2023年A股策略聚焦：经济拐点显现，积极提升仓位

经济拐点和修复趋势将不断被数据验证，价格拐点已 经出现

国内价格拐点已经出现，经济整体拐点也将随着数据披露而明确

已公布的外贸数据略超预期，其中 8 月出口增速-8.8%，较上月回升 5.7 个百分点， 高于市场预期，进口表现整体也好于预期。

出口方面，8 月出口增速较上月回升 5.7 个百分点，对俄罗斯出口保持正增长，对美 欧、东盟和拉丁美洲出口跌幅收窄。2023 年 8 月出口增速为-8.8%，较上月增速回升 5.7 个百分点，高于市场预期。2023 年 8 月，制造业 PMI 新出口订单指数为 46.7%，较上月 上升 0.4 个百分点，显示 8 月份外需边际上有所好转。分国别和地区看，中国对美国、欧 盟、东盟、拉丁美洲和非洲的出口同比增速分别为-9.5%、-19.6%、-13.3%、-7.8%和-5.4%， 较上月分别变动 13.6、1.0、8.2、7.1 和-0.5 个百分点。近期海外经济体制造业 PMI 数据 显示美欧经济形势均出现向好迹象，为我国外需的改善提供一定支撑。8 月美国 ISM 制造 业 PMI 指数录得 47.6，较上月的 46.4 回升了 1.2 个百分点，高于 47 的市场预期，8 月欧 元区制造业 PMI 指数由前月的 42.7 回升至 43.5。8 月中国对美欧出口降幅收窄还与基数 因素相关。2022 年 8 月，中国对美国和欧盟的出口增速分别较前值下降 14.7 和 12.1 个百 分点。2023 年 8 月，中国对俄罗斯的出口仍然保持正增长，增速为 16.3%，较前值下降 35.5 个百分点。我们测算，向俄罗斯的出口对我国 8 月出口增速的拉动作用约为 0.5 个百 分点。2023 年 1-8 月，对俄罗斯出口占我国出口金额的比重为 3.2%，较 2022 年全年上 升 1.1 个百分点。8 月中国对东盟和拉丁美洲出口降幅收窄可能与中国不断拓宽与“一带 一路”沿线国家贸易合作以及中国在当地市场份额扩大有关。从出口商品结构来看，2023 年 8 月船舶、汽车（包括底盘）、家用电器、液晶平板显示模组、汽车零配件和中药材及 中式成药出口实现正增长，增速分别为 40.9%、35.2%、11.4%、5.9%、2.6%和 0.7%。 2023 年 8 月，劳动密集型产品出口延续负增长，箱包类、纺织类、服装类、鞋靴类、家 具类和玩具类产品出口分别下降 8.9%、6.4%、12.5%、22.1%、6.8%和 15.5%。高频数 据显示，8 月份中国出口集装箱运价指数中，美欧航线运价多数时间环比保持上升。以美 东航线为例，8 月第 1 周到第 4 周，美东航线运价指数分别较前周环比变动 1.7%、0.6%、 2.9%和-0.1%。

进口方面，进口表现好于市场预期，上游原材料进口增速仍然较高，短库存工业品本 轮去库已接近尾声。2023 年 8 月进口增速为-7.3%，降幅较上月收窄 5.1 个百分点。分国 别和地区来看，8 月中国从美国、欧盟、东盟、拉丁美洲、非洲和俄罗斯的进口增速分别 为-7.9%、-5.7%、-6.1%、4.6%、0.7%和 2.7%，分别较上月变动 3.3、-2.7、5.1、7.4、 26.8 和 10.8 个百分点。这可能与 8 月份国内经济复苏进程较 7 月有所加快相关。2023 年 8 月中国制造业采购经理指数为 49.7%，较 7 月上升 0.4 个百分点。结构上，产需两端均 有回升，生产指数和新订单指数分别为 51.9%和 50.2%，较前值上升 1.7 和 0.7 个百分点。 从进口商品结构来看，上游原材料进口增速仍然较高，成品油、干鲜瓜果及坚果、铜矿砂 及其精矿、食用植物油和稀土进口分别同比增长 42.3%、24.8%、20.6%、17.6%和 10.9%， 下游工业制成品进口增速较低。

综合来看，今年出口有望保持微幅正增长，同时也能保持贸易顺差对经济增长的正贡 献。8 月贸易顺差为 683.6 亿美元，同比下降 13.1%，降幅较上月收窄 6.3 个百分点。2022 年 9 月出口增速较低（较全年出口增速低 1.4 个百分点），并且出口增速在 2022 年 10 月 开始转负。低基数的有利因素将为后续几个月出口增速的回升提供一定支撑。在去库存进 程持续推进、商品价格和产能利用率出现结构性变化的背景下，美国制造业 PMI 指数近期 连续回升或暗示美国库存周期进入被动去库存阶段，并有望在接近四季度时渐进补库，利 好我国相关行业出口。例如 8 月份我国有色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业、金 属制品业、黑色金属冶炼及压延加工业和计算机通信电子设备及仪器仪表制造业等行业的 出口订单指数均较上月实现环比回升。同时今年以来我国对一带一路沿线国家和地区特别 是俄罗斯的出口保持较快增长。综合来看，中信证券研究部宏观组认为出口增速在短期内 会继续改善，全年出口有望实现小幅正增长（1%），同时也能保持贸易顺差对经济增长的 正贡献。

