2023年金沙中国有限公司研究报告：复苏趋势明显，价值仍被低估

1.行业：市场担忧退去只是时间问题

受疫情、宏观周期和政策影响，公司股价尚未恢复至疫情前。此外，在未来依 靠中场业务发展的背景下，澳门土地供给受限，亦是市场对澳门长期增长空间 存在担忧的原因。 我们认为，这种市场担忧的退去，只是时间问题。短期看，赴澳旅客持续恢复。 且政策落地后，博彩收入的恢复并不慢于客流的恢复，说明结构性的调整风险 相对可控。长期看，我们认为澳门土地受限问题确实存在，但随着供不应求的 演绎，增长将大概率通过客单价的形式体现在博彩公司的经营结果中。

1.1 疫情以来，股价显著调整，体现三重担忧

自 2020 年以来，公司股价调整明显。自 2020 年疫情以来，随着疫情、 经济周期变化、新《博彩法》政策等因素的演绎，金沙股价出现明显下 行。2020 年 1 月 1 日至 2023 年 7 月 14 日，金沙股价下行 31%，相对 恒生指数的超额收益率为 1%，尚未恢复至疫情前。其中，21 年 6 月-22 年 10 月，相较于恒生指数，公司股价负向超额收益显著。

我们认为，疫情期间人流受限、新《博彩法》限制贵宾厅业务，以及长期供 给受限，这三个因素是是当前市场对澳门博彩行业的主要担忧。

疫情期间出行受限，旅客赴澳意愿降低。2020 年受疫情影响，赴澳旅客 同比下滑 85%至 590 万人。2021 年和 2022 年受到疫情的持续影响， 入澳旅客分别为 771 万人和 570 万人，分别恢复至 2019 年的 20%和 14%。

新《博彩法》落地，由中介主导的贵宾厅业务基本退出。2020 年 11 月 16 日，澳门 2021 财政年度施政报告提出修改《博彩法》的计划。2021 年 9 月 14 日，澳门特区政府提出对幸运博彩批给数量和期限等 9 大重 点做出修改。新《博彩法》落地后，明确规定了每一博彩中介仅可面向 一家承批公司提供服务，且仅可收取佣金，不得参与娱乐场收入分成， 这将对严重依赖中介服务的博彩贵宾厅业务产生重大影响。政策的不确 定性引发市场担忧，因而此段时间股价相对恒生指数调整更为明显。

博彩桌和可供发展博彩业的土地受政府限制。在政策对贵宾厅的约束下， 未来澳门博彩将更依赖中场业务和非博彩业务的发展，但中场与非博彩 业务的发展依赖博彩桌和土地的供给提升。（1）新《博彩法》规定了澳 门博彩桌和博彩机数量，其中博彩桌数量 6000 张，博彩机数量 12000 台。（2）澳门土地资源受限。澳门人口密度较高，2021 年已达 20012 人/平方公里，远高于同期深圳的 8901 人/平方公里和上海的 3926 人/ 平方公里。因此，新批给土地主要用于解决居民社会活动的基本空间。 横琴与新填海的澳氹新城区已明确不会用于发展博彩行业，澳门半岛老 城区的改建工作尚未有明确指引，因此可以用于博彩行业的土地短期内 不会增加。

以上三重担忧是压制博彩行业表现的主要原因，而我们认为，这些担忧正在 逐渐消退。

1.2 担忧逐步消除之一：客流的复苏 

2023 年 6 月赴澳旅客已恢复至 2019 年同期水平的 71%。出行放开以 来，赴澳旅客人数恢复度持续提升。如果看月度累计数据，23 年 1-6 月， 赴澳旅客数量已累计恢复至 2019 年的 65%。

与内地上半年 77%的国内游客流恢复度相比，澳门客流恢复情况较弱； 但与出境游 50%的客流恢复度相比，澳门客流恢复较好。我们认为，其 中影响的变量并非完全取决于宏观经济，而是与签证、航班、旅行社的 恢复程度相关。

