2023年精锻科技研究报告：差速器齿轮隐形冠军，多元布局注入成长新动能

1. 精锻科技：精锻齿轮全球龙头，多元化布局助力业绩增 长

1.1. 精锻齿轮全球龙头，股权结构清晰稳定

精锻科技是全球汽车精锻齿轮细分领域龙头。公司成立于 1992 年，2011 年 在深交所成功上市，公司主营业务为汽车精锻齿轮及其他精密锻件的研发、生产 和销售，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL 齿轮等产品销量位居行业前列，是行 业领先的精锻齿轮供应商。截至 2022 年 8 月，公司汽车差速器锥齿轮市占率位 居全国第一、全球第二，是细分领域龙头。

实际控制人是夏汉关、黄静夫妻，共同控制公司 46.29%股份。夏汉关 2009 年至今任公司董事长兼总经理，黄静担任公司审计部经理，二人对公司的经营方 针和决策、业务运营具有重大影响，是公司的实际控制人。截至 2023 年 H1，夏 汉关与黄静夫妻二人以直接和间接方式共同控制公司 46.29%股份，其中夏汉关直 接持有公司 3.75%股份，黄静直接持有公司 2.27%股份，二人分别通过太和科技 和大洋投资间接持有公司 40.27%股份。

1.2. 产品矩阵丰富，客户涵盖全球头部主机厂与 Tier 1 供应商

公司产品矩阵丰富，主要包括差速器锥齿轮、变速器结合齿与差速器总成。 公司产品主要包括汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类 件、EDL 齿轮、同步器齿圈、离合器驱动盘毂类零件、驻车齿轮、新能源车中央 电机轴和差速器总成、高端农业机械用齿轮、汽车发动机进排气正时系统（VVT） 等，以及公司新布局的新能源与轻量化产品，如转向节、控制臂、主减齿轮等。

客户结构多元，涵盖全球头部主机厂与 Tier 1 供应商。公司致力于为中高端 终端整车厂商和世界领先的汽车零部件供应商体系提供配套，已建立起优质的客 户群体，既为奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、福特、丰田、日产、克莱斯勒等外 资或合资整车厂商提供配套，也与比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑等自主品牌建 立了合作关系；同时进入了吉凯恩（GKN）、麦格纳（MAGNA）、博格华纳 （BorgWarner）、舍弗勒（Schaeffler）等全球知名汽车零部件供应商的配套体系。 此外，2021 年 11 月，公司与全球著名电动车大客户签署相关提名信，获得差速 器总成项目中国和欧洲市场定点，并已于 2022 年 8 月开始批量供货，预计未来 订单量在 180 万套以上。公司在新能源电动车产业链的产品布局取得显著突破。

深度绑定全球头部客户，项目资源优质稳定。公司客户结构集中，营收大部 分来自国际、国内知名的汽车整车厂和汽车零部件供应商。2022 年 1-6 月，公司 对前五大客户大众、GKN、麦格纳、美国车桥及博格华纳销售收入占营业收入比 例达 69.92%。由于汽车零部件行业供应商认证周期较长，具有较高准入壁垒，公 司进入客户的供应商体系后被替代风险较小，能够与全球头部客户共同成长。

1.3. 积极开展海外布局，出口业务贡献增长

积极推进海外布局，出口业务发展迅速。公司重视出口业务，分别在北美、 欧洲、东南亚设立营销研发中心及配套生产基地，客户覆盖北美、日韩、欧洲等外 资主机厂及 Tier 1 的零部件供应商，产品大批出口到欧洲、美国、日本、泰国、 韩国等。2023 年，公司在泰国设立全资子公司并投资建设新能源汽车零部件项目， 主要生产差速器锥齿轮、EDL（电子差速锁齿轮）、齿轴锻件、部件总成等，以进 一步拓展北美及东南亚地区市场。

外销业务毛利较高，出口业务贡献增长。随着公司全球战略的展开，海外客 户订单增加，出口业务快速增长，2018 年至今外销业务营收占比不断提升，截至 2022 年公司外销业务营收占比达 35.28%。相较内销业务，外销业务毛利率较高， 2022 年公司外销业务毛利率为 35.98%，内销业务毛利率为 21.62%。

1.4. 总成化+电动化业务助力业绩增长，盈利能力持续改善

受益于乘用车新能源趋势，电动车业务与差速器总成业务贡献收入增量。 2019-2020 年受到汽车市场下行与疫情影响，公司营收出现负增长，分别同比下 降 2.86%、2.12%。2022 年受益于新能源汽车市场快速发展以及客户新产品项目 增加，电动车业务与差速器总成业务放量增长，公司营收 18.08 亿，同比增长 27.04%，其中乘用车业务（电动车）与差速器总成业务分别贡献营收 3.72 亿、 2.95 亿。

