2023年人力资源服务行业镜鉴日本系列：人服龙头Recruit的成长之路

一、Recruit：具备互联网基因的人服龙头

（一）Recruit：2010s 后腾飞的人服龙头

Recruit 成立于 1960 年，校园招聘纸媒起家，主营招聘和灵活用工，后将业务辐射至住房、 婚庆、美容、餐饮、旅游等业态收取广告费和交易佣金，并在线上化率不高的日本将业 务从线下搬至线上，构建 B2B2C 的蝴蝶结商业模式，撬动 B 端和 C 端的信息杠杆，发 挥平台价值。 全球范围内不乏大型人力资源公司，近 10 年来收入体量较大且增速最快的当属 Recruit， FY13~FY23 营收 cagr 约 12.6%（Randstad、Adecco、Manpower 约 4.9%、1.4%、-0.4%）。 根据 2022 年的营收情况，Recruit 收入体量约 253.7 亿美元，位居全球第二，且其净利率 水平显著高于全球人服龙头 1%~4%的水平，2022 年约 7.9%，快速增长下公司收获约 30 倍的 PE 估值。

公司营收从 FY2009 年的约 1.1 万亿日元成长至 FY2023 的 3.4 万亿日元（合约 1728.3 亿 人民币），归母净利润从 FY2013 年的 718 亿日元增长至 FY2023 年的 2698 亿日元（合约 136.0 亿人民币），cagr 约为 14.2%（若以 FY2009 年的 28 亿日元为基础，公司归母净利 润翻近百倍，此处为避免经济危机等带来的影响，建议参考近 10 年增速）。

公司归母利润率在 FY2017 年后一般在 7%~10%，2021 年 Indeed 招聘需求激增，强规模 效应下，FY2022 的利润率高增达到约 10.3%。正常年份公司 ROE 约为 18%，ROIC 在 13.5%附近。

公司 2014 年在东京证券交易所上市，市值从 1000 亿 RMB 一路攀升至 2021 年底的 7660 亿 RMB。期间公司依托在线招聘平台规模的攀升和利润率的提升带动公司盈利能力明显 增长，FY2017 年公司归母净利率较 FY2016 提升 2.9pct 至 7.0%，股价上行正式启动。正 是人力资源科技板块的快速发展以及对利润的绝对贡献，市场给予高溢价；2022 年全球 放开大背景下，该业务板块增速开始下滑（收入增速仍为正值），截至最新约为 4143 亿 RMB。

（二）Recruit 历史回顾：60 年成长之变

公司成立于 1960 年，创始人创建杂志 Recruit Book，汇集各企业的招聘信息，招聘广告 业务由此发展。1970 年代后，公司从招聘业务拓展至生活领域，包括住房、餐饮、美容、 住宿旅游等，并在互联网的发展推动下，从线下的纸媒传播发展至线上在线平台。1985 年广场协议后，公司成立北美公司支持日本企业在美国本地招聘，1986 年日本颁布《劳 动派遣法》后，公司开始发展日本国内的劳务派遣业务（类似我国的灵活用工）。 2006 年公司正式开始全球化扩张，入股前程无忧 15%的股权并设立 CVC 基金用于战略 投资，2007 年收购 Staff Service 后成为日本最大的派遣公司，同年成立 RGF HR Agent， 在亚洲开展运营，包括中国内地、中国香港、新加坡、印度、越南等地，2009 年至 2018年每年均实现相关公司和业务的收并购。2012 年和 2018 年公司分别收购求职网站 Indeed 和求职论坛 Glassdoor，定位人力资源技术（HR technology），并在此后快速实现规模成 长。 2020 年后，公司基于深度数字化的基因，致力于拓展云业务，推出 Air 系列的多款在线 产品，包括支付平台 Air WALLET、招聘管理平台 Air WORK、发票管理平台 Air INVOICE、 金融服务平台 Air CASH 等。

