8 月经济状况好于预期，预计政策将尽快落地以彻底 扭转预期

8 月经济数据整体超出市场预期，预计 9 月继续边际改善

8 月生产和内需指标全面回暖并超出万得一致预期，稳增长政策效果逐渐显现。8 月 大多数经济指标显著优于市场一致预期，按照同比增速来看，8 月工业增加值、固定资产 投资（累计）、社零、出口、进口等指标分别优于市场一致预测 0.3、0.2、1.1、5.0、7.9 个百分点；CPI、PPI 等通胀指标仅微幅弱于市场一致预测；新增贷款、M2、社融（累计） 等金融指标则与市场一致预测大致相当。我们认为，8 月生产和内需指标全面回暖，完成 全年增速目标的基础正在夯实。

按照 8 月生产、投资、消费三个方面的各项指标来看： （1）2023 年 8 月工业和服务业修复动能环比 7 月有所加强。8 月份规模以上工业增 加值同比增长 4.5%，较前值增加 0.8 个百分点。从环比看，8 月份规模以上工业增加值较 上月增长 0.5%。在三大门类中，采矿业、制造业和电燃水生产和供应业 8 月份同比增速 分别较前值变动 1.0、1.5 和-3.9 个百分点。结构上，8 月装备制造业增加值同比增长 5.4%， 较前值增加 2.1 个百分点；高技术制造业增加值增长 2.9%，较前值增加 2.2 个百分点。重 点工业产品中，8 月太阳能电池和新能源汽车产量分别同比增长 77.8%和 13.8%，显示新 经济动能保持较快增长。8 月服务业生产指数同比增长 6.8%，较前值增加 1.1 个百分点， 接触型聚集型服务业和现代服务业活跃度处于较高水平，相关企业业务总量显著上升。

（2）8 月投资呈现“基建和制造业回暖，地产低迷格局”，预计基建和制造业投资增 速将维持偏强态势，地产投资短期仍将延续弱势。中信证券研究部宏观组测算 8 月总体投 资、基建投资、制造业投资、房地产开发投资单月同比分别为 2.0%、6.2%、7.1%、-11.0%， 分别较上月+0.8、+0.9、+2.8、+1.2 个百分点。基建投资增速回升，可能与 8 月专项债发 行提速、极端天气减少带动实物工作量加速有关。另外，新一轮债务化解可能为基建支出 腾挪了财力空间，财政稳增长正在发力。制造业投资增速回升，可能与工业企业利润上行、 生产资料价格回暖，以及企业预期改善有关，预计制造业投资将维持偏强态势。商品房销 售疲软和地产融资环境收缩继续拖累地产投资，关注楼市政策加码能否带来供需关系更深 层次的变化。

（3）8 月消费数据超出市场预期，商品消费的改善尤为明显。8 月当月社会消费品零 售总额同比增长 4.6%，高于 Wind 一致预期 3.5%，季调环比增速重回正值区间（0.31%）， 均反映出 8 月消费增长动能较上月出现了明显的改善。其中，商品消费改善尤为明显，几 个值得关注的变化包括：8 月汽车消费在促销活动的带动下再超市场预期、石油及制品类 消费受益于国际原油价格上涨、地产链中家具消费出现明显改善、化妆品与金银珠宝等场 景类可选消费增长亮眼或反映出居民消费意愿的边际提升。从城乡消费表现来看，今年 6 月份乡村消费增速开始明显高于城镇，大概率与新能源汽车下乡系列政策对乡村消费的提 振有关。国家统计局自上月开始公布“服务零售额”数据，1-8 月服务零售额累计增长 19.4%， 大幅高于社会消费品零售总额 7.0%的累计增速水平。从四年平均（主要考虑到 2020 年开 始有疫情扰动）增速的维度来看，7 月社零增速是一个极低值（3.0%），8 月已经回升至 3.2%，我们预计后续上涨动能或可进一步加大。8 月我国就业情况整体平稳，国家统计局 表示我国青年人就业呈整体改善趋势。

