1、 公司看点：城市轨交与铁路保有量替换带动增长新周期

1.1、 轨交：车辆贯通道棚布市占率 70.64%，2025 年存量市场空间 3 倍

保有量替换逻辑，自 2008 年开始，我国高铁（动车组）和城市轨道交通才进入 快速发展阶段，截至 2021 年 12 月 31 日，我国轨道交通运营车辆已超过 16.85 万辆， 其中动车组运营车辆保有量和城市轨道交通运营车辆保有量呈较快递增的趋势。

大量的轨道交通车辆保有量使得维保市场进入增长阶段。根据国铁招标网数据 统计，2020 年-2022 年我国动车高级修招标数量从 98 组上升到 176 组，2023 年 2 月 第一次招标中，高级修招标中五级修达 40 组，占比已经达到 46%。维保市场进入 发力阶段。

根据公司问询函回复中对下游客户的访谈与协议，以及该细分市场的三条假设：（1）高铁棚布的使用周期约为 12 年，地铁棚布的使用周期约为 15 年。 （2）不考虑车头、车尾是否计入新增车辆的影响，我国一列（组）高铁动车组 通常由 8 节车厢组成，安装 7 个车辆贯通道，一列地铁通常由 6 节车厢组成，安装 5 个车辆贯通道。 （3）一个高铁贯通道大约需要使用 50 平方米车辆贯通道棚布产品，一个地铁 贯通道大约需要使用 70 平方米车辆贯通道棚布产品。 2023-2025 年存量市场为 15.44、15.97 与 24.13 万平方米，而 2022 年该市场数值 仅为 7.99 万平方米。科强股份该三年销量分别为 40.28、20.29、36.83 万平方米。对 应市场份额为 65.32%、67.84%与 70.64%。

1.2、 客户与合作优势：轨交客户今创、欧特美入股，光伏客户知名

太阳能硅胶板领域的主要客户几乎涵盖了国内光伏组件生产的大部分龙头企业 组机公司主要包括金辰股份，组件公司包括隆基绿能、协鑫集成、阿特斯、晶科能 源、晶澳科技、天合光能、东方日升等；车辆贯通道棚布领域的客户今创集团和欧 特美在相应下游市场具有较高的业务规模、知名度和影响力；橡胶密封制品能够直 供中石油、中石化、宝钢工程技术等大型知名央企。不存在客户依赖。2020-2022 年前五大客户销售占比之和分别为 26.76%、25.72% 与 23.72%。

2020 年 7 月，今创集团入股公司。该司是我国轨道交通客车车辆配套行业重要 供应商，被美国列入“实体清单”，为保障原材料供应，加强国产替代需要，以其自 有资金向公司进行增资。 2021 年 6 月，欧特美入股公司。同样作为国内轨道交通配套设备的主要厂商之 一，为了加强原材料供应的管理，且看好公司未来发展前景，向公司进行增资。

1.3、 技术研发：费用率超越 4.5%，参与制定 2 项行业标准

2020-2022 年，研发费用分别为 1180.10、1224.99 和 1337.03 万元，占当年营业 收入的比例分别为 4.82%、4.39%和 4.71%。被认定为国家级专精特新“小巨人”，是 中国橡胶标委会委员单位、中国橡塑机械协会理事单位，逐渐成为特种高性能橡胶 制品研发制造领域的领军企业。在传统配方和工艺技术基础上，不断开发创新形成 了多种产品的特有配方，已经获取了 77 项专利，包括 6 项发明专利和 71 项实用新 型专利。

参与制定了包含光伏企业主要参考的两项行业标准。具体为 HG/T4070-2008《硅 橡胶板》（下游光伏企业主要参考标准）和 HG/T4237-2011《制卡层压机用硅胶缓冲 垫》行业标准，客户从硅胶板质量、价格、供货稳定性以及售后服务等维度选择科 强股份。