公司一方面在日本国内进行一站式扩张，除了专注匹配临时的求职用人需求，还拓展至 多元业态，通过在线平台帮助企业提供营销解决方案收取广告费，另一方面依托收并购 在全球范围内扩张灵活用工业务，业务范围涵盖北美、澳洲和欧洲。 从公司近 60 年的收入规模看，有 3 段快速增长期，分别为：1）1987 年~1990 年，预计 公司在该阶段快速发展劳务派遣业务（1991~2005 年间公司营收业务在区间内徘徊主要系 1989 年公司住房业务导致公司信用骤降而产生大额负债，期间内以偿还负债为主）；2） 2006 年~2008 年，经济危机前 3 年公司营收快速增长，一方面日本在此期间逐步放宽灵 活用工市场，另一方面公司 06 年和 07 年收购多家公司，营收规模快速增长，2008 年后 受经济危机影响公司营收下滑；3）2012 年公司收购 Indeed 跨入在线招聘平台领域，并 持续多元业务收并购整合，营收体量快速增长，2020 年受疫情影响下滑，2021 年在线招 聘平台发力，助推公司营收踏上新台阶。

（三）Recruit 业务布局：招聘为主，搭建超级生活平台

公司围绕招聘和消费者生活服务场景设立三大业务板块。

1） 人力资源科技（HR Technology）：在线招聘平台，主要包括 Indeed 和 Glassdoor， 服务超 60 个国家，触达约 80%的美国线上求职者。Indeed 为全球总访问次数第一的 招聘网站，每月吸引 3.3 亿的独立访客（22 年 10~23 年 3 月平均数），FY2023 年平 台帮助 300 万雇主实现招聘，日均搜索 3000 万招聘贴。2012 年 Indeed 以约 7.5-10 亿美元的成交价被 Recruit 收购。Glassdoor 则定位求职论坛，旨在帮助提升职场透明 度，2018 年，集团以 12 亿美元收购 Glassdoor。根据官网，Glassdoor 每月独立访客数量约 5500 万（22 年 10 月~23 年 3 月平均数），累计评论/薪资/洞见超 1.8 亿条，拥 有 250 万企业雇主。雇主可在两个平台发布招聘需求，并实现从搜索、筛选、互动和 面试的一站式全流程服务；同时可以通过 Glassdoor 雇主中心访问公司评论与评级， 帮助雇主了解员工群体文化和员工情绪。 3 种付费模式为：按点击付费（Pay Per Click，PPC，雇主为招聘帖上的每次点击付 费）、按启动申请付费（Pay Per Started Application，PPSA，雇主在求职者开始申请程 序时付费，即不一定需要完成整个申请过程）、按申请付费（Pay Per Application，PPA， 雇主仅在求职者完成工作申请时才付费）。

2） 匹配与解决方案（Matching& Solutions，包括 Marketing Solutions、HR Solutions、 SaaS Solutions）：该业务深刻表现了公司浓厚的互联网基因，目前是日本国内最大的 在线匹配平台之一，商业模式基本为“广告费+佣金”。 Marketing Solutions：1968 年 IBM 推出新版计算系统后，公司即成为日本第一家使用开 创性计算机的企业，90 年代公司推出在线媒体业务，后逐渐扩大演变为“分散版的美团” 平台，在日本市场推出几十个 APP，涉及住房、美容、婚礼、旅游、饮食以及其他商业 领域，企业可以在不同的 APP 上发布广告。在公司推出线上支付等云平台后，用户还可 以在 Recruit 平台进行买单、结算、打卡等，企业则可以通过客户关系管理等来提升运营 效率。举例来看，SUUMO 为公司推出的住房信息平台，地产开发商、建筑公司、房地 产租赁公司、经纪公司可以在平台发布广告，公司基于此收取广告费，同样，婚庆、餐 饮、美容均主要收取广告费；Jalan 为公司的旅行 APP，公司收取线上预订的交易佣金， 类似携程、Booking 等；另公司在线下同时提供咨询服务，交易成功时收取经纪交易费用， 但该部分相对较小。 HR Solutions：公司在日本国内提供多种线上匹配平台，包括应届生招聘、全职招聘、兼 职招聘、弹性招聘、申请追踪系统、进修信息网站等，主要通过广告和转介绍收费。 SaaS Solutions：云业务利用技术和数据来提高客户业务的日常管理和运营效率，主要通 过订阅和交易费用产生收入，目前部分业务为免费服务。

