2023年活跃资本市场专题：开启新篇章，提振强信心

活跃市场提振信心，“三端”改革协同发力

金融是现代经济的核心，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用。7 月政 治局会议相较于 4 月更加突出内需不足对经济带来的挑战，强调经济恢复是一个波浪式发 展、曲折式前进的过程，长期向好的基本面没有改变。而资本市场是国民经济的“晴雨表”， 反映的是预期，体现的是信心。因此，应持续推进资本市场改革，更好发挥资本市场功能， 促进各类企业释放市场活力和创造力。此外，当前中国经济处于迈向高质量发展的关键时 期，经济的转型升级同样也离不开资本市场的助力。 继 7 月政治局会议之后，活跃资本市场改革动作频频，反映出监管层呵护市场决心， 预计后续其他政策组合拳有望加快落地、提振市场信心。7 月政治局会议强调要“活跃资 本市场，提振投资者信心”，这相比于 2022 年 4 月政治局会议提出的“及时回应市场关切， 保持资本市场平稳运行”要更为积极和主动。随后，8 月 18 日证监会从加快投资端改革、 提高上市公司投资吸引力等六大方面确定一揽子政策措施。8 月 27 日活跃资本市场“四箭 齐发”，包括印花税减半、IPO 收紧、规范减持、降低融资保证金比例。

回顾历史，2018 年底中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中牵一发而动全 身”，此后资本市场改革围绕规范、透明、开放、有活力、有韧性的“十二字目标”加速 展开。关于资本市场改革，2018 年 10 月中央政治局会议提出“围绕资本市场改革，加强 制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”，2018 年 12 月中央经济工作会 议提出“资本市场在金融运行中牵一发而动全身”。此后，资本市场改革围绕规范、透明、 开放、有活力、有韧性的“十二字目标”加速展开。

“规范”：具体是指在上市、发行、退市等多个基础制度方面的规范化、法制化。 当前，从科创板到创业板、北交所，再到全市场，注册制当前已全面落地。科创 板和创业板近年来以注册制方式 IPO 发行的规模占比已达到八成。同时，退市制 度、立体化追责体系也在加快构建，也有助于保障注册制下监管模式的调整。

“透明”：具体是指上市公司信息发布的透明和监管行为的透明。信息披露是注 册制的核心，也是提高上市公司质量的重要一环。审核注册的标准、程序、内容、 过程、结果全部向社会公开。公权力运行全程透明，严格制衡，接受社会监督， 与核准制有根本的区别。

“开放”：具体是指资本市场的服务性开放和投资性开放。近年来资本市场“引 进来”与“走出去”齐头并进。一方面，中资机构扬帆出海，中国证券业协会数 据显示，截至 2022 年末，证券公司跨境资本业务规模超 7000 亿元；2021 年度 部分证券公司境外业务收入占比已超过 20%。另一方面，拓宽跨境投融资渠道、 支持外资机构来华展业、深化国际化产品开放等多方面加快推进。

“有活力”：具体是指完善多层次资本市场体系，培育具备创新能力和国际竞争 力的金融中介机构，完善市场基础交易制度，提升资本市场融资功能。全面注册 制改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不 同成长阶段的企业。融资融券、衍生品、REITs 和指数编制等投资工具加快完善。

“有韧性”：具体是指打破长期资金入市的制度障碍，改善投资者结构，完善回 购和并购重组等市场纠偏机制，强化风险防范和处置手段。自 2018 年 11 月份， 证监会、财政部、国资委发布《关于支持上市公司回购股份的意见》以来，上市 公司回购制度不断优化。此外，近年来监管持续放开险资权益投资，吸引长线资 金入市。根据原银保监会，目前，保险公司权益类资产投资余额最高可达到上季 末总资产的 45%。

融资端举措成效初显，投资端改革迎来加速度

全面注册制落地生花，配套机制仍需完善

2019 年新一轮资本市场改革启动以来，融资端是改革重点，特别是以股票发行注册 制为代表的融资端改革已取得诸多实质进展。中国资本市场经历了 30 余年的发展，A 股 市场 IPO 审核制度经历了审批制、核准制和注册制三个主要阶段。注册制改革先后经历了 科创板率先破冰（2019 年 7 月）、创业板存量注册制改革试点（2020 年 8 月）、北交所设 立并试点注册制（2021 年 11 月），再到目前已经在主板实现全面注册制改革（2023 年 2 月）。放眼全球 IPO 市场，2022 年，沪深交易所 IPO 融资额均位列全球前三，融资额分别 为 3589 亿元、2115 亿元。同时，注册制实行之后，资本市场服务实体经济，特别是服务 科技创新的能力大幅提升。截至 2023 年 8 月 31 日，注册制下 A 股上市公司合计达 1294 家，数量前三行业为机械（255）、电子（216）和医药（174），IPO 融资 1.47 万亿元，其 中科创板和创业板分别达到 8932 亿元和 4975 亿元。

注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，有助于提升市场 的定价和投融资效率。与核准制相比，注册制不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分 贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。我们认为，一 方面，注册制帮助提升市场的定价和投融资效率。注册制全面推进的背景下，新股定价机 制的灵活性提高，市场资源充分博弃后的定价机制、导向、效率进入加速规范阶段。市场 自主定价的区间扩大将增强市场发行价格的估值自我纠正能力，IPO 定价效率将显著提升， 市场化的定价也将促进不同上市主体之间的价格分层，利好优质公司的资金募集。另一方 面，注册制可能会加速优胜劣汰，带来上市公司大小市值和流动性分化。参考海外发达国 家资本市场经验，上市公司的优劣分化将呈现持续加剧的趋势，既包括市值的分化，也包 括流动性的分化，资金向“核心资产”集中的趋势将更加明显。长期来看，预计 A 股的市 值与流动性分化模式将逐步向美股港股靠拢。

