1、我国保险资管发展历程

1.1 2003-2011 年：保险资管行业专业化起步，险资运用逐步扩大

2003 年前，由于险资需遵循稳健、安全性原则，险资运用范围仅限于银行存款、 政府债券、金融债券和国务院规定的少数其他投资工具。这一时期，险资几乎全 部源于保险自有资金，由于可选投资工具和管理能力有限，险资投资年收益率长 期低于 5%，部分保险公司还面临利差损。为提高险资运作效率，保险公司急需设 立专业机构负责险资运用。2003 年，中国保监会审批设立保险资管公司，同年 7 月，中国人保资管有限公司成立，成为我国第一家保险资管公司。 2004 年《保险资管公司管理暂行规定》颁布，保险资管正式起步，逐步形成国内 保险资管的“9+1”格局。

2004 年，《保险资管公司管理暂行规定》《险资运用风险 控制指引(试行) 》出台，明确险资集中管理、专业化运作原则，规定保险公司非 专业资金运用部门及其分支机构不得从事资金运用业务，险资可委托保险资管公 司投资管理。自此，我国保险资管正式起步，险资开始实行自主投资和委托投资 相结合的资金运用模式。2005 年底，原保监会批准第一批 5 家中资保险资管公司， 2006 年又相继批准 4 家专业国有保险资管公司和 1 家外资保险资管公司，至此， 国内保险资管“9+1”格局形成。

这一时期，险资运用方向拓宽，纲领性政策陆续出台为保险资管公司发展奠定了基础。2004 年，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》等文件相继下发，险资 获准直接投资于股票、部分债券和符合规定的境外项目。此后，《险资投资股权暂 行办法》《险资投资不动产暂行办法》和《险资运用管理暂行办法》相继出台，险 资的投资范围也从之前的债券、股票扩展到了次级债、境外资产、不动产等。随 着投资渠道的拓展，保险资管公司的管理能力与投资能力也在不断提升，为后续 发展奠定基础。

保险资管产品问世，市场化竞争优势不足。2006 年，首只保险资管产品华泰增值 投资产品以试点形式发行。随后，保险资管从资管产品创设入手试图推进市场化 改革。然而，与基金公司、证券公司、信托公司等传统资管机构相比，彼时保险 资管在一些业务资格、开立账户等方面仍有诸多限制。业务资格上，险资股权投 资范围较小，无法参与衍生品交易；开立账户上，保险资管不可以通过设立集合 资管或特定客户资管计划的方式开立证券账户。总的来说，该阶段仍缺乏充足的 政策鼓励推动保险资管从投资人向管理人角色转变。

1.2 2012-2017 年：市场化改革，保险资管机构与三方合作迅速发展

险资运用范围进一步多元化。伴随保险行业规模化加剧，险资规模也快速壮大。 伴随《关于险资投资股权和不动产有关向题的通知》、《关于险资投资有关金融产 品的通知》等规范性文件密集发布，至 2017 年，险资投资范围已涵盖公募、私募， 传统产品，另类工具，境内、外市场，实体、虚拟经济等众多领域。 保险资管产品逐步规范化、市场化。2013 年 2 月保监会发布《关于保险资管公司开展资管产品业务试点有关问题的通知》，允许保险资管公司发行“一对一”定向产 品和“一对多”集合产品，标志了保险资管产品逐步规范化、市场化。同年，保监 会开始推行保险资管产品注册制，保险资产的配置空间得到提升，投资效益得到 提高，保险资管产品发展更加迅猛，由 2013 年末的 0.37 万亿元增长至 2017 年末 的 2.07 万亿元。

保险资管行业实施投资能力牌照管理，专业投资机构不断涌现。在 2012 年生命人寿得到批复后，“9+1”格局被打破，随后中小险企资管公司、合资资管公司、境外 资管公司陆续批复成立。自 2013 年起，保险资管行业实施投资能力牌照管理，将 投资管理能力作为保险资管机构开展资管业务的前提和基础，分为基础设施投资 计划产品创新能力、不动产投资计划产品创新能力、股权投资能力等能力类型。 保险资管机构取得相应的管理能力和资质，才能开展具体的资管业务。因此，专 业机构不断涌现，既有综合性资管机构，也有专注于基础设施、不动产或股权投 资的专业资管机构，还有专门从事财富管理、私募股权和公募基金的创新型资管 机构。截至 2017 年，我国已有 24 家综合性保险资管公司，8 家专业型资管机构 以及 20 家保险资管机构子公司。

典型产品：专业型资管机构中保投资“一带一路”项目。该项目为助力“一带一路” 沿线经济带港口布局和业务资产整合，设立总规模 400 亿元的股权投资计划，用 于招商局轮船境外项目，包括斯里兰卡科伦坡港、汉班托塔港、土耳其昆波特码 头、吉布提国际自由港、巴西 TCP 码头等港口建设项目。

保险资管资金来源主要以险资为主，第三方业务开始发展。随着“新政 13 条”密集 出台，保险资管公司被赋予第三方资管人的权利，明文规定可以受托管理保险业 以外的资金，保险资管公司可以主动进行第三方资管，包括养老保险基金管理、 共同基金、企业年金业务等。同时，《关于保险资管公司资管计划开户与结算有关 问题的通知》发布，规定了可以以特定客户资管计划或集合资管计划分别开立资 管账户，打破了保险资管公司不能开立证券账户的制度性障碍，提升了保险资管 在资管业务上的竞争力。然而，从整体情况看，保险资管资金来源仍以险资为主， 2017 年 32 家保险资管机构的资管规模约 15.29 万亿元，共受托险资 11.8 万亿元， 占其资管规模的 77%。