领先的价格信息已经出现边际改善的信号，今年通胀读数或已在 7~8 月完成触底，最 新披露数据显示，CPI 同比上涨 0.1%，PPI 同比下降 3.0%，后续 CPI 同比可能在食品项 新涨价支撑下抬升，而 PPI 同比则可能在基数效应主导下降幅收窄。2023 年 8 月，全国 居民消费价格（CPI）同比上涨 0.1%，环比上涨 0.3%；全国工业生产者出厂价格（PPI） 同比下降 3.0%，环比上涨 0.2%；工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降 4.6%，环比 上涨 0.2%。8 月 PPI 环比现年内首个正值，统计局公布的 30 个主要工业行业中，16 个都 出现了环比正增长。这一积极的变化主要受到两大核心因素的驱动：一是国际油价的上涨， 二是稳增长政策接续落地下国内工业品需求的转好。政策落地带来厂商预期转强，为了迎 接“金九银十”这一传统工业旺季开始提前补库采购，带动工业品价格走强。8 月 CPI 数 据回升至正值区间，“猪油共振”是最核心的驱动力，此外旅游、衣着、中药等价格上涨 较为明显。但需要警惕的是，核心 CPI 仍然弱于季节性均值，或反映居民内需仍然偏弱。 今年通胀读数或已在 7~8 月完成触底，往后看，OPEC+主要成员国减产计划落地，原油 等国际大宗商品价格或对 PPI 环比形成支撑，但内需对工业品价格拉动或仍较为有限，年 内 PPI 同比降幅或收窄为主，基数效应是其主要驱动。非食品项 CPI 同比与 PPI 走势较为 一致，随着 PPI 触底拐点出现，预计非食品项 CPI 同比也将温和回升；而食品项中，肉类水果等商品价格周期性回升带来的新涨价或是年内 CPI 同比回升的主要来源。

8 月相较于 7 月工业生产、消费和出口的景气度均在持续改善。工业方面，8 月制造 业 PMI 和生产端高频数据共同指向 8 月份工业增加值同比增速有望较 7 月实现回升。8 月 份，制造业 PMI 生产指数为 51.9%，较前值上升 1.7 个百分点，继续位于临界值以上，表 明制造业企业生产活动明显加快。高频数据显示，8 月份工业企业开工率和主要工业产品 产量指标多数表现较好。开工率方面，截至 8 月 25 日，8 月 247 家钢厂高炉开工率均值 为 83.7%，同比增加 6.9 个百分点；截至 8 月 31 日，8 月汽车半钢胎开工率均值为 72.1%， 同比增加 9.2 个百分点，8 月汽车全钢胎开工率均值为 63.2%，同比增加 5.3 个百分点。 工业产品产量方面，截至 8 月 20 日，8 月国内日均粗钢产量均值为 296.8 万吨/天，同比 增加 7.9%；截至 8 月 25 日，8 月全国主要钢厂螺纹钢产量周度均值为 265.7 万吨，同比 增加 2.9%；截至 8 月 25 日，8 月全国主要钢厂中厚板产量周度均值为 160.9 万吨，同比 增加 11.9%。此外，截至 8 月 31 日，8 月份整车货运流量指数均值为 113.3，同比增加 3.5%。综合来看，中信证券研究部宏观组预测 8 月份工业增加值同比增速在 4.4%左右。

消费方面，预计消费增长动能较前月改善，8 月社消同比增速约为 0.7%。从两年平均 增速来看，7 月社消同比增速由 6 月的 3.1%回落至 2.6%，我们预计 8 月份消费的内生修复动能较上月出现一定程度改善，两年平均增速或将进一步升至 3%附近。商品方面，8 月汽车销售数据较强，根据乘联会发布的数据，8 月前 4 周我国乘用车市场零售同比增长 6%，环比增长 3%。服务方面，8 月仍是重要的暑期消费月，我们预计出游、观影、餐饮 等消费仍将贡献较强增长动能。此外，今年以来许多商品面临“量增价减”的现象，如地 产链商品中的家具、建材等销量整体增长、但价格较去年明显回落。随着价格端信号逐渐 呈现积极信号，我们预计价格因素对销售额的拖累将逐渐减轻，也将对社消的增长提供一 定正向支撑。