2、 公司情况：布、板、带“小巨人”，2023H1 利润增长 63%

2.1、 公司介绍：成立于 2001 年，二十余年专注高性能橡胶领域

江苏科强新材料股份有限公司创立于 2001 年，位于江苏省江阴市。在 20 余年 的发展历程中，致力于特种高性能橡胶（布、板、带）制品的研发、生产和销售， 为全球客户提供密封、缓冲、防腐、传送等领域的系统解决方案。主要产品包括列 车风挡棚布、光伏组件层压机用硅胶板、储罐橡胶密封部件、轻型橡胶输送带等， 在细分行业拥有较高的市场地位。 周明、周文为实际控制人。周明直接持有公司 20.71%股份，间接通过人和共聚、 科强投资控制 1034.9711 万股，占 10.35%，合计控制 31.06%的表决权。周文系周明 之女，二者合计控制 50.97%的股份。

2.2、 主营业务：深耕高性能橡胶近三年产销率达 96%，下游应用广泛

当前形成以硅胶板、车辆贯通道棚布、橡胶密封制品、特种胶带胶布等为主的 产品构成。  车辆贯通道棚布 主要应用于高铁、地铁、轻轨、通道式大巴等交通设备，连接于高铁、地铁、 轻轨、通道式大巴等车辆的车厢之间，主要实现密封、缓冲、减震、降噪、阻燃和 风挡等功能。2023H1 营业收入 4329 万元，同比增长 71.95%。 根据配方的不同可分为硅胶/芳纶棚布和海帕龙/聚酯棚布。硅胶/芳纶棚布以硅胶 为主要原料，以芳纶为主要骨架材料；海帕龙/聚酯棚布以海帕龙为主要原料，以聚 酯布为主要骨架材料。

关注阻燃防火效果，与国际厂商竞争。由于有些轨道交通设备是在封闭环境下 运行，因此对相关制品的阻燃要求特别严苛。传统阻燃制品往往注重氧指数、难燃 等级，但根据列车密封空间的现实需要，阻燃方面还需要考虑燃烧烟雾密度及烟雾 毒性，以达到保障乘客人身安全的目的。科强股份产品阻燃性能能够满足 DIN5510 标准和 EN45545-2 等阻燃标准。后者为目前全球范围内轨道车辆对 R1（主要针对 门，窗，天花板等表面材料）阻燃防火要求最高的标准。产品质量获得下游客户认 可，能够替代部分国际厂商产品。 从产品结构来看，车辆贯通道棚布 2023H1 起恢复增长，硅胶板产品销售则持 续占据营业收入主要部分。2021年和2022年硅胶板产品占主营业务比例分别为38.13% 和 39.67%。

硅胶板 以硅橡胶为主要橡胶原料，进行混炼、加工处理后，形成橡胶板产品。按照具 体应用领域可分为太阳能硅胶板产品和其他硅胶板制品，可应用于各类层压功能的 专业设备，也可以独立作为缓冲垫使用。2023H1 营收 7297 万元，增长 37.06%，2022 年太阳能硅胶板产品收入占公司硅胶板营业收入的 70%以上。

（1）太阳能硅胶板 主要应用于光伏组件生产，配套于光伏层压设备，属于光伏组件生产过程中的 易消耗品。其中，“层压”环节工序是将铺设好的组件各部件放入层压机内，通过抽 真空将各部件之间的空气抽出，然后加热使 EVA 融化并加压，融化后流动充满玻璃 与电池片和背板之间的间隙，同时通过挤压进一步排出中间的气泡，将电池片、玻 璃和背板紧密粘合在一起，最后降温固化。硅胶板在层压环节中起到密封真空以及 缓冲的关键作用，其密封缓冲性能的优劣以及层压使用次数的多少直接对组件性能 和效率的高低产生影响。