监管收严，保险业务发展放缓，保险资金运用亟需新的业务空间。一方面，险资 在 2015-2016 年频繁举牌时期，受到监管部门的高度关注，出台了一系列政策防 范个别保险公司的激进投资行为和集中度风险，险资发展出现放缓迹象。另一方 面，随着我国社保基金、企业年金、银行理财、社会个人财富的大幅增长，业外 资金或将会成为保险资管机构重要的资金来源，面对潜在的大资管市场竞争，拓 展第三方业务成为保险资管机构重点发展方向。

 

1.3 2018 年至今：保险资管产品新规落地，向财富管理转型提速

2018 年资管新规发布，标志着大资管行业统一监管框架初步建立，符合要求的资 管机构都可以在统一平台进行资管业务，拉开了大资管时代的序幕。2020 年原银 保监会“1+3”政策体系出台，进一步完善了资管行业的配套政策。2022 年《保险资 管公司管理规定》，与原有规则相比，新规细化了保险资管经营范围及自有资金运 用范围，明确保险资管公司分级分类监管，为提升保险资管公司的独立性、市场 化、专业化水平，搭建了一套体系更完备、内容更具前瞻性的框架。一些保险资 管配套政策密集推出，引导了保险资管稳定且高速发展。经过这段时间的发展， 险资运用也新增了投资信用风险缓释工具和信托保护工具，商业银行资本补充债、 债转股投资计划、公募 REITS、证券出借等新型业务。

全球保险资管机构逐步进入中国市场，中国保险资管机构国际竞争力凸显。受益 于《保险资管公司管理暂行规定》，安联资管于 2021 年获得原中国银保监会的开 业批复，成为中国首家获批成立的外资独资保险资管公司。截至 2023 年 8 月，我 国已有保险资管公司 33 家。据欧洲知名投资杂志 IPE 发布的《2022 全球资管机 构 500 强》榜单，我国共 7 家保险资管公司上榜，国寿资管、平安资管和泰康资 管三家公司进入全球前 100 名，排名分别为第 38 位、45 位和 75 位。

保险资管公司加速投资管理能力建设，逐步构建全品类投资策略。根据《关于优 化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》规定，保险资管公司适用五类 6 项投资管理能力：1）信用风险管理能力；2）股票投资管理能力；3）衍生品运用 管理能力-股指期货；4）衍生品运用管理能力-国债期货；

5）债权投资计划产品管 理能力；6）股权投资计划产品管理能力。截止 2021 年末，披露全部五类 6 项投 资管理能力的公司有 7 家。受益于《保险资管产品暂行办法》及三项实施细则、 公募 REITs、险资权益投资比例分类监管、财务性股权投资行业限制放开等监管 政策的落地实施，保险资管公司在组合类产品创设发行、非标转标、输出多资产 策略、负债驱动策略等方面迎来了一系列新的发展机遇，资金端、资产端双向扩 容。大型保险资管公司逐步转型，成为母公司的利润贡献者，构建以固收产品为 核心，另类投资、多资产策略为辅助的全品类产品策略。

逐渐形成全品类产品策略，保险资管业务范围进一步扩大。随着保险资管公司投 资能力的不断建设，保险资管产品线不断丰富，形成了固收+、权益、FOF、货币 类四大类产品。这四类产品既能充分体现保险资管的主动管理能力，也可在稳健 和收益之间实现较好平衡，实现可持续发展。在此期间，专项产品以及资产证券 化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）业务也逐渐加入保险资管机构的业务 范围，其中值得注意的是资产证券化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）有 希望推进资产证券化及多层次 REITs 市场高质量发展，进而成为保险资管公司下 一阶段的发展重点。

2、我国保险资管现状

2.1 整体情况：规模持续扩张+模式多元化+资金来源集中

保险资管公司管理资产规模稳健增长，平均年化资管费率处于较低水平。2018 年 资管新规正式实施，伴随着陆续出台的配套细则，险资运用制度改革进一步深化， 保险资管作为市场重要资管子行业发展进入快车道。截至 2022 年末，32 家保险 资管公司管理资产规模（不含内购产品）整体达到 22.47 万亿元/同比+12.9%；机 构收入（包含管理费收入及投顾、财顾等咨询费）达到 274.2 亿元/同比+1.6%，增 速基本持平，2016-2022 年行业平均费率仅 0.13%，可见，保险资管费率在国内大 资管行业中属于偏低水平，显著低于公募基金平均 0.5%-1.5%的管理费收取水平。 这与保险资管机构的大部分资金均来自于体系内关联方，投资决策和收费定价含 有一定的非市场化因素有关。

保险资管公司业务开展模式多元化。目前，专户业务和保险资管产品业务两类构 成了保险资管业务的重要组成部分。专户业务作为保险资管业务的基石，占比超 75%。资管产品业务在近几年快速增长，涵盖了组合类产品、债权投资计划、股权 投资计划、资产支持计划、 养老金产品、公募基金业务，以及通过下设机构开展 私募股权基金业务。

保险资管机构的资金来源高度集中且资金属性高度统一。保险资管行业的资金来 源分为险资与非险资。其中，险资是保险资管行业主要资金来源，包括了体系内 险资与第三方业内险资；非险资包括了银行资金、基本养老金、企业年金、职业 年金以及其他资金，尽管现在占比不高，但预计未来将成为保险资管机构重点开 拓的业务和管理费收入增长点。截至 2021 年，系统内外险资合计占比约 84%；非 险资以资金属性和资金管理目标相似性较高的各类银行资金和养老金为主，占比 约 16%。

