2023年顺周期地产链化工品景气展望

第一章：地产链化工品速览

1. 地产链化工品速览

第二章：开工端化工品：减水剂

减水剂属于混凝土外加剂的一种，在混凝土外加剂中产量占比基本维持 在60%以上，用于改善混凝土拌合物流变性能。减水剂按照减水率高低可 分为普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂，其中高性能减水剂（聚 羧酸系减水剂）渗透率不断提升，为目前的主流产品。 

聚羧酸系减水剂的生产包括合成和复配环节，合成生产主要是指各类混 凝土外加剂母体的合成生产，复配指根据客户需求将减水剂母体、其他 改性外加剂和助剂复配成浓度不同、性能各异的不同类型的混凝土外加 剂，复配技术壁垒低，且运输成本高，存在150-200公里的运输半径，因 此行业集中度较低，随着头部企业逐渐全国布局，集中度有一定提高。

减水剂添加入混凝土后用于基建和地产，减水剂的需求一方 面取决于混凝土的需求量，另一方面取决于减水剂的单位添 加量。

我国预拌混凝土（商品混凝土）渗透率逐渐上升，相较于现 场搅拌，预拌从制备到施工现场的距离较远，为保持混凝土 特性，减水剂的添加量更多；河砂禁采加速机制砂使用，机 制砂的特点决定了其减水剂的掺量更高。

减水剂行业供给分散，缺少行业数据，因此我们比对新开工面积与减水剂价格走势，由于一方面基建对于减水剂的需求 也较大（基建和房地产对混凝土需求量分别占30%-40%和25%-35%），另一方面减水剂行业存在单位用量提升逻辑，并且 由于环氧乙烷在聚羧酸减水剂成本中占比60%左右，原料环氧乙烷价格波动对减水剂价格影响明显，综合作用结果为新开 工对于减水剂价格走势的指引作用有限，尤其是21年能耗双控之后，减水剂价格和新开工走势明显背离。

根据测算，基建新开工同比5%，房地产新开工同比-15%之下， 2023年减水剂需求量预计为1320.9万吨，同比仍会上升。

短期看，上游环氧乙烷市场供应持续收紧，四川石化、 吉林石化等计划检修停车，价格支撑较强，同时单体 产量较高，对于减水剂价格存在一定支撑，但考虑到 需求一般，短期价格可能仅会小幅调涨。

长期来看，行业配方升级频率提升，定价向“产品+服 务”模式变迁，随着行业龙头全国布局基地，减水剂 行业格局持续改善，长期价格稳定向上较为明确。

第三章：竣工端化工品：纯碱、PVC

目前纯碱工艺主要分为天然碱法和合成法，合成法又分为氨碱法和联碱法，目前我国纯碱装置中联碱法最多，氨碱法其 次，2022年联碱法占比50.9%，氨碱法44.5%，天然碱法工艺简单、成本低廉、废弃物少，但由于受到资源限制占比较小。 2010年工信部发布《纯碱行业准入条件》，准入门槛大幅提高，2019年开始除天然碱外，其余纯碱项目均被划为限制类 产业，虽然2020年准入条件被废止，但新增产能项目仍需发改委的严格审批，环保及能耗指标约束增强，同时根据《纯 碱行业节能降碳改造升级实施指南》，低于能效基准水平的产能逐渐退出，合成碱产能受限较多。

17-22年纯碱供应基本稳定，20年后随部分产能退出以及技 改置换产能增速放缓，23年受天然碱扩产行业供给增加较多， 预计投产达780万吨，整体产能增速达22%。每年5-8月份是 纯碱检修旺季，开工率会季节性走低，23年价差较高下二季 度检修较少，预计7月份开始会进入检修旺季，下半年随着 装置集中投产，部分高成本的产能预计会被挤出，行业开工 率难回上半年高位，我们预计全年开工率85%的情况下，产 量将同比增长14.7%。

纯碱以国内消费为主，从下游消费结构看，平板玻璃 占比接近一半，2021年占比47%，平板玻璃中地产占据 75%的需求份额。我国是全球光伏玻璃生产大国，2021 年中国光伏玻璃产量占比达90%，光伏玻璃放量将构筑 纯碱需求的主要增量，纯碱还可用于精制碳酸锂原料， 电动化加速也将拉动纯碱需求增长，但总体而言，由 于增量需求占比较小，对总需求的贡献相对有限。

平板玻璃用于房屋封顶之后，地产竣工之前，纯碱作为平板玻璃的原料，和竣工面积的波动存在密切联 系，我们发现，纯碱价格滞后于地产竣工6个月左右，在“保交楼”的推动之下，23年竣工同比改善， 按此趋势测算，下半年纯碱价格仍具备一定的向上支撑。

