2023年服装行业专题报告：国际运动品牌与零售商处于去库周期什么位置

一、运动需求具备韧性，库存波动周期减弱

运动鞋相较运动服表现更具韧性

整体来看，Nike和Adidas的鞋履的增速表现优于服装，特别是在收入增长承压的季度。 运动鞋较运动服表现更具韧性，这可能是因为：1）运动鞋的功能性更强，消费者忠诚度高，且对鞋类产品 科技感提升更加敏感；2）被标志性大单品增长所带动，爆款系列发布（如Air Force系列、Air Max系列） 、明星效应（如科比签名鞋）、举办体育赛事（如足球联赛）均会带动需求。

高端鞋服需求相对更加稳健

裕元高附加值订单相对稳定：23H1平均售价在高基数下同比+7.5%至每双21.67美元，主要因为鞋履结构优 化。偏向于高端鞋履的中国内地产区23H1出货量同比-16.8%，在各个产区表现最佳。 儒鸿高单价产品需求更加稳健：预计23年零售商的低单价订单量减少，品牌商的高单价订单量增加，产品 结构改善，促使平均单价上涨。公司表示，一些高端品牌的订单保持良好，但其他品牌仍然疲弱。另外， 布料是公司23H1环比增长的主要动能，而布料主要由中高价位产品为主。

Nike：库存管理能力增强，库存周期波动减弱

以库存增速与收入增速的差为衡量指标，在经过4-6个季度的正值后，往往会经历4-6个季度的负值，而随 着品牌库存管理能力增强，这一规律性有所弱化，且差值大幅收窄至个位数水平（疫情期间除外）。

近年返校季表现亮眼，篮球品类最为突出

返校季流水表现值得期待：FY20Q1儿童业务实现双位数增长；北美市场在返校季的表现创历史同期新高； 22年9月零售额同比增长双位数。 返校季篮球品类表现更佳：通常在返校季，篮球品类的表现最为强劲，例如Nike impact、Jordan、 AlphaDunk等系列热销。科技含量高的功能性服装更受欢迎。儿童产品通常也有不错的表现，FY22Q1儿童 业务流水同比增长30%。

二、Nike历史六轮去库周期复盘

Nike（05H2-07年）：在途库存大幅增加

库存情况（库存同比增速）与当前需求（收入同比增速）和未来需求（未来6个月零售商订单增速）相关。 本轮库存的背景：第一，欧洲的服装库存偏高，日本市场库存偏高。第二，在途库存大幅增加，主要因为1 ）工厂扩产满足订单增长需求，交期有所改善，2）Nike提前向工厂下单，来优化工厂的产能，确保交付的 准时（例如应对开学季的需求），3）支持直营门店的扩张，以及4）零售商补单增加。 但整体库存情况较为健康，因为清仓库存规模同比保持稳定。

Nike（08Q4-09Q3）：奥运会后中国市场库存危机

本轮库存的背景：北京奥运会后中国运动服饰市场面临库存危机，部分是和奥运会相关的产品。 去库采取的措施：1）预计FY09H2收入基本持平（货币中性），谨慎地采购货品；2）由于需求的减少对 发展中国家的工厂和工人产生影响，为了保持生产基地的健康，采取积极地措施整合供应商；3）在中国设 立了奥莱工厂店计划，增加直营的工厂店数量，但中国市场的库存仍主要通过零售商清理。

Nike（2011-12年）：存货量、单位生产成本均走高

库存量的增长：FY12Q1库存量同比增长34%，绝对规模达到峰值，主要因为去年同期的低基数、经济复苏 下强劲的订单需求和工厂更加及时的交付。 存货单位成本的增长：1）由于全球经济复苏，生产成本大幅上升，例如棉花和劳动力；2）消费者对部分 畅销款需求强劲，供应商需要更长时间生产，为满足货品准时运抵产生更多空运成本。FY11Q4至FY12Q4 存货单位成本同比增速在7-20%。

Nike（15-16年）：墨西哥、北美面临物流挑战

墨西哥面临物流挑战：2013年6月Nike将墨西哥的物流业务外包给第三方物流企业，结果自Nike分销中心 到零售商的运输延迟，导致库存积压在分销中心。随后拉丁美洲面临的宏观经济挑战增加，流水增速放缓 。15财年末，墨西哥市场的库存回归到更加正常的水平。 罢工致使美国西海岸港口受阻：2015年2月美国西海岸29个港口码头工人罢工20天，直到15Q3运输才回归 正常。Nike将部分货物转运至其他港口，并将部分货品改为空运。16Q2 Nike正价店的库存水平回归健康。

