2023年名创优品跟踪报告：从海外对标看名创海外，成长初期，逐浪星辰大海

潮流生活家居零售商，以代理/加盟/自营勇闯海外

海外可比公司历史较长，名创优品后起之秀

性价比连锁、时尚精品连锁等生活家居零售商依托于一定的经济发展水平，最早兴起 于发达国家。从全球范围来看，生活家居零售商已有一定的历史，可比公司中，美国 Dollar General 创立于 1955 年，日本 DAISO 创立于 1977 年，日本 MUJI、丹麦 Flying Tiger、 美国 Dollar Tree 等创立于 20 世纪 80/90 年代；仅美国 Five Below 时间较短，创立于 2002 年。

一方面，名创优品创立时间、海外发展时间短于可比公司；另一方面，名创优品布局 的国家/地区范围远多于可比公司。名创优品创立于 2013 年，2015 年起开始拓展海外市 场，在国内为时尚商品连锁先锋，但发展历史短于海外可比公司。从区域布局看，一美元 /一加元店 Dollar Tree/ Dollar General/ Dollarama 和五美元店 Five Below 聚焦北美市场； 百日元店 DAISO 主要分布在日本和韩国；日式极简风店 MUJI 主要布局日本和中国；童趣 杂货店 Flying Tiger 主要位于欧洲各国；名创优品整体覆盖国家/地区数约为 107 个，其中 东南亚和拉丁美洲门店占比较高。

名创优品门店数排第 4，收入排第 7。 从门店数来看，Dollar General / Dollar Tree / DAISO 位居前三，分别有 19,104/16,340 /6,451 家门店，名创优品排第 4，有 5,440 家店（截至 2022 年 12 月 31 日）。 从收入规模来看，Dollar General / Dollar Tree / DAISO 位居前三，年收入分别为 2,558.3/1,915.2/315.2 亿元，名创优品排第 7，为 99.3 亿元（CY2022）。

海外代理为主，合伙人、直营为辅

按门店类型划分，名创优品海外业务包括 3 类门店：直营店、名创合伙人门店和代理 门店。 1.直营门店：指公司在海外通过设立直营子公司直接运营的门店，门店的存货、收入 和营运费用均归属于所在国直营子公司。 2.名创合伙人门店：指由名创优品所在国直营子公司招募的加盟商开设运营的门店； 根据名创优品业绩交流会，所在国直营子公司拥有门店存货并收取门店收入的 62%，加盟 商收取 38%；加盟商承担门店营运费用。 3.代理门店：代理门店指由名创优品招募的各国国家代理商自身或通过其加盟商开设 运营的门店，存货、门店收入和门店营运费用均归属于代理商及其加盟商。

按市场类型划分，名创优品将海外业务分为两类市场：直营和代理市场

1. 直营市场：直营市场指公司在相应国家通过设立海外直营子公司开展业务的市场， 分为 3 类：美国/加拿大等国家均为直营门店；印尼则以名创合伙人门店为主，直营门店为 辅；印度则以代理门店为主，直营门店为辅。 2. 代理市场：公司在直营市场以外的 90 余个国家采用代理模式，即将货品卖断给国 家代理商，同时通过派驻国家代表和产品经理输出品牌管理服务。

门店数量：1）从区域分布看：亚洲占比最高，达 45%；2）从经营模式看，代理为 主流模式，占比 71%。截至 2023 年 6 月 30 日，分区域看：亚洲（除中国）门店数量为 989 个，占海外门店数的 45%；拉丁美洲为 492 个，占 22%；欧洲为 230 个，占 11%； 分模式看：代理市场门店数量为 1,542 个，占 71%；直营市场为 645 个，占 29%。

海外 GMV：1）从区域分布看：拉美占比最高，约 37%；2）从经营模式看，代理市 场占比约 77%。由于不同区域/模式的单店 GMV 差异较大，因而海外 GMV 结构与海外门 店结构间存在一定差异。FY2023，公司来自拉丁美洲的 GMV 约 33.9 亿元，占海外 GMV 的 37%；亚洲为 24.4 亿元，占 27%；欧洲为 7.6 亿元，占 8%。