2022 年公司毛利率下降，净利率略有改善。2019-2021 年公司营业收入波动 增长，但受固定资产折旧增加、原料价格上涨、人工成本增加以及整车市场波动 等因素影响，公司毛利率有所下降，由 35.32%下降至 29.26%。2022 年公司调整 产品结构等因素导致公司综合毛利率下降至 28.41%，其中锥齿轮类板块和差速器 总成板块毛利率有所增长，主要系产品销售价格提升所致；其他产品类板块毛利 率有所下降，主要系公司产品结构及研发阶段不同所致。2022 年公司贯彻精益化 生产、实施降本增收，净利率水平略有改善，2022 年净利率达 13.70%。

成本控制能力改善，期间费用率呈下降趋势。2018-2022 年期间费用总额持 续增长，期间费用率波动上行，自 12.25%上升至 13.38%，分项来看：1）销售费 用率。2019-2020 年销售费用率由 2.60%下降至 0.66%，主要由于新收入准则将 运输费用、代理费用、仓储费用调入营业成本列示所致，2022 年销售费用率降至 0.55%；2）财务费用率。2018-2020 年财务费用由 1.11%增至 3.16%，主要由汇 兑损失增加以及费用化利息增加所致，2021-2022 年受美元汇率波动影响，汇 兑 收益增加，财务费用率由 2.39%降至 0.06%；3）管理费用率。2018-2022 年公司 产能扩张速度较快，人工投入增加、折旧与摊销费用不断增长，带动管理费用率 由 3.87%增至 7.13%。4）研发费用率。2019-2020 年公司承担的 04 科技重大专 项研发费用增加、子公司天津传动研发费用增加，带动研发费用率由 4.95%增至 6.73%。

盈利能力持续优化，2022 年归母净利润同比增长 43.98%。2018-2020 年下游整车市场下行与新冠疫情等因素拖累公司业绩，公司费用总额上行，对利润形 成侵蚀，归母净利润由 2.59 亿降至 1.56 亿。2021-2022 年乘用车新能源化趋势 显著，公司新能源业务快速拓展、出口业务增长，利润端迎来正增长，2021-2022 年分别实现归母净利润 1.72 亿、2.47 亿，同比增长 10.26%、43.98%。

2. 由差速器锥形齿向总成拓展，打开全新成长空间

2.1. 从零件到总成，单车价值量大幅提升

汽车差速器是驱动车轮差速转弯或强力通过复杂路面的必备零件，可以保证 汽车驱动轮在各种运动条件下的动力传递。差速器是汽车驱动系统的主要部件， 作用是在汽车转弯过程中，使两边半轴以不同的转速旋转，同时传递动力，减少 轮胎与地面的摩擦，防止车轮打滑。传统燃油车、新能源汽车都需要使用差速器， 传统燃油车通常将发动机动力依次经过离合器、变速器、差速器、半轴传给车轮， 驱动车轮前进；新能源汽车通常将电机的动力依次通过减速器、差速器、半轴传 给车轮，驱动车轮前进。 相比单个齿轮产品，差速器总成单车价值量大幅提升。差速器总成主要由差 速器壳、行星齿轮壳、2 个行星齿轮、2 个半轴齿轮以及复合式推力垫片组成，其 中行星齿轮与半轴齿轮都是锥齿轮。2022 年公司单个锥齿轮类产品、单个结合齿 类产品销售均价分别为 21.73 元/件、28.85 元/件，而差速器总成产品销售均价显 著高于单个齿轮，为 197.27 元/件。

2.2. 差速器总成外包趋势明显，供应商迎来配套新机遇

新能源汽车对差速器总成提出更高要求。纯电动汽车差速器总成主要是参照 传统车差速器总成进行设计、制造，但电动车动力总成与传统车相比有很大区别， 电机工作特性与发动机特性、减速器与变速器以及它们之间的配合方式都有所不 同：1）电驱动系统结构紧凑，对传动系统、齿轮的性能要求较高。新能源汽车颠 覆了传统燃油汽车的动力结构，大多数新能源车无需配备多档变速箱，电动机输 出的动力经过多级减速机构直接与车轮相连，简化了传统汽车的机械传动结构， 减少了齿轮间的摩擦，提高了传递效率，但其对传动系统、齿轮的强度要求更高； 2）纯电动汽车对噪声敏感，需要高精度齿轮协助降噪。新能源汽车对于噪音控制 要求较高，噪音控制的技术核心则在于齿轮的加工精度，现有传统燃油车的差速 器产品已不能满足新能源汽车的要求，需要供应商不断加大投入，进一步提升生 产制造水平。