我们对纯碱的地产需求进行了测算，预计23年竣工同比+15%，地产需求约为1360万吨，同比增加177万 吨左右，同比提升15%。

短期内上半年竣工端表现尚可，碱厂夏季集中检修，纯碱月度产量走低，叠加库存低位下，对价格存一定的支撑，随着 投产的推进和保交楼的结束，价格支撑将减弱；长期来看，低成本的天然碱法将主导扩产，供给过剩下，部分高成本产 能将被挤出，价格下行趋势明确，悲观预期已在期货价格中充分体现。

PVC生产路线有电石法和乙烯法，由于国内煤炭资源具 备优势，PVC生产以电石法为主，产能占比达80%。电 石和PVC均为高能耗行业，其中电石早在《产业结构调 整指导目录（2019年本）》里已经被列为限制性项目， 未来扩张难度高，“双碳”目标下电石和PVC扩产也都 受到限制，PVC未来产能增速放缓。

电石扩产受限，但其另一下游BDO扩产较多，BDO的扩产主要来自下游PBAT的驱动，后者应用于可降解塑料，未来扩产规模较大，但 可降解塑料的实际需求不及预期，PBAT供过于求之下，价格持续下滑，对PBAT及上游BDO的产能有效释放形成一定压制，同时BDO的 最大下游氨纶需求疲弱，造成BDO总体产量增速下滑，未来需观察氨纶、PBAT需求对BDO产能的消化。

PVC应用范围较广，下游主要是管材、型材、板材、薄 膜等，终端用于给排水管、电线穿线管、门窗、地板 等。受地产影响，PVC表观消费量出现急剧下滑，2022 年国内表观消费量为1837万吨，同比下滑11.8%。PVC 需求以内需为主，出口量不大，2022年PVC产品的直接 出口为197万吨，PVC制品中地板出口量较多，2022年 PVC地板出口507万吨，但22年开始出口也出现下滑。

PVC在地产领域的应用包括房屋的给排水管、穿线管、门窗型材、塑料地板等等，通过复盘PVC价格与房屋竣工面积的走 势可以发现PVC价格与地产竣工面积的走势相关性越来越高，18年以来竣工面积大概领先PVC价格4个月左右，按此趋势推 演，8-10月PVC价格将出现环比回升。

PVC地产需求来自于PVC管道、门窗和地板，我们对其进行拆解并对2023年PVC地产需求和总需求进行预测，23年PVC地产 需求预估为1244万吨，相较22年增长11%，若按照地产需求的占比对总需求量预估，则PVC23年总需求量约为2039万吨， 相较于22年的低位有所修复。

短期来看，根据地产竣工面积的指引，8-10月PVC价格 存在一定的利好支撑，反映在贸易商销量已出现一定 回升，但PVC社会库存高位之下，去库压力较大，可能 对价格回升形成压制。

长期来看，PVC扩产受限，但需求下滑之下仍处于过剩 状态，行业产能分散、小产能居多，长期供需格局的 优化要看产能的出清力度。

第四章：消费端化工品：聚合MDI、TDI、钛白粉

MDI属于聚氨酯高分子材料的原料，包括纯MDI和聚合MDI，其中聚合MDI占比约为65%，纯MDI占比约35%。

MDI行业壁垒高：（1）技术壁垒高，液相光气法中使用的光气高毒高腐蚀，并且光气与胺反应由传质控制，副反应多， 各家公司均有不同特色的混合反应器且严格保密，技术壁垒高；（2）建设壁垒高，吨投资1-2万元，扩产周期5年左右。

长期呈现寡头垄断格局：全球目前仅8家化工企业拥有MDI的自主知识产权并能进行独立生产（上海联恒为合资），其中 生产能力超过100万吨的公司共有5家，分别为万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈以及陶氏，产能合计占比超过90%。其 中万华后来居上，产能位居全球第一。

聚氨酯具有优异的保温性能，但由于其防火性能只能达到B级，目前国内渗透率仅为10%左右，万华推出的PRR板兼具保温和A级防火性能， 有望在建筑保温领域逐渐推广。

无醛板为通过更换人造板所使用的胶黏剂实现零甲醛释放，通常使用MDI胶，2020年以来家居企业纷纷对无醛板进行推广，带动MDI的增量 需求

由于聚合MDI为寡头垄断格局，厂家存在联合控产保价的行动，且全球市场相互联系，价格受需求的影 响被弱化，因此我们选取了表观消费量指标进行对比，发现商品房销售面积领先国内聚合MDI表观消费 量18个月左右，预计三季度的表观消费量总体回升、四季度回落低位。

根据测算，地产相关的聚合MDI需求在无醛板和在建筑保温领域的应用之下，23年会呈现小幅增长，达 到88.9万吨左右。

MDI景气受供给影响大：装置损耗严重，工艺控制难度高， 突发事件及定期检修对供给影响大。

短期来看，根据地产销售指引，三季度表观消费量将上行， 需求改善，原料端油价上行支撑成本，供给端新增检修，7 月18日万华子公司匈牙利宝思德35万吨/年MDI装置开始停车 检修并进行产能技改，预计检修80天，短期利好叠加。