海外单店 GMV：1）分区域看，FY2023 拉丁美洲单店 GMV 最高，为 719 万元；而 亚洲（除中国）与欧洲单店 GMV 分别仅为 255 万和 357 万元；2）分经营模式看， 2QFY23-4QFY23，代理市场的单店 GMV 均高于直营市场， FY2023 代理市场整体 GMV 占比为 77%，高于代理市场的门店数占比值 71%。

由于不同区域的商业模式差异较大，因而海外收入结构与海外 GMV 结构间存在一定 差异。代理模式下，公司将产品卖断给代理商并计收入；代理商需在此成本上考虑进关税 和海运费用后进行加成定价。海外加盟模式下，根据名创优品业绩交流会，名创海外直营 子公司将终端门店收入的 62%计入营业收入。 FY2023，海外营业收入：1）分区域看，亚洲占比最高，营业收入 18.2 亿元/占海外 收入的 48%（GMV 占比约 40%）；美洲第二，收入 17.4 亿元/占比 45%。2）分商业模式， 代理市场 22.3 亿元，占比 58%（GMV 占比 77%）；直营市场 16.0 亿元，占比 42%。

产品：折扣零售店成本为王，精品店设计加成

折扣零售店产品同质化竞争，精品店价格优势明显

根据产品价格带分类，可比公司可大致分为两类： 1） 传统折扣零售店：代表公司为 DAISO、Dollar Tree、Dollar General、Five Below 及 Dollarama，此类公司目标客群均为注重性价比的价格敏感人群，核心品类为 消耗品（纸、食品饮料、个护等）及日用百货（玩具、文具、家居用品等），价格 带通常在 7-36 元； 2） 差异化精品店：代表公司为名创优品、MUJI 及 Flying Tiger，此类公司目标客群 以有一定产品设计需求的年轻白领为主，核心品类为美妆个护、服装、玩具百货 等，价格带通常在 30-300 元。

中国跨境电商对美国部分折扣零售业的发展产生影响；名创优品差异化定位，或复制 国内过去十年与电商同步成长的历程。 2023 年以来，拼多多旗下跨境电商平台 TEMU 对美国本土折扣零售店形成冲击。根 据 Earnest Analytics 数据，主要销售常规折扣商品（日用百货、食品等）的 Dollar Tree 及 Dollar General 受冲击最大，聚焦玩具的 Five Below 和聚焦家居用品的 Ollie’s 受到冲 击较小。 名创优品在海外的商品定位更偏可选，兴趣类商品占比超过 30%。在美国，名创优品 的定位为“城市购物中心的礼物商店”，产品均价在 10 美元上下；产品矩阵、主力价位均 与 TEMU 具备差异；且公司国内持续增长的门店数量和同店数据证明公司能与以拼多多为 代表的折扣互联网电商业态共存。

全球采购为行业主流，自主设计能力为差异化核心

根据品牌策略，可比公司可大致分为两类： 1） 买手制为主，无或少量自主品牌商品：代表公司为 Dollar Tree、Dollar General、 Five Below 及 Dollarama 等折扣零售店，此类公司采购策略主要为从国内供应商 处分散采购或直接进口，中国为主要进口国之一；折扣零售店渠道策略普遍为全 直营。 2） 自主设计：代表公司为名创优品、MUJI、DAISO 及 Flying Tiger，采购策略为全 球分散采购（中国为主要采购国之一），此类公司在供应商选择上有更多 ESG 考 量；渠道策略上 DAISO、MUJI 及 Flying Tiger 以直营为主，名创优品以名创合伙 人加盟形式为主。

门店：名创优品处成长期，与海外同业错位竞争

门店数：发展阶段各异，名创优品处成长期

Five Below 2018-2022 年门店数 CAGR 为+15.6%，名创优品为+12.0%，排名第二， 两者目前处于成长期。美元店（Dollar General / Dollarama / Dollar Tree）和日式杂货店 （MUJI / DAISO）门店数 CAGR 均为中低个位数，均处于成熟期。欧洲童趣杂货店 Flying Tiger 2018-2022 年门店数 CAGR 为-3.6%，处于衰退期。