总成化采购趋势明显，零部件厂商迎来发展机遇。下游客户采购格局发生变 化，为公司差速器总成业务带来机遇：1）下游车桥厂或动力总成厂出于降低成本 考虑，由原先的采购差速器锥齿轮和壳体等零件自行装配，逐渐转变为直接采购 差速器总成；2）整车厂逐步由传统的垂直一体化的生产模式向以整车设计、开发、 生产为核心的专业化模式转变，全球汽车零部件行业已从供应零散配件发展到系 统供应整件和总成系统，齿轮厂商可直接为整车厂提供总成配套服务。

2.3. 精锻技术铸就公司核心竞争力，业绩增长具有强确定性

公司作为锥齿轮细分领域行业龙头，技术优势明显。公司多年来在锥齿轮细 分领域深耕，技术储备雄厚，具备显著优势：1）具备总成技术研发能力。公司差 速器总成及行星架总成生产技术先进，通过多种试验对比产品设计及制造工艺的 优劣；2）掌握精锻加工核心技术。公司采用多工位精锻成形技术，改变了传统加 工的材料能耗高、产品性能差、生产效率低的状态；3）模具制造技术处于行业领 先水平。模具的精度及寿命是实现齿轮产品精度的关键，公司生产的模具成形精 度高、使用寿命长，能够提升生产效率和良品率。 精密锻造生产经验丰富，先进锻造工艺提升主减齿轮性能。主减齿轮通常与 差速器总成配合使用，基本功用是将来自变速器或者万向传动装置的转矩增大， 同时降低转速并改变转矩的传递方向。传统的装配工艺是先将主减齿轮加工成型 （含齿形），再装配到差速器总成上，装配过程中容易导致主减齿轮轻微变形，影 响齿轮精度，传动过程中容易产生噪音，而公司具备锻造工艺优势，将主减齿轮 锻造成齿坯（不含齿形），然后与差速器总成进行安装，再将主减齿轮加工成型（含 齿形），有利于减少主减齿轮变形，提高齿轮精度，降低传动过程中的噪音，符合 新能源汽车对低噪音的要求。

差速器总成产能释放，销量增长迅速。2019-2022 年，随着公司差速器总成业务的持续推进以及相关募投项目的产能释放，差速器总成销量由 26.06 万件大 幅增至 149.6 万件、产量由 25.14 万件增至 160.14 万件。随着公司产能逐步释 放，产能利用率波动增长，2021-2022 年差速器总成产能利用率分别达 84.97%、 80.06%。

公司在差速器总成及行星架总成领域市场基础稳定，获得多个项目定点，业 绩增长确定性强。2018 年便成为上海汽车变速器有限公司 DM21（DCT280 自动 变速器）项目差速器总成指定供应商，客户规划的年需求量近 40 万台套。2020 年公司募集资金对天津工厂进行增资，项目建成后公司将形成年产 2 万套模具及 150 万套差速器总成（含 58 万套行星架总成系列）产能，该募投项目已取得多家 客户定点，包括沃尔沃汽车集团新能源车项目差速器总成、沃尔沃行星支架项目、 博格华纳北美市场新能源差速器总成项目等。此外，公司正在参与多个其他客户 差速器总成项目询价或样品开发阶段。

3. 电动化+轻量化双轮驱动，募投扩产蓄力未来成长

3.1. 新能源浪潮势不可挡，零部件厂商迎来发展新机遇

新能源乘用车渗透率快速提升，纯电动销量增长迅猛。2020 年以来，国内新 能源乘用车实现爆发式增长，2020 年 1 月至 2023 年 6 月，新能源乘用车零售销 量渗透率由 2.38%提升至 35.12%。纯电动汽车批发销量持续攀升，2019-2022 年 纯电动乘用车批发销量由 85.6 万辆增至 499.7 万辆，CAGR 达 80.09%，新能源 汽车行业的快速发展带动零部件需求提升，带动汽车零部件企业业绩增长。

汽车行业新能源化趋势显著，零部件厂商迎来发展新机遇。在新能源汽车快 速发展背景下，各主机厂逐步将重心转向新能源车型，研发重点为人工智能及智 能驾驶等领域等，倾向于将部分零件或小部件的设计直接委托零部件供应商设计、 制造，带动零部件设计、委托加工的市场需求快速增长。