进出口方面，8 月份出口增速降幅有望收窄。8 月制造业 PMI 新出口订单指数、进口 指数分别为 46.7%、48.9%，分别较前值上升 0.4、2.1 个百分点。多项集装箱运价高频数 据显示 8 月份出口需求有所好转。截至 8 月 27 日，8 月义乌小商品出口价格指数均值为 103.1，环比上升 1.3%；截至 8 月 25 日，中国出口集装箱运价综合指数均值为 880.8，环 比上升 1.3%。向后看，由于基数的因素海外订单陆续企稳好转，同时来自“一带一路” 沿线国家和地区的需求有望对我国今年出口形成一定支撑，综合来看，宏观组预测 2023 年 8 月份进口和出口同比增速分别在-7.2%和-9.0%左右。

价格方面，8 月两大物价指标均将呈现明显的积极信号，预计 PPI 同比大幅回升至-2.9% 附近, CPI 同比回升至 0.2%附近。PPI 方面，8 月除黑色外的各类大宗商品价格均呈进一 步上涨态势，并且我们预计 6 月以来上游原材料价格的抬升将进一步传导至中下游工业品 出厂价格。我们预计 8 月工业品出厂价格将出现明显反弹，PPI 环比将转正，同比读数将 从上月的-4.4%抬升至-2.9%附近。CPI 方面，猪肉价格在养殖户压栏、二次育肥进场、极 端天气频发三类供给侧因素共振的带动下大幅上涨，我们预计工业制成品价格也将随着 PPI 的回暖出现明显抬升。综合而言，我们预计 8 月 CPI 同比将重回正值区间，录得 0.2%。

金融数据方面，8 月信贷投放有望出现改善，地方债也进入发行高峰期，预计社融增 速回升 0.1 个百分点至 9.0%。我们预计 8 月新增人民币贷款 1.4 万亿元，同比多增 1500 亿元左右。8 月 18 日央行和金融监管总局召开电视会议，强调“主要金融机构要主动担当 作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”。在政策引导下，月底银行可 能加大了信贷投放力度，票据利率也在 8 月下旬出现明显反弹。我们预计 8 月社融增速 9.0%，比上月回升 0.1 个百分点，政府债可能是最主要的支撑。专项债发行高峰到来，我 们预计 8 月新增政府债融资 1.1 万亿元，9 月可能继续保持较大发行规模。直接融资和非 标融资可能继续保持较为平稳的趋势。

8 月相较于 7 月工业生产、消费和出口的景气度在持续改善，同时 8 月信贷投放亦有 望出现改善，地方债也进入发行高峰期。价格方面，基数叠加经济环比改善，CPI 与 PPI 均走入上行区间，我们预计价格将持续反弹。综合来看，当前已经进入政策加速落地期，逆周期政策还在持续加码，伴随着政策落地效果的提振，我们预计 9 月开始经济运行将呈 现边际改善。

二季报夯实 A 股盈利周期底部，三季报有望迎来新一轮周期上行起点

2023 年 A 股中报多项指标均体现出实体经济和盈利周期的底部特征。 1）2023 年中报业绩整体承压，结构亮点集中在出行链+出口链。剔除新股的可比口 径下，全部 A 股/非金融 2023Q1 净利润单季度同比增速分别 2.4%/-4.8%，但二季度伴随 实体经济增速下滑压力显现，2023Q2 同比增速分别回落至-7.7%/-11.5%。

从盈利同环比角度划分，A 股中报亮点及拖累点均较为清晰，其中 2023Q2 净利润同 环比增速均较强的板块集中在服务类消费和高端制造；同比高增、环比承压的主要为商品 类消费和非银；同比承压，环比明显改善的集中在 TMT 板块；同环比增速均明显下滑的 主要为上游资源品。

2）多项指标均体现出 A 股盈利周期底部特征。宽基指数层面，上证 50、沪深 300、 中证 500、中证 800 在 2023Q2 单季度净利润同比增速均在-5%至-15%的较弱区间，我们 基于行业单季度净利润前三的公司占行业整体净利润的比重，构建出“行业集中度”指标， 该指标也反映出行业盈利并没有明显向龙头集中，体现了经济增速下滑的整体压力、并非 单纯的结构压力。2023Q2 全部 A 股/非金融板块的营收增速分别为 1.5%/2.0%，延续一季 报的下滑趋势，ROE-TTM 则回到 2020Q3 的水平。利润率层面，2023Q2 单季度利润率 改善的主要集中在出行链、出口链和电力，与盈利亮点一致；全 A 非金融的周转率、杠杆 率和存货等指标，在过去四个季度也出现连续下滑。

3）中报披露窗口，全 A 万得一致预测 2023 年净利润下调 3.5%。Wind 一致预测 2023 年净利润在 9 月 3 日相比 7 月 15 日的区间变化上，中信一级行业层面仅家电出现了盈利 预测的上调（区间变化+0.2%），106 个有盈利预测的二级行业中，仅有 14 个行业出现盈 利预测上调，包括其他轻工、商用车、一般零售、新兴金融服务、其他电子零组件、航运 港口、厨房电器、石油开采等，区间盈利预测大幅下调的板块集中在养殖、房地产服务和 上游资源品。