Nike（2020年）：疫情冲击，多措并举

本轮库存的背景：20Q1（FY20Q4）中国发生新冠疫情，中国市场零售额急跌。 去库采取的措施：20年3月中旬立即采取措施调整全球市场供需。第一，调整短期商品采购计划，取消疫情 前秋季和节日季工厂采购订单约30%。第二，调整不分季节的产品的上市日期。第三，积极利用线上渠道 销售产品。第四，采取有针对性的促销和降价活动。第五，自经销商回收货品在工厂店清理。 去库进程符合预期：20年5月预计全球库存在20月11月底回归正常，维持对去库时间的判断。

Nike（2022年至今）：北美地区、服装品类去库

本轮库存的背景：22Q1（FY22Q3）存货运输时间同比增加两周，在途库存占总库存达65%；Nike向供应 商提前下达节日订单，相关存货较计划提前运抵；而同时消费者面临更多的宏观经济不确定。 去库采取的措施：1）收紧FY23H2春夏季商品的采购，后续决定收紧FY24H1的采购；2）利用工厂店、电 商、零售商清理过季的服装；3）重心放在库存问题严重的北美地区。 去库进程符合预期：FY23Q1库存金额达到峰值，库存水平逐季改善，FY23Q4回到健康水平。

三、Adidas历史四轮去库周期复盘

Adidas（08Q3-10H1）：中国市场去库慢于Nike

本轮库存的背景： 中国市场在北京奥运会后增长放缓；锐步在许多市场库存过高；锐步在拉丁美洲成立新 JV；收购Ashworth；受到巴西和阿根廷提高关税的风险，决定在08Q4-09Q1加快生产出货。 Adidas在中国市场去库慢于Nike：Adidas在10年2月中开始流水按周环比改善。10H1 Nike流水增速快于 Adidas，一方面因为Nike比Adidas更早地开始清理库存，另一方面因为Adidas出于对财务的考虑，直到10 年才开始从零售商回收库存。

Adidas（13H2-14H2）：俄罗斯经济危机影响需求

本轮库存的背景： 13Q3剔除汇率影响，库存同比增加12%（收入同比下滑7%），增量中一半是在途库存 （部分与14年世界杯有关），另一半主要因为俄罗斯经济增速下滑（14年开始经济危机）。 体育赛事带来的库存波动：历年来世界杯相关商品的发货月份主要在Q4和Q2，并将在后续几个季度销售。 应对俄罗斯市场挑战的举措：14年初开始清理库存，14年存货规模下降双位数，15年继续削减存货规模， 15年春夏推出更多新品；另外调整门店，关闭盈利能力不达标门店，14和15年净开店计划下调至约30家。

Adidas（2020年）：积极主动地订单管理

主动进行订单管理：Adidas将部分订单推迟到后续季度或月份。20Q1公司记录了数千万欧元成本，由于向 亚洲制造商取消采购订单，这一项对毛利率造成2个点负面影响。 去库进程符合预期：20Q3折扣回到合理水平；20Q4各个市场的库存结构健康。

Adidas（2022年）：增加利用微信小程序和直播

此前对于22H2需求过于乐观：22Q1对22H2收入增速预期超20%，主要因为异常强劲的订单支持。 22Q1中国封控期间清库措施：线下渠道执行特殊的销售活动、提供额外的奖励措施，线上渠道充分利用微 信小程序和直播；开展线上营销活动，电商搜索量增长超25%。 22Q3清库措施有四个方面：积极地清理库存；显著削减对23年春夏货品的采购量，后续继续大幅削减对23 年秋冬货品的采购量；减少对1000家奥莱店的采购计划；调整常青款的上市时间。

四、运动品牌&零售商目前库存几何？

国际运动品牌库存去化情况总览

优衣库库存健康：库销比完全正常；库存同比增速与下一季预期收入增速匹配。 Adidas库存偏高：23年中应付账款同比下滑33%，预计库存在未来几个月进一步下降。 Nike库存略高：库销比略高于正常；库存同比增速与下一季收入指引匹配；23年中应付账款同比下滑14%。