Marketing Solutions 和 HR Solutions 各自占比 Matching&Solutions 收入约为 6 成和 4 成。 其中美容平台收入增速相对较快，FY2013~FY2020 的收入 cagr 约为 16.8%，婚庆和餐饮 增速相对较低，预计日本市场相对更为成熟，住房信息、旅行和 HR Solutions 增速处于 中列，FY2013~FY2020 的收入 cagr 分别为 5.4%、7.4%、6.3%。

3） 人才派遣（Staffing）：灵活用工业务，分布于日本、欧洲、美国和澳大利亚等地。 相较其他灵活用工类公司，Recruit 实施单位管理系统，即依据市场需要和行业区别将组 织划分为更小的单位，每个单位都被视为一个独立的公司，单位经理有权做出决策，以 最大限度地提高每个单位的盈利能力。KPI 精确划分之下，Staffing 业务的 EBITDA margin 近年来约 6.5%，高于任仕达和德科，其中日本本地的利润率更高约为 8.5%，体现公司在 日本当地更强的管理半径和效率。

综合三大业务板块来看： Staffing：收入体量最大且保持相对稳定的增长，FY2023 年 1.59 万亿日元（占比 46.2%）， 10 年 cagr 约 11.1%。该业务因包含员工薪酬，利润贡献比较低，EBITDA margin 基本维 持在 5.6%~6.8%之间，FY23 年 EBITDA 占比为 18.8%。 Matching& Solutions：收入增速相对较低，近 6 年 cagr 约 2.4%；但该业务 EBITDA margin 较高，疫情前介于 23%~25%，疫情后下滑至 15%左右，FY23 年 EBITDA 占比为 20.1%。 HR Technology：收入增速最快，收入占比从 FY2017 年的 6.8%提升至 FY2023 的 32.5%， 于 FY23 年达到 1.11 万亿日元；疫情后该业务板块迅速发展，规模效应下 EBITDA margin 从 FY17 的 12.6%提升至 FY2022 的 37.5%和 FY2023 的 30.7%，FY23 年 EBITDA 占比为 62.8%。

二、Recruit 腾飞之道和启示

回顾公司发展之路，我们认为公司不同于大部分人力资源公司的路径在于 3 点：1）基于 招聘打通线上线下，构建从招聘到用工的全流程闭环；2）全球思维，通过基金投资和收 并购实现全球布局；3）依托招聘，触角延伸至生活各领域，链接 B 端和 C 端用户，搭 建 B2B2C 的蝴蝶结模式。

（一）打通线上线下，构建从招聘到用工的全流程闭环

Recruit 招聘业务包括在线招聘平台、招聘和兼职信息匹配、灵活用工等，涵盖从招聘到 用工，从线上到线下的全流程闭环。当前国内的人服公司相对聚焦各自业务领域，如 FESCO、外服控股、中智集团擅长人事管理业务并切入灵活用工领域，科锐国际依托猎 头能力快速发展灵活用工解决方案，北森、肯耐珂萨侧重提供 HR SaaS 服务，前程无忧、 智联招聘、猎聘、BOSS 直聘聚焦在线招聘平台，尚未出现一家聚集多个业务属性的企 业。

整体来看，基于日本经济就业环境，线上化率等发展水平，全球范围内人服公司跨出业 务边界并不易，Recruit 的模式在我国相对难以复刻，但分业务的成长路径依然对我国有 所借鉴。

1、在线招聘平台：LinkedIn 和 Indeed 领衔成长，我国市场方兴未艾

在线招聘行业作为近 10 年来快速增长的赛道，龙头领衔成长，LinkedIn 和 Indeed 近 10 年的营收 cagr 分别约 25.8%和 49.1%。根据 Recruit 预测的在线招聘平台市场规模，2022 年全球预计为300亿美元，具备社交属性的LinkedIn 在2023财年营收达到151.5亿美元， 占据半壁江山；公司旗下的 Indeed 和 Glassdoor 营收 58.26 亿和 24.17 亿美元，分别占比 19.4%和 8.1%，合计约为 27.5%，位居行业第二；另有 Seek、ZipRecruiter 等市场玩家。