（2）其他硅胶板 可制成木业加工真空覆膜机专用硅胶板、玻璃覆膜用硅胶板、制卡机用硅胶缓 冲垫、人造大理石用硅胶垫及盖板、生产 PVC 地板用缓冲垫、生产防火板用缓冲 垫、电子行业 CCL、PCB 用硅胶缓冲垫等，广泛应用于多个行业，亦起到密封真空、 缓冲等功效。

产品特性体现在以下方面： （1）配方技术：温度使用范围广，可在-60℃～250℃工作环境下长期使用；具 有表面离型性能，不污染、不粘附被加工物；具有缓冲吸震密封效果；具有耐热老 化性能，可长期使用及存贮；具有耐酸耐腐性能，防止 EVA 等挥发物的腐蚀。 （2）生产装备：公司自主研发生产设备能够实现大门幅生产、超薄生产，硅胶 板最宽可达 6 米，最薄可达 0.2mm。取得了两项发明专利，相应的生产设备和工艺 实现了硅胶板生产的高自动化，将传统的压延和硫化进行有机结合，缩短了工艺流 程，生产效率和产品品质稳定性得到提升。 （3）骨架材料：公司自主研发了相关产品的防爆技术（硅胶板中间附着防爆织 物层）应用于硅胶板生产，提高产品物理稳定性和机械强度，能够延长硅胶板使用 寿命，增加使用安全性。

橡胶密封制品，应用于石油石化、钢铁冶金等领域，主要对所存储的液体或气体进行密封。由 于所存储的液体或气体所含成分不同，相应的橡胶密封制品配方有所不同。公司产 品主要分为储罐橡胶密封件和气柜橡胶密封膜。 储罐橡胶密封件主要应用于石油、化工领域，在原油、汽柴油、芳烃、醇等易 挥发液体化学品的储存过程中，对相应的储存装置进行一、二次橡胶动态密封。储 罐内罐壁与浮盘之间存在环形间隙，会导致油气泄露，既造成损耗又产生污染，此 类产品可实现防止油气泄露、减少损耗和污染。

气柜橡胶密封膜主要应用于石油炼化、钢铁冶金领域，在火炬气、转炉煤气、 高炉煤气及焦炉煤气等尾气回收、储存、再利用环节，对相应的储存装置（如干式威金斯气柜、POC 气柜等）进行橡胶密封。此类产品是威金斯气柜上的主要密封装 置，是决定气柜能否安全运行、密封效果好坏的主要因素之一，因此它在气柜中占 有十分重要的位置。各项性能指标基本达到或超过国内外同类产品。

2.3、 经营模式：全部直销，积极拓展海外市场，议价能力较强

橡胶制品的成本构成主要为各类橡胶原料及工业用布、化学配剂等辅料。原材 料行业竞争充分，市场化程度高，故采取“以销定采”的模式进行采购，价格随行 就市。 此外，橡胶制品行业下游应用领域广泛，客户众多且相对分散，不同客户对产 品性能的要求存在差异，因此，企业主要采取“以销定产”+“少量备货”的生产经 营模式。 外销产品以硅胶板系列产品为主，2020 至 2022 年收入分别为 2059.96 万元、 2330.20 万元和 2108.37 万元，占比分别为 8.61%、8.63%和 7.67%。主要销往韩国、 泰国、印度、越南、马来西亚、南非、墨西哥、意大利、新加坡和中国台湾等国家 和地区。亚洲区域各期占比分别为 78.88%、80.22%和 74.85%。

整体波动较小，毛利率高于境内同类产品。由于下游客户对于同类产品的性能 存在差异，公司主要综合考虑生产成本及与客户协商谈判的定价方法对外销售，侧 重毛利率指标，因对供应商的考察周期长且选择程序较为严格，客户获取难度较大，维护成本较高，公司凭借持续稳定的供货能力、完善的质量控制体系、个性化服务 优势、研发优势等较好地满足不同领域客户需求，议价能力相对较强。