4）2023 年 A 股上市公司资本开支连续下滑，行业之间分化显著。A 股的资本开支在 2022 年内出现短期扩张趋势，但 2023 年以来整体收缩较为明显，各行业间的资本开支也 有明显分化，连续两个季度资本开支维持高增速的包括电力、有色、计算机、汽车、机械 等；2023Q2 刚刚开始扩张的包括消费者服务、商贸零售、非银等；2023Q2 资本开支环 比一季度明显收缩的包括煤炭、建材、房地产、钢铁等。

三季度开始，A 股有望迎来新一轮盈利周期上行的起点。承前所述，A 股中报结构亮 点和拖累点均十分清晰，以中信证券重点覆盖股票池为样本，按照盈利同比、环比增速的 正负值划分为四个象限，进行 A 股盈利结构拆解和后市展望如下：

1）2023Q2 同环比均高增长的高端制造+服务类消费：下半年盈利保持高水平稳定。 高端制造板块与出口链重合度较高，中报主要体现 2 个趋势，一是产业链上下游之间也出 现了明显的盈利分化，锂电（中报累计盈利同比+3%，下同）、光伏（+27%）等产业链的 中游明显好于上游，二是海外营收占总营收比重较高（例如超过 30%）的公司盈利增速明 显好于纯内需品种。服务类消费与出行链重合度较高，今年上半年受需求回补影响，当前 仍是低基数、高增速的盈利逐季兑现阶段，且考虑到今年 7-8 月暑期出行消费需求旺盛， 预计社服（+102%）、交运（+140%）等行业仍将为 A 股三季报贡献较强增长动能。

2）2023Q2 同比承压、环比高增的科技板块：伴随经济复苏呈现环比改善趋势。按 照赛道划分，消费电子（-18%）的细分领域中仅终端、安防短期盈利较好，其他处于周期 底部的重资产行业短期盈利明显承压，下半年增量需求或主要来自智能手机新机销售。半 导体（-30%）中报只有设备和上游材料公司业绩较好，其他设计、制造、封测环节仍需等 待大周期的拐点。通信为 TMT 中盈利最好的一级行业，细分领域包括运营商（+9%）、通 信设备（+11%）、IDC（+17%）二季度盈利同环比均有改善。计算机行业尽管受益于 G 端和大 B 端订单的推进，但二季度盈利仍然较差。传媒中，受益于经济复苏逻辑的广告、 出版二季度业绩较好，游戏行业整体盈利不及预期。展望后市，科技板块一方面依赖新兴 产业趋势（例如半导体、AI、自动驾驶）的迭代和产品推广，另一方面，传统重资产行业 （例如面板、存储）的周期底部拐点值得期待。

3）2023Q2 同比增长、环比下滑的商品类消费+非银：仍需等待经济周期复苏和资本 市场改革红利。商品类消费主要包含食品饮料（-6%）、商贸零售(+23%)等，一季度受益 于快速回补的需求，但二季度也受宏观经济增速下滑的影响，盈利环比增速相比出行链明 显偏弱。非银板块中，证券（+15%）行业进入高质量发展和行业集中度提升的阶段，保 险（+10%）资产端或受益于政策对地产的托底。综合来看，上述板块与经济周期关联度 较强，也将是政策托底经济的直接受益品种。

4）2023Q2 净利润同环比增速均明显下滑的资源品：商品价格回暖或将推动下半年 利润快速改善。历史上 A 股上游资源品（钢铁煤炭有色化工）净利润规模与商品价格高度 相关，本轮商品周期顶点出现在 2022 年中，随后商品价格快速下滑，A 股资源品板块盈 利自 2022H2 开始同步下探，2023Q2 单季度净利润同比增速-50%，成为 A 股盈利的重要 拖累项。展望下半年，7-8 月南华工业品价格的中枢环比二季度已经增长 5%，且 9 月在持 续出台的地产政策刺激下预计有进一步上涨空间，这也预示着 A 股上游资源品板块三季报 或出现环比改善，成为 A 股走出盈利底部的重要推动力。

中报夯实本轮盈利周期底部，三季度进入温和复苏区间。预计托底政策将逐月反映在 实体经济的复苏层面，此外，拖累 A 股盈利最为明显的上游资源品已经在 7-8 月看到比较 明显的价格转暖信号，因此我们预计伴随下半年 PPI 同比增速的触底回升，A 股盈利周期 也将迎来底部的温和复苏。我们相应调整了 A 股盈利预测，预计 A 股中证 800/非金融板 块 2023 年盈利增速分别恢复至+4%/+6%，其中大类板块全年净利润增速预测分别为：工 业（+3%）、消费（+13%）、TMT（+16%）、医药（-2%）、大金融（+1%），年内增速低 点或出现在 2023Q2。