2021 年保险资管公司投资收益率区间集中在 5%-6%。由于行业内主要资金来源 为险资，而险资主要由保险公司自有资金+保险责任准备金构成，因此对资金安全 性尤为看重。故保险资管对于高风险波动的权益投资较为谨慎，偏好安全性与流 动性较好的固收类投资。从数据上看，保险资管公司投资收益率一般集中在 6%以 内。根据《保险资管业发展报告（2022）》，反馈投资收益率区间的 20 家保险资管 公司中，综合投资收益率和会计投资收益率在 5%-6%的机构各有 9 家，占比 45%。

2.2 专户业务

保险资管专户业务本质是委托法律关系。委托人（保险集团公司和保险公司）委 托投资管理人（保险资管公司、证券公司、证券资管公司、证券投资基金管理公 司及其子公司等专业投资管理机构）通过定向资管、专项资管、特定客户资管等 方式，按照委托投资管理协议和委托投资指引对标的资产进行管理。

专户业务是保险资管公司主要收入来源，以管理系统内险资为主。专户业务是保 险资管公司核心业务，委托人主要是保险机构，委托人通常负责投资指引的拟定， 保险资管机构负责资产策略配置和实际组合管理。截至 2021 年末，32 家机构专 户业务管理规模 16.04 万亿元/同比-2.8%；专户业务管理费收入 160.80 亿元，贡 献 59.6%的收入。按此折算，保险资管专户业务管理费率仅为 0.10%，在行业内处 于偏低水平，低费率归因于系统内险资在资金来源中的极高占比，2021 年系统内 险资在专户资金中占比达 92.18%，近年基本保持稳定。

2.3 保险资管产品业务

保险资管产品包含：1）组合类产品；2）债权投资计划；3）股权投资计划；4） 前银保监会（现国家金管局）规定的其他产品。截至目前，基本所有保险资管机 构以及经营保险资管业务的存量机构均有开展保险资管产品业务。截至 2021 年 末，行业保险资管产品存续余额约 5.10 万亿元/同比+33.2%，增速略有放缓，行业 管理费收入实现 95.07 亿元/同比+25.7%。1根据 2019-2021 年数据折算得到，保险 资管产品平均管理费率约为 0.20%，近年伴随监管趋严、合规成本上升、市场竞 争日趋激烈，基础资产收益降低，费率出现一定幅度的下滑。

2.3.1 组合类产品：保险资管机构收入重要的增长点

组合类产品业务属于资管产品业务，资管产品的法律关系确为信托法律关系。产 品业务指资管机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融 服务。资管新规及其细则发布后，监管机构明确了“商业银行和银行理财子公司发 行的理财产品、各类私募资管产品均依据信托法律关系设立。”

组合类产品收入保持较高增速，成为保险资管机构收入的重要增长点。2021 年， 组合类产品业务管理规模 3. 16 万亿元/同比+39.4%，业务发展连续两年维持较快 增长；组合类产品管理费收入达 56.04 亿元/同比+26.9%。综合折算，保险资管组 合类产品管理费率约为 0.18%。此外，2021 年组合类产品业务在保险资管机构管 理规模中占比约为 15.9%，却贡献了 20.8%的收入。因此，在大资管竞争合作的背 景下，组合类资管产品是非常重要的资产类别，能够体现资管机构对多类别资产的主动管理水平，进而提升保险资管机构收入水平。

组合类保险资管产品中第三方资金占比持续提升。组合类保险资管产品中非系统 内资金的第三方资金（即第三方险资+银行资金+其他资金）占比持续提升，从 2018 年的 58.6%提升至 2021 年末的 79.4%，提升约 21.2 pct。目前第三方资金规模逾 2.46 万亿元，反映出组合类产品的市场化程度进一步提升。

从组合类产品投资资产来看，存款、债券等偏基础、标准化的固收资产占比超八 成。2021 年末，投资资产规模前三位为存款（包含银行存款、大额存单、同业存 款）、债券等标准化债权类资产和上市或挂牌交易的股票，合计规模为 2.79 万亿 元/同比+2%，合计占比 91%；其次为公募基金投资；资产支持计划和保险私募基 金的投资规模较 2020 年增长了 9 倍。

产品类型丰富。2022 年新登记组合类保险资管产品 698 只/同比+2.1%。从各家保 险资管机构及机构子公司发行资管产品情况来看，目前主要以契约型开放式集中 投资产品为主，产品涉及投资范围根据投资者风险偏好不同分为：1）固收类；2） 现金类；3）权益类；4）指数类；5）FOF；6）混合类等。预期收益与风险比基本 同其余类型资管产品相同，平均而言固收类最低，权益类最高。目前，组合类产 品的认购门槛较高，平均认购起点在 100 万元以上。而从管理费率来看，不同组 合类产品管理费率不同，无法从单一维度判断费率高低的原因。

固收类产品表现优异，收益率领先同类公募基金。根据 Wind 数据 2022 年组合类 保险资管产品业绩榜，2022 年保险资管产品业绩普遍领先公募同类基金。其中， 固收类中长期纯债类及短期纯债类保险资管产品当年收益率中位数分别为 3.15%、 2.67%，同类公募基金收益中位数分别为 2.35%、2.14%。混合类及权益类保险资 管产品收益中位数虽与公募基金均为负值，但普通股票型、指数增强型、灵活配 置型等产品业绩仍小幅跑赢公募基金。由此可见，与公募基金比较，组合类保险 资管的优势产品主要为固收类产品，未来将会吸引更多风险偏好较低、资金期限 较长的机构投资者与高净值投资者。