签注政策逐步放宽，赴澳旅客加速修复。澳门签注虽然较早恢复办理， 但其办理的便利程度是逐步改善的。2022 年 11 月，移民管理局宣布恢 复内地居民赴澳门旅游的智能签注申请系统，智能签注简化了内地居民 赴澳旅行手续，赴澳客流开始恢复，但团队游的恢复程度持续弱于个人 游。2023 年 5 月，国家移民管理局发布公告，‚自 5 月 15 日起进一步 调整优化出入境管理政策措施，全面恢复实行内地居民赴港澳团队旅游 签注‘全国通办’；全面恢复口岸快捷通关‛等相关政策。这一政策有利 于不在户籍所在地就业的人群赴澳旅行，提高了赴澳跟团游的便捷度。 2023 年 4 月，跟团游恢复至 45%。政策放开后，6 月跟团游恢复至 58%， 跟团游恢复加快。

航班数量尚未恢复至疫情前。2023 年 6 月，内地赴澳航班仅恢复至 2019年同期的 70%。为排除航班影响，我们选取主要城市不需要乘坐飞机赴 澳的广东省来看，6 月广东赴澳旅客已修复至 2019 年的 85%，而以航 班数量已经完全恢复的上海为例，其赴澳客流已达到 2019 年同期的 114%。因此，对于恢复不及广东的省市，航班数较少或是影响其客流的 主要因素。

随着后续航班数量和宏观经济的逐步修复，客流端已经逐渐不再是市场担忧 的主因。

1.3 担忧逐步消除之二：贵宾厅业务受限下的盈利能力

政策落地，贵宾厅业务将大幅萎缩。我们在此前博彩行业专题报告《牌 照政策担忧落地，客流估值双升可期》中提到，新《博彩法》将进一步 限制博彩中介人发展，贵宾厅业务将大幅萎缩，甚至逐步退出。

此前市场对贵宾厅业务萎缩的担忧主要体现在两方面：1.贵宾厅业务收 入占比高，贵宾厅业务的萎缩将大幅影响博彩企业的盈利；2.贵宾厅对 应的客人是高净值人群，其消费能力较强，因此贵宾厅业务萎缩的同时， 可能导致澳门旅游人均消费的下降。

针对第一个问题，我们认为贵宾厅业务收入占比虽高，但贵宾厅业务利 润率显著低于中场业务，利润端对博彩企业盈利影响有限，对金沙中国 这种贵宾厅业务占比较少的公司影响更有限。贵宾厅业务需要向中介人。

支付佣金，由于此前中介人在贵宾厅业务中占据主导地位，因此其佣金 也较高，通常占毛收入的 40%以上。根据我们测算，扣除博彩税和运营 成本后，贵宾厅的 EBITDA 率约 10%，而中场业务在 30%左右。以金 沙中国为例，其贵宾厅收入在疫情前占博彩收入比例为 26%，新政策后， 我们估算贵宾厅中介业务萎缩仅影响金沙中国约 5%的利润。

针对第二个问题，当前人均消费恢复已远超 2019 年同期，一定程度可 打消担忧。以 2023 年一季度数据来看，澳门客流虽然仅恢复至 2019 年的 45%，但人均消费已恢复至 2019 年的 165%。虽然当前客流有一 定的结构性偏差（个人游旅客消费能力或强于跟团游旅客），但在一定程 度上也证明了消费力的恢复和持续性。

此外，中介人主导的贵宾厅业务逐步退出历史舞台，有利于澳门博彩行 业长期稳定健康发展，实质上对企业估值有较积极的意义。由于中介人 模式存在较多的信贷交易，贵宾厅业务的运作存在较多灰色之处，政府 对贵宾厅的监管具有较高难度。限制博彩中介人业务的发展在此次政策 落地前，早已有迹可循。2013-2022 年期间，澳门地区政府相继推出多 项举措以限制贵宾厅业务的发展。此次政策落地，反而消除了对澳门贵 宾厅业务的长期担忧。未来，以合法合规的中场业务为主的澳门博彩业将更加稳定健康发展。

1.4 担忧逐步消除之三：供给受限下的增长来源

澳门供给的有限性，主要体现在博彩桌和土地两个方面。一方面，新《博 彩法》规定了澳门博彩桌和博彩机的数量，即博彩桌 6000 台和博彩机 12000 台。另一方面，土地供应的不足，也会限制客房、购物中心等物 业的扩建。