Nike&Adidas：批发与D2C渠道表现差距扩大

Nike批发业务增速回落：FY22Q1至FY22Q4批发业务表现显著弱于直营业务，主要因为货品供给限制，在 D2C战略下优先保障直营渠道；FY23Q1至FY23Q3批发业务收入大幅改善，主要因为强劲的零售流水和货 品供给改善，零售商采购意愿强烈；FY23Q4减少了批发业务确保渠道库存的健康。 Adidas批发业务疲软：22Q3决定对批发业务更谨慎，批发收入受到库存回购的影响；23Q1大幅减少批发 业务降低库存，尤其在北美和大中华区；23Q2批发业务下降10%，与D2C渠道表现差距扩大，但大中华区 和拉美批发业务双位数增长。

Puma&VF：D2C业务表现领先批发业务较多

Puma批发业务出现回落：21Q3至22Q4批发业务表现优于D2C，主要因为在货品供给受限时优先保障零售 商；23Q1至23Q2批发业务增速回落，剔除基数的影响外，部分是因为零售商试图引进更多的品牌；22Q3 至23Q2 D2C业务增速环比提高，主要因为货品可得性增加。 VF在美洲的批发业务承压：对于Vans品牌，由于更高的渠道库存和持续的宏观经济环境挑战，零售商对24 年春夏订单持保守态度，FY24H1将会看到批发业务下降，特别是在美洲，欧洲也有一定程度的影响；对于 TNF和Timberland，也面临更高的订单取消风险。

美国服装库存环比改善，批发商库销比仍处高位

美国服装零售商库存回归正常：2023年6月，美国服装店零售库存为614亿美金，环比下跌0.5%；零售库销 比为2.39，环比轻微下跌0.01，19年同期为2.43。 美国服装批发商库销比仍高位：2023年6月，美国服装及面料批发商库存为380亿美金，环比下跌1.7%；服 装及面料批发商销售额118亿美金，环比持平；批发商库销比为3.22，环比下跌0.04，19年同期为2.25。

五、预计运动制造商23Q4订单明显回升

申洲国际：下半年订单优于上半年，呈逐季修复趋势

管理层展望：预计下半年产能利用率和需求情况好于上半年，逐季修复向上；预计订单拐点有望于3/4季度 出现，管理层对下半年较为乐观。 产能&利用率：年中产能利用率较为平稳，预计全年产能增加10-15%；后续随着需求回升，国内工厂有望 重启招工。

华利集团：Q4订单回升确定性较强，下半年产能如期投放

管理层订单展望：23年品牌订单保守，下半年可能面临缺货问题，叠加9月美国开学季，品牌于Q4出现补 单可能性较大；同时随着品牌端23年逐步完成去库，Q4订单好转确定性较强（Q4出货24年春夏款）。 产能如期扩张：下半年越南（10月）和印尼（环保批文待解决）各有一个工厂将开工投产。暂不考虑新开 工厂的情况下，公司Q3预计维持此前不扩编的状态。

丰泰：预计Q4订单同比增长

6月开始Nike出货逐步回升：23年7月，丰泰营收77.8亿台币同比降幅收窄至8.4%，环比增长6.9%，延续 了6月开始的复苏势头。 预计Q4订单恢复同比增长：公司预期23Q3营收将达规模经济，预期23Q4订单有望恢复同比增长。

裕元：预计23H2订单环比改善，同比下滑

裕元产能利用率&订单逐季改善：预计H2制造业务产能利用率同比有所下滑，但环比有望持续改善。预计 订单的趋势与产能利用率的趋势接近。 公司资本开支计划趋于保守：由于产能利用率下降，扩建计划将有所延迟。印尼西爪哇基地预计在23H2完 工，由于对应品牌的订单有增加的趋势。中抓哇基地厂房的资本开支将仍按计划进行，而设备的资本开支 计划将随客户订单调整。

儒鸿：预计Q4订单双位数增长，长单比例恢复正常

管理层订单展望：公司预计23Q3订单环比持平（由于9月涉及季节转换，订单会减少），预计23Q4订单同 比双位数增长，预估24Q1、24Q2订单优于今年同期。 急单比例有所下降：往年急单比例为1-2成，23Q1急单比例高达4成，8月初大部分品牌下降至20-25%。 布料回暖先行于成衣：布料营收在23年2月开始环比回暖，反映客户对创新产品的需求具韧性；理论上布料 回暖会领先成衣2个月，预计成衣将在23H2逐渐恢复。 全球供应链再平衡：当品牌去库存而缩减订单时，会优先减少小型供应商订单，大型供应商订单具韧性。

维珍妮：预计FY24H2运动产品收入+30%

FY24H1增长由贴身内衣驱动：预计贴身内衣H1环比增长中双位数，H2环比增长约10%。 FY24H2增长由运动产品驱动：预计运动产品H1环比持平，H2环比增长约30%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）