面向自然人合格投资者的组合类产品面世，To C 类产品开启新市场。此前，保险 资管产品在我国仅面向机构投资者，直至保险资管“1+3”规则体系明确保险资管产 品正式向个人合格投资者放开，2020 年 9 月 23 日，为便利自然人合格投资者投 资组合类保险资管产品，依机构申请并经审核，中保登正式授予阳光资产、太平 资产、泰康资产、华泰资产、长江养老等五家保险资管机构首批自然人合格投资 者账户代理开户资质。自然人合格投资者完成开户后，便可以直接投资保险资管 产品，第三方个人资金或在未来成为保险资管公司规模化的增量资金来源。

2.3.2 债权投资计划：第三方险资重要供给者，面临资产荒挑战

债权投资计划发行面临结构性“资产荒”。债权投资计划主要投资于交通、能源、 水利等实体项目，凭借单笔规模大、期限长、稳定性好等优势，为险资连接实体 经济提供重要途径，近年债权投资计划第三方业务发展迅速，为保险资管行业贡 献三分之一以上的第三方保险资金。2021 年末债权投资计划存量管理规模 1.55 万 亿元/同比+24.1%，实现管理费收入 33.23 亿元/同比+19.4%。按照 2021 年数据匡 算，债权投资计划管理费率约 0.21%。然而，自 2021 年《银行保险机构进一步做 好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》文件下发，债权投资计划走 下发展快车道，在实体融资意愿不强、利率降低、企业分化加剧、市场竞争积累 等多重因素影响下，目前债权投资计划产品发行放缓，2023 年上半年，债权投资 计划新登记规模仅 2804.63 亿元/同比-33.5%。

从债权投资计划资金构成看，仍以险资为主，养老金占比有所提升。截至 2021 年 末，债权计划登记规模为 9669.32 亿元/同比+18%，存续余额 1.77 万亿元/同比 +23%。3债权投资计划的资金来源中，系统内险资和第三方险资规模相近，分别为 5918 亿元和 5891 亿元，两者合计占比 72%。养老金对投资的长期稳健性要求较 高，在近年政策支持下，养老金投资保险资管债权投资计划的规模持续增长，直 至 2021 年末已达 3217.41 亿元/同比+53.8%，在产品资金来源中占比 19.7%；银行 资金对收益率有一定需求，受融资优质主体稀缺，市场竞争日趋激烈的影响，债 权投资计划收益率近年承压，因此，银行资金在近年出现回撤，截至 2021 年末规 模为 307.49 亿元/同比-39.8%，占比仅 1.9%。

债权投资计划是另类保险资管产品主力军，资金投向基本保持稳定，长期助力实 体经济发展。从投资行业来看，截至 2021 年末，债权投资计划产品底层资产存量 规模排名前三位的行业分别为商业不动产、交通和市政，规模占比分别约为 28%、27%和 23%，整体比例较为平均，并未体现出显著偏好。

投向基建或不动产等传统领域的保险债权投资计划，收益率已经降低至 4%一线。 泰康资产 2022 年 6 月认购的中意-西安保利广场不动产债权投资计划 4.6 亿元， 收益率仅 4.1%，与通常意义上 5%的长期投资收益率假设有一定差距。此外，债 权计划的供给仍不够，保险资管业协会对数据有效的 157 家保险公司的调研显示， 2020 年 64%的保险公司对债权投资计划存在配置缺口，债权计划是保险行业配置 缺口最大的资产。

2.3.3 股权投资计划：当前规模较小，存在巨大上升空间

股权投资计划是险资投资未上市企业股权重要渠道之一，股权投资计划可投资资 产包含：1）未上市企业股权；2）私募股权投资基金、创业投资基金；3）上市公 司定向增发、大宗交易、协议转让的股票以及可转换为普通股的优先股、可转换债券等。

受多重因素影响，股权投资计划当前规模较小，每年发行情况波动较大。2022 年 登记股权投资计划 23 只，登记规模 577.15 亿元/同比+8.8%。2021 年股权投资计 划管理费收入 2.23 亿元/同比增+5.0%，根据 2021 年数据匡算，股权投资计划管 理费率约为 0.13%。目前股权投资计划业务量相对较少，主要由于产品交易结构 相对债权投资计划等更为复杂，项目周期长，对投资和风险管理能力要求较高， 且对风险资本的占用更高，《股权投资计划实施细则》及登记规则逐步落实后，产 品登记程序简化，产品设立条件门槛一定程度降低，股权投资计划有望进一步丰 富、扩容。

优质资产稀缺，资金对项目收益稳定要求较高，目前系统内险资仍占主要地位。 截至 2021 年末，股权投资计划的主要资金来源仍为系统内险资，规模为 2075.56 亿元/占比 64.6%，第三方险资位居第二，规模为 539. 65 亿元/占比 16.8%，系统 内外部险资规模合计占比为 81.4%。