在需求端政策持续呵护下，9 月经济运行大概率较 8 月继续改善，未来政策和经济弹 性将来自于以地产代表的传统周期领域。8 月经济指标总体恢复程度超市场预期是建立在 地产相关领域依然拖累的基础上的。从 8 月经济情况来看，消费、制造投资、基建投资、 进出口等数据均呈现显著好转趋势，我国需求不足的问题大体上呈缓解趋势，积极因素正 累积增多，但地产投资及相关消费仍呈疲弱态势。8 月地产相关数据显示出商品房销售疲 软和地产融资环境收缩仍在拖累地产投资，且地产链相关消费领域复苏节奏不一。1-8 月 房地产开发投资累计同比为-8.8%，弱于 Wind 一致预期-8.6%，8 月房地产开发投资单月 同比为-11%，环比 7 月小幅收窄约 1.2 个百分点。8 月商品房销售额同比下降 24%，5-8 月降幅均在 20%左右或以上。7 月和 8 月 100 大中城市成交土地规划建筑面积同比分别下 降 41.7%和 38.9%，降幅均较今年上半年（同比+6.5%）明显扩大，拿地节奏依然低迷。

地产链相关消费领域的复苏并不一致，呈现出家具偏强、家电与建材偏弱的格局。8 月家 具类消费同比增长 4.8%，环比较历史均值高出 2.3 个百分点。7-8 月家电消费连续 2 个月 表现偏弱，8 月仅录得同比-2.9%。建材方面受制于今年地产的疲弱同比仍然录得较大幅度 负增长，录得-11.4%的同比增速。7 月政治局会议表明后续政策将持续围绕适应我国地产 行业供需关系的新形势进行积极调整，地产政策仍有继续优化的空间，预计未来需求端政 策以及经济复苏的弹性将继续来自于地产等传统周期领域。中信证券研究部宏观组判断， 后续政策落地有望继续带动 9 月经济运行状况较 8 月边际改善，三季度 GDP 同比增速有 望达到 4.5%以上，高于当下市场一致预期的 4.17%。

政策持续发力，预计地产、城中村和化债仍有超预期的举措

房地产行业调控政策继续优化的空间依然非常充分。无论从海外市场还是国内发展历 史来看，放开限购、限售、限价是行业发展的常态，地产行业有望逐渐回归市场定价机制。 海外市场经济体采用限购、限售、限价的手段去调节房地产市场是非常罕见的。在我国房 地产市场发展历史上，不限购也是主流，限购是非常态。例如，北京作为最早推行房地产 限购的城市，其限购的时间也不过 13 年，而不限购的商品房市场发展时间则长于 13 年。 限价和限售的存续时间则更短，2016 年各地开始强化限价规定，限售起源于 2017 年，二 手限价则在 2021 年于深圳出现。2022 年以来，多地限购措施陆续放开，政策力度由浅入 深。

2022 年，一些房屋供给较大、房价下跌较多的城市逐步通过提高限购套数、降低限 购门槛、放松认定标准、缩小限购区域等方式松绑限购政策。随着政策力度加码，2023年特别是 8 月底以来，更多的新一线和二线热点城市开始全面取消限购政策，支持刚性和 改善性住房需求。从南京放开限购的实践经验来看，限购放开的确也会产生许多积极正面 的影响。如南京在公告取消限购（9 月 7 日晚）前后认购数变化较为明显，根据南京网上 房地产数据统计，南京全市在限购政策优化调整后的六天内（9 月 8 日-13 日）累计完成 商品房认购套数 984 套，较政策调整前可比区间（9 月 1 日-6 日）累计认购套数提升了 160%，限购政策的优化调整有助于居民购房置业的热情回温。

