2023年百年变局与中国经济的转型之路

引言：百年之变、转型之路、政策之帆

2023年疫后经济运行呈现非典型复苏，2023年上半年GDP同比5.5%，总体较2022年恢复但也存在不足，如工业生产修复疲弱， 物价指数偏低运行，地产需求下降。服务业快速恢复的同时也暴露了其供给的相对不足，短期经济仍面临结构性供需失衡。 从周期的角度来看，本轮库存周期被明显熨平（自2022年6月以来主动去库存已持续了14个月、远超历史平均水平）。历史上 三次“扩内需”均通过扩投资提振经济，共性在于总需求政策发力+地产周期反转。但本轮呈现非典型复苏，地产周期失位。 随着总人口规模和经济活动人口占比均见顶回落，城镇化放缓，投资性需求进入下行通道。因此，地产投资驱动长链条经济活 动的研究范式趋于失效。摆在我们面前的是一个现实且重要的问题：在经济动能切换和中长期转型进程中，新动能从何而来？ 中国如何进行经济转型？

主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力

1.1 百年之前：大西洋两岸国际力量对比调整变局

随着第二次工业革命的到来，世界产业结构发生了重大的改变，钢铁、电气、汽车等行业逐渐成为世界工业的主导，美德 等国由于抓住了相关的技术革命，工业生产能力与经济实力都取得了长足的进步，并逐渐超过英国，成为全球新的经济主 导力量，国际力量对比在大西洋两岸发生了明显调整。

1.2 国际总体形势&贸易环境

世界局势总体稳定，但平衡与均势在逐渐变化。同时关税壁垒高企，国内市场是产业革命实现的重要基础。 在19世纪中后期，世界局势总体稳定。首先，全球经济一体化得到了快速的发展，全球逐渐参与以英国为中心的贸易往来；其 次运输和通信系统的大规模改进，使工业技术在全球快速传播；最后大国之间并没有再发生任何长时间的大规模战争。 

在19世纪中至20世纪初，欧洲各国贸易政策经历了保护主义—自由主义—保护主义的转变，随着19世纪60年代第二次工业革命 初现端倪，为了应对英国产品的威胁，德国于1879年7月制定了新的关税法，标志欧洲开始从自由贸易转向保护主义。美国在 1861年南北战争开始后关税一直呈上升状态。随着各国转向保护主义，1892-1914年间爆发了很多关税战，但美德依旧实现了 产业的顺利升级，这除了当时英国还坚持自由贸易，让美德可以将自身的工业产品销往英国之外，其国内人口增长带动的国内 市场扩大，是其产业革命能够实现的重要基础。

1.3 着力发展新兴产业，实现“弯道超车”

英国为巩固第一次工业革命的成果，在19世纪前期采取自由贸易政策，向其它国家及殖民地大量出口商品，因此如蒸汽机、棉 纺织工业等虽然在全球出现扩散，但考虑到英国的绝对优势地位，美德等国无力正面竞争。对此美德等国的应对策略是，一方面积极引进吸收来自英国的最新技术，快速运用于生产领域。但更重要的是，在采取高关税 的同时，积极对新兴产业进行投资，即不在现有的主导产业同英国进行竞争，而是利用自身优势，寻求发展新的主导产业，实 现“弯道超车”。事实上，在第二次工业革命的主要成果中，英国几乎鲜有处于领先地位的工业，如电气、化学、汽车等产业，几乎都被美德所 占据。相较于美德在新兴产业上的快速发展，英国囿于其原有的纺织等优势产业，对新产业的投入不足，原有的竞争优势也很 快冰消瓦解。

1.4 现代企业制度兴起，大大促进了新技术的发明与应用

随着第一次工业革命技术的扩散，美国等国内市场开始快速发展， 企业的规模开始扩大，发展相对滞后的小企业逐渐被淘汰出市场， 制造业的规模效应开始出现。为了应对企业规模的扩张，许多企业 开始对内部的管理组织架构进行升级，并积极引入新技术，现代企 业制度逐渐形成。 

在20世纪初期，由于技术的日渐复杂、发明创造活动越来越趋于资 金密集型，科学家/发明家不再像19世纪那样“单打独斗”，他们开 始倾向于同企业建立长期的依存关系。此时，这些大型工业企业建 立了研究实验室，特别是在电子通讯、汽车、化学、金属等产业中。 在激烈的竞争之下，美国企业在1897-1903年出现了大合并浪潮，但 在这股浪潮后的20年，美国的全要素生产率的增长率是前20年的1.5 倍。国家的工业潜力也得到了极大的增强，从下图中可以看到， 1900年后美国工业潜力进一步快速提升，并大幅度领先于其它西方 国家。

1.5 小结：充分发挥市场与企业力量，促进科技进步与产业升级是关键要素

综上所述，我们认为19世纪末20世纪初世界力量调整是一个各方不断博弈的结果。总的来看， 世界局势总体相对和平，各国得以将主要精力放在经济发展以及投资上，并推动了新兴产业革 命的发生，全球主要国家的经济实力均有所增强。但细分来看，各国贸易与产业政策、资源禀 赋的不同，经济发展速度也有较大差异。我们认为，从美德实现跨越式发展，进而成为新的全 球经济主导力量的历史经验来看，充分利用市场与企业的力量，努力促进科技发展，并实现产 业的调整与升级，是最终驱动各国之间综合实力对比调整的关键要素。

主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均 衡”

2.1逻辑与历史：服务业+产业升级的理论依据

“经济新均衡”的形态大概率是服务业+产业双足并进的路径，有利于防范历史上多次出现的产能和供给过剩。 在《迈入消费新时代》专题报告中，我们曾讨论到：自“李克强经济学”主张“从投资驱动到消费驱动”已过去十年，我国 经济转型取得了显著成效，我们认为2023年或迈入消费新时代从全球来看，收入分配格局与消费占经济比重呈正相关。2020 年我国居民可支配收入占比为62.2%、距发达国家5%-10%，居民最终消费支出占比37.8%、距发达国家差距为20%-30%。