保险资管股权投资计划资金投向聚焦国家战略新兴领域，中国人寿布局暂时领先。 2023 年上半年登记的 8 只股权投资计划中，国寿投资占据一半席位。另外，根据 公开资料显示，中国人寿旗下另一保险资管机构国寿资产 2022 年共计登记股权投 资计划 9 只，合计规模 368.4 亿元，占当年登记规模的 63.8%，连续居于行业首 位。由此可见目前中国人寿集团下属保险资管机构在股权投资计划业务上具备相 当显著的同业竞争优势。从行业投向上来看，股权投资计划聚焦投资新能源、大 健康、物流及物流仓储、金融科技和不动产等符合国家战略导向的新兴行业，发 挥了险资长周期优势，也与政策倡导的险资推动实体经济高质量发展方向相契合。

2.4 资产支持计划：迎来发展新机遇，将深度参与公募

REITs 市场 资产支持计划管理规模快速增长，逐步走向市场化。资产支持计划业务，即保险 资管版的资产证券化业务（ABS），是指保险资管机构作为受托人设立资产支持计 划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益 凭证。截至 2023 年上半年，共有 12 家保险资管公司开展该项业务，登记产品合 计管理规模 1543 亿元，较 2022 年同期高位继续实现快速增长，主要源于新展业 机构的加入。

资产支持计划为相关企业提供传统融资方式之外的融资渠道，同时也为投资人带 来直接投资优质资产的机会。从其基础资产类别来看，包括了保理债权、反向保 理债权、不良资产重组、金融租赁、融资租赁、小贷、基金份额、基础设施收费 收益权、信托债权。资产支持计划一方面可为相关企业提供传统融资方式之外的 融资渠道，达到依靠优质资产融资、摆脱企业自身信用限制、改善资产负债表等目的；另一方面也为投资人带来直接投资优质资产的机会，实现投资多样化，分 散投资风险，切实服务实体经济。

保险资管将以 ABS 管理人及投资者双重身份参与公募 REITs。2023 年《保险资 管公司开展资产证券化业务指引》正式发布，鼓励保险资管以资产支持证券管理 人身份参与公募 REITs 市场建设，自此保险资管将以资产支持证券管理人及投资 者的双重身份参与公募 REITs 市场。一方面，ABS、REITs 两大市场有了新的跨 业态主体参与，盘活了存量资产和市场发展，实现存量资产和新增投资的良性循 环。另一方面，随着保险资管公司逐步积累了大量不动产投资、资管经验，险资 将会实现 REITs 市场“买方”和“卖方”两种角色的共同发展，进而增加承销费和管 理费收入。

3、大资管行业全景及保险资管剖析

3.1 大资管参与者全景

财富管理产业链可大致分为三类：产品提供方、渠道分发方和衍生服务方。 1）产品提供方：通常指银行、信托、保险公司、公募基金、私募基金、券商资管 等经营主体，提供理财、信托产品、公募基金等金融产品。 2）渠道分发方：主要指自有渠道客户数量少，产品分发靠第三方渠道的供应商， 例如公募基金通过银行、券商和第三方代销渠道进行分销，保险则依靠代理人团 队，而信托则依靠银行和第三方代销渠道。相比之下，银行自有渠道数量较多且 较强，因此理财产品的销售通常依赖于自有渠道。 3）衍生服务提供方：主要是指除了产品供应和销售之外的参与者，例如银行提供托管服务，证券公司提供交易通道服务等。

3.1.1 大资管 C 端业务布局

不同资管产品依赖于不同的渠道机构进行分发:银行通过线下网点和移动终端实 现产品的分销，保险主要依赖于代理人团队和银保渠道，公募基金和信托公司则 对渠道的依赖度相对较高。 1） 公募基金：销售渠道及产品类型多元化，直销占主要地位，独立第三方渠道发 展迅速。公募基金形成以基金公司网络和柜台直销渠道为主，商业银行、证券 公司和独立基金销售机构等渠道为辅的多元化体系。据 2022 年底中基协披露 的保有量排名前 100 名代销数据，预估基金直销、商业银行、证券公司、独立 基金销售机构及其他机构渠道占比分别约 48.5％、25.1％、9.3％以及 17.2％。 其中，债券型和货币型基金客群结构以机构投资者为主，直销渠道占比在近年 有所提升，权益型和混合型基金认购者多为个人投资者，因此蚂蚁基金、天天 基金等独立第三方互联网销售的渠道优势可以更好发挥。

费率方面，由于公募基金产品矩阵已较为丰富，不同类型基金产品相应管理费 率已较好地实现差异化。2023 年 7 月，公募基金费率改革正式落地，要求主 动权益类基金管理费率及托管费率分别降至 1.2%、0.2%以下。行业费率结构 优化为大势所趋，除固定费率改革外，浮动费率基金等创新业务形式也在积极 探索阶段，费率优化和创新有利于推动管理人与产品持有人利益共担机制形 成。

2）保险公司及保险经纪公司：保险公司个人业务以代理人渠道为主，银保渠道占 比回升，分润高于险企本身。保险公司主要依靠代理人渠道、银保渠道以及电销、 互联网及其他渠道进行产品分销。其中，保障型产品主要依靠代理人渠道，储蓄 型产品则平衡兼用代理人和银保渠道。保险公司高质量转型至今，各险企均进行 了代理人清虚、提质改革，代理人渠道占比逐步回落，银保渠道回归，此外，智 能化移动设备的普及叠加投保人年龄结构年轻化也使互联网渠道成为了重要渠道。

观察寿险分成结构，以新业务价值率除以缴费期限的比率来评估当期产品公司的 利润分成。不同产品渠道分成比例不同，一般情况下，储蓄型产品首年手续费率 （销售手续费佣金/首年保费）在 8-10%之间。以中国平安为例，其长期储蓄型产 品的新业务价值率在 40%-50%之间，产品期限在 10-15 年之间，短期储蓄型产品 的新业务价值率约为 15-20%，产品期限约为 3-5 年。其当期分润与当期手续费率 基本相似。需要澄清的是，寿险代理人渠道目前还是私有的代理人，渠道由保险 公司自持。