落地政策起效，后续政策接力，直到彻底扭转经济预 期和经济运行的负反馈

房地产需求侧的政策加速落地，各项政策正在形成合力

房地产需求侧政策自 8 月底以来快速落地。自 8 月 25 日住建部、央行、金融监管总 局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》之后，一周的时间内， 包括北上广深、苏州、杭州、无锡等十余城市相继落地“认房不认贷”政策。在 9 月上旬， 主要银行包括工建中农交、邮储、中信等银行也分别发布存量首套个人住房贷款利率调整 的公告，明确存量个人住房贷款利率调整的条件和规则。9 月中旬以来，南京、大连、沈 阳、天津也开始进一步放松或取消限购措施。根据财联社记者转引中原地产统计数据显示， 9 月 2 日至 8 日，即新政发布一周时间里，北京新建住宅累计成交约 3500 套，一周成交 量已超过 8 月全月成交量；二手房成交约 5000 套，超过 8 月半个月成交量。与此同时，新政后一周北京二手房房源供应增加超过 6000 套。

认房不认贷和调降首套首付比例政策边际影响明显，政策工具箱放松限购等选项丰富， 预计市场在年内走向渐进复苏。本轮限购政策的优化始于 2022 年初郑州宣布包括实行优 化限购要求在内的十九条支持性政策，托底区域房地产需求。截止 9 月 8 日，我们通过各 地政府机构网站披露信息统计，还有 18 个城市存在限购，且北京、上海、深圳的限购不 仅涵盖全市，且门槛较高。我们跟踪的 42 个新房样本城市和 14 个二手房样本城市 8 月网 签套数分别同比下降 25.0%和 3.5%。认房不认贷和调降首付比例政策在 9 月出台之后， 对释放一二线城市改善性需求的作用十分明显。例如，根据中国证券报记者转引中原地产 研究院数据，仅 9 月 2 日和 3 日，北京二手认购就达到 2600 套，成交量较之政策出台前 出现了翻倍。当然，前期政策主要鼓励卖旧买新，卖小买大，所以各大城市的二手挂牌也 出现了不同程度的上升。我们认为，随着限购放开等政策继续落地，更多区域的房地产市 场将陆续见底，一二线城市的销售均价有望在四季度环比止跌，预计全国商品房销售情况 在年内逐渐走向复苏。

保障房和城中村改造等接力政策正在路上，对需求提振将更直接

9 月 4 日在北京召开的规划建设保障性住房工作部署电视电话会议明确了保障性住房 建设的重要意义，特别是明确了保障性住房重点针对的群体和配售原则。国务院副总理何 立峰指出，规划建设保障性住房是以习近平同志为核心的党中央站在促进实现共同富裕和 中国式现代化战略全局高度作出的重大工作部署，有利于缓解大城市住房矛盾、有力有序 有效推进房地产转型和高质量发展、更好拉动投资消费、促进宏观经济持续向好。从当前 形势看，建设保障性住房面临的困难较多，要坚持问题导向和目标导向，运用改革创新的 办法着力解决好建多少、怎么建、资金怎么平衡、怎么配售、怎么管理等一系列重点问题， 确保善做善成、实现可持续发展，更好满足人民群众“住有所居”的愿望。我们认为，保 障性住房建设会首先考虑社会的需要，不会在供给本身过大的地方再增加大量供应；而且 根据住建部官网，本次电视电话会议明确保障性住房将严格实施封闭管理，不得上市交易， 即保障性住房只会用于使用者自住，并不会增加二手房供给压力。总体来看，我们认为循 序渐进发展保障性住房，不会加剧房价下降和增加开发企业存货贬值的压力。此外，配售 型保障性住房是按照保本微利的方式进行销售，比较适合低资金成本、较强成本控制能力 的企业开发建设，可能也为部分房地产开发企业提供了新的业务来源。

保障性住房建设增加了房地产开发投资的潜在规模，也增加了全社会竣工交付的房屋 数量和物业服务行业的新增合同金额。虽然我们现在并不知晓保障性住房建设的总体规模， 但预计相关建设活动将对房地产开发投资产生边际正贡献，也将在未来一段时间增加全社 会竣工交付的房屋数量和物业服务行业的在管面积规模。 保障性住房建设势必边际增加房地产开发投资，增加竣工交付，增加建筑和建材订单， 增加物业管理和家居消费订单，也很大可能给部分低资金成本、强开发能力的房地产开发 龙头公司增加新的业务线。从区域角度来讲，布局在核心城市的企业显然更为受益。总而 言之，我们认为保障性住房政策对于房地产产业链的不少公司可能存在正面影响，唯企业 受益程度尚需政策细节方可厘清。我们建议投资者高度关注相关政策未来具体落地的情况。

另一方面，城中村改造不仅能够改善民生、促进城市发展，也能够为房地产行业带来 新的业务机遇。根据中信证券研究部地产组测算，19 个超大特大城市待改造城中村占地面 积超过 14 亿平方米；参考以往城中村改造案例，推测超大特大城市城中村改造周期可能 在 10 年左右，拆除新建的比例可能在 60%左右或以上，推测每年超大特大城市城中村改 造的投资额可能在 1 万亿元左右，城中村改造带来的全周期城市更新投资额可能在 10 万 亿元左右： 本轮城中村改造聚焦超大特大城市，既有拉动内需，提振经济的考虑，更有优化社会 治理，改变城市风貌的意图。我们根据 2020 年人口普查年鉴长表数据中所列示的各城市 居住在自建房屋中的家庭户数来估算城中村占地面积。我们测算，19 个超大特大城市共有 城中村占地面积 14 亿平米。