2.2 以史为鉴，产业转移、升级“两段论”的启示

20世纪60年代以来全球发生了4次较大规模的产业转移，产业转移是多因素共振的结果，但人口红利、劳动力成本差异是关 键动力，我们梳理出了3条关键线索并提出了产业转移、升级“两段论”新框架 (1)产业转移对应的劳动力成本水平具有收敛性。我们以人均GDP来衡量劳动力成本，4次产业转移发生的条件或者说共性在 于，转移国人均GDP收敛于3000美元，承接国收敛于1000美元左右。

2.3 现实与未来：服务业扩张，但现代服务业“量” 、 “质”均待提高

“十三五”以来我国服务业发展进入一个新时期，服务业增速持续高于其他产业。2022年我国服务业占GDP比重达到53%，但 距离美国和日本仍有长足发展空间。 (1)从结构来看，我国服务业扩张主要来自于金融、批零、房地产，美国则来自于现代服务业（商务服务、房地产和信息业） 。其中，2022年我国商务服务占GDP比重3.2%，远低于美国的14.2%。

中高端制造业发展迅猛，成为制造业吸纳劳动力的主力军。劳动力结构与成本的变动成为产业升级的重要推动力。2002-2022 年，我国高技术产业 工业增加值年均复合增速达到13.8%，高于总体10.6%的增速。从我国国民经济划分行业来看，中高端制 造业主要包含医药制造、专用设备制造、通用设备制造、汽车船舶等交通运输设备制造、电气机械及器材制造、计算机通信电 子、仪器仪表等行业。2021年，以上行业共有3211万从业人员，占工业部门从业人员的40%，成为吸纳劳动力的重要力量。

主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航

3.1 发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要

海外转型期政策复盘——美国：供给侧改革与减税为新产业兴起提供条件，美国产业政策的制度特征：法治而非行政；转型期产业政策核心是技术创新 美国产业政策始终由行政、立法和司法机构三者共同实施，政策受到法治和国会的严格制约。1980-1990年间，政府出台了 多项支持创新、促进中小企业发展的产业政策和制度，为中小企业创新转型、先进技术和制造业发展创造了良好环境。美国 政府还注重确立产业发展的核心技术、加大力度促进军用研究成果转移到民用企业、高度重视“官产学研”合作。

3.2 国内政策仍有可为，积极财政与产业立法

国内政策仍有可为，积极财政与产业立法 政策已走在正确道路上。近十年来，我国实施积极的财政政策，预算赤字率适度扩张。“十三五”期间，去产能被列为供给侧 结构性改革的首要任务，中央积极推动产业结构布局优化。且“十四五”以来，政策不断强化对战略性新兴产业、制造业转型 升级重点领域的支持。

经济数据预测和资产价格表现

4.1资产配置

国内资产配置：短期股好于债，关注周期板块；长期关注科技、消费、债券 (1)短期看，724政治局会议对稳增长表述更加积极，8月底一揽子地产政策落地有望切实提振地产销售。我们判断8月下旬-9月为 政策密集出台期，重点关注化债、地产、基建等增量政策，预计将显著改善市场风险偏好，继续看多权益，关注周期相关板块； 债市谨慎。 (2)长期看，权益方面可关注与长期支持方向更为一致的科技、先进制造、消费等领域；同时，在经济转型的过程中不免伴随经 济降速和阶段性阵痛期，长期债券利率总体趋于下行。

海外资产配置：波动性趋于收敛。短期来看美股＞美债＞原油＞美元＞黄金；再往后：美债＞美股＞原油＞美元＞黄金。 美元：2023年上半年，伴随着美联储加息放缓以及欧元区经济的持续恢复，美元指数在较高位保持宽幅震荡态势，并未出现趋势 性回落。往后看，由于美欧经济均有下行压力，但美国经济较欧元区韧性较强，且欧美央行加息均近尾声，美元指数或难有较大 上升空间，大概率会持续震荡；

美债：2023年上半年美债走势波动较大，3月份由于SVB事件，美债收益率录得较大跌幅，但后续随着美国经济韧性显现，“软 着陆”概率提升，叠加财政部发债计划波动，美债收益率又迎来大幅回升。往后看，我们认为在经济韧性下滑、美联储降息信号 未出现之前，美债收益率或将在4%的中枢高位震荡。若后续美国通胀继续下降、经济增长动能减弱，美债利率或将迎来趋势性 下行；

美股：2023年上半年，由于美国经济保持韧性以及人工智能技术取得突破，美股录得较大涨幅，但道琼斯与纳斯达克之间分化较 大。往后看，由于美国经济实现“软着陆”的可能性不低，美联储加息已近尾声，美股或将获得一定的支撑，但考虑到前期已有 较大幅度上涨，短期或保持震荡； 原油：2023年上半年，由于美欧经济放缓程度较低，叠加OPEC减产，原油价格呈现出震荡走势。我们认为后续原油价格或难有 较好表现，因OPEC虽然减产，但全球石油供给影响因素较多，而全球经济放缓乃是确定性趋势，油价需求端并不充足，从而对 油价形成一定程度压制；

黄金：2023年上半年，黄金价格走势呈现倒U型。短期来看，由于美国通胀走低、美联储保持高利率水平，实际利率水平还比较 高，对黄金价格形成压制。考虑到美国去通胀进程还未结束，美联储即使降息，可能幅度也较为有限，整体实际利率或也将保持 较高位，黄金价格整体或较为承压。

编辑：520中国