产险方面，采用综合佣金率来描述渠道分润，而使用承保利润率和投资收益与当 期已赚保费之和来描述产品分润。通过对平安财险（代表传统财险公司）和众安 在线（代表互联网财险公司）两家公司的样本特征进行观察，可以发现，无论是 对于渠道分润还是产品分润而言，前者显著高于后者。

保险经纪公司佣金收入靠首年佣金驱动。以百融云-W 为例，百融云代销产品结构 中以寿险产品为主，按招股书披露数据显示，寿险首年佣金费率高达 120%，与费 率较低的财险产品加权后整体首年佣金费率维持在 40%上下，续期佣金费率自第 二年的 15%-25%后逐年递减至某一恒定值。因此新单佣金贡献占整体保险营销收 入比重达 83%左右，新单佣金成为保险经纪公司重要收入驱动。

3）信托公司：信托直销和银行代销为主，渠道方具备极强的话语权。信托面向个 人投资者渠道主要包括公司直销、银行代销、券商代销和第三方财富管理公司代 销。据信托业协会调研问卷，2018 年 51 家信托公司新增信托产品销售渠道主要 依赖于公司直销和银行代销，二者合计超过 96%。因此，以银行代销信托平均费 率来刻画渠道分发方的分润水平，根据招商银行披露的代理信托计划规模和收入 匡算代销信托费率水平大致处于 1.5%-2.0%区间。同时，以信托行业的平均年化 报酬率来刻画产品分发方的分润水平，一般落于 0.3%-0.5%区间。不难看出，渠道 方提取的代销费率远远高于信托产品本身回报水平，这也反映了在信托行业中渠 道方具备极强的话语权。

3.1.2 大资管 B 端业务布局

大资管市场中，以 B 端基金代销业务发展最为迅速，当前，保险资管产品面向客 群依旧以机构投资者为主，B 端基金代销模式可成为保险资管行业重点学习对象。 B 端基金代销指代销机构面向机构客户提供基金投资一站式解决方案，赚取基金 公司管理费分佣为主要盈利模式。C 端互联网代销平台，例如天天基金网、蚂蚁 财富，已经被市场所认知，而 B 端基金代销则是一种新兴趋势，代销机构提供一 站式交易系统为机构客户解决基金开户、交易、运营支持、投顾投研等综合性问 题。在盈利模式方面，B 端代销机构主要以赚取基金公司管理费分佣为主。

资管新规催生 B 端代销模式成为刚需。一方面，基金代销领域的监管政策持续完 善，其中最重要的是证监会于 2020 年发布的《公开募集证券投资基金销售机构监 督管理办法》对 C 端和 B 端的尾随佣金比例等核心问题进行了明确，这标志着 B 端代销业务已经成为常态，并为 B 端代销在 2021 年的爆发式增长奠定了良好的 政策基础。另一方面，从 2018 年资管新规推进净值化转型开始，非标资产的规模 逐渐压降。在非标资产短缺以及债券利率长期下行的背景下，资管机构需要以权 益类资产来增强收益。大量机构资金开始需求公募基金等标准化资产，在代销机 构的帮助下进行资产配置。

良好业绩表现吸引了机构资金大量配置，B 端代销市场需求旺盛。对于资管机构， 股票投资需要多年建设能力，而目前投资公募基金是较好的资产替代方案之一。 在市场表现良好、公募基金的投资业绩表现突出的时候，银行理财子公司等机构 资金会进行较多配置。 公募基金分红的税收优惠是机构加大公募基金配置的主要驱动。2008 年财政部、 国家税务总局发布《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2008]1 号），明 确规定对投资者从证券投资基金分配中取得的收入不征收企业所得税，为银行理 财、保险资管等机构投资者加大配置公募基金提供了良好驱动。

B 端代销机构通过交易系统优化解决了机构配置众多公募基金所带来的开户等流 程性难题。因为资管新规要求每个产品需要单独建帐单独管理，所以传统的资金 池模式无法适应新的资管规定，资产端和负债端账户需一一对应，机构对于开立 不同基金公司小账户的需求迅速增加，而传统直销模式下资管机构投资公募基金 需要为每个产品在线下人工逐一开立基金公司直销账户，繁琐的线下流程极大降 低效率。与此同时，B 端代销机构支持电子化开立全市场基金账户，简化了机构 投资者开户和内部审批流程。此外，购买货币基金时面临的基金限额问题可以通 过代销机构的智能拆单功能得以解决。B 端三方代销机构还可以提供提前赎回、 代为垫资和跨 TA 转换等服务，以满足机构投资者的高流动性标准和优化基金转 换问题。

3.1.3 保险资管代销业务

2020 年 3 月保险资管产品代销渠道放开，可通过商业银行、证券公司等渠道进行 产品代销，同年 9 月相关细则颁布，目前组合类保险资管产品代销业务已有 3 年 稳步发展。当前，保险资管产品代销机构已扩大至商业银行、证券公司等，通过 代销也使得保险资管产品的机构投资者类型更加多元。