预计 19 个超大特大城市能够带来的年化新增商品房货值 1.9 万亿，占这些城市 2022年销售额的 37%。在全部改造进度完成后，我们预计带来增量持有物业饱和年化租金规模 约 8000 亿元、物业服务增量业务年新增饱和收入规模 1200 亿元。需要说明的是，商品房 货值为年度增量业务，其年化金额按照 10 年改造时间计算。租金和物业管理费是存量业 务，所有项目改造完成之后可能持续为企业产生收入贡献，并不以十年为限。

多元化的化债方案将有序推进，财政政策将更加主动积极

7 月政治局会议提出一揽子化债方案后，引发了市场对于具体化债模式的猜想，预计 后续案例将会更多，更丰富。2023 年 7 月 24 日，政治局会议提出“要有效防范化解地方 债务风险，制定实施一揽子化债方案”，再次重申化债重要性。“一揽子化债政策”所包含 的化债政策工具或包括特殊再融资债、SPV 和降息展期等方式。回顾债务置换的前世今生， 周期性债务置换工作有序推进。债务压力的变化受基本面周期轮动、政策松紧演变和融资 环境周期转换的影响，因此呈现一定周期规律，自“新预算法”发布以来，我国共主动介 入且全面铺开地实施了两次债务置换工作，分别为 2015 年开始的用地方政府债来置换非 债券形式存在的地方政府存量债务，和 2019 年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置 换工作，并推出了建制县隐债化解试点。基于周期性的思维，市场由此也开始憧憬 2023 年重启债务置换工作。

预计以再融资债券为主要工具支持，化债相关政策有望在部分债务压力较大的重点区 域首先推进，缓解市场焦虑。特殊再融资债券的用途一般被描述为“偿还存量债务”，而 在实践当中，特殊再融资债券主要用途被分为两类，一是用于建制县区隐性债务风险化解 试点，二是用于全域无隐性债务试点。但需注意的是，发行特殊再融资债券相当于以增加 法定债务额度的方式来化解隐性债务，因此发行规模存在上限。根据财政部数据，截至 2022 年末，地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约 2.58 万亿元，且地区分化较为明 显。因此仅使用特殊再融资债券发行的方式难以根本上解决当前的债务问题，但却可以传 递中央的维稳信号。

由于特殊再融资债券的发行受到地方债务空间的掣肘，中信证券研究部固收组结合各 地对于化债试点积极申报的表述判断，设立应急流动性金融工具（SPV）、适度展期重组 等化债模式或必不可少。2020 年央行创设两个直达实体经济的货币政策工具，并通过 SPV向市场注入流动性。两项创新货币政策工具分别为普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠 小微企业信用贷款支持计划。不同于传统的货币政策工具，两项创新货币政策工具具有市 场化、普惠性和直达性等特点，在使用过程中切实缓解了小微企业的债务压力。除此之外， 两项创新货币政策工具经两次延期以及接续转换后，当前仍延续发挥效益：

普惠小微企业贷款延期支持工具：根据央行协同四部门发布的《关于进一步对中小微 企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》，对于 2020 年 6 月 1 日至 12 月 31 日期间到 期的普惠小微贷款本金或是应付利息，金融机构应根据企业自身的经营状况，适当给予一 定期限的延期，最长可延至 2021 年 3 月 31 日。而为充分调动地方法人银行的积极性，中 国人民银行会同财政部通过特殊目的工具（SPV），对地方法人银行给予其办理的延期还 本普惠小微贷款本金的 1%作为激励。 普惠小微企业信用贷款支持计划：根据央行协同四部门发布的《关于加大小微企业信 用贷款支持力度的通知》，中国人民银行会同财政部使用 4000 亿元再贷款专用额度，通过 创新货币政策工具按照一定比例购买符合条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用 贷款。符合条件的地方法人银行业金融机构是指最新央行评级为 1 级至 5 级的城市商业银 行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、农村信用社、民营银行。购买范围为符合 条件的地方法人银行业金融机构 2020 年 3 月 1 日至 12 月 31 日期间新发放普惠小微信用 贷款的 40%，贷款期限不少于 6 个月。