往后再看，当前我国直接融资比重偏低，难以完全满足高质量发展与产业升级的客观 需要，“提高直接融资比重”、助力实体经济高质量发展仍然是重要目标之一。我国已形成 主板、科创板、创业板、北交所等多层次资本市场体系，各板块功能定位明确。从历史数 据来看，我国社融增量中直接融资占比从 2019 年科创板开市、2020 年创业板注册制实施 后出现了明显提升。但是，与海外国家相比，我国直接融资占比仍然偏低。从存量来看， 根据国家统计局数据测算，2023 年 7 月社融存量中直接融资占比为 29.13%，其中非金融 企业境内股票占比仅为 3.06%；从新增来看，目前当月新增股票融资占比长期低于 10%水 平。而与银行体系主导的间接融资相比，由资本市场特别是股票市场主导的直接融资，与 战略性新兴产业的风险偏好更加契合，能够在助力科技自立自强中发挥独特作用。因此， 继续推动多层次资本市场体系建设仍是长期的工作重点。

近期证监会明确优化 IPO、再融资监管安排，或将促进新股稀缺性溢价提升，同时再 融资、减持与“破发”挂钩有望促进 IPO 定增的合理定价。8 月 27 日，证监会明确指出“阶 段性收紧 IPO 节奏”、“突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性 投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模”。实际上，IPO、 再融资节奏放缓已早有迹象。7 月份以来，沪深交易所未受理新的 IPO 项目。同时，截至 8 月 31 日，今年以来 A 股累计 IPO 募资总额达 3055 亿元，同比下滑约 23.51%；累计再 融资募资总额达 6226 亿元，同比下滑 11.08%。资金面和流动性压力可能是影响 A 股市场 情绪的原因之一。预计本次 IPO、再融资节奏调整，一方面将改善资金面状况，有望助力 存量资产价格提升，对提振投资者情绪或将有一定积极效果；另一方面，“扶优限劣”标 准的实施有助于上市公司聚焦主业、提升经营质量，优化资本市场投资回报功能。

此外，完善退市制度等配套机制可能成为后续融资端的改革重点。注册制环境下需做 到资本市场“有进有出”，退市制度改革之后，A 股被动退市率有所提升，促进了融资生态 的净化。但是与成熟资本市场相比，A 股退市率仍然偏低。我国 2015-2022 年年均退市公 司仅有 17 家，年均退市率不到 1%。而美国同期平均退市率已经达到 6%。参考海外经验 以及证监会 2022 年底印发的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022—2025）》，我 们认为退市标准、退市流程等方面仍需进一步优化。例如，（1）纳入更多维度指标要求， 如最低总资产要求、最低分红要求等；（2）适当提高部分退市指标门槛，如净资产最低标 准（目前为 0）、提高股票市值要求（目前为 3 亿元）；（3）破产重整机制或将持续完善， 更多危困上市公司得以轻装上阵。

重心逐步聚焦投资端，注重财富效应提升

我们认为，如何通过改善投资端制度，提升投资者获得感成为本轮活跃资本市场的重 要议题。这主要是因为： 第一，目前股票市场整体回报率偏低，股票市场的投资功能仍有提升空间。通过投资 者资金回报（包括分红与回购）减去投资者资金投入（包括市场募资总额、税费、手续费 等），得到市场净现金回报。近年来市场投资回报逐渐改善，但若剔除分红占比较高的银 行业，或者考虑到扣除大股东赚取的分红与大小非减持获利的话，市场平均净现金回报仍 然偏低，股票市场的投资功能仍有提升空间。

第二，地产配置占比我国居民财富近 6 成，但在长效调控机制影响下，地产增值效应 或将有所下降，居民财富或将逐步向金融资产转移。近年来，在居民收入稳定增长的趋势 下，我国居民财富也保持了持续增长的态势。高收入群体规模已达到一定数量，根据国家 发改委，中等收入群体已经超过了 4 亿人，低收入群体的收入也显著提高。根据招商银行 每年发布的《中国私人财富报告》，2022 年，中国个人可投资资产总规模达 278 万亿人民 币，可投资资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达 316 万人，为财富管理市 场发展提供了坚实经济基础。居民财富主要有金融资产与实物资产两种类型。实物资产主 要是指房地产，金融资产主要包括居民持有的现金、存款、股票、债券、证券投资基金、 保险准备金、银行理财、信托等。我国家庭资产以实物资产为主，其中住房占比近六成。 而根据中国人民银行发布的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国城镇居 民家庭资产中金融资产占比仅为 20.4%，明显低于海外其他国家。金融资产中直接股票配 置占比仅 6.4%，间接股票配置来源于合计占比 30%的基金和理财产品。伴随居民对地产 财富效应稳定性的担忧，预计居民财富将逐步从储蓄、房产向各类保值增值的金融资产转 移，权益资产有望迎来更多的增量配置资金。

第三，中国经济步入提速换挡的新时期，权益类资产作为财富增值的有效投资工具， 或将成为资产配置的重要投资方向。当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶 段，市场利率或将呈现持续下行的趋势。目前，天弘余额宝的收益率已从最高 7%左右的 水平跌至不到 2%。在市场利率下降的趋势过程中，投资者通常会降低对现金类资产的持 有比例，包括现金、银行存款、货币基金等，转而配置股票等高收益产品。