我国在线招聘市场方兴未艾，根据艾瑞咨询我国 2022 年市场规模达到约 175 亿元，按 2021 年收入口径计算，老牌玩家前程无忧占据约 27.6%的市场份额（2006 年 Recruit 投 资持股 51JOB 约 15%，截至 2023 财年 Recruit 持股比例为 39.9%，参与 51JOB 私有化交 易），后起之秀 BOSS 直聘和同道猎聘也已占比约 26.6%、16.5%；两者 2022 年营收分别 约 45.1、26.4 亿元。 BOSS 直聘：2014 年 BOSS 直聘 APP 上线，以“移动+直聊+AI 匹配”的创新模式迅速 崛起，2020 年公司平均 MAU 为 1980 万，成为国内第一大移动互联网招聘平台，2023Q1 平均 MAU 已翻倍至 3970 万。 同道猎聘：卡位中高端人才招聘平台并定位 SaaS 服务平台，搭建 BHC（企业、猎头、 求职者）模式，2022 年底注册 8350 万 C 端用户，7.1 万付费 B 端企业用户，超 20 万的 猎头注册用户。

参考 Recruit，伴随规模增长利润率开始上行，并在 FY2022 年节约费用下实现利润率的 跃升。我国在线招聘平台中，除前程无忧已在 2010 年前后实现规模跃升带来的利润率提 升外，BOSS 直聘和同道猎聘当前利润率仍处于较低水平，2022 年分别为 2.4%和 3.4%， 未来伴随线上招聘渗透率的提升以及公司自身的成长，利润率有望上一个台阶。（前程无 忧 2017 年、2019 年利润率较低主要系可换票据公允价值出现大额亏损，若剔除该部分， 净利率预估约 26.2%和 27.4%，维持在 25%-30%之间，2021 年净利率下滑主要系销售费 用出现大幅增长）。

2、灵活用工：龙头市占率提升仍有空间

日本的劳动派遣市场相对成熟，1992 年泡沫经济破灭后，日本企业开始积极寻求派遣劳 动力来降低成本，日本多次《劳动派遣法》的修订下（如 1999 年日本政府颁布“消极清 单”放宽劳动派遣工种限制，2004 年的制造业派遣解禁，2015 年加强对“三年派遣员工” 的保护），派遣行业市场规模和渗透率逐渐提升（日本劳动派遣相当于我国的灵活用工）。

日本灵活用工（dispatch）主要为劳务派遣、外包等形式，员工与派遣机构签订合同，员 工薪酬由派遣机构支付，社保则由用人企业支付。劳务派遣和兼职、打工、契约/嘱托正 社员共同构成了日本的非正式员工，在日本企业寻求控制用人成本之际，年轻人工作意 愿倾向更为灵活，终身雇佣制的正式员工占比逐步降低。截至 2022 年，日本 1.3 亿人口 中约 6900 万劳动力人口（日本的劳动人口按照 15 岁以上人口统计，非劳动者主要包括 上学、家务、其他），劳动参与率 62.5%，非正式员工占比全体劳动力为 31.3%，较 2002 年提高 8.3pct（非正式员工占比所有员工的比例从 1984 年的 15.3%提高 21.6pct 至 2022 年的 36.9%），其中劳务派遣方式占比从 2002 年的 0.7%提升 1.5pct 至 2.2%。

成长阶段逆劳工状况，成熟阶段顺周期。1999 年后，日本劳务派遣政策驱动下，行业规 模和渗透率快速提升，与该阶段日本劳动参与率下降和失业率上升形成鲜明对比，表现 出强劲的逆势成长性。进入到 2006 年，日本劳动派遣行业已到成熟阶段（劳务派遣员工 占比 2.0%），拟合日本 GDP 和失业率情况看，日本派遣行业顺周期性明显，在经济上行 期叠加政策驱动，弹性可观，典型如 2004-2007 年、2014-2016 年、2020 年-2022 年。 根据日本厚生劳动省数据，2022 年劳务派遣年销售额约 8.2 万亿日元，较 2018 年增长 33.4%，2020 年后劳务派遣规模提速，近 3 年的增速分别为 14.7%、10.0%、7.7%，主要系日本《工作方式改革相关法》出台，2020 年开始实行“同工同酬”，即不论企业规模， 所有企业对同一职务必须履行支付相同金额劳务报酬的义务，而不论雇佣形式如何。