近期专项债发行提速，预计 9 月中上旬可能会迎来政府债的发行高峰。7 月政治局会 议提到加大逆周期调节力度的同时也延续了财政政策“积极”的定调，而十四届全国人大 常委会第五次会议审议了《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》（下文简称报告）， 财政部部长刘昆指出“下一步，将加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防 范风险”。报告明确指出专项债新增额度力争 9 月底前发放完毕，10 月底前将专项债资金 落实到项目层面。截至 8 月底，专项债发行进度已达到全年 3.65 万亿目标的 80%左右， 我们预计剩余 20%或将在 9 月集中发行；今年以来财政支出力度整体弱于往年同期，在逆 周期调节空间打开的环境下，9 月财政支出或有所发力。宽财政较多发力的假设下，作为 逆周期调节主要抓手的基建投资可能在 9 月迎来增速的抬升。

外部的扰动将逐渐消退，外资流出的趋势将逐步逆转

外资流出压力将随着基本面预期回暖而改善

本轮北上资金的净流出已接近历史极值。本轮（8 月 1 日-9 月 7 日）北向资金净流出 规模累计已达到 993 亿元，占流出启动时的外资持股市值的比例为 4.0%，已经接近 2020 年全球疫情爆发初期 997 亿元净流出的历史峰值。2019 年以来的历次外资流出阶段，平 均的净流出规模为 813 亿元，这一净流出规模相较于流出启动时的外资持股市值的比例均 值约 5.0%。

当前外资净流出速度已经开始放缓。从流出速度来看，无论是配置型外资还是交易型 外资，以“过去 5 个交易日平均净流出”为指标衡量，9 月 7 日配置型外资的净流出规模 （5MA）从最高的 35 亿元降至 0 亿元，交易型外资的净流出规模（5MA）从最高的 40 亿元降至 15 亿元，显示出上周北向资金中无论长线配置型还是活跃交易型资金的净流出 速度都明显放缓。

今年以来北向资金进出 A 股的“顺周期”特征明显。与 A 股纳入 MSCI 带来被动配 置流入，以及 2022 年地缘风险影响外资对 A 股可投性的判断不同，今年以来北向资金进 出 A 股的“顺周期”特征明显，其阶段性累计流入节奏与经济超预期指数以及中国主权债 务 CDS 报价等变量相关性高。因此，相比短期地缘事件扰动和人民币汇率波动，国内经 济预期随着政策不断接力而改善后，预计外资流出的情况将稳步改善。

近期有部分外资离开中国市场，但更多是基于实际收益和运营成本平衡后的商业选择。 9 月 7 日，根据挪威主权财富基金挪威央行投资管理公司（Norges Bank Investment Management）官网消息，该公司已启动了关闭上海代表处的流程，但在中国的投资保持 不变。该公司上海代表处自 2007 年 11 月开始运营，目前有 8 名员工，而其新加坡办事处 逐渐成为整个亚洲地区的中心，已经承担了包括中国地区的所有运营职能，因此关闭上海 办事处只是运营业务模式的调整。9 月 5 日，贝莱德全球基金（BGF）在股东信中宣布将 于 11 月 7 日关闭子基金中国灵活股票基金。根据这一基金 7 月月报数据，该基金在过去 两年回撤明显，2021 年和 2022 年的收益分别为-15.99%和-29.98%，截至 8 月 8 日的基 金总值仅为 2378 万美元，吸引新投资者难度较高且继续在这一规模水平上管理基金的投 资成本升高是清盘该基金的主要原因。

人民币兑美元贬值也将告一段落

9 月以来披露的经济数据显示出美国经济韧性较高，并且领先指标有所回暖，美国经 济韧性构成美元的核心支撑。8 月 ISM 非制造业 PMI 大幅提升，ISM 制造业 PMI、Markit 制造业 PMI 均超过预期与前值。同时 9 月 1 日披露的 8 月美国就业数据虽然显示美国劳动 力市场有所走弱，但新增非农就业人数三个月移动均值仍处于健康水平，部分行业尤其是 服务行业职位空缺率缓解仍偏缓慢，考虑到美国经济增速持续处于潜在增速水平以上，预 计美国劳动力市场仍将存在韧性。此外，近日两位美联储官员讲话反映出其对于未来是否 停止加息十分谨慎，不想重蹈“做得太少”的覆辙，美联储紧缩预期有所升温，这一定程 度也构成近期美元的上行动力。

近期美国与非美国家经济与货币政策分化有所加剧，导致美元指数再度上涨，本周已 上行至 105。近期欧洲经济动能走弱，英国、澳大利亚等国家经济与美国经济进一步分化， 推动美元走强。欧元区综合 PMI 与服务业 PMI 进一步下探，欧洲主要国家最新披露数据 也显示了欧洲经济形势的低迷。此外，由于社会护理支出增加、企业税收减少和高通胀， 英国第二大城市伯明翰政府于 9 月 5 日宣布破产。并且英国 8 月综合 PMI、服务业 PMI、 制造业 PMI 均进一步下行，综合 PMI、服务业 PMI 2021 年以来首次向下突破荣枯线。虽 然澳大利亚二季度 GDP 增长超出预期，但其消费仍然呈现走弱趋势。在通胀、工资增速、 就业低于预期后，澳大利亚 9 月 5 日决定维持政策利率水平不变，市场对于澳大利亚结束 加息的预期升温，澳大利亚与美国货币政策分化进一步加剧，导致澳元兑美元较大幅贬值。 整体而言，近期美国与非美国家经济与货币政策分化有所加剧，导致美元指数再度上涨。 近期 PMI、GDP 等数据显示欧洲等国家经济疲软，美国经济与非美国家经济进一步分化， 并且美联储加息预期有所抬升，而欧洲等国家未来货币政策加息空间由于经济弱势会受到 一定限制。中信证券研究部 FICC 组认为美元指数强势将持续一段时间，短期美元指数或 在 100 以上高位运行。

