2023年四次类通缩的破局与市场

情形一：内生因素造成的通缩

宏观：内外交困，有效需求不足

1997年开始中国经济处于内外双困的局面。外部方面，1997年亚洲金融危机爆发，我国出口先行受到重创；内部方面，一是重 复建设、产能过剩问题突显，国有企业经营陷入困局；二是1998年6月初长江全流域特大洪水来袭，洪涝灾害影响经济运行。

从三驾马车看，三年通缩期间经济历经三个阶段，消费、出口、投资依次修复。阶段Ⅰ：三驾马车集体下行，投资、消费和出口 同比增速分别由1997年1月的18.1%、19.8%和27.6%下行至1998年3月的10.3%、6.4%和8.5%，亚洲金融危机影响下出口萎 缩最为严重。阶段Ⅱ：1998年4月后CPI降幅收窄，但PPI仍加速下行，库存尚未消化完成。此时财政集中发力，基建投资成为主 要支撑项。阶段Ⅲ：经济结构性问题仍存，民间投资增速下滑，改革调结构为解决通缩的主要突破口。

中观：信贷受阻，中下游消费品产能过剩

1997年-2000年产能过剩问题突显，且过剩产能集中在以纺织、文教艺术用品为主的下游消费品行业。以1995年为基期，依据 1999年各工业部门PPI同比变化来判断各部门的产能过剩情况，十四大工业部门中，冶金、纺织、化学、森林、文教工业PPI同 比下滑最为严重，分别较1995年下行7%-15%不等，且大多为劳动密集型的下游消费品行业。

从信用传导链条看，除企业面临库存压力、投资扩产积极性不足外，供给端银行不良贷款高企、信贷受阻成为解决通缩的又一大 问题。商业银行盲目放贷使其坏账风险逐渐暴露，截至1999年我国国有商业银行的不良贷款率一路上行至44%，银行“惜贷”叠 加企业“慎贷”，我国金融机构各项贷款余额增速由1996年的38.5%下滑至2000年的5.8%。

政策：货币转向但效果有限，财政发力稳需求

货币政策由适度从紧转为宽松，但效果相对有限。1997年至2000年，央行共实施五次降息、两次降准，其中1年期贷款基准利 率与存款基准利率分别累计下调423个基点和522个基点，存款准备金率累计下调700个基点，由13%降至6%。但由于银行不良 贷款、企业产能过剩的压力，信贷传导环节受阻，货币政策的刺激效果相对有限。

财政政策以支出扩张为主，采取增发国债、加大基建投资力度、调整税收结构等措施，扩大内外需。1998年至2000年政府扩大 开支，通过发行特别国债、长期建设国债等方式累计投放约6300亿元，同时为出口企业增加退税，为下岗职工提供财政补贴， 促进国企下岗分流和市场化改革，促进内外需求活力的释放。

519行情市场大幅反弹，行情由金融向信息技术蔓延

1997年9月至1999年12月期间A股市场以震荡市为主，尽管受通缩环境的拖累，资本市场政策及互联网概念推动A股走出了波澜 壮阔的“519行情”。5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的8点意见，包括要求基金入市、降低印花税、允 许商业银行为证券融资等，行情正式启动。随后改革举措落地、高层及官媒公开喊话支持以及流动性再宽松的多重催化，进一 步推动本轮行情“水涨船高”，1999年5月19日至6月30日期间万得全A涨幅高达62.8%。

519行情前期金融权重股表现突出，后续行情蔓延至信息技术板块。行情初期流动性大宽松，叠加高层明确支持资本市场，金融 第一大权重股深发展A（平安银行）涨幅达到68.7%。第二阶段官媒喊话加速行情上涨，成交额回升后市场主攻方向切换至契合 时代背景的电子科技板块，6月16日至6月30日，同方股份涨幅达到110%，东方电子、上海贝岭涨幅均超过90%。

情形二：外生事件冲击下的通缩

2008年9月-2009年中：全球金融危机背景下的类通缩

2008年年初国内经济数据已呈放缓态势，9月美国次贷危机演变为全球金融危机，内外需共振下行，经济正式步入通缩。2008 年金融危机对全球经济造成冲击，年初我国多项经济数据已呈放缓态势，下半年美国次贷危机9月演变为全球金融危机，国际金 融环境实质性恶化。11月出口开始大幅下滑，国内经济数据亦失速下滑，内外需共振下行加速本轮通缩的演绎。

政策应对：美联储开启QE，国内财政货币齐发力

2008年9月货币政策先行，11月财政推出“四万亿”投资计划，此外地产政策也开始放松，2008年底至次年初则陆续推出了汽车 家电下乡政策以及“十大产业振兴规划”。2008年９月货币政策先转向，至年底共5次降息、3次降准，最终降息幅度达216个BP、 全面降准200BP。财政方面，11月5日公布了４万亿重磅投资计划，主要投向民生基建领域。地产方面，包含降首付、调整房贷利 率下限等举措。促大宗消费方面，影响最大的是汽车与家电，2008年11月底发布家电下乡通知，次年2月在全国层面铺开，2009年 1-2月陆续出台了十大产业振兴规划，其中，汽车产业规划涉及购置税减征、汽车下乡等促消费政策。