住房信贷支持还有较大的发力空间。在绝大多数海外经济体，典型的贷款价值比（Loan to Value，LTV）都达到 80%左右，这和当前我国首付规定下限类似，但我国大多数一、 二线城市尚没有执行 20%的首付比例规定。住房按揭贷款利率则可能距离常态更远。美国 2018 年到 2023 年房贷利率距离基准利率的利差在 84%的时间为负数，最大达到折让 190 个 BP。我国 2009 年以来个人住房贷款利率较之基准利率（和 LPR）的折让最大达到过 75 折。2009-2019 年，个人住房贷款利率比贷款加权平均利率要平均低 50 个 BP，但 2023 年 6 月，这一指标只低了 8 个 BP。

可推进城中村改造的城市范围有望扩张，给地产行业带来更多的新业务机遇。7 月 21 日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》 （后文简称《指导意见》）。根据中信证券研究部地产组测算，19 个超大特大城市待改造城 中村占地面积估计超过 14 亿平方米，改造后建筑面积规模预计可达到 26 亿平方米，预计 能够带来的年化新增商品房货值 1.9 万亿，占这些城市 2022 年销售额的 37%，在全部改 造进度完成后，预计可带来增量持有物业饱和年化租金规模约 8000 亿、物业服务增量业务年新增饱和收入规模 1200 亿元。9 月 14 日，自然资源部印发《关于开展低效用地再开 发试点工作的通知》（后文简称《通知》），作为《指导意见》配套文件，《通知》规定未纳 入试点范围的超大特大城市，及具备条件的城区常住人口 300 万以上的大城市，在实施城 中村改造项目时可参照本《通知》明确的支持意见执行，决定在北京等 15 个省（市）的 43 个城市开展为期 4 年的低效用地再开发试点，以提高土地利用效率。《通知》在《指导 意见》的基础上扩大了城中村改造政策涉及的城市范围，不仅能够改善民生、促进城市发 展，也能够为房地产行业带来新的业务机遇。

政府化债超预期举措有望逐渐落地。7 月政治局会议结束后，围绕地方政府化债问题 的具体措施正逐步得到落实。一方面，地方政府债发行速度明显加快。根据 Wind 统计数 据，8 月地方债发行规模突破 1.3 万亿，净融资超 8700 亿元，今年截至 9 月 15 日已累计 发行新增地方政府债 3.9145 万亿，包括新增一般政府债约 6389 亿元、新增专项债约 3.2755 万亿元，发行进度已达 86%，剩余额度将争取在 9 月底前发行完毕。其次，中央 财政近期开始释放积极信号。7 月 19 日财政部发布公告，宣布于 8 月 2 日在香港发行 120 亿元人民币国债，比原计划发行规模增加了 60 亿元人民币。9 月 15 日，财政部在原有三 季度国债发行计划表之外，宣布于 9 月 22 日额外发行 2023 年记账式附息（二十一期）国 债（5 年期），面值总额达到 1150 亿元。最后，一揽子化债工具有望逐步得到落实。7 月 政治局会议所提出的“一揽子化债政策”包含的具体工具预计可分为特殊再融资债、应急 流动性金融工具（SPV）和其他化债等 3 个方面，完善诚信履约机制建设也值得关注。根 据财新周刊报道，政府未来有可能推出约 1.5 万亿规模的特殊再融资债券帮助偿债压力较 大的省份地区解决当前流动性问题，而央行或将设立 SPV 为地方城投提供流动性支持。

海外通胀数据有反复，但预计年内美联储再次加息概率较低

美国 8 月通胀超预期是阶段性影响，预计居民消费需求在四季度面临阻力

美国 8 月通胀数据超预期，主要与能源价格抬升有关。美国 8 月 CPI 同比上涨 3.7% （预期 3.6%，前值 3.2%），CPI 季调后环比上涨 0.6%（预期 0.6%，前值 0.2%）；核心 CPI 同比上涨 4.3%（预期 4.3%，前值 4.7%），季调后环比上涨 0.3%（预期 0.2%，前值 0.2%）。美国总体 CPI 环比明显反弹主要是受汽油价格推升的影响，核心 CPI 环比增加则 主要是因为机票价格上升，两者均与近期能源价格上涨有关。具体到四分法来看： 1）食品价格环比增长 0.2%，与前值持平。其中，家庭食品环比小幅回落 0.1 个百分 点至 0.2%，而在外饮食环比则小幅回升 0.1 个百分点至 0.3%，属于正常波动范围，市场 此前对厄尔尼诺现象的担忧似乎仍未对居民食品价格产生显著影响。