通过数据可以明显看出公司向境外客户销售的毛利率较同类产品境内销售毛利 率略高，主要原因是境外客户前期对供应商的考察周期长且选择程序较为严格，客 户获取难度较大，客户维护成本较高，公司凭借持续稳定的供货能力、完善的质量 控制体系、个性化服务优势、研发优势等较好地满足不同领域客户需求，议价能力 相对较强；公司对外销报价参考国内含税报价，而出口享受增值税免税政策，相应 外销价格较高，而公司所面对的海外客户对产品的质量服务要求较高，对产品价格 的敏感度较低。2020 年受外部环境客观因素影响，国内外宏观经济下行，国内经济 恢复较快，而境外大量国家仍处于停工停产状态，公司外销定价较高。随着境外部 分国家生产恢复，公司向境外销售硅胶板产品的价格逐渐下降，与境内销售硅胶板 产品的价格差异逐年缩小。

2.4、 财务表现：2023H1 营收增长 32.3%，归母净利润增长 63.3%

2020-2023H1，科强股份实现营业收入分别为 2.45 亿元、2.79 亿元、2.84 亿元和 1.66 亿元，呈现上升趋势。2021 年，随着我国经济复苏和公司产能的扩张，各类产 品的产量、销量、收入规模均有所提升。2023H1，受益下游高铁大铁路车辆恢复性 增长及光伏行业扩产，导致车辆棚布及硅胶板销售金额大幅增加。

盈利能力方面，2022 年与 2023H1 毛利率分别为 37.27%和 40.29%，净利率则为 18.46%与 21.04%。接近恢复至近年最高水平，得益于公司较强的产品技术水平与市 场竞争地位、可靠的质量优势。期间费用率管控良好。销售、费用、财务三费率之和呈现下降趋势，2021-2023H1 分别为 9.65%、8.14%与 8.52%。体现了成熟稳健的管理能力，能够有效控制各项费 用支出。

2.5、 募投项目：拟募集资金 2.68 亿元，用于产品扩产项目

科强股份拟募集资金 26828 万元。用于“高性能阻燃棚布及密封材料生产项目” 和“厂区智能化升级改造项目”。

“高性能阻燃棚布及密封材料生产项目”预计投资总额 34619 万元，将新增 100 万平方米/年的橡胶制品生产规模。增加多条自动化产线和智能化生产设备，可以有 效地减少能源及原材料的损耗，节省辅助加工时间，降低产品制造成本。建设期 2 年，预计于第 3 年开始产生收益并于第 5 年全部达产，由于募投项目产能存在逐步 释放过程，产能消化压力并不会在短期内集中体现，拥有较长时间用于新增产能的 消化准备。据招股说明书，项目达产后正常年份可实现营业收入 2.63 亿元。 公司目前产能利用率较高，能高效利用新增产能。2020 至 2022 年，公司橡胶 制品产能分别为126万、146万平米和146万平方米，各期产能利用率分别为99.76%、 102.43%和 105.54%。

3、 行业情况：三大主营相关产业前景广阔

公司所属行业为橡胶和塑料制品业，主要产品硅胶板、车辆贯通道棚布、橡胶 密封制品分别与光伏产业、轨道交通和石油石化储存行业关联性强。

3.1、 光伏产业市场：硅胶板伴随光伏新增装机增长

根据 CPIA《中国光伏产业发展路线图（2022 年-2023 年）》，2011-2022 年期间， 全球光伏产业新增装机规模逐年增加，在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿 色复苏的推动下，“十四五”期间全球年均新增装机超过 220GW。 同时，近十年我国光伏产业发展迅速，已经成为在全球范围内具有较强竞争力 的产业。2011 年-2017 年，年复合增长率达到 60%左右。同据 CPIA，为达到 2030 年我国非化石能源占一次能源消费比重 25%左右的目标。“十四五”期间，我国年均 新增光伏装机或将超过 75GW。2025 年保守情况下将达到 100GW。