3.2. 锻造工艺成功向外延伸，积极布局轻量化领域

随着新能源车占比的提升和节能减排的需要，轻量化铝合金零件未来行业需 求将进一步提升。现阶段电动化、轻量化已成为汽车行业发展的重要方向，对配 套零部件材料提出较高要求。汽车零部件采用轻量化结构或高强度轻合金材料对 于汽车节能降耗、提高安全系数具有显著作用，而轻量化的主要途径是大量应用 轻质材料如铝合金、镁合金和碳纤维，而铝合金的加工工艺相对成熟，有望优先 推动汽车轻量化。 公司铝合金轻量化技术水平先进，锻造工艺已成功复用于多项产品。公司跟 踪关注汽车零部件铝合金精锻成形技术及其业务多年，已经掌握铝合金精密锻造 核心技术，曾参与《变形铝合金精密锻件通用技术条件》、《变形铝合金精密锻造 工艺规范》国家标准的起草，并率先应用于铝合金涡盘精锻件制造。铝合金锻造 工艺与公司现有锻造工艺相关性较高，公司生产的转向节、控制臂采用铝合金材 质，并通过采用铝合金精锻成形技术实现轻量化；公司的主减齿轮产品采用与锥 齿轮相同的钢材锻造工艺，充分发挥公司在锻造方面的技术优势，通过优化设计 结构和制造工艺实现轻量化。

3.3. 前瞻布局产能持续扩张，未来成长弹药储备充足

公司前瞻布局，助力产能扩张。公司新客户新项目不断拓展，为应对新增需 求，公司注重产业链延伸与产能提升，在产能规模、技术研发、产品质量、效率成 本、新项目研发、新市场拓展等方面进一步增强实力。截至 2023 年 3 月底公司主 要在建项目涵盖新能源电动化业务、轻量化业务、差速器总成业务，并针对海外 客户逐步开展海外生产基地的布局，目前在建项目计划总投资额 34.20 亿元，未 来尚需投入 20.89 亿元。

前期产能消化良好，新增募投项目将弥补产能缺口。公司前期差速器齿轮产 能布局可满足现有需求，为弥补新能源汽车电驱动传动部件所需的差速器壳体加 工、齿轴加工自动化装配等方面的产能缺口，公司于 2023 年 2 月发行可转债，募 集资金 7.4 亿元用于新能源汽车电驱传动部件产业化项目，预计项目建成后公司 将实现每年 180 万套新能源汽车电驱动传动部件总成产能、年产 50 万套电机轴 产能，可进一步丰富公司新能源产品线，扩大生产能力，提升公司在新能源零部 件市场占有率，预计形成新的利润增长点。

3.4. 公司多维度领先优势卓著，具备强劲成长动能

与国内外汽车精锻齿轮生产企业相比，公司技术端、成本端多维占优。公司 深耕精锻齿轮行业多年，积累了丰富的经验，产品及生产制造技术水平已实现与 国际先进水平的接轨，与国内、国外厂商相比，具有较强竞争力：1）与国外厂商 相比，公司生产的精密锻造齿轮已进入众多外资主机厂和 Tier 1 供应商的全球配 套体系，为全球超过 1,000 万辆车配套精锻齿轮，已具备与国际同行同等的竞争 能力，产品国际认可度高、成本方面也具备一定的优势；2）与国内同业相比，公 司在产品质量、研究和开发能力、装备水平、批量生产和稳定交付能力等方面占有明显优势，掌握汽车齿轮精锻成形模具设计制造核心技术、高精度成品齿轮制 造系统成套工艺技术。 公司可靠的装备力可以保证产品开发周期、质量的稳定和交付的及时性。精 锻齿轮加工行业是技术和资金密集型行业，公司采用国外进口高端设备，例如德 国舒勒 2,500 吨液压机、日本栗本 2,500 吨热模锻压力机等，装备水平行业领先。 同时，公司积极采用自动化生产线，以提升产品性能及生产效率。

产品线逐渐完善，丰富客户资源助力增长。近年来公司不断扩展新能源领域 客户，目前已经进入蔚来、理想、小鹏、比亚迪、哪吒等国内自主新能源品牌供应 体系，并已获得全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲市场的定点， 在新能源电动车产业链的产品布局取得显著突破。公司与这些客户之间建立了良 好的合作信任关系，专注于产品与客户的同步开发和实验，不但保障了公司未来 业绩的增长和可持续发展，同时进一步巩固和提升了公司的品牌形象。

新能源相关产能扩张加速，未来产能落地助力长期成长。新能源汽车的电驱 动系统新项目、电磁阀类件总成、铝合金轻量化零件等对公司的参与能力提出了 更高的要求，公司正逐步拓展新能源车差速器总成、电机轴等关键零部件的配套 业务，拓展开发汽车轻量化铝合金零部件精锻成形技术及市场。公司“新能源汽 车轻量化关键零部件生产项目”建成后将形成年产 360 万件新能源汽车轻量化关键零部件产能，其中年产转向节 80 万件，控制臂 70 万件，主减齿轮 210 万件， 未来产能落地可贡献收入。

编辑：火腿肠