长期来看，万华扩产持续，海外老旧装置或被挤出，其全球 占比有望接近40%，龙头地位稳固，利好长期景气上行。

TDI行业名义产能长期相对过剩，一方面行业近几年处 于低谷期，在能耗和成本等方面不占优势的小产能逐 渐关停淘汰，另一方面，国内产能成本更占据优势， 随着国内产能的不断扩产，海外老旧装置也逐渐被挤 出，行业集中度得以提高，2023年CR5预计达到80%， 其中万华化学产能达到95万吨，跃居为全球第一。

TDI主要应用于聚氨酯软泡、聚氨酯涂料、胶粘剂、密封剂等领域，其中在软泡中的应用占据了69%的需求，主要终端应 用于家具及汽车领域。TDI国内表观消费量下滑，但我国是TDI的净出口国，尤其是19年以来出口增长较快，2022年出口 量33万吨，国内表观消费量77万吨左右（其中进口量2万吨），出口对于需求的支撑作用较强。

由于TDI与MDI供给情况类似，全球市场相互联系，价格受国内地产需求的影响被弱化，因此我们选取了表观消费量指标 进行对比，发现商品房销售面积领先国内TDI表观消费量26个月左右，根据商品房销售面积的趋势，下半年月度表观消费 量预计7-9月环比上升，四季度开始回落。

根据测算，23年TDI国内需求同比略增2.9%，其中与地产相关的需求量（软泡中的60%需求加上涂料的需求）合计49.4万 吨，同比增长3.4%，由于商品房销售面积下滑的影响，24年与地产相关的需求下滑13%左右，拖累国内整体需求量。

复盘TDI价格波动发现TDI短期价格波动受检修及突发停产影响较大，7月底以来，供给端利好不断，新增约60万吨产能停 车，支撑价格上涨，产量及开工率也冲上近五年高位，8-9月表观消费量虽有改善但幅度不大，续涨动力恐不足。长期来 看，24年新一波产能将投放，若海外老旧装置加速退出，则长期机会仍存，故障停产带来的阶段性机会也可关注。

目前用于工业化大规模生产钛白粉的主要是硫酸法和氯化法工艺，其中硫酸法技术相对成熟、原料价格低廉、设备投资 成本低、生产线容易扩张复制，是我国主流的生产工艺，2022年产能占比84%。但由于硫酸法生产涉及到环保问题，其新 增产能一直受到国家严格管控，2019年10月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》，明确提出：将 新建硫酸法钛白粉生产装置列入“限制类”项目；将单线产能3万吨/年及以上的氯化法钛白粉生产装置列入“鼓励类” 项目。更为环保的氯化法取代硫酸法为行业未来趋势，但氯化法技术相对复杂，国内只有几家企业具备生产能力，同时 对于原料和设备有严格的标准，扩产要求较高。

硫酸法生产过程中最主要的副产品为硫酸亚铁，可用于制备 磷酸铁，进一步制成磷酸铁锂，随着新能源电池材料产业的 兴起，硫酸亚铁变废为宝，出现了主产硫酸亚铁副产钛白粉 的本末倒置的产业链，实际上避开了硫酸法钛白粉受限制的 政策瓶颈，不完全统计，预计2023年投产的钛白粉产能合计 128万吨/年，几乎全部为硫酸法工艺，若预期实现，2023年 国内产能将增长26%达到612万吨/年。

钛白粉的下游应用领域主要为涂料，根据龙佰集团公 告，2021年全球钛白粉产品消费结构中，涂料占比58%， 其中又以建筑涂料为主，占钛白粉总需求的23.78%。 地产需求疲软 ，23年1-5月钛白粉表观消费量合计同 比下滑26%，但东南亚基建快速增长拉动出口量上升， 对需求存一定支撑。

钛白粉用于商品房销售后的装修环节，通过对比商品房销售面积和钛白粉价格走势，发现商品房销售面 积领先钛白粉价格6个月左右，若按此趋势测算，年底前钛白粉价格处于震荡状态，其中8月份和11月份 环比回升。

根据商品房销售面积测算地产端的钛白粉用量，我们认为23年销售面积同比增速为-1%，则2023年国内 地产端钛白粉需求为19.26万吨，同比略有下滑。

短期内，钛白粉存一定成本支撑，国产钛矿价格由于攀矿控制原矿外发，钛矿市场供应紧张，钛矿价格从6月至今连续上涨，但钛白粉表 观消费量处于低位下，成本的传导能力较差，截至8月18日数据，厂商的单吨生产毛利接近于0，行业供给将进一步收缩，带来景气的进一 步改善；长期看，钛白粉产能过剩，行业转型升级减速。

编辑：maoren