博彩桌数量虽有限，但并不限制人数，单桌赌额仍可提升。一张博彩桌 通常可坐 5-7 人，但其他赌客可以站在身后下注。我们认为，6000 张博 彩桌的限制可以提高每台博彩桌的效率，不会影响博彩整体收入。且此 前一些经营非合规的卫星厅被取缔后，释放出的博彩桌配额将会向 6 家 持牌公司释放。

土地供应不足，是市场对于澳门长期增长空间的主要担忧。拉斯维加斯 过去 50 年间的增长很大程度上受益于土地的扩张。过去 50 年间，拉斯 维加斯酒店房间数量从 1970 年的 25430 间增长到 2021 年的 150487 间。同时，当地政府还通过修建会展中心、机场、体育馆及演出馆等设 施吸引游客，通过客流和供应的双增快速崛起。反观澳门，在未来很长 一段时间内，或许较难有新的用于发展博彩业的土地新供给。

同时，土地也是发展非博彩业务的重要资源。以拉斯维加斯为例，由于 土地的扩张及丰富的多元化业态的建设，到访游客中以博彩为首要目的 的仅有 18.7%，而在游客中会参与博彩的比例为 74.8%，消费结构中， 博彩占比 31%。目前，澳门政府正积极推进‚1+4‛适度多元发展战略， 以博彩旅游带动会展商贸等其他非博彩行业的发展，并设立博彩业占本 地生产总值 40%、四大产业各占 15%的发展目标，但澳门的土地面积仅 有拉斯维加斯的十分之一。

许多投资者将土地供给的有限性视为限制澳门博彩企业收入成长的主要原 因，而我们认为，企业盈利的最核心因素是供需结构。随着供不应求的愈演 愈烈，最终企业的盈利将通过在有限的面积上坪效提升来获得。

支撑坪效提升的因素，首先是澳门现有土地上的客房等物业，仍有升级 改造的空间。2023 年 5 月，澳门酒店客房共有 42061 间，相比 2019 年末增加 3789 间（其中 6 家承批商客房占比从 2019 年的 67%提升至 2022 年的 75%）。从 6 家承批商的规划来看，预计客房数量未来将达到 35328 间（此处测算不包括尚未公布预期房间数的扩张计划，如金沙伦 敦人二期改造等）左右，相比 2022 年的增幅达到 25%，相比 19 年的 增幅达到 38%。

定价提升是支撑坪效提升的另一因素。澳门酒店入住率在不受疫情影响 阶段维持在相当高的水平，其背后就是供需结构的作用。澳门是我国未 来很长一段时间内唯一提供合法娱乐场博彩的地区，主要承载大陆需求。 澳门游客约 70%来自于大陆。从渗透率来看，2019 年大陆游客渗透率 仅 1.98%，同期美国游客到访拉斯维加斯渗透率 13%，仍有较大提升空 间。在这种供需结构下，若酒店面积和入住率无法再提升，最终其供不 应求会体现在定价的提升上。

以上三重担忧，随着客流复苏、客单价提升 、近几年新增供给的释放，会 逐步退去。而金沙中国，无疑是担忧退去后的最佳承批商。

2.金沙：担忧退去后的最佳承批商

金沙中场业务和非博彩业务在澳门占比均为第一。凭借母公司于拉斯维加斯的 发展经验，以及管理层极具前瞻性的战略眼光，金沙历史上在中场业务和非博 彩业务上投入更多，贵宾厅业务占比低，受影响最小。

在未来的增长上，公司现有物业质量更优，拥有行业最多的博彩桌、博彩机、客房和购物中心，本身可充分受益于疫后复苏。且管理层战略清晰，持续聚焦 高净值人群，通过对原有物业的升级改造满足更高端的客户需求，着力提升坪 效，有望进一步打开增长空间。

2.1 历史选择与优良的治理

中场业务为盈利核心，贵宾厅业务缩减影响较小。疫情前，金沙中国在 澳门 6 家承批商中中场业务占比最高。2019 年，中场业务占比 74%。 因此，金沙在 2015 年至今贵宾厅业务不断收窄的过程中，所受的影响 也较小。

公司非博彩业务占比澳门最高。2019 年，公司非博彩业务营收分别为 17.9 亿美元，占公司收入比重为 21%，在 6 家承批商中也为最高。公司 非博彩业务包括客房、购物中心、餐饮、以及会议渡轮零售和其他业务。 2022 年，公司共拥有 12392 间酒店客房及套房（含御匾）、210 万平方 尺零售购物中心（内有 146 家餐厅及食肆）、170 万平方尺会展奖励旅 游场地、四家常设剧院、两座设有 15,000 个座位的综艺馆。

