2023年非银金融行业四季度投资策略：政策环境持续向好，关注险企开门红进展

券商：政策持续发力，静待信心修复

政策发力点燃板块投资热情，但市场信心修复仍在路上

政策持续发力，券商板块收涨。截至三季度末，券商指数累计上涨7.31%，跑赢沪深300指数12.01个百分点。单三季度券商指数累计上 涨7.10%，跑赢沪深300指数11.08个百分点。年初受益于疫情防控政策调整、宏观经济复苏预期，市场信心修复，主题投资板块快速轮动，券商板块震荡向上，截至5月9日券商板块 累计涨幅为13.42%。但自5月中旬开始，随着经济指标持续走弱，同时内外部风险因素叠加导致市场预期极度悲观，A股市场出现持续调 整，券商板块也跟随市场震荡下行。三季度券商板块迎来超跌反弹，叠加政治局会议提出“活跃资本市场、提振投资者信心”打开市场 政策预期，券商板块迎来脉冲式上涨，但随着利好落地叠加经济预期再度走弱，券商板块再次出现调整。

低估值、中特估及高弹性中小券商领涨，估值回归均衡

板块内部表现分化显著，中特估概念引领板块行情。前三季度43只券商股中仅国联证券、广发证券、中金公司出现下跌，其余券商均实 现收涨。整体来看，涨幅领先的主要为以东吴证券、华泰证券、中国银河为代表的低估值、中特估概念股以及以太平洋、信达证券、首 创证券为代表的高弹性中小券商，而财富管理、投行概念股表现则相对偏弱，主要受市场活跃度下行、减费让利等因素扰动。

活跃资本市场一揽子举措密集落地，政策红利有望持续释放

2023年7月，中央政治局会议高规格提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，7月31日国常会上这一提法再次得到强调，整体来看党 中央对于资本市场的定调更加积极、方向更加明确，凸显了资本市场的重要性。自8月以来，证监会等部门密集推出一揽子政策，顺应市 场呼声，加快推动关键领域制度创新，以实际举措活跃资本市场，提振投资者信心。

印花税减半征收：降低交易成本，提升市场交易活跃度

财政部、国家税务总局宣布，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。 降低交易成本：印花税是证券交易的重要成本，在交易费用中的占比接近80%，证券交易印花税减半征收后投资者交易成本降幅达39%； 提升交易活跃度：从历史经验复盘，历次下调印花税A股市场成交量短期均明显放量，市场交易活跃度实现较快提升； 提振短期指数表现：从历史经验复盘，历次下调印花税A股市场及券商指数均迎来短期上涨行情，市场提振效果明显。

阶段性收紧IPO：缓解市场资金压力，修复偏弱市场情绪

8月27日，证监会宣布完善一二级市场逆周期调节机制，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端动态平衡。 缓解市场资金压力：从历史经验复盘来看，监管在市场底部通过收紧融资节奏来改善二级市场资金面、缓解市场资金压力，有助于投资 者对前期超跌资产定价重估，促进市场供需平衡，亦能起到推动股市上行修复的作用； 上市节奏有所放缓：9月份A股IPO募集资金规模仅181亿元，同、环比大幅下降，且7、8月沪深交易所均未受理IPO申请，节奏已经放缓。

汇金增持四大行：提振投资者信心，具有强烈信号意义

10月11日晚间，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行发布公告称汇金公司分别增持A股2761万、3727万、2489万、1838万股，增持 后占公司已发行总股本的34.7%、40.0%、64.0%和57.1%，增持规模均为各行总股本的0.01%，并拟在未来6个月内继续增持。 释放明确信号：历史上中央汇金曾六次入市，在市场底部增持低估值、高股息的银行、保险，短期内对市场起到明显提振作用。 平准基金预期升温：随着中央汇金出手增持四大行，平准基金也引发市场广泛讨论，从海外市场经验来看，平准基金在市场低迷时期入 市，能够有效提振市场信心、起到“四两拨千斤”的作用。若后续平准基金落地，A股市场底部有望得到进一步明确。