投资端：引入长钱活水，愿意来、留得住并重

建立长周期考核机制，吸引中长线资金入市

中长期资金是资本市场的压舱石，我国中长期资金持股占比不足 6%，远低于境外成 熟市场普遍超过 20%的水平，加大中长期资金引入力度是投资端的改革重点之一。中长期 资金主要包括保险资金、社保基金以及养老金等相关资金。“长钱”的共同特点是投资周 期长、交易频率低、投资风格稳健，能够帮助增强资本市场的稳定性。以美国为例，上世 纪 90 年代开始养老金加速入市推动了美国资本市场的繁荣，也同时降低了美股市场的波 动性。虽然近年来，社保基金、保险资金、年金基金等中长期资金以市场化、专业化运营， 整体保持净流入，为资本市场注入源头活水。但目前整体规模仍然有限，根据证监会 8 月 18 日就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，我国中长期资金持股占比不足 6%，远 低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平，仅较外资持股占比高约 1 个百分点；同时，将“加 快投资端改革，大力发展权益类基金”放在活跃资本市场重要举措的第一位，足以可见投 资端改革重要性。具体举措包括，“推动完善全国社保基金、基本养老保险基金的投资管 理制度，进一步促进年金基金市场化投资运作水平；推动研究优化保险资金权益投资会计 处理”等。

长期以来险资权益资产配置占比处于较低水平，若按照当前险企在权益资产的投资占 比上限测算，潜在的险资入市增量资金可能达到万亿级别。2004 年以来保险资金的权益 类投资范围持续扩容，逐步扩展到股票投资、股权投资、境外投资、创业板、优先股、科 创板，并参与了“沪港通”“深港通”试点。国家金融监督管理总局数据显示，截至 2023 年 7 月底，保险资金运用余额约 26.9 万亿元。其中，股票和证券投资基金余额约为 3.6 万亿元，占比约 13.2%。从更长时间跨度看，近 5 年险资的股票和证券投资基金占比一直 未超过 14%。截至 2023 年一季度末，各类保险公司整体综合偿付能力充足率为 190.3%。 根据原银保监会《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》规定，保险公 司上季末综合偿付能力充足率为 150%以上但不足 200%的，权益类资产投资余额不得高 于该公司上季末总资产的 25%。一季度末，保险业资产总额中投资于股票、证券投资基金 的占比为 12.5%，若算上长期股权投资的话合计占比达到 21.6%左右，距离监管规定上限 仍然有一定差距。9 月 10 日，国家金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标 准的通知》，实施差异化资本监管，优化资本计量标准，进一步完善保险公司偿付能力监 管标准。相关投资风险因子的修改总体上是“上限提升型”政策。若按照当前监管上限测 算，潜在的险资入市增量资金至少 9137 亿元以上。

我们认为当前制约险资入市的核心在于，一方面，权益类资产高波动特征与险资低风 险偏好之间的矛盾，优化会计处理或是可能的改革方向之一；另一方面，保险资金需要做 好资产负债匹配，分红险等浮动收益型产品或具有广阔发展前景。自 2023 年 1 月 1 日起， 上市保险公司开始实施《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》，扩大了公允价 值计量的资产范围，并将减值规则从“已发生损失法”改为“预期损失法”。在新准则下， 权益投资收益变化较此前更充分、及时地反映资本市场波动的影响，在一定程度上放大了 保险资金年度投资损益的波动。证监会此次提到要“推动研究优化保险资金权益投资会计 处理”，我们预计为提高险资配置权益资产的积极性，政策或将持续推进会计准则改革， 帮助降低市值波动影响、提升净值回撤容忍度。例如，考虑调整长期股权投资认定标准等， 但需要考虑报表质量、与国际会计准则接轨、以及跨部门沟通等多重因素。此外，保险资 金需要做好资产负债匹配。受负债端刚性约束，分红险等浮动收益型产品或与投资权益市 场更为匹配，对应的 FVTPL 资产的公允价值波动也可以被 CSM 吸收后再逐期释放，后续 或具有广阔发展前景。

目前险资投资主要以委托投资制为主，考核周期普遍较短，预计后续保险公司将加快 建立贯穿投前、投中、投后的长周期考核机制，避免过度追求短期收益而造成的不良影响。 委托投资制即保险公司将保险资金委托给旗下或关联保险资管公司投资。根据中国保险资 产管理业协会，2021 年在参与调研保险机构所涉的 21.76 万亿元投资资产中，自主投资 比例为 26.22%，而保险公司采用委托关联方保险资管公司方式的投资规模占比高达 70%。 2022 年 5 月，原银保监会印发《保险资金委托投资管理办法》，拓展保险公司可委托投资 范围、放宽对投资管理人的投资能力管理要求、压实委托人责任、强化受托人主动管理责 任，进一步贯彻了保险资金市场化改革的方向。但是在保险资金委托的市场化竞争下，部 分险资可能会根据外部机构投资者的当年投资业绩来决定其下一年度的委托投资额度，考 核周期普遍较短，可能会造成投资收益的大幅波动。8 月 18 日证监会有关负责人就活跃资 本市场、提振投资者信心答记者问，表示“积极推动各类中长期资金树立长期投资业绩导 向，全面建立三年以上的长周期考核机制，提升投资行为稳定性”。根据中国保险资管业 协会组织编写的《中国保险资产管理业发展报告（2022）》，保险公司投资绩效考核周期以 中短期为主，近七成机构采用年度考核。预计后续保险公司或将加快建立贯穿投前、投中、 投后的长周期考核机制，建立长期净投资收益率、长期总投资收益率、长期财务投资收益 率等在内的考核指标体系。