公司中场和非博彩业务双龙头的结果，得益于母公司在海外丰富的博彩运营 和管理经验，以及管理层极具前瞻性的战略眼光。

公司隶属于拉斯维加斯金沙集团股份有限公司（LVS），是第一家在澳门 开设娱乐场的外资企业。LVS 创办于 1988 年，拥有并经营包括内华达 州拉斯维加斯的威尼斯人度假娱乐场酒店和金沙会展中心（已出售），以 及澳门金沙和新加坡市场，有着丰富的经营酒店和博彩业的经验。截至 2022 年 3 月 31 日，LVS 共拥有公司已发行股本约 70%的权益。

发现路氹潜力，提前买地布局。路氹是澳门填海造陆形成的新土地，早 期基础设施落后，交通不便。在 2014 年路氹关口建成前，需要经过澳 门半岛才能达到。金沙在路氹开发早期抓住机会，拿下土地，于 2007 和 2008 年相继在路氹地区开设威尼斯人和百利宫。随着大型娱乐场的 建成，路氹地区的博彩收入持续提升，2015 年四季度开始反超半岛成为 新的博彩中心。根据彭博数据显示，2015 年第四季度，路氹地区博彩收 入 30.19 亿美元，占澳门博彩市场份额的 52.3%，到 2020 年第一季度，路氹地区博彩收入占比达到 63.9%，已成为新的博彩中心。目前，公司 在路氹地区建成四座互相连接的综合度假村，包括多个不同类型的品牌 酒店和度假设施，吸引不同市场档次的消费者。

受益于中场业务和非博彩业务，公司利润率和 roe 显著领先。金沙中场 业务和非博彩业务的占比更高，由于中场业务和非博彩业务利润率高于 贵宾厅业务，因此金沙整体利润率较高。疫情前的 2019 年，金沙利润 率 37.7%，位于行业第二名，ROE 为 46%，位于行业第一，行业第二 名 ROE 为 20%。

2.2 供给约束下的增量与成长

澳门供给受限下，金沙拥有 6 家承批商中最优秀的供给，博彩桌、博彩 机数量以及客房、购物中心等非博彩物业均处于行业领先地位，将充分 受益于疫后复苏。

金沙获批最多的博彩桌和博彩机，客流恢复后有望受益。2022 年新《博 彩法》落地，金沙获批 1680 台博彩桌和 3700 台博彩机，为 6 家承批商 中最高。博彩桌和博彩机数量不会限制博彩收入，但供给更充足的公司 也会更多的受益于客流的恢复与增长。

公司客房数量行业第一。客房业务和博彩业务深度绑定，由于娱乐场玩 法、装潢等差距较小，赌客通常通过酒店选择娱乐场。疫情前，5 家主 要承批商酒店入住率均保持 90%以上，供给紧张。因此，客房也是博彩 企业主要的资本支出项目。截至 2022 年，金沙共经营 12392 家客房及 套房，占澳门娱乐场客房量的 44%。

公司拥有多家亚洲顶级零售购物中心，交通便利，设计出众。公司拥有 及营运于澳门威尼斯人、澳门伦敦人、澳门巴黎人及澳门百利宫综合度 假村内的零售购物中心，内有 700 余家门店汇集多个国际名牌。金沙购 物中心之间相互连接，且与路氹地区主要通道直连，方便游客逛街购物。 此外，购物中心具有别具一格的建设风格，以吸引游客光临。以澳门威 尼斯人为例，购物中心模仿威尼斯古旧街景兴建，餐厅及门店沿街而立。 于零售空间内的公众休憩处包括圣马可广场及三条室内人工运河穿插其

未来成长性方面，金沙中国在澳门供给受限条件下，践行符合实际的‚高 坪效‛战略，抢占高端客户资源。

聚焦头部高净值客户，持续提高客单价，打开增长空间。金沙当下的优 秀供给是支撑其未来发展的基础。在供小于求的市场中，金沙瞄准的是 头部的高净值客户，可以通过对原有客房的翻新改造满足该类客户对更 宽敞客房的需求，提升自身客单价