2）能源价格环比由前值 0.1%大幅上升至 5.6%。其中，汽油与电力价格环比上升、 而天然气价格环比回落，汽油价格季调后环比涨幅高达 10.6%（前值 0.2%），这既是受到 原油供给端扰动及全球石化需求偏强的影响，又与 8 月明显的季节性上调因素有关（汽油 价格的季调前环比为 5.9%）。 3）核心商品价格环比由前值-0.3%小幅反弹至-0.1%。交通工具、家具陈设、服装、 医疗保健商品、休闲商品、教育与通讯商品等多个核心商品细分项的环比均出现了反弹， 其中二手车价格已是连续三个月环比负增长。

4）核心服务价格环比持平于 0.4%。其中，住宅项价格环比已连续第 40 个月上涨， 但涨幅缩窄至 0.3%，延续最近半年以来的降温趋势。除住宅外的核心服务（ex-shelter） 环比则延续了上个月的反弹趋势，由前值 0.22%反弹至 0.53%，主要是由运输服务分项中 的机票价格环比显著上升造成（由前值-8.1%升至+4.9%），医疗保健服务环比也出现小幅 反弹（由前值-0.4%反弹至+0.1%）。

美国通胀超预期是阶段性的，通胀中枢在年内明显反弹的风险较小，去通胀进程应能 维持。具体来看，1）在食品项，中信证券研究部宏观组认为，年内国际粮价因供给短缺 问题缓解或将承压，其价格降温趋势将沿着产业链逐渐传导到终端食品价格，食品项环比 较难大幅反弹。2）在能源项，预计高利率环境将抑制全球经济景气，需求前景的不确定 性可能会限制油价的进一步上涨空间，能源项在年内导致总体 CPI 同比持续反弹的可能性较小。3）在核心商品项，随着学生贷款还款账单的恢复及消费信贷环境偏紧，居民商品 消费需求可能会面临阻力，或将抑制核心商品的提价空间。4）在核心服务项，预计薪资 增长在劳动力供需缺口闭合前仍将支撑超级核心通胀中枢，但美国就业市场正在降温，供 需格局持续改善，这将有助于在未来减弱薪资增长动能，亚特兰大联储公布的美国 3 个月 移动平均时薪中值增速也正在稳步降温、8 月已回落至 5.3%，核心服务项持续显著反弹的 可能性不大。综上，核心 CPI 同比或将缓步下行，且总体通胀中枢难以持续上升。

四季度，居民部门的还款压力或将削弱美国消费需求的韧性。一方面，美国联邦学生 贷款冻结期在今年 8 月到期，拜登政府在此前的学生贷款减免计划被最高法院裁定违宪后 又出台了可减轻借款人还款负担的 SAVE（Saving on a Valuable Education）计划。考虑 SAVE 计划减轻还款压力的基准情形下，根据中信证券研究部宏观组的测算，美国居民部 门此后每月需支付约 43.8 亿美元的学生贷款还款金额，对应每月名义零售销售额约 0.6 个 百分点的拖累幅度。另一方面，不论是学生贷款还是口径更宽的消费贷款，还款压力都是 通过增加借款人的刚性支出、减少其每个月可动用的流动性来抑制消费需求。随着劳动力 市场降温、有效超额储蓄耗尽与实际薪资增速反弹结束，预计美国居民部门需求的韧性将 逐渐消退，学生贷款冻结期的结束也会削弱经济增长动能；中信证券研究部宏观组预计， 美国消费需求或将在四季度温和降温。