日本劳务派遣整体相对分散，但头部企业在国内仍收获超 8%的市占率。Recruit 和日本 第二大劳务派遣公司 Persol 于 2018 年的市占率分别为 8.8%和 8.3%，均主营文职工作， 其中 Persol 成立之初以倡导提高女性劳动参与率为主（公司成立于 1973 年，2022 年日 本女性劳动参与率较 1973 年提高 5.9pct）。其余劳务派遣公司体量相对较小，另有如 UT group、Meitec 等主要面向制造和工程师行业的灵活用工企业。

我国灵活用工龙头市占率与日本相差较大。当前我国灵活用工方兴未艾，仍处于快速成 长阶段，根据艾瑞咨询，2021 年我国灵活用工市场规模为 8944 亿元，且预计我国 23 年 和 24 年增速分别 19%和 23%。当前北京人力-业务外包、外服控股-业务外包、科锐国际 -灵活用工业务收入规模相对靠前，据此计算的2021年国内市占率分别2.4%、0.9%和0.7%， 距离日本龙头超 8%的市占率相差较大，仍有较大的提升空间。

（二）全球思维，收并购投资实现全球布局

海外业务扩展时间：公司海外业务占比从 FY2013 的 20.3%增长至 FY2023 的 57%。公司 1985 年后伴随日本企业出海，进行海外招聘，从公司总体收入规模来看，预计该体量不 大；正式开启全球化是在 2010 年后，通过不断收并购海外的人力资源公司进行扩张，如 2010 年左右陆续收购美国人力资源公司（CSI、Staffmark，Advantage Resourcing 等），2012 年收购全球化招聘平台 Indeed，2015 年收购澳大利亚人服公司（People bank、Macleod）， 2016 年收购欧洲人服公司（USG People）等。

1） staffing：自 2010 年收并购欧洲、美国和澳大利亚的人服公司后，公司海外收入开始 增长，从 FY13 年的 2095 亿日元增长至 FY23 年的 9011 亿日元(cagr 约 15.7%)，Staffing 海外派遣业务占比总收入从FY13的20.0%增长至FY18的36.3%，后因HR Technology 增速显著高于其他板块增速，收入占比下滑至 FY23 的 26.3%。Staffing 本土业务近 10 年增速相对稳健，cagr 约 7.1%。

2）Matching& Solutions：该业务主要在日本国内，2016 年公司收入口径和板块新划分前， 在线招聘平台 Indeed 收入包含其中，剔除后预计大多为本土业务，近 6 年 cagr 为 2.4%。

3）HR Technology：2012 年收购 Indeed、2018 年收购 Glassdoor 进入发展快车道，两家 公司主体业务在美国（FY2023 年美国业务收入占比约 7 成），剩余主要在加拿大、德国、 日本等，相对都比较分散，整体业务近 6 年 cagr 约 42.6%。

科锐国际 2018 年通过收购 investigo 已成功实现跨区域布局，2022 年海外收入约 23.4 亿 元，收入比重为 25.7%，在中国香港地区及英国、美国、荷兰、马来西亚、新加坡等多 地设立 7 家分支机构，业务覆盖周边多个国家和地区，且公司通过帮助国内企业出海开 始慢慢进驻多国。

（三）依托招聘，搭建 B2B2C 的蝴蝶结模式

公司以纸媒起家，在互联网发展阶段实现转型设立平台，且依托招聘将服务触角延伸至 生活各领域，链接 B 端和 C 端用户。日本生活服务设施便利，在“失去的三十年”中并 未出现类似我国在线化率快速提升的变革，根据日本经济生产省，2021 年日本线上化率 约为 8.8%，此时我国已达 24.5%。Recruit 的不同平台类似国内分散版的美团——公司在 日本市场推出几十个 APP，涉及住房、美容、婚礼、旅游、饮食等，因此 C 端求职产品 用户同时也可能是婚庆用户或旅游用户，加上 Recruit 有通用的积分制，在旅游平台和美 容平台均可获得通用积分。另，公司是单一 ID 制，多平台共享 ID，企业用户可以在不 同的 APP 上发布广告，但业务均集成在 Recruit。在公司推出线上支付等 SaaS 服务后， 用户还可以在 Recruit 平台进行买单、结算、打卡等，企业则可以通过客户关系管理等来 提升运营效率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）