门店分布：发展中国家为主力市场，北美为成长市场

中国大陆：名创优品拥有门店 3,383 家（截至 2023/03/31），MUJI 为 349 家（截至 2023/02/28）。 日本：DAISO 拥有门店 4,139 家（截至 2023/02/28），MUJI 为 535 家（截至 2023/02/28）， Flying Tiger 为 36 家（截至 2022/12/31）。

韩国：DAISO 拥有门店 1,365 家，MUJI 为 39 家（截至 2023/02/28），Flying Tiger 为 22 家（截至 2022/12/31），名创优品为 3 家（截至 2023/03/10）。 欧洲：Flying Tiger 拥有门店 763 家（截至 2022/12/31），名创优品为 176 家（截至 2023/03/10），MUJI 为 38 家（截至 2023/02/28）。

美国：Dollar General 拥有门店 19,104 家（截至 2023/02/03），Dollar Tree 为 16,096 家（截至 2023/01/28），Five Below 为 1,340 家（截至 2023/02/02），DAISO 为 93 家（截 至 2023/02/28），名创优品为 54 家（截至 2023/03/10）/70 余家（截至 2023/06/30）。 加拿大：Dollarama 拥有门店 1,486 家（截至 2023/02/02），Dollar Tree 为 244 家（截 至 2023/01/28），名创优品为 42 家（截至 2023/03/10）。

7 家可比公司的门店均主要分布于发达国家，而名创优品在发达国家有所布局，但当 前阶段其主要门店分布于发展中国家如墨西哥、印尼、印度等。未来，预计发展中国家仍 是公司海外业务拓展的主力地区；同时，名创优品将着力开拓发达国家如美国、加拿大等。

门店拓展：名创优品国内外仍具较大开店空间

从门店数量与人口对应关系的角度看：在各品牌的本土市场，名创优品门店数量与人 口的对应关系约为 42.5 万人对应一家店，而位于成熟期的 Dollar General / Dollar Tree / Dollarama / DAISO 分别为 1.8/2.3/2.7/3.0 万人对应一家店。 在各品牌的非本土市场，名创优品门店数量与人口的对应关系约为 249.0 万人对应一 家店，而位于衰退期/成熟期/成熟期的 Flying Tiger / DAISO / MUJI 分别为 86.6/181.6/ 670.6 万人对应一家店。

业务模式：行业以直营为主，名创优品独家轻资产运营

海外可比公司均以直营模式为主，从门店数结构来看，截至 2022 年底，美国公司 Dollar Tree / Dollar General / Five Below 所有门店均为直营店，而 MUJI / Flying Tiger / Dollarama / DAISO 直营门店数量占比分别为 90.9%/90.6%/77.2%/56.4%。相比之下，名 创优品直营门店占比仅为 3.1%，加盟店占比为 65.0%，代理店占比为 31.9%。 从区域分布来看，拓展的国家距离本国越远，公司就越倾向于使用直营以外的运营方 式，如欧洲公司 Flying Tiger 的加盟店位于韩国和中东，加拿大公司 Dollarama 通过合资 公司在墨西哥开设门店，日本公司 DAISO 通过合资公司在韩国和菲律宾开设门店，加盟 店则均位于日本以外的国家和地区。 相比之下，名创优品在中国本土亦以加盟店为主（约占国内门店数的 99%），主要原 因是名创优品采取的是类直营模式，借助加盟商能够获取最佳的各地铺位资源，同时保持 直营模式下对货品的统一管理（上新、存货管理、去长尾商品）；海外主要采用代理店（约 占海外门店数的 80%）：产品是公司核心竞争力的载体（背后是极致的中国供应链效率）， 代理模式可以在较短时间内完成初步的全球门店布局。

