中国经济回暖，已经开始带动人民币汇率企稳抬升。8 月下旬以来，虽 然美元指数大幅走强，但由于美国经济承受衰退压力，而中国经济回暖，人民币 边际企稳，并未继续贬值。7 月中旬以来，政治局会议增加“稳增长”权重，叠 加中国经济数据触底回升信号越发明确，人民币兑一篮子货币稳中有升，其中兑 欧元/英镑/日元汇率已经开始持续升值。

人民币升值将有效推动北上资金回流，电力设备、金融、食饮等行业大概率受益。 历史上来看，人民币进入升值通道后，北上资金流入的概率较大。7 月人民币贬 值带动北上资金流出，预计在人民币升值、信用风险溢价收敛之后，前期大幅流 出的电力设备、金融、食饮等行业将重新迎来北上资金的流入。

国内货币政策空间打开，但降息的必要性下降，未来可能更多依赖降准。人民币 汇率的企稳及美债利率的见顶，均意味着国内的货币政策空间进一步打开，国内 流动性环境有望得到进一步改善。 但明年降息的概率相对较小，未来货币端政策可能更多依赖降准——（1）近五年 来，当市场利率冲破政策利率时，政策利率基本企稳（停止降息）。当前市场利 率已再次接近政策利率，短期内降息的必要性降低；（2）历史经验看，PPI 历次 回升周期内，央行从未有降息操作，而本轮 PPI 已底部回升，货币宽松或可更多期待降准政策。

5 行业配置：把握“再循环”+“大安全”

5.1 行业配置：中期重启循环，长期重塑安全

“中美再循环”小周期，“大安全当立”长主线。展望 24 年：海外“滞胀”&国 内复苏，将是决定行业配置的主线。我们认为：中期关注“中美循环”的重启， 长期仍有必要关注“大安全主线”相关的前沿科技和基础工业相关链条。

5.2 资源重估：供给约束+业绩弹性，资源行业有望迎来“戴维斯双击”

海外滞涨叠加中长期供给约束，使资源行业成为“稀缺资产”，有望带来资源行 业的估值修复。明年预计美国经济滚动衰退，同时通胀维持粘性，将表现为“类 滞胀”，参考 70 年代滞涨，资源股存在明显估值修复。 疫情以来，海外资源行业资本开支受限，而国内受限于供给侧结构性改革，资源 行业同样供给相对偏紧，使资源行业成为流动性偏紧的环境下更受资金青睐的 “稀缺资产”。

参考 2021 年，供给约束的资源股在复苏阶段的盈利弹性相对更高。历史上盈利 回升周期，资源行业的盈利弹性均高于 A 股整体，意味着复苏阶段，资源行业有 望迎来估值&盈利的“戴维斯双击”。

5.3 消费复苏：中美循环重启，国内 CPI 弱回升，消费信心修复驱动业绩修复

“中美缓和小周期”，出口链低价工业品有望迎来业绩修复。24 年进入“中美缓 和小周期”，此前因关税政策而受到制约的服饰、家具等行业出口有望迎来复苏。 同时美国服装行业进入去库尾声，进口采购需求释放，服饰、家具等行业有望迎 来业绩改善。

新能源车迎来油电同价+智能化浪潮，即将加速进入“全渗透”阶段。随着动力 电池原材料、设计和结构技术逐渐成熟，目前动力电池成本已逼近油电平价临界 点 100 美元/kwh，为实现“油电平价”提供有力支撑。参考智能手机渗透率提升 过程，新能源车将进入全渗透时代，有望开启结构性“扩产+扩表”新周期。

CPI 回升区间，消费行情有望回暖。2000 年以来 CPI 六次回升周期中，消费行业 大多能跑赢市场，且 10 年以来 CPI 与消费相对 Wind 全 A 走势愈发趋同。少数消 费走势与 CPI 回升背离的区间（02-04 年，06-08 年，20 年），主要是由于极端 事件的冲击（非典、金融危机），而其他 CPI 底部回升的区间，均能带动消费迎 来阶段性的行情。

CPI 触底回升期间，食品饮料、家电、汽车行业往往领涨。历史六次 CPI 回升期 间，汽车（乘用车）、食饮（白酒，非白酒）、以及家电行业（厨卫电器）取得 超额收益的概率更高，大多能取得相对明显的超额收益。

5.4 新科技周期：AI 引爆智能车应用场景

头部车企积极布局自动驾驶，国内头部车企 L2+自动驾驶不断落地，在政策+技术 共同推进下，智能车有望迎来奇点时刻。 （1）政策方面，工信部《智能网联汽车自动驾驶数据记录系统》四项国家标准的 意见征求稿的推出或预示着政策面在积极筹备，在政策持续落地和算力不断提升 的支撑下，智能驾驶奇点时刻或可期待。 （2）技术方面，“SenseAuto 绝影”、“星火认知大模型”、“小度”等 AI 大 模型与智能座舱的结合不断推进，技术的发展推动汽车智能化发展，智能车也为 AI 商业模式提供方案。

算力基建加速落地，预计将带动 20 万亿级别投资。AI 有望涌现出第三次“场景 革命”，大规模基建是“场景革命”涌现的前提。中性预测下，中国智能算力投 资规模年复合增速约 84.5%，并于约 2026 年底达到应用端 AI 全覆盖，对应的数 据中心建设投资规模将至少达到 20 万亿级别。10 月六部门联合印发《算力基础 设施高质量发展行动计划》，对算力规模、运载力、应用等全面规划，“算力基 建”近在咫尺。

5.5 新型工业化：国内推进科技升级，海外制造业回流带来制造出口行情

制造升级：美国“小院高墙”倒闭中国高端制造走向自主可控。18 年美国对华为 和中芯国际予以全面制裁，芯片断供“卡脖子”倒逼华为研发费用占比飙升，五 年来华为生产链逐渐发展完善，再度实现麒麟芯片的回归。 华为只是中国高端制造现代化的一个缩影，“小院高墙”从未让中国陷入完全被 动，反倒催生了新型工业化——科技制造自主可控之路，带动半导体设备、工业 母机等高端设备市场需求增加。

海外“制造业回流”持续推进，将显著支撑工程机械出口。09 年金融危机后，海 外大多国家渐次开始推进“再工业化”。2018 年中美贸易战后，海外“再工业化” 阶段性受阻，但 21 年后，拜登政府接连推进“再工业化”法案，海外“制造业回 流”浪潮进一步抬头。受海外“再工业化”影响，挖掘机、叉车等工程机械出口 量在 21、22 年大幅上升，而在拜登政府进一步推进“制造业回流”的进程中，工 程机械出口有望进一步加速。

编辑：火腿肠