此外，养老金第二支柱的企业年金和职业年金、第三支柱的个人养老金对风险容忍度 相对较大、且目前覆盖面还不够广，有望成为增量资金来源的中坚力量。其中，社保基金 投资运作的基本原则是在保证基金资产安全性、流动性的前提下，实现基金资产的增值。 基本养老保险基金实行以现收现付为主兼具基金积累制的统账结合模式，所以投资限制会 相对较为严格。目前，从投资比例来看，全国社保基金、企业年金对于权益资产的投资比 例上限均为 40%，基本养老保险基金则为 30%。从投资范围来看，全国社保基金的投向 最广，除股票、基金、长期股权等权益资产，还可以投资境外资本市场。往后再看，我们 认为作为第二支柱的企业年金和职业年金、第三支柱的个人养老金对风险容忍度相对较大、 且目前覆盖面还不够广，有望成为增量资金来源的中坚力量。根据《中国金融》杂志发表 的《理财子公司与养老体系建设》（潘东）一文，我国企业年金资产配置以固定收益类为 主，权益类占比仅 10%左右。参考海外经验，我们认为一方面是加快税收优惠改革，以 401(K)为例，雇主和雇员的缴费可税前列支，等雇员达到规定年龄领取时才需缴纳税款； 而 IRA 的免税额度与缴纳者的收入、是否加入雇主养老金计划等密切相关，对于未参与雇 主养老金计划的群体，其 IRA 缴费可享受全额税收减免。另一方面是贯彻多元化资产配置 理念，提高回报率，证监会也明确表示要“进一步促进年金基金市场化投资运作水平”。 根据 Investment Company Institute，截至 2022Q4，美国主流的 401（K）计划管理的 6.56 万亿美元资产中，有高达61.7%资金投向共同基金，其中35.6%直接投向境内外股票市场， 17.4%投向混合基金，2006-2020 年间，401(k)计划年平均回报率达到了 7%。

大力发展权益类基金，推动公募高质量发展

公募基金作为服务实体经济和居民财富的连接器，是中国资本市场的重要参与者，大 力发展权益类基金有助于优化投资者结构，更好地发挥资本市场优化资源配置的作用。8 月 18 日证监会关于活跃资本市场的发言中多次提及公募基金，指出大力发展权益类基金 是投资端改革的重要内容。结合证监会发言，我们认为后续可主要关注以下三方面改革：

第一，伴随居民资产配置和财富管理需求的意愿增强、市场有效性提高，ETF 和投顾 时代将会逐步到来，目前我国 ETF 占全部基金资产净值比重不到一成，预计此后被动管 理产品开发进程或将加快。ETF 具有配置效率高、运作简单透明、投资成本低、资金使用 效率高等特点。从海外经验来看，伴随居民资产配置和财富管理需求的意愿增强、市场有 效性提高，被动管理产品规模会逐步扩大。目前，我国公募基金产品仍以主动型为主。根 据 Wind，截至 2023 年 9 月 14 日，股票型 ETF 占全部基金资产净值比重仅不到一成，而 根据 ICI，截至 2023 年 7 月，美国股票型 ETF 占全部基金资产净值比重已经达到 24%。 继证监会明确落实“活跃资本市场、提振投资者信心”，提出“放宽指数基金注册条件， 提升指数基金开发效率”等一揽子政策后，ETF 产品获批速度明显加快，部分产品从上报 到获批用时仅 8 天。展望后续，预计公募基金或将加快创新开发指数产品、丰富产品布局， 例如围绕中国式现代化产业体系推出各类主题 ETF 等。此外，投顾在引导客户财富走向“配 置化”过程中发挥关键作用。根据中国社会科学院国家金融与发展实验室与蚂蚁集团研究 院共同发布的《投顾业务的全球实践与中国展望》，截至 2022 年 7 月，我国基金投顾的规 模近 1200 亿元，占全部公募基金资产净值不到 1%，明显低于海外成熟市场。2023 年 6 月，中国证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，标 志着投顾业务之后将正式步入常态化阶段。

第二，推进公募基金费率改革全面落地，降低投资成本，践行公募基金行业作为普惠 金融的题中应有之义。2023 年 7 月 8 日，公募基金费率改革开启，在当日的答记者问中， 证监会有关部门负责人提出将“全面优化公募基金费率模式，稳步降低行业综合费率水平”。 根据上海证券报的报道，此次公募基金费率改革工作将分三个阶段稳步推进：第一阶段是 降低主动权益类基金费率水平，从 7 月 9 日起，新注册产品管理费率、托管费率分别不超 过 1.2%、0.2%；其余存量产品管理费率、托管费率将争取于 2023 年底前分别降至 1.2%、0.2%以下。此外，监管部门将研究推出更多浮动费率产品试点，完善公募基金产品谱系。 第二阶段是降低公募基金证券交易佣金费率、完善公募基金行业费率披露机制等，由于涉 及修改相关法规，预计将于 2023 年底前完成。第三阶段是规范公募基金销售环节收费， 证监会将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销 售环节收费，预计于 2024 年底前完成。根据证监会，随着公募基金费率改革各项措施渐 次落地，公募基金收费规模将不断优化，证监会预计 2025 年主动权益类基金管理费率将 较 2022 年下降约 26%，投资者投资成本显著降低，有利于进一步提升权益类基金吸引力。