通过行业平台“银保通”进行代销交易是目前行业共识。根据中保登披露信息，包 括国寿资产、太平资产、阳光资产和民生通惠资产等公司已上线“银保通”系统开 展代销业务。“银保通”于 2020 年 12 月上线，代销机构通过标准化接口接入系统， 代销产品种类以组合类保险资管产品为主，同时面向 B 端和符合监管投资条件的 C 端客户开放销售，起步较早的如国寿资产在 2022 年 8 月宣布平台代销产品在一 年内净增规模突破 100 亿元，代销已初步实现规模化。诸如“银保通”的行业基础 设施提高了保险资管机构渠道对接效率，统一代销系统的数据口径，行业市场化 和标准化进程大大推进，因此，使用行业平台对接代销机构是目前保险资管行业 主流做法。

3.2 保险资管机构优劣势分析

思考保险资管相对其他资管机构的优劣势，是找到保险资管机构发展定位的关键。 优劣势主要由其历史发展路径所决定，应当找出其中具备较高壁垒的优势进行发 扬，并在壁垒较低的劣势方面进行弥补与完善。保险资管以管理长久期稳定性强 的 B 端资金为主，因此在投资选择方面更侧重于中低风险资产，对高风险资产的 投资能力有限，且在渠道端也相对薄弱。

从优势来看： 保险资管在长期资金运用上具有先发优势。当前我国保险资管所管理资金仍以系 统内关联方的险资为主，具备资金体量大、久期长、来源相对稳定、风险偏好较 低等特点。经历多年的实践，保险资管公司对于险资负债属性、风险偏好、收益 要求、投资方向与行业监管政策等方面积累了丰富的经验，尤其在长久期资产的 配置方面形成了专业化的投资能力，形成了追求稳健绝对收益的投资风格。相比 银行、证券等机构，保险资管机构可以从久期、收益、成本、流动性、风险等多 方面综合考量为长期资金匹配更加合适的资产、大类资产配置能力相对较优。

保险资管在固收投资中具有丰富投资经验。险资主要资产配置在固收领域，固收 类资产是保险资管的基本盘，也是稳定收益的生命线。2021 年数据表明，混合型 债券二级类保险资管产品平均收益 28.26%，收益中位数 28.66%，领先固收类其他 类型产品。中长期纯债型保险资管产品二年平均收益 15.66%，同期公募中长期纯 债型基金回报 11.85%；短期纯债型保险资管产品三年平均收益为 11.90%，同期公 募短债基金平均回报为 9.89%。混合型债券一级类保险资管产品三年平均收益为 19.63%，与公募基金基本持平。以上数据凸显了保险资管在固收领域较为突出的管理能力与优势特色。

在风险管控环节，保险资管机构拥有稳健经营与审慎监管下的合规风控优势。由 于风险管控是保险业经营的核心，全面风险管理措施贯彻保险资管公司的全流程， 所经营的保险资管产品规范性也整体较优。因此，保险资管机构普遍拥有较强合 规及风控意识，注重受托财产的安全性和收益的可持续性。与此同时，由于保险 业稳健经营关系国计民生，监管部门对保险业也实行较为严格的能力监管和牌照 管理。在自律和监管的共同努力下，可以看到与其他金融产品相比较，保险资管 产品较少出现过度多层嵌套、期限错配等情况，由此体现出保险资管机构的合规 经营优势。

从劣势来看： 产品和资金来源比较单一。我国保险资管机构主要资金来源于体系内的险资，占 比约为 70%，对股东等关联方的资金依赖度较高。同时，目前的保险资管产品多 面向机构投资者，个人财富管理仍处于初始发展阶段。相较于银行理财、公募基 金等产品，保险资管私募产品的性质对个人投资者提出的投资门槛较高。 渠道相对薄弱。第三方业务仍然处于起步阶段，市场资金对于保险资管的了解并 不深入，保险资管的销售团队经验也相对较浅，B 端和 C 端均需要与外部进行更 多合作来扩宽渠道，目前 B 端有“银保通”的业务平台作为尝试，C 端业务尚处于 摸索阶段。

权益投资经验欠缺。保险资管在固定收益领域具有专业化的管理能力和丰富的管 理经验，但是在权益类投资经验和投研能力方面相对欠缺。险资投资在股票上的 仓位较小，截至 2023 年 7 月末，险资在股票和基金上的可运用余额仅为 3.55 万 亿元，而在债券上的可运用余额达到 11.55 万亿元。因此，保险资管在权益研究上 存在挑战，在权益投资上相较公募基金等其他同业存在竞争劣势。 各类资管机构的规模、产品类别结构、风险以及投资收益水平存在明显差异，但 所面临的监管环境已基本趋于一致。面对新时代新格局，保险资管机构如何结合 业务本源、扬长避短，走上差异化、特色化经营的道路，将会成为保险资管机构 未来的核心议题。

4、保险资管未来发展趋势

4.1 外部环境生变，保险资管行业迎来新机遇

当前保险资管面临需求供给两侧的深刻变化，给保险资管机构发展提供了更广阔 的舞台。 需求侧几方面驱动因素： 1）居民财富管理需求旺盛。居民财富积累不断丰厚，截至 2022 年末，我国住户 存款余额达 120.34 万亿元/同比+17.4%，银行理财产品存续规模 27.65 万亿元/同 比+-5.1%； 2）地产金融属性正在消退，金融资产的配置意愿上升； 3）高净值人群财富管理空间广阔，招商银行 2023 年一季度数据显示，0.07%的高 净值客群拥有资产占同期所有客户资产总额的近 1/3，因此对于长期稳健类资产偏 好高的高净值客群而言，财富管理需求空间广阔； 4）险资发展进入新纪元，预计未来浮动型收益产品会更多，一方面为保险资管公 司的风险资产运作提供更多要求、积累更多经验，另一方面在保险公司集中度上 升背景下，保险资管亟需新的资金来源。