预计年内美联储和欧央行都有较大概率不再加息

预计美联储 9 月或暂停加息，且 11 月加息的概率依然不大，首次降息或在明年 5 月 前后出现。中信证券研究部宏观组认为，美联储在年内继续加息的概率不大。具体来看， 首先，尽管 8 月的 CPI 数据小幅超预期反弹，但其主要是由能源项和住宅项的贡献所致， 其影响大概率是阶段性的。其次，近期随着油价上涨，美国通胀预期也从 8 月底开始持续 反弹，结合通胀数据的反弹，预计美联储官员在噤声期结束后可能仍会以鹰派发言为主。 最后，当前美国真实就业情况或比此前主流认知更弱（分析过程可见《2023 年 8 月美国 非农数据点评 20230902—如何看待失业率的跳升》），中信证券研究部宏观组认为，美国 失业率和消费情况可能在四季度明显降温，因此 11 月加息的概率不大，预计首次降息或 在明年 5 月前后出现。

欧洲方面，欧央行 9 月超预期加息，存款便利利率已达到欧元区成立以来的最高值。 9 月欧央行议息会议决定，主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率自 9 月 20 日 起分别上调 25bps 至 4.50%、4.75%和 4.00%，超出市场预期。这是欧央行连续第 10 次 加息，存款便利利率在此次加息后将达到欧元区成立以来的最高值。

欧央行上调今明两年总体通胀预测、下调明后两年核心通胀预测，同时大幅下调经济 增长预测，暗示本轮加息已近尾声。本次议息会议决议与此前相比主要变化有以下几点。 1）上调今明两年总体通胀预测、下调明后两年核心通胀预测。欧央行将 7 月“基础通胀 总体偏高、尽管部分指标显示通胀缓解”的表述修改为“基础通胀偏高、尽管多数指标已 开始显示通胀缓解”，对通胀现状的描述稍转乐观。欧央行对 2023 年、2024 年、2025 年 欧元区总体 HICP 增速的预测值分别更新为 5.6%、3.2%、2.1%（此前 6 月预测值分别为 5.4%、3.0%、2.2%），核心 HICP 增速预测分别为 5.1%、2.9%、2.2%（此前 6 月预测值 分别为 5.1%、3.0%、2.3%），欧央行表示上调总体通胀预测的原因是其预期更高的能源 价格走势。

2）大幅下调经济增长预测。欧央行现在对 2023 年、2024 年、2025 年欧元区 GDP 增速预测值分别为 0.7%、1.0%、1.5%（6 月预测值分别为 0.9%、1.5%、1.6%）， 并表示其下调经济增长预测的原因是金融条件收紧抑制欧元区内需求、且对外贸易环境趋 于疲软。3）暗示本轮加息已接近尾声。欧央行管委会认为关键政策利率已达到“如果维 持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平”，并表示未来将确保“在必要时会把利率设 置得足够有限制性”。

预计欧央行今年余下的时间可能将不再加息。中信证券研究部宏观组认为，一方面， 欧元区去通胀趋势已基本得到确认，并且政策利率已达到“如果维持够久将足够促使通胀 及时回归目标的水平”，欧央行将缺乏继续加息的必要性。另一方面，欧洲经济在欧央行 强力加息的影响下短期增长前景暗淡，高利率正持续抑制区内经济景气，预计本次加息后 欧元区的经济增长动能将更为疲软，年内如若再度加息将增大欧元区经济硬着陆的风险， 因此欧央行缺乏继续加息的合理性。

短期内市场的反复来源于外资和内资对经济和市场 观点的巨大分化

北向资金此轮流出呈现出不同于以往的趋势性特征

北向资金此轮流出 1145 亿元远超以往，且本轮每次市场短暂反弹后的流出规模都会 进一步放大。自 2014 年末沪港通开通以来，此前北向资金共经历过 6 轮大规模的净流出 潮，期间最大一次净流出发生在 2020 年 2 月-3 月新冠疫情爆发后，累计净流出额为 964 亿元。8 月 2 日-9 月 15 日，本轮北向资金净流出额已达 1145 亿元，远超此前任何一轮国 内基本面动荡期间的大规模流出。节奏上，8 月以来活跃资本市场与地产支持政策的密集 推出也并未减缓外资的流出趋势，恰相反，每一次支持政策出台带来的市场短暂反弹都成 为北向资金借机卖出的窗口。8 月 2 日-9 月 15 日的 31 个交易日中，仅有 12 个交易日万 得全 A 涨跌幅为正，其中在 10 个收涨交易日的次日，北向资金流出额较市场收涨当日进 一步显著放大，单日净流出额平均放大 58 亿元，北线资金体现出越是市场反弹越要加速 流出的特征。