第三，引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结 构优化。从整体来看，我国公募基金产品市场中货币类基金规模占比较大，权益类基金规 模较低。Wind 数据显示，截至 2023 年 9 月 18 日，股票型基金资产净值 2.5 万亿元，混 合型基金资产净值 4.5 万亿元，合计占公募基金资产净值总额的 25.2%。同时，基金资产 净值排名 TOP10 基金管理公司的权益类基金产品比重同样较低，截止 2023 年 9 月 18 日， TOP10 基金管理公司的权益类基金产品比重平均值仅 12%，若加上混合型基金则占比平 均为 26%。而对比来看，截至 2023 年 7 月，美国股票型基金资产净值 13.1 万亿美元， 混合型基金资产净值 1.6 万亿美元，占共同基金资产净值的比重高达 59.1%。头部基金公 司在资产能力、产品设计等方面具有优势，预计后续将加快布局权益类基金。实际上，今 年以来，权益类基金发行已经提速，申报权益类基金的比例从年初的 46.99%，最高达到 4 月份的 63%，且四个月份权益类基金发行占比都超过全市场半数。

强化分红回购导向，提升上市公司质量

A 股分红比例持续上升，但分红持续性仍有待提升。近年来，A 股上市公司的分红情 况已经得到较大改善。中国上市公司协会数据显示，2022 年，上市公司各报告期分红总 额达 2.13 万亿元，首次突破 2 万亿，这是继 2017 年分红总额首次破万亿后一个新的里程 碑。从股息率、股利支付率维度，根据中证指数的统计，2022 年，A 股上市公司平均股息 率为 1.9%，高于美股的 1.6%；平均股利支付率为 32.5%，高于美股的 27.7%，并不算低。 但从分红的持续性来看，A 股仍与全球其他主要市场存在差距，根据中证指数的统计，A 股市场连续十年分红的公司占比为 31%，低于日本的 76%、美国的 44%和英国的 39%。

预计政策将继续强化分红导向，主要聚焦于完善系统性长期性分红约束机制，引导经 营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束。具体来看：

约束机制：将减持等行为与分红挂钩，同时考虑针对逃避分红引入税收惩罚制度 等。一方面，证监会于 8 月 27 日提出进一步规范减持行为，要求最近三年未进 行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实 际控制人不得通过二级市场减持本公司股份，将股东减持与分红挂钩。另一方面， 可以考虑针对逃避分红引入税收惩罚制度，未来或可参照海外的“累积盈余税” 制度，引导上市公司的长期稳定分红。如美国《国内收入法》（Internal Revenue Code）531-537 条规定：在没有合理理由的情况下，一般公司累计留存收益超过 25 万美元的，或者提供特定服务的公司累计留存收益超过 15 万美元的，应征收 20%的累计盈余税。

分红频率：引导有条件的公司中期分红。目前 A 股上市公司大多选择年度分红， 分红频率较低。根据中证指数的统计，美国、英国和日本市场年平均分红约为 3.9 次、2.4 次和 1.7 次，远高于 A 股市场的 1 次。在证监会的引导下，2023 年中报 分红公司数量已明显增多，截至 8 月 30 日，共有 180 家上市公司发布中报分红 预案，同比增幅超 50%，但仍然仅占 5265 家 A 股上市公司的 3.4%，未来进行 中期分红的公司比例有望进一步抬升，有助于增强股东对公司发展前景的信心。

信息披露：加强对低分红公司的信息披露约束。《上市公司监管指引第 3 号—— 上市公司现金分红（2022 修订）》针对最近三年现金分红水平较低的上市公司， 要求发行人及保荐机构说明相关原因，对公司是否充分考虑了股东要求和意愿、 是否基于投资者合理回报以及公司的现金分红政策是否符合上市公司股东利益 最大化原则发表明确意见，并要求证券监管机构对相关情形予以重点关注。预计 未来或将进一步完善分红信息披露的内容、形式、频次和渠道，提高分红信息的 真实性、准确性、完整性和及时性。

相比之下，A 股回购规模仍有较大提升空间，预计政策将放宽上市公司实施必需回购 的触发条件，缩短新上市公司禁止回购的期限，优化禁止回购窗口期等内容。从规模来看， 目前 A 股上市公司回购额仍处较低水平，2022 年，沪深 300 指数实施回购总额 719.7 亿 元人民币，约占当年沪深 300 指数现金分红额的 6.0%；作为对比，同年标普 500 指数实 施回购总额 9226.8 亿美元，约占当年标普 500 指数现金分红额的 163.4%。8 月 18 日证 监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，表示“修订股份回购制度规 则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购”。根据 2022 年 10 月发布的《上市 公司股份回购规则（征求意见稿）》，预计政策将放宽上市公司为维护公司价值及股东权益 所必需进行回购的触发条件，缩短新上市公司禁止回购的期限，优化季报等公告发布前禁 止回购的窗口期等。

提升上市公司质量或是留得住长期资本的关键，当前 A 股上市公司估值仍然处于全球 主要市场较低位置，尤其是部分行业的国企估值水平较低。2022 年 11 月，证监会在继 2019 年印发《推动提高上市公司质量行动计划》后，再次印发《推动提高上市公司质量三年行 动方案（2022-2025）》，在优化制度规则体系、聚焦公司治理深层次问题、优化上市公司 整体结构、健全打击重大违法长效机制等八个方面提出相应措施。目前，除了医药、通信、 计算机等少数行业国企的 PE 估值和 PB 估值高于行业平均水平，大多数行业国企较行业 整体估值水平偏低。但是从企业经营效率指标 ROE 的角度来看，仅有医药、家电、汽车、 钢铁、石油石化等少数行业的国企 ROE 低于行业水平，大多数行业国企的经营效率更高。 通过对比上述行业的 PE、PB 以及 ROE 水平，我们发现煤炭、有色金属、建筑、电力及 公用设施等行业的国企 ROE 高于平均水平但是其估值水平相对较低，预计该类行业内的 国企未来或是构建中国特色估值体系的主要发力方向。