三季度经营业绩前瞻：低基数下自营仍将驱动券商业绩同比增长

经纪&两融：市场交投情绪仍待恢复，新发基金仍然疲弱，经纪业务预计将延续承压状态。成交额回落：前三季度A股日均成交金额为8919亿元，同比下降6.54%，但三季度以来市场交投活跃度显著回落，单三季度两市日均成交 额为7984亿元，同比降幅为12.8%。  两融余额小幅回落：三季度沪深京三市日均两融余额为1.59万亿，同、环比均下降1.8%，预计利息收入也将出现下滑。 新发基金延续疲弱：前三季度新发基金份额同比下降33.1%，其中单三季度新发基金份额同比下降53.4%，券商代销产品收入承压。

自营：权益市场表现疲弱但远优于去年同期，低基数效应下自营投资仍有望延续较快增长。 权益市场优于去年同期：前三季度主要股指均出现下跌，但表现远优于去年同期，低基数效应下自营投资业绩有望实现较快增长，但单 三季度来看自营投资增速或出现边际放缓。  债券市场三季度有所走弱：前三季度债券市场整体表现强劲，10年期国债到期收益率最大降幅达到40bp，但三季度债券市场有所调整， 10年期国债到期收益率最大上行16bp，债券自营或有所走弱。

预计前三季度上市券商净利润仍将保持正增长，但环比二季度或有所下滑，其中自营投资仍是主要扰动因素，虽同比实现增长但环比有 所走弱，此外，在交投活跃度下降、股权融资阶段性收紧背景下经纪、投行等业务将面临一定压力。

板块估值再次降至左侧，静待市场情绪回暖及政策落地效果

三季度券商板块短暂上涨行情推升板块估值小幅上行，市净率从1.1倍升至1.4倍，但随后券商板块跟随市场出现调整、估值再次回落， 目前券商板块市净率降至1.25倍，对应的近十年历史分位数为11%，再度位于左侧位置。

四季度板块关注重点包括国内宏观经济表现、活跃资本市场一揽子政策落地效果。 国内经济：制造业PMI指数连续4个月回到扩张区间，反映出近期一系列稳增长政策对经济及企业信心发挥了一定提振作用。财政支出提速：8月公共财政支出同比增长7.2%，而7月同比下降0.8%，政府债发行也明显提速，反映出财政对经济的提振开始发力。 货币政策协同发力：降准、降息、地产政策协同发力，叠加8月中旬以来票据利率持续上行，或也意味着信贷投放也开始发力。

活跃资本市场一揽子政策仍在发力：监管部门积极顺应市场呼声，进一步对市场制度进行优化创新，如阶段性收紧融券和战略投资者配 售股份出借，充分反映了监管的态度与决心，预计后续政策仍存在进一步发力的空间。 券商杠杆率或存在进一步提升空间：此前监管提到要优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，预计后续 证券公司杠杆上限将进一步打开，头部企业ROE有望得到进一步提升，也有利于券商估值中枢的提升。

保险：新单或超预期，投资静待回暖

负债端新单表现超出市场预期，保险板块整体跑赢大盘

负债端表现超预期，保险指数跑赢大盘。截至三季度末，保险指数累计上涨4.38%，跑赢沪深300指数9.08个百分点。单三季度保险指数 累计上涨4.46%，跑赢沪深300指数8.44个百分点。 年初受春节错位等因素扰动，负债端表现不及预期，市场对后续新单恢复信心不足，保险指数跑输大盘。但进入4月以来，负债端表现强 劲得到持续验证，叠加中特估行情下资金偏好低估值个股，保险板块迎来一波快速上涨，区间最大涨幅达到23.43%。但5月中旬以来， 随着经济指标持续走弱，同时内外部风险因素叠加导致市场预期极度悲观，A股市场出现持续调整，保险板块也跟随市场震荡下行。三季 度保险板块呈现出震荡行情，主要受寿险新旧产品切换、资产端等多重因素的扰动。