利率因素难驱动美元进一步走强。数据上看，美国就业市场持续降温，供需格局持续 改善，真实就业情况或比此前主流认知更弱。首先，从 8 月美国非农就业数据看，尽管 18.7 万人的新增就业人数略高于市场预期，但绝对水平仍在 20 万以下，同时本月非农数据分别将 6 月和 7 月的新增非农就业人数下修 8 万和 3 万，合计下修 11 万，显示美国就业市 场继续降温。其次，劳动参与率在经历了连续 5 个月为 62.6%后，本月上升至 62.8%，结 合 7 月 JOLTS 职位空缺数显著低于预期降至 882.7 万人，显示美国就业市场当前供需格 局也在改善。最后，8 月 23 日劳工部统计局公布的今年一季度的就业和工资季度普查 （QCEW）在就业基准调整后，就业人口将下修 30.6 万人，以上种种就业人数的下修表 明美国真实就业情况或比主流认知更弱。不过值得注意的是，本月制造业就业新增 1.6 万 人且制造业平均周工作时间连续 5 个月为 40.1 小时，高于非农平均周工作时间的 34.4 小 时，需重点关注美国制造业回流背景下，制造业就业需求的变化。本月美国失业率为 3.8%， 开始从低位跳升，中信证券研究部海外宏观组认为美国失业率可能会在 10 月前后加速上 行。尽管 Jackson Hole 会议上鲍威尔保留了未来加息的可能性，但是最近一周包括职位 空缺和二季度 GDP 修正值在内的美国经济数据均低于预期，显示美国经济正在走弱，预 计美联储 9 月暂停加息概率较大，11 月再次加息的概率更多取决于届时美国经济和通胀 的数据，当前来看不加息的概率较大。

近期人民币兑美元中间价稳定性明显强于离岸人民币兑美元汇率，监管释放积极维护 汇率稳定的信号。前期人民币汇率明显超跌，央行 9 月 1 日宣布下调外汇存款准备金将起 到稳定外汇市场的重要作用。4 月初至今，美元指数基本一直围绕 102-103 的中枢波动， 没有明显走强。但是人民币兑美元汇率从 4 月初至今持续贬值，美元兑离岸人民币由 4 月 初的 6.9 升至 8 月下旬的 7.3 左右。在此背景下，央行于 9 月 1 日宣布，自 2023 年 9 月 15 日起，下调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 6% 下调至 4%，释放出积极维护汇率稳定的信号。外汇存款准备金是指金融机构按照规定将 其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款。截至 2023 年 7 月末，我国金融机 构外汇存款余额为 8218 亿美元。按此我们计算，降低 2 个百分点的外汇存款准备金可以 释放约 164 亿美元流动性。央行这次下调外汇存款准备金，可以增加境内的外币供给，支 撑人民币汇率。去年 5 月和 9 月央行也曾经两次下调外汇存款准备金率，均对当时的人民 币汇率起到一定支撑作用。此外，央行稳定汇率的政策工具箱储备充足，如外汇风险准备 金、离岸央票、跨境融资宏观审慎调节参数等政策均可备用。

美国近期宏观经济数据并不稳定，近期美国的就业数据和 2 季度 GDP 最终值相比初 值就有明显下修。当地时间 8 月 23 日，美国劳工部统计局（BLS）公布截至 3 月的就业 和工资季度普查（QCEW）数据，对基准数据初步修正后，截至 3 月的一年中就业人数减 少 30.6 万人。此外，劳工部还修正了 6 月和 7 月的就业数据：6 月份非农新增就业人数从 18.5 万人下修至 8 万人；7 月份非农新增就业人数从 18.7 万人下修至 15.7 万人。修正后， 6 月和 7 月新增就业人数合计较修正前低 11 万人。当地时间 8 月 30 日，美国商务部经济 分析局（BEA）公布二季度美国实际国内生产总值（GDP）二读数据，年化季率修正值为 2.1%，较一读数据 2.4%下调 0.3 个百分点，同时，一季度 GDP 终值也由 2.4%下修为 2.0%。 而且从近年数据修正情况来看，美国宏观经济数据也曾存在不稳定的情况。

综上所述，人民币因为美元走强而有所走弱，未来随着政策加强与预期扭转，人民币 进一步走弱的概率不大，但由于短期美元指数或继续在 100 以上高位运行，人民币仍然面 临一定间歇性的外部压力。

编辑：火腿肠