在近期政策持续不断密集推出且屡超预期的情况下，北向资金的大规模加速流出的现 象或为部分海外投资者基于悲观预期的一种趋势性减配。这种持续减配或缘于部分并不能 适应中国市场环境与 A 股生态的投资者，基于二季度经济恢复有所放缓的现状和海外的负 面舆情，趋势性外推中国的远期增长潜力并因此持续卖出，而这种对中国远期增长潜力的 误解短期难以扭转。

国内边际乐观资金的入场节奏在近期明显受到外资持续流出的影响

国内政策的集中推出激发边际乐观资金入场，7 月 24 日以来股票型 ETF 累计净申购 规模已增长 1801 亿元。7 月政治局会议超预期地全面回应了市场关切，基本确定了政策 框架和方向，并在优化地产政策、活跃资本市场、化解债务风险三大领域做出了安排，自7 月 24 日起已不乏国内乐观资金进场。8 月下旬起，无论是活跃资本市场的调降印花税、 规范控股股东减持、统筹股票市场 IPO 与再融资节奏、调降融资保证金比例、加强程序化 交易监管和实施保险公司差异化资本监管并优化风险因子等一系列活跃资本市场政策，还 是推进“认房不认贷”、调降首套房首付比例下限、调整存量首套房抵押贷款利率等房地 产支持政策，一系列密集出台的增量政策无不超市场预期，也让不少国内投资者感受到了 政策目标的重要变化，即政策目标实现从仅为托底经济增长，转向全面扭转预期和提振信 心，这种变化吸引了不少边际上更加乐观资金的入场。自 7 月 24 日-9 月 15 日期间，A 股 股票型 ETF 累计净申购额达 1801 亿元。

但近期北向资金的持续流出也对内资投资者的情绪造成影响，8 月 31 日起股票型 ETF 由前期大额申购转向净赎回。股票型 ETF 规模在 7 月 24 日-8 月 30 日期间净申购 1841 亿元，日均净申购 65.7 亿元；但在 8 月 31 日以来则净赎回 40 亿元，日均净赎回 3.3 亿 元（若剔除 9 月 15 日 83.3 亿元的净申购后日均赎回 11.1 亿元），在强效政策集中推出后 国内机构资金反倒小幅减仓，或与受北向持续卖出影响有关。结构上，7 月 24 日-8 月 30 日期间，跟踪宽基指数的 ETF 申购量最大，其中跟踪上证 50/沪深 300/中证 500/中证 1000/ 科创 50 指数的 ETF（不含 SmartBeta 类指数 ETF）净申购额分别为 100 亿/730 亿/146 亿/147 亿/348 亿元，而在 8 月 31 日-9 月 15 日期间，跟踪前述指数的 ETF 净申购额则分 别为-38 亿/-32 亿/-59 亿/-69 亿元/34 亿元，跟踪中盘股的中证 500、中证 1000 指数挂钩 ETF 赎回规模最大。

催化是否持续成为乐观资金入场的一个关键，不少国内投资者面对外资持续流出选择 观望，反而导致股票市场对超预期政策的反应相对平淡。由于政策推出的节奏、量级和实 际影响难以预知，并且外资趋势性的卖出似乎并没有因为前述循序渐进的政策出台而发生 改变，因此催化是否持续成为乐观资金入场的一个关键。而外资持续流出可能造成其重仓 股之后或仍将面临新一轮抛售，外资的重仓持股又以食品饮料、新能源、医药与银行等大 盘蓝筹为主，当下不少已感知到前述政策目标积极变化的投资者也倾向于等待外资流出结 束、大盘蓝筹股的外资减配风险充分释放后再增配。观望态度不仅在前述 ETF 申赎变化中 有所体现，活跃私募亦有类似特征，根据对中信证券渠道调研的情况，截至 8 月 25 日/9 月 1 日/8 日当周，活跃私募仓位一直处于 67%的低位水平观望。这种观望的态度一定程度 上导致短期股票市场对超预期政策的反应相对平淡。