单店模型：单店产出具提升空间，自有品牌高毛利率优势显著

名创优品门店面积相对较小，平效居中。从平均单店面积来看，名创优品中国为 180 平方米，Flyting Tiger 为 200 平方米，而北美公司平均为 800-1,000 平方米。 从平效来看，Flying Tiger 达 3.5 万元/平方米/年，排第一，其余公司门店均低于 2 万 元/平方米/年。 前端盈利情况：名创优品门店毛利率最高。从毛利率看，名创优品达 60%，排第一， 其余公司门店毛利率为 30%-40%。各公司门店的营业开支/收入均为 20%-30%间，差异较 小。名创优品门店净利率达 25%，高于 Dollarama（为 24%），其余公司门店则为 10%上 下。

海外门店分布国家众多，各国家的商铺租金、人力成本、水电等门店开支水平差异较 大，同时加盟商/代理商经营能力不一，导致海外各国门店实际经营结果存在一定差异。以 单店销售额为例，根据公司公告，我们推算 CY2022 名创优品海外平均单店销售额为 389.5 万元，而同期美国平均单店销售额约为 1,000 万元。 我们认为：海外各国家和地区的门店单店产出均存在较大提升空间。国内市场，名创 的优势在消费者洞察、供应链、门店运营三大方面均存在优势。海外市场，名创在中国供 应链出海方面有优势，但同时也需探索全球供应链进一步扩大成本优势；在海外消费者洞 察和门店运营层面，无论是自营、加盟或代理商开出的门店，均存在较大改进、提升空间。

财务指标对比：快周转、高毛利、高成长

收入及利润：名创优品处成长期，规模增长空间大

美国折扣零售店 Dollar Tree 及 Dollar General 营收规模优势明显，2022 年营收分别 为 1918.1 亿/2550.1 亿元。Dollarama、Five Below 及 MUJI 门店数量和营收处于第二梯 队，2022 年收入分别为 254.1 亿/208.3 亿/258.0 亿元。名创优品渠道模式以加盟为主， 因此营收体量和门店数及 GMV 有一定差异。

除 MUJI 外各公司净利润均保持与营收一致的上升趋势，MUJI 近年来净利润下降主要 系受到疫情影响欧美门店结构调整、中国市场竞争加剧及日本本土开店提速三重因素影响。

盈利质量指标：品牌升级有效、费用管控得当，利润率持续提升

MUJI 及 Dollarama 毛利率显著高于可比公司，Dollarama 将持续发现、选择、购买优 质廉价商品的能力定义为公司核心竞争力，MUJI 则主要依靠更高的产品定价。名创优品 于 2022 年初提出品牌升级计划以来毛利率上行趋势明显。 由于商业模式的不同，名创优品与海外可比公司毛利率并不可比。名创优品整体以名 创合伙人模式为主（截至 2023/06/30，全球 5,791 家门店中 3,821 家为名创合伙人门店， 占比 66.0%）。根据公司业绩交流会，名创合伙人门店的库存由名创优品承担，公司收取 门店收入的 62%，公司毛利润由商品销售毛利润、管理咨询服务费及品牌使用费组成。当 前公司定价的商品毛利率约为 60%（品牌战略升级前约为 50%）。

MUJIFY2022 期间费用率高达 40.6%，其中人工及租金费用占比过半，高昂的期间费 用大幅拉低了 MUJI 的净利率。名创优品净利率提升趋势与毛利率保持一致，Dollar Tree、 Dollar General 整体利润率较为稳定，业绩增长主要来源于营收规模的扩大。

Dollar Tree、Dollar General 及 Five Below 更高的净资产收益率主要来源于高负债比 例带来的高权益乘数，3 家公司 FY2023 权益乘数分别为 2.7/4.7/2.5，名创优品对应权益 乘数仅为 1.6。从销售净利率来看，FY2023 名创优品为 15.5%，仅次于 Dollarama（15.9%）； 公司 FY2023 资产周转率为 0.93，略低于产品定价更低的同质化折扣零售商 Dollar Tree、 Dollar General 及 Five Below（FY2023 资产周转率分别为 1.27/1.37/0.99）。