进一步推动中国特色估值体系建设，“日特估”可为借鉴，例如改善企业经营效率、 强化分红和市值督导，进行投资者沟通等。长期以来，日本上市企业的估值较低，其破净 比例远高于其他资本市场，为了提升日本上市企业的估值水平，日本政府一方面通过改善 企业盈利水平、提升人力资本效率、降低企业税负、推动企业并购等方式，着力提升企业 的 ROE，东证指数的 ROE 水平从 2012 年的 3.98%一度上升至 2018 年的 9.38%；另一 方面极力敦促企业以分红、回购等方式提高对投资者的回报，以东证指数成分股为例，2022 财年企业向投资者回购股份的规模超过 7 万亿日元，分红总规模达到了 11.4 万亿日元。在 上市企业基本面不断改善的基础上，2023 年 3 月 31 日东京证券交易所发布《关于实现关 注资金成本和股价经营要求》文件，要求主板市场和标准市场的上市公司加强对资本成本 和股价的管理，其内容包括“实现关注资本成本和股价的管理举措”、“与股东对话的进展 和披露”及“有助于建设性对话的解释案例”三个部分，其中最引人注目的举措是敦促市 净率持续低于 1 的企业制定改进措施，并将进展情况向投资者披露。为配合东京证券交易 所提升上市公司价值，2023 年 4 月 26 日日本金融厅公布了《实质性公司治理改革行动计 划》，围绕企业可持续经营、外部独立董事履职、与投资者沟通三方面内容提出一系列具 体措施。

交易端：改革先行提振情绪，制度优化市场生态

近期活跃资本市场已出台的政策举措主要集中在交易端，旨在带动短期交易情绪。根 据证监会部署的一揽子活跃资本市场举措，建议后续关注减持新规的落地以及两融优化等 方面内容。从 8 月 18 日证监会发声以来，目前已经出台的活跃资本市场举措包括：一是 降低费率，如下调证券交易经手费、印花税减半征收，同步降低证券公司佣金费率；二是 优化两融，如北交所融资融券标的股票扩大至全市场、调降融资保证金；三是完善股份减 持制度；四是优化交易监管、增强交易便利性和畅通性，如碎股制度、加强股票程序化交 易管理工作。印花税自实施减半征收以来，截至2023年9月7日，万得全A指数上涨2.5%， 日均成交量较 8 月 1 日至 25 日提升 12.3%。

规范股份减持行为，改善市场投资环境

自 2005 年股权分置改革以来，证监会持续规范大股东减持行为，对限售期、数量限 制、信息披露限制等方面做出具体规定。规范股东减持行为是提振投资者信心的重要一环。 根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（2017 年修订）、《上市公司股东及董 事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持 本公司股份及其变动管理规则》（2022 年修订）等文件，针对大股东（控股股东和持股 5% 以上的股东）、董监高的减持行为在限售期、数量限制、信息披露限制等方面做出具体规 定。目前，实控人的股票锁定期为 36 个月，其余大股东和董监高为 12 个月；大股东减持 采取集中竞价交易/大宗交易方式，在任意连续 90 日内减持股份的总数分别不得超过公司 股份总数 1%/2%；董监高在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的 25%。同时，集中竞价交易事前、事中、事后全报备。大宗交易以事中披露为主，大股东 每减持 1%总股份需予以公告。

减持规模与限售股解禁、累计涨跌幅、估值等因素相关，2023 年以来累计减持规模 达到 2845 亿元，主要集中在电子、计算机、传媒、通信等行业。重要股东主要是指上市 公司的控股股东、持股 5%以上的股东、董监高等。通常而言，减持规模与限售股解禁、 累计涨跌幅、估值等因素相关。我们统计了 A 股上市公司近年来重要股东的增减持情况， 发现 2020 年以后 A 股上市公司减持力度有所上升。2020-2022 年期间重要股东平均减持 金额为 5253 亿元/年，占期间 A 股流通市值比重约为 0.83%，高于 2016-2019 年期间平 均减持金额 2568 亿元/年，占期间 A 股流通市值比重约为 0.63%。截至 9 月 5 日，今年以 来 A 股重要股东减持金额达到 2845 亿元，年化减持速度和过去三年基本相当。从行业来 看，2023 年以来减持规模占行业流通市值比重较高的行业包括有电子、计算机、商贸零 售、通信等。

8 月 27 日证监会进一步规范股份减持行为，根据新的规定，截至 9 月 5 日，两市不 能减持的个股数量共计 2273 个，公司数量占比达到 43%，市值占比为 38%。证监会提出 “上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于 最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份”。 而此前对于限售期届满后的大股东减持限制仅有违法违规后不得减持、减持数量限制和披 露限制。根据该规定，截至 9 月 5 日，两市不能减持的个股数量共计 2273 个，市值占比 达到 38%。分行业来看，减持受限的个股主要分布在银行、非银金融、交通运输、电子、 医药、石油石化等。因分红不足而减持受限的公司主要分布在传媒、消费者服务、农林牧 渔、交通运输等。

相比海外，我国证券认定、减持数量、信息披露等方面的减持规定仍然较为宽松。虽 然海外成熟市场规定的锁定期并不算太长，但相关的交易申报、信息披露及减持数量要求 较我国更为严格。8 月 27 日证监会在官网发文表示正在抓紧修改《上市公司股东、董监高 减持股份的若干规定》，除减持与破发破净和分红挂钩以外，还表示“从严控制其他上市 公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。”参考海外经验，我们认为可能有以下 改革方向：