供给侧政策规范与利好并行： 1） 资管新规后，资管市场规范性加强，净值化管理成为主流，高收益刚兑产品退 出市场，给了稳健为主的保险资管产品更好的发展格局； 2） 行业政策环境向好，保险资管相关监管制度与标准将逐步完善。一方面，保险 资管产品发行效率继续提升，以债权投资计划为例，截至 2022 年 9 月，产品 整体平均登记时长由 15.22 个工作日缩短为 2.84 个工作日，效率提升 81%。 另一方面，投资工具的选择将更为丰富，资金运用渠道将继续拓宽，中保资张 倩近期发言中提到，2019 年-2021 年我国险资境外投资余额分别增长 24%、 17%、7%，66%的保险公司和 64%的保险资管机构看好港股市场发展，认为互 联互通机制的深化以及中概股的回归在未来会提供更多投资机会。

4.2 保险资管行业未来发展判断

大资管格局逐步清晰，综合保险资管面临的需求供给环境和自身优劣势，我们给 出以下的发展判断： 继续加大投资管理能力建设力度，资产结构逐步多元化，重点优化权益类资产配 置。投资能力建设方向基本由资金属性决定，保险资管作为资本市场核心长期资 金管理者，未来在维持长期投资回报稳健的同时还需控制短期回报波动。传统固 收类投资由于市场长期低利率，长期优质资产供给不足而面临挑战，非标类投资 在地产、基建新增融资需求整体回落之际，同样面临优质标的稀缺的问题。因而， 保险资管机构必须要提升主动化项目投资管理能力、挖掘优质标的能力，弥补欠 配缺口。具体而言：

1） 固收类投资。利率、信用、转债等传统债券品种投资需考虑建设系统性、策略 化、结构化的配置和管理模式，超越传统的品类化投资模式，以更好贴合险资 资金的风险收益特性。 2） 权益类投资。保险资管机构在权益类产品的投资能力和管理经验，相比于券 商、基金仍存在较大差距，对权益类投资的风险监控和体系建设有较大提升空 间，可以通过提升人才激励机制的市场化程度，提供具备竞争力的职业发展路 径，吸引人才，不断增强内在竞争力，从而构建专业化团队，加强权益投资能 力建设。 3） 另类投资。险资天然与另类资产属性相契合，同时肩负支持实体经济的使命， 另类投资能力建设主要是加强对金融与实体经济内在关联的把握，在投资范 围不断放开的未来，险资应当积极探索并运用创新类投资工具，着眼符合中国 政策的战略性新兴产业，分享企业长期增长红利。

产品类型创新化，产品类型不断拓展、完善。保险资管产品种类较为集中，在 2018 年-2023 年 8 月区间成立的 629 只产品中，约 57.9%为债券型或偏债券型产品，最 近一年平均收益率大致落于-1.9%-3.5%之间，多数实现绝对收益为正，回撤控制 较好。权益型或偏权益型产品占比约 23.4%，剩余 18.8%包括了货币型、混合型产 品以及其他类型产品。整体而言，保险资管产品在波动下行市场中体现出相对公募基金等资管产品更好的回撤控制能力。然而，另一方面，保险资管创新产品发 展相对缓慢，相对收益更具竞争力或市场供给相对稀缺的组合类产品和另类投资 产品是未来关键突破口。未来保险资管机构应更多以客户需求为导向有针对性地 开发新产品，充实产品线，为客户提供更为灵活的投资计划和更加多元化的投资 组合。比如在面向大资管的新兴产品领域，保险资管机构可以推出和开发新策略， 如成本估值、利率互换、短债增强、REITs、ABS 等，向业内外持续输出 FOF 投 研能力。

资金来源多元化，适当寻求销售体系构建，大力发展第三方资管。目前保险资管 机构管理的业外资金主要面向银行理财公司、信托公司、券商等金融同业机构， 受托管理同业险资、银行资金及基本养老金、企业年金、职业年金等各类养老金。 截至 2021 年末，业外资金 3.38 万亿元，占总管理资金比重约 15.0%。B 端业务方 面，险资迎来新一轮储蓄业务繁荣，并呈现较强的向头部集中的趋势，其余险企 对稳健资产配置需求提升，构建更为完善的 B 端销售体系是触达同业第三方资金 的关键。C 端业务仍处探索阶段，市场空间广阔，保险资管机构可寻求与银行私 人银行以及保险母公司等具备雄厚零售客户基础的机构共同合作开发个人财富管 理业务。

运营服务数字化，信息化建设与数据赋能持续建设。伴随管理规模和产品数量的 增长，构建数据资产统一标准，打造统一的运营管理平台是未来资管行业的整体 趋势。首先，目前保险资管中后台运营人力较少，人力工作强度较大，利用云计 算、大数据、区块链、人工智能等新技术可以提高保险资管风控能力，有效加强 市场研判、风险预警，完成降本增效。其次，在投资管理领域，有效利用 AI 等赋 能行业，智能辅助投资决策、智能投研、智能投顾、量化投资，提升投资能力与 投资效率，降低投资成本。最后，AI、大数据等新兴技术也可用于加强服务端的 质量，对于保险资管公司而言，可以加强养老金融投顾服务的智能化水平，丰富 服务体系，推动形成新的业务及利润增长点。

 

编辑：520中国