Dollar Tree、Dollar General 等北美折扣零售店近两年经营净现金流有所下滑，据公 司管理层于年报表述，主要系疫情以来供应链短缺，公司战略性加大存货采购所致，叠加 海外通胀，存货的大幅增加占用了更多经营现金流。

折扣零售店业态净现比普遍表现优秀，加回大量门店折旧摊销费用后，可比公司净现 比均值在 0.7~1.2。名创优品 FY2021 由于可赎回股份的公允价值变动导致净亏损，FY2022 去化的库存以及大幅增加的折旧摊销费用/合约负债使得公司净现比仍维持在高位。

营运能力指标：产品动销强劲，周转天数行业领先

折扣零售店业态的存货周转天数显著低于以 MUJI 为代表的精品店，名创优品 FY2023 年的存货周转天数为 67.6 天，为可比公司中最低，充分体现了公司终端产品的强劲动销。 名创优品优异的存货周转天数得益于较小的门店面积，良好的经营情况及围绕日用百 货、美妆个护等快消品为中心打造的 SKU 矩阵。MUJI 核心销售品类中包含服饰及家具， 因此存货周转天数显著高于其他可比公司。

估值：成长性强、差异化定位，估值尚未充分体现成长性

从 PE 倍数可以看出，对于短期经营下滑的公司如无印良品，市场仅给予 15-20x PE； 对于门店数破万家，属于成熟期的 Dollar Tree 及 Dollar General，市场给予 20-25x PE； 对于门店数在千家左右，未来成长空间较大的 Five Below 及 Dollarama，市场给予 25-40x PE。综合来看，名创优品目前仍处于快速成长期，与线下同业以及线上 SHEIN、TEMU 等差异化定位，或由历史上的估值折价走向未来的估值溢价。

受益于疫情管控政策放开，2022 年 10 月以来中概股迎来板块普涨行情，名创优品凭 借在品牌、产品、渠道端的精细运营，业绩持续超预期，在上涨行情中体现出显著的 alpha。 截至 2023 年 9 月 21 日，名创优品估值在 24x PE，考虑到公司海外业务仍有较大扩张空 间，远超行业平均的净利润 CAGR，预计公司估值仍存在上行空间。

无印良品自 2020 年疫情以来估值倍数有所下降，主要系公司中国大陆业务增速放缓、 经营业绩下滑所致。管理层于 2022 财年年报中提到公司将加快日本本土拓店节奏， 2023-2024 年预计日本/中国大陆将分别净增 100+/50+门店，受此预期提振公司市值在 2023 年有所恢复。

Dollar Tree 作为门店数破万的美国折扣零售店龙头之一，业绩及估值倍数均较为稳定。 2023 年以来受美联储加息，海外宏观环境承压影响，公司业绩有所下滑，市值也随之缩 水。长期来看，公司 PE 倍数稳定在 20x 上下，股价核心驱动因素为净利润增长。

Dollar General 作为美国本土另一家折扣零售店巨头，2023 年以来已连续两次下调年 度盈利预期，全年利润增速预期由同比 0%~-8%下调至-22%~-34%（根据 Dollar General 业绩交流会），因此公司股价跌幅也显著大于 Dollar Tree。

Five Below 估值在 25-40x PE 区间浮动，2017-2022 年净利润 CAGR 高达 22.4%， 远高于成熟期的同类可比公司 Dollar Tree 及 Dollar General。Five Below 截至 2023 年 2 月 2 日仅有 1340 家门店，参考美国本土头部折扣零售店仍有 10 倍以上扩张空间，因此市 场给予更高的估值。

Dollarama 作为加拿大折扣零售店龙头，截至 2023 年 1 月 29 日在加拿大拥有 1486 家门店，公司 2017-2022 年净利润 CAGR 为 8.7%，增速并不突出。Dollarama 相较增速 接近的折扣零售店能享受 30x PE 的估值溢价，我们判断 CY2023 正增长的业绩、行业领 先的毛利率水平及持续大手笔的股票回购为主要原因。

编辑：火腿肠