由此带来光伏用硅胶板的需求提升，全球 2022 年达 55.8 万平方米。2021-2022 年，全球光伏硅胶板需求量增长率高达 40.4%，发展前景大。公司销售数量增长率达 11.0%，因产能达到瓶颈。

3.2、 轨道交通市场：我国铁路交通仍将快速发展，助推铁路配件市场

科强股份是终端高铁、动车、地铁和通道式大巴的二级供应商，产品作为车辆 零部件随车出厂，在使用一定时间后需要进行更换。我国轨道交通市场发展包含城 市轨道交通、铁路（含高铁）交通两部分。直接受未来轨道交通设备增量和保有量 （维修）的双重影响。 增量角度，伴随着我国城市化进程的加快，城市交通需求增加，城市轨道交通 也得到快速发展。根据中国城市轨道交通协会统计数据，2012-2021 年期间，我国城 市轨道交通运营里程数量 CAGR 17.99%。截至 2022 年 12 月 31 日，内地累计 55 个城市建成投运城市轨道交通运营线路 308 条，运营线路总长度 10287.45 公里。

铁路、高铁运营里程不断增加。据国家铁路局和国家统计局数据，截至 2022 年 12 月 31 日，全国铁路营业里程达 15.5 万公里，其中高铁营业里程 4.2 万公里；全国 铁路客车拥有量为 7.8 万辆，其中动车组 33221 辆。根据国铁集团 2020 年 8 月发布 的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，到 2035 年，我国现代化铁路网率先建成， 全国铁路网达到 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右。20 万人口以上城市实现铁 路覆盖，其中 50 万人口以上城市高铁通达。

3.3、 石油石化储存市场：国家战略储备角度，密封件市场需求稳定

2005 年-2022 年，我国石油产量比较稳定，但无法满足对于石油需求的增长，原 油进口需求呈现出长期整体增长的趋势。目前，我国已成为全球第一大原油进口国， 2022 已经达到 5.42 亿吨，自 2018 年起进口依存度超过 70%。

从保障能源安全的角度出发，我国稳步推进国家战略石油储备基地建设，兴建 石油储备设施，具有现实的必要性和迫切性；同时，从经济层面出发，国际油价下 行阶段进口并储存石油，也有助于降低我国能源成本。 随着石油炼化、钢铁冶金行业产能、产量的提高，其在生产过程中火炬气、转 炉煤气、高炉煤气及焦炉煤气等尾气排放量也将有所提高，从而对气柜数量和气柜 橡胶密封膜的增量需求也会增加。在不断使用过程中，气柜密封膜也会逐渐老化，相关的耐介质、耐高低温、耐屈挠、抗撕裂等性能也会逐渐降低，因而气柜密封膜 在使用中还会根据实际情况进行不定期的更换，从而带来稳定的存量市场需求。

4、 可比与估值：可比 PE（2022）中值 27.6X

4.1、 因产品结构无完全相似对标公司，轨交领域选取天铁股份对比

不同细分领域的橡胶制品企业之间竞争相对较弱。橡胶制品性能的不同使得该 产品所需要的配方技术和生产工艺差异较大。橡胶制品企业几乎不可能针对各个应 用领域生产具有高普适性的标准化橡胶制品。 科强股份的特种高性能橡胶“布、带、板”涵盖光伏、轨道工程、石油工程等 领域，产品结构无完全对标公司。比较毛利率，在轨道工程领域，可以与聚焦减震/ 振业务的橡胶制品商天铁股份对比。

4.2、 估值对比：可比公司最新 PE(2022)中值 27.6X，公司 PE 15.6X

从估值来看，可比公司 PE(2022)均值 37.3X，中值 27.6X。科强股份的特种橡胶 制品跨越轨道交通、光伏、石油储罐等领域，因高铁、地铁等车辆保有量周期，轨 交存量市场将于 2023 年开始放量，2025 年对比 2022 年或达 3 倍；光伏领域与装机 量成比例持续增长，募投上市后将有效缓解产能压力。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）