当前是政策和市场负面情绪的赛跑，保持耐心，采用 三阶段策略积极布局

政策持续落地最终将推动内资逐步入场消化外资卖盘

已落地的政策逐渐起效，后续政策还将继续接力，直到彻底扭转经济预期和经济运行 的负反馈。如前文所述，近期房地产需求侧政策加速落地，越来越多的城市在让房地产回 归市场机制定价；保障房和城中村改造等接力政策正在路上，对需求的提振将更加直接； 多元化的化债方案将有序推进，财政政策已表现出更加积极主动的迹象。上述政策的持续 落地一定会进一步改变市场对于经济前景的展望，并且给出了长期化解风险清晰可预期的 路径。

近期，债券市场和商品市场实际上反映的就是经济走强的预期。具体来看，债券市场 方面，自国债期货重启以来至 9 月降准之前，历次降准公告日后首个交易日内 5 年期国债 期货主力合约的平均单日涨跌幅为 0.036%（如果只考虑全面降准，该数值为 0.059%）， 而在 9 月 14 日央行宣布全面降准之后，9 月 15 日 5 年期国债期货反而下跌了 0.122%； 至于 10 年期国债期货，此前降准公告日后首个交易日内其主力合约的平均单日涨跌幅为 0.022%（如果只考虑全面降准，该数值为 0.026%），然而在 9 月 15 日 10 年期国债期货 下跌了 0.240%。截至 9 月 15 日，5 年期、10 年期国债期货主力合约的收盘价相较于 8 月的高点（均为 8 月 21 日）分别累计下跌了 0.75%、1.21%。商品市场方面，随着“稳 增长”政策的不断加码，市场预期明显抬升，以铜、螺纹钢、煤炭等为代表的核心上游大 宗商品价格明显回升，商品指数在过去三个月不断走强。截至 9 月 15 日，南华工业品指 数、农产品指数、金属指数、能化指数与 6 月底相比分别上升了 15.6%、8.0%、8.0%、 22.8%。

与债市和商品市场不同，股市需要先消化趋势性悲观的卖盘。相较于债市和商品市场 而言，股市中不同类型的投资者面对政策积极变化时采取的交易方向可能不同，因而影响 股票定价的因素会更加复杂。只有当那些趋势性的卖盘被消化掉之后，市场才能重新回归 根据边际变化定价的良性环境，并且阻力也会相应减小，对政策的反馈也会更加积极。目 前来看，股市和债市的分化，大概率是债券市场已经在反映对经济回暖的预期，而股票市 场则需要先消化掉那些趋势性悲观的卖盘。随着政策持续落地，等到外资卖盘最终消化之 后，股市将重新反映经济预期和情绪回暖。

采用顺周期、科技、白马三阶段策略布局

配置上，建议依次沿着政策催化受益、市场情绪回暖受益和基本面拐点确立，分三个 阶段布局。第一阶段，在政策还未充分兑现之前，积极布局直接受益于政策的顺周期行业， 关注城中村改造为物业管理、家居、消费建材带来十年维度的长期成长机遇，化债推动的 银行和保险的重估，以及煤炭、有色、化工等周期性行业。第二阶段，政策落地带动市场 情绪恢复之后，积极布局前期跌幅较大的科技行业，自主可控方向建议密切关注半导体、 AI 国产化、信创的事件催化，困境反转方向关注新能源车和零部件、消费电子的产品创新 和订单改善进展。第三阶段，随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后， 外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点，典型代表包括新能源、互联网、消费和医 药当中的白马品种。

 

编辑：520中国