减持数量：从严控制大股东及其他上市公司股东减持总量。目前，我国大股东通 过集中竞价交易、大宗交易方式的，在任意连续 90 日内，减持股份的总数分别 不得超过公司股份总数的 1%、2%。上述减持数量要求较美国任意连续 90 日内 可减持证券的数量总额不得超过“发行人流通在外证券总量的 1%”与“履行交 易申报要求的前四周内，该证券的每周平均交易量”两值中较大值的要求相对更 为宽松。同时美国上述减持数量对所有发行人关联人有效，而国内是对大股东有 上述要求，董监高在任职期间内的要求则是每年减持不超过公司股份总数的 25%。 此外，参考海外，减持比例或可以挂钩流通股、交易量差异化设定。

证券认定：严格证券认定标准，例如美国目前是以实际控制为准。目前，海外市 场对于证券认定主要采取实际控制认定标准，即同时包括原始股和再买入的证券 来源。而 A 股市场采取“形式认定”原则，仅计算其名下登记的股票。

信披要求：进一步强化信息披露要求，例如中国台湾证券市场在减持前需经过事 前审核。

违规减持：加大对超比例减持、未披露减持、规避限制减持等行为的处罚力度。

持续完善两融业务，加快形成双向市场

自 2010 年融资融券业务正式进入市场视野以来，整个发展历史主要可分为三个阶段： 高速发展期、市场调整期和改革创新期。两融市场发展已趋于稳定，但改革仍需持续推进。 （1）高速发展期（2010 年 3 月至 2015 年 6 月）。该时期内两融业务余额扩容迅速，累计年度增长率高达 12.23%，融资融券交易额占 A 股市场交易额一度高达 26%，这主要得益 于期间众多利好政策的推出，包括转融通业务的开通，两融标的多次扩容、融资受限放宽 等。（2）市场调整期（2015 年 7 月至 2016 年 12 月）。该时期内两融业务规模受政策收紧 影响而大幅缩水，累计年度增长率-4.02%，融资融券交易额占比也跌到了 9%左右的水平。 具体而言，2015 年 7 月 1 日，证监会发布《证券公司融资融券业务管理办法》，确定证券 公司融资融券业务规模、融资融券合约展期等细则。之后，上交所和深交所又相继出台实 施细则并多次修改，加强对融资融券业务的风险管理。（3）改革创新期（2017 年 1 月至 今）。该时期两融交易额占比无明显起伏，当前两融交易占 A 股交易额比重约为 7.5%，处 于历史较低位置。期间市场的改变主要体现在两融政策逐渐发力，包括沪深两所对《融资 融券交易实施细则》担保比例等做出新的要求，规范程度不断提高。改革创新期下，融资 融券发展面临着新的问题和挑战。

此前证监会宣布融资保证金最低比例由 100%降低至 80%，有助于盘活存量资金、吸 引增量资金，释放两融业务优化的积极信号。8 月 27 日证监会发文表示，经中国证监会 批准，上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融 资买入证券时的融资保证金最低比例由 100%降低至 80%，将自 2023 年 9 月 8 日收市后 实施。融资保证金是调节市场的重要工具之一，此前为了遏制市场投机，2015 年沪深交 易所曾将融资保证金比例由 50%提高至 100%。本次允许证券公司对存量融资合约的保证 金比例进行调整，有利于更好盘活存量资金、吸引增量资金入场。截至 2023 年 9 月 12 日，沪深京三市融资余额 1.5 万亿元，我们预计此次调整将释放 4000 亿元左右的可融资 空间。

从标的范围来看，我国对两融标的限制较高，直接导致了券源的“品种不足”和标的 范围内股票规模不平衡问题。目前，覆盖的标的品种集中于大盘股，中小市值股票的卖空 需求无法得到充分满足。这部分原因是因为较为严苛的筛选要求所导致的。我国对于融资 融券标的有股本规模、流通市值、换手率、价格波幅等多方面的限制。同时，交易所需按 照“从严到宽、从少到多、逐步扩大”的原则，确定标的证券名单。相比之下，美、日等 国对于融资融券标的限制明显较小。以美国为例，虽然实际应用中会禁止价格或交易量剧烈波动的股票作为标的，不是所有股票都可开展融券业务，但原则上，在全国性证券交易 所上市交易的股票，或在场外柜台市场交易很活跃的证券，或在证券交易委员会开列的名 单上的证券都可列入标的范围。我国近年有在不断探索两融标的放宽，缓解券源标的不足 的问题。2019 年 8 月 9 日，证监会指导交易所发布《融资融券交易实施细则》，扩大两融 标的范围至 1600 只，纳入了一批中等或中小市值股票标的；2020 年 4 月 27 日，《创业板 改革并试点注册制总体实施方案》规定，创业板注册制发行上市股票自首个交易日起可作 为“两融”标的。2022 年 10 月 21 日，上交所、深交所发布公告，扩大主板股票两融， 范围从 1600 只上调至 2200 只。2023 年 9 月 11 日，北交所将全部北交所存量上市公司 股票纳入融资融券标的，同时明确新股自上市首日起自动纳入融资融券标的。