海外方面，美联储自2007年9月开始连续10次降息，累计降息500bp。2008年底联邦基金利率目标区间触及零下限，美联储开始 实行非常规货币政策，于2008年11月、2010年11月、2012年9月先后启动三轮QE。

破局：2009年基建带动投资拉升，地产与大宗消费皆有提振

2008年下半年系列政策出台之后，经济大致在2009年一季度末全面企稳回升，2009年的基建投资增速中枢大幅抬升，大宗消 费中汽车家电销售明显回升。在四万亿为代表的系列政策出台后，历时约四个月时间，总量经济指标在基建投资带动下开始全 面触底回升。具体来看，基建投资增速中枢在2009年2月开始显著抬升，地产端的销售与投资则先后触底回升，出口在外需走弱 背景下持续低迷，社零在2009年全年基本稳定，但大宗消费品里的汽车与家电消费则有非常明显的抬升。

“四万亿”后市场企稳上行，建材、汽车、有色涨幅最大

2008年12月起PPI由正转负，但市场在11月“四万亿”政策出台时已先行企稳，此后上涨趋势一直持续到次年7月。从指数涨 幅来看，2008年初至8月，全A下跌53%；随后9月至11月期间，次贷危机升级叠加政策初步转向，全A继续下跌32%；但在四 万亿投资计划出台之后，市场开始企稳，此后在半年度时间内上涨了74%。

分行业看，农林牧渔、医药生物、建筑装饰在2008年1至11月下行期相对抗跌，跌幅分别为57%、57%、58%（全A跌幅为 68%）；在“四万亿”公布后的6个月内，涨幅最高的则是建材、汽车、有色金属，涨幅分别为162%、139%、131%。

本轮类通缩如何破局？

内生性通缩，针对性的改革措施是关键

在经济环境方面，两时期均面临经济下台阶、经济结构转型、产能过剩的问题。一方面，GDP增速面临“破10”及“破7”的压力； 另一方面，产能过剩往往意味着新旧产能的更新迭代，两时期产业结构亟需由轻工业向中高端制造业、进而向高技术制造业转型。 在结构性问题中，银行不良贷款及政府财政承压成为各时期解决通缩的阻碍。

如何走出内生性通缩？针对性的改革措施是关键，宏观政策放松予以配合。一方面，需从供给端解决产能过剩、经济转型的问题， 两时期国企改革及供给侧改革均有发力；另一方面，释放增量需求的政策措施必不可少，如1998年的房改及2015年棚改货币化， 地产方面的内需增量是关键，而2001年入世及2013年一带一路则有效的拉动外需。

外生性通缩，政策密度及力度二者取一

危机应对下，救市政策或上强度或提密度。对比2008年金融危机和2020年新冠疫情的应对政策，前者力度更大，后者政策更为 密集。2008年宏观政策明显加码，一方面2008年9月起货币政策结束此前的紧缩态势，9月-12月期间5次降息共216BP、3次全面 降准共200BP，其中11月降息108BP创历史新高；另一方面，“四万亿”投资计划更是力度空前。对比来看，2020年货币政策结 构性发力凸显，2020年1-5月期间2次降息共30BP，2次定向降准100BP，无论从次数还是幅度看都明显小于2008年。但是此阶段 的财政政策更为密集，一揽子政策涉及税收优惠、财政资金下放、企业降本、居民生活补贴和港口费下调等多个方面。

本轮类通缩的核心：经济中枢下移

在疫情和地产的影响下，经济有效需求不足，我国经济增长中枢（GDP 增速）经历了由7%（2018年之前）→6%（2019）→5% （2021）→4%（2023）的快速下行，这一增速在过去30年是未曾见到的。 价格上的通缩反而没有那么严重。一方面由于工业品尤其是上游资源品供需格局紧张，产能利用率较高，PPI周期性触底回升。另 一方面由于CPI更多反映的是居民部门的“刚需”，其下行压力也并不显著。

中枢下移的国际比较

从全球整体来看，2022年经济增速已基本恢复至疫情前水平，增长中枢似乎并未受到疫情的影响。 绝大部分体量靠前的国家恢复至疫情前的增长中枢，少部分未达到的如美国和韩国，也较为接近疫情前的增长中枢，俄罗斯则是因 为俄乌冲突的原因。

传统增长模式亟需转变，远景测算增长中枢高于4%

依据全社会柯布道格拉斯生产函数进行粗略估算，远景GDP增长中枢大概率高于4%。根据前两次内生性通缩后人口增速、资本形 成增速、全要素生产率及GDP增速中枢推算各阶段全社会的生产函数，第二次通缩结束后，我国制造业的转型升级进程正在进行， 资本产出弹性较此前有所提升。假设未来资本产出弹性不变（制造业转型进程受阻）、全要素生产率∆ 不变（技术未得到创新） 的最差情形下，由2022年人口增速及资本形成总额增速估算得，GDP增速中枢约为4.41%。

在旧增长模式下，我国经济主要受人口红利及房地产横向补贴制造业的特有优势驱动。反观当下，在人口负增长、地产存量发展模 式下，旧经济增长模式的两大驱动因素收到制约，突破4%增长中枢需要向技术创新及制造业转型的新路径切换。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）