一 浓香龙头 底蕴深厚

1.1 浓香龙头 底蕴深厚

五粮液为我国浓香型白酒龙头，历史悠久，品牌积淀深厚。公司前身为“国营24酒厂”，于1998年4月在深圳证券交 易所上市。在经历了公司汾老大-五老大-茅老大的历史更迭后，五粮液凭借其卓越的品牌力依然成为白酒千元价格带 的风向标。 

五粮液历史悠久，经过千年传承造就卓越品牌力。五粮液最早可以追溯至唐代的“重碧春酒”；宋代，姚氏私坊运用 五种粮食酿酒，被文人雅士成为姚子雪酒；明代，宜宾“温德丰”、“长发升”等槽房沿用姚子雪酒的酿造方法，采 用五种粮食酿制成“杂粮酒”；1909年，因其“集五粮之精华而成玉液”，正式更名为五粮液。新中国成立以来， 1952年，8家酿酒古坊合并；1959年命名为“宜宾五粮液”酒厂；1963年第二届全国评酒大会上，五粮液位列八大名 酒榜首；1988年放开名酒价格管制，五粮液通过提价、增产、提效、渠道创新等战略，超越其他老名酒，成为“五老 大”。1998年上市以来，公司经历4代管理层的发展，成为白酒浓香龙头。 

上市以来，五粮液经历了4代管理层，成为今天的白酒浓香龙头，千元价格带风向标： 1985-2007（王国春时代）：OEM快速扩张，成就白酒“五老大”； 2007-2017（唐桥时代）：；白酒行业调整阵痛，公司错失龙头老大； 2017-2022（李曙光时代）：二次创业开启，产品结构理顺； 2022-至今（曾从钦时代)：营销改革持续推进，十四五目标稳步推进。

1.2 老八大名酒 品牌积淀深厚

1915年，五粮液获巴拿马万国博览会金奖。 1952年，公司正处于改制时期未能参评首届全国评酒大会；1963年，第二届全国评酒大会上，五粮液在八大名酒中评 分位列榜首；此后，五粮液在每一届全国评酒大会均榜上有名。

1.3 二次创业开启 五粮液踏上新征程

上市以来，五粮液经历了4代管理层，成为今天的白酒浓香龙头，千元价格带风向标。2017年以来，公司启动二次创业，通过战略创新、品牌创新、营销创新，成就浓香第一品牌，成为白酒千元价格带风 向标。

二 独特工艺造就独特口感 千元价格带地位牢固

2.1 独特工艺造就独特口感 老窖池增加优酒率提升

五粮液传统酿酒工艺是一个极为特殊而复杂的过程，采 用“固态续糟、混蒸混烧、跑窖循环、分层入窖、双轮 底发酵、分层起糟、分层蒸馏、量质摘酒、按质并坛、 分级储存、精心勾兑”等传统工艺酿造而成。 五粮液在传承经典传统工艺的过程中不断总结、创新， 具有“一极三优六首创六精酿”的典型酿造特征。一极： 工艺条件极端。与其它工艺相比，五粮液的入窖酸度最 高、入窖淀粉浓度最高、入窖水份最低、入窖糟醅粘性 最大、操作过程不易控制、生产成本高。三优：环境优 势、老窖池优势、匠人匠心优势。六首创：五粮配方、 “包包”曲、沸点量水、跑窖循环、双轮底发酵、勾兑 双绝。六精酿：分层入窖、分层起糟、分层蒸馏、量质 摘酒、按质并坛、分级储存。

2.2 丰富产品矩阵，满足多层次消费者

公司产品主要分为五粮液和浓香系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入675.63亿元，同比增长9.45%，其 中，五粮液实现收入553.35亿元，同比增长12.67%，收入占比为81.90%；系列酒实现收入122.27亿元，同比下滑 3.11%，收入占比为22.10%。公司自2003年开始，针对前期OEM贴牌过多的情况，对五粮液品牌进行瘦身，逐步形成了 如今的主品牌“3+1”，系列酒“4+4”产品矩阵，以满足多层次消费者的需求。

2.3 主品牌“1+3”产品矩阵 千元价格带地位牢固

五粮液主品牌主打“1+3”产品矩阵，以第八代五粮液为核心大单品，与超高端501五粮液（明池、清池）、80版经典 五粮液、低度五粮液&文化定制酒一同构成。截至2022年，五粮液主品牌在公司酒类收入占比约为81.90%。16年以来，居民消费崛起带动高端白酒消费景气度提升，茅台批价从17年的1200元左右上涨至如今的3000元左右。随 着茅台的一骑绝尘，进入更加细分的超高端价格带，五粮液成为千元价格带的风向标，其价格成为其他白酒品牌真正 意义上的天花板。

2.4 系列酒不断优化 打造4+4产品矩阵

2019年，五粮液成立五粮浓香系列酒公司，19-21年公司陆续将系列酒四大全国性品牌收归五粮浓香公司自营，重点 打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品以及百家宴、五粮人家、友酒等四个区域性大单品的产品矩 阵。截至2022年，五粮液主品牌在公司酒类收入占比约为18.10%。

三 营销改革继续 发力团购/文创酒

3.1 渠道扁平化改革 控盘能力增强

推进渠道扁平化数字化，增强终端控盘能力。扁平化方面，2017年，公司推出“百城千县万店工程”计划；2019年， 将7大营销中心细分为21个营销战区，提出“总部管总，战区主战”，提升各战区执行力；2022年，将21个战区进一 步细化为26个战区。数字化方面，2017年，公司与IBM合作逐步建立“消费者驱动+平台化运营+数字化支撑”的现代 营销体系；2019年，基于数字化成果实施控盘分利模式。

2019年，第八代普五升级上市，推出控盘分利模式，即利用数字化手段，从供应链、渠道、消费者三个维度，对三个 核心盘（货物盘、价格盘、需求盘）和三个辅助盘（秩序盘、渠道盘、服务盘）进行管控，以“商家入库扫码—商家 出库扫码—终端入库扫码—消费者购买扫盖内码”实现全过程的层层扫码机制。同时，公司对于各分销环节设立了增 值收益，通过利润的二次分配保证控盘分利模式的顺利实现。

3.2 发力团购 布局文创酒

2020年，公司提出“加速推进公关团购工作”，并构建“以新零售和企业团购为核心”的新增销售渠道；2021年，公 司总部建立团购部，每个战区建立组织，从组织层面进行改革。通过公司层面进行大圈层营销，协同战区、经销商开 发世界500强等大团购客户；各战区牵头和经销商一同进行区域性企业集团/中小企业客户攻坚。 2022年以来，公司通过加大优质动销良好的文创酒（步步高升、熊猫系列、生肖系列等），构建引领品牌发展的非标 产品矩阵（类似茅台直营+非标）。

四 经营稳健 财务优质

4.1 经营稳健 财务优质

五粮液自本轮周期以来一直保持稳健经营，收入/利润均保持双位数以上增长。16-22年营业收入年化复合增速为 17.07%，归母净利润年化复合增速为21.61%。

4.2 高毛利高净利高ROE 构筑价值投资护城河

截至2022年末，五粮液毛利率为75.42%，净利率为 37.81%，ROE为25.28%，高毛利、高净利、高ROE反映出 公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）