证监会提出进一步扩大融资融券标的范围，我们预计未来或逐步放宽融资融券标的条 件，同时考虑建立“负面清单”管理制度进行风险提示。标的范围后续扩容可能会主要考 虑部分中小市值标的，以及涉及更多先进制造、数字经济、绿色低碳等重点领域的标的。 此外，我国标的证券之所以筛选标准相对严苛，是因为融资融券在我国的起步时间较晚， 市场参与者对卖空操作的认知程度尚低，从风险管理要求出发的结果。因此，我们认为， 可以考虑要求证券公司根据自身风险管理能力管理标的池，做好客户适当性管理、保护投 资者权益。这对证券公司乃至投资者的风控能力都提出了更高的要求。因此，建立“负面 清单”制度，列出可能存在营运风险、信用风险等问题的标的名单，是一种更为开放、透 明的风险管理模式。

从参与意愿来看，建立在券源供给充足的基础之上，未来或降低两融费率来吸引投资 者入市。目前，我国主板两融费率采用的是固定费率制度，由券商对证券借入人收取一定 比例的费率。该固定费率是按照银行同期基准利率加一定的浮动利差计算而来。其中，银 行同期基准利率是指中国人民银行规定的半年期金融机构年化贷款基准利率，浮动利差由 证券公司确定。浮动利差的设定主要受券商证券融出的成本影响，如自身证券存量和转融 通机制下证券金融公司的融出费率等。2015 年 7 月，证监会签发新版《证券公司融资融 券业务管理办法》，其中提到“融资利率、融券费率由证券公司与客户自主商定”。从证券公司两融费率来看，大多公司选择的费率水平是 8.35%，但在实际业务过程中会根据资金 量实行差异化处理。从成本端来看，融资融券业务规模的扩大会带来规模效应，这使得融 资融券成本整体趋于下行。未来证券公司或考虑将融券费率水平定义为成本加上固定利差， 在保证自身收益的同时整体费率也将呈下降趋势。

为降低资金成本，鼓励融券业务进一步发展，我国近年来还在费率市场化上不断做出 尝试。2019 年 4 月 30 日发布的《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》中，明 确在科创板推出约定申报和非约定申报两种转融券方式，并且在转融券约定申报方式中引入 市场化的费率，通过降低转融券约定申报的费率差，即证金公司等平台的中间费用，来降低 借入人的借券成本。2020 年 4 月 27 日发布的《创业板改革并试点注册制总体实施方案》 进一步优化转融券机制，将“期限固定、费率固定”的转融券模式调整为借贷双方自主协商 确定期限、费率，使得创业板转融券约定申报的费率差大幅降低。科创板和创业板的市场化 费率转型在一定程度上都活跃了融券业务。2023 年 2 月，中证金融发布《中国证券金融公 司转融通业务规则（试行）（2023 年修订）》，将科创板、创业板的转融券优化措施推广到主 板，包括借贷双方可以自主协商确定转融券期限费率、转融券费率差统一降至 0.6％等。

延长时间降低门槛，提高交投活跃度

第一，延长 A 股交易时间，增加与港股交易的重叠时间，有助于避免信息和市场反馈 的隔日扰动。A 股交易时间确立于证券市场成立初期，较海外其他交易所而言明显偏短。当 前，如果不考虑盘前的集合竞价时段，A 股交易时间分为上下午两个时段，共 4 小时整。但 从全球交易时间来看，英国、法国和德国交易时长为 8.5 小时，美国和新加坡为 6.5 小时， 较我国更长。近年来，多个亚洲地区为增加流动性开始延长交易时间，例如中国台湾证券交 易所于 2001 年初开始推迟闭市时间，交易时长增加到 4.5 小时；中国香港股市 2011 年 3 月将交易时段由每日 4 小时延长至 5 小时；韩国交易所于 2016 年 8 月将证券市场交易时间 从 6 小时延长至 6.5 小时。按照隔夜风险理论的观点，非交易时段过长将会导致股票市场有 更大的波动。因此，可以考虑适当延长下午时段交易或者缩短、取消午间休市，增加与港股 交易的重叠时间，增强互联互通。从海外经验来看，交易时间延长能够提升市场活跃度，但 实际效果取决于宏观经济基本面、投资者结构等多因素影响。

第二，适当放松部分限制性条件，提升市场整体活跃度和流动性，例如降低科创板门 槛等。全面注册制改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、 不同成长阶段的企业。其中，科创板主要定位于“硬科技”，服务于“符合国家战略、突破 关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。截至 9 月 12 日，科创板上市公司家数已 达 558 家，首发募集资金总额达到 8936.7 亿元，总市值约 6.5 万亿元，汇聚了一批科研实 力突出、成长性较好的优质科创企业。从换手率来看，科创板流动性弱于主板和创业板， 2022 年科创板换手率（成交额/总市值）0.86%，低于主板和创业板。为改善流动性，2022 年 10 月科创板正式上线做市商机制。据上交所数据显示，截至 9 月 11 日，15 家做市商共 完成 348 个股票备案，较去年年底增加 230 个，增长近 2 倍。展望后续，投资者准入门槛 等其他限制性条件有望进一步优化。根据交易所规定，目前科创板的投资门槛为“申请权限 开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 50 万元（不包括该投 资者通过融资融券融入的资金和证券）；参与证券交易 24 个月以上”，相比创业板而言更高， 在一定程度上影响了流动性。此外，2023 年 9 月 1 日，北交所发布新规明确，已开通科创 板交易权限的投资者申请开通北交所交易权限时，各证券公司不再核验投资者证券资产和交 易年限，不再进行知识测评，投资者签订风险揭示书后即可开通北交所交易权限。换言之， 科创板投资者将可直接参与北交所交易，若科创板投资者队伍扩大，可以同步增强北交所市 场买方力量。

编辑：火腿肠