个股表现显著分化，太保、新华领涨。前三季度新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿均实现上涨，新华保险、中国太保涨幅领先， 累计涨幅分别达到26.87%和24.85%，其中新华保险受益于低估值、中特估概念涨幅领先，中国太保改革转型成效显著、负债端表现领 先同业、股价涨幅也相对领先，而中国平安、中国人寿则表现相对落后，累计涨幅分别为5.81%和0.14%，其中中国平安主要系公司管理 层变动、中国人寿则主要系负债端表现弱于同业。

人身险保费收入表现强劲，行业负债端拐点开始初步确立

人身险保费收入高增：1-8月行业人身险原保费收入累计同比增速达到13.14%，整体表现强劲，特别是4-7月行业人身险保费实现高增， 月度保费收入同比增速分别达到13.8%、20.1%、30.3%和24.8%。 上市险企人身险保费收入亦实现较快增长：1-8月中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险合计人身险保费收入累计同比增速为7.0%， 亦实现较快增长，其中中国太保、中国平安保费收入增速领先，分别为9.2%和8.3%，特别是中国太保6月、7月单月人身险保费收入同比 增速分别达到39.0%和89.8%。

一是居民储蓄高增长，储蓄型险种需求上升。受宏观环境影响，2022年以来居民储蓄意愿大幅增强，金融机构人民币存款余额增速2022 年呈现持续上升态势，居民储蓄为储蓄型险种贡献了重要的资金来源。 二是竞品收益率下行，储蓄型险种吸引力增强。受利率下行环境影响，银行理财、存款等竞品收益率均呈现出明显的下行趋势，部分5年 期低定期存款利率降至2.5%，在此背景下保本刚兑的储蓄型险种吸引力和竞争力均大大增强，为负债端表现强劲奠定了基础。 三是产品炒作停售提前激发部分市场需求。预定利率3.5%寿险产品停售，相关产品于7月底下架，部分需求也受到刺激提前释放。

预计全年新业务价值有望实现正增，开门红表现值得期待

产品切换背景下保费收入如期回落：随着7月底预定利率3.5%人身险产品正式停售，各家公司陆续上线新产品，前期需求的提前释放导 致上市险企保费收入增速如期回落，中国人寿8月、9月人身险保费收入分别同比下滑10.3%和7.2%。但考虑到4-7月行业新单保费及新业 务价值均实现高增，能够对险企全年负债端表现形成有力支撑，因此预计即使8月以后新单走弱，但行业全年负债端仍有望保持正增长。

2024年行业开门红表现值得期待：考虑到4-7月新单高增的支撑下部分险企全年业绩目标达成进度超预期，这为2024年开门红筹备留足 了充分的准备时间。自8月以来各公司已陆续将重心转向2024年开门红的筹备工作，如中国人寿已推出多款开门红产品，进度相较往年 有所提前，在准备时间充分、客户储蓄需求仍然旺盛的背景下，预计2024年开门红表现有望超预期，行业景气度也将进一步得到验证。

利率下行叠加权益市场调整，投资端对板块整体估值形成压制

利率下行拖累净投资收益率：上半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险年化净投资收益率分别为3.5%、3.78%、4.0%和3.4%， 分别同比下降0.4、0.37、0.2和1.2个百分点，预计主要系上半年长端利率下行背景下上市险企资产配置收益率承压。 权益市场波动拖累总投资收益率：上半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险年华总投资收益率分别为3.4%、3.41%、4.0%和 3.7%，除中国平安同比上升0.4个百分点外，中国人寿、中国太保、新华保险分别同比下降0.8、0.2和0.5个百分点，预计主要系上半年 权益市场波动导致上市险企总投资收益率承压。

资产端表现决定板块方向，负债端表现决定个股修复空间

保险板块估值仍然位于底部区间，具备较大估值修复空间，负债端表现决定个股高度。 年初以来保险指数有所上行但估值仍处于底部区间，板块平均市净率仅1倍PB，PEV也处于极低水平，预计后续随着资产端迎来修复以 及负债端表现得到持续验证，保险板块估值有望得到进一步修复。结合险企负债端表现，建议关注改革转型进展领先的中国太保、代理 人队伍率先企稳的中国人寿以及业绩基数极低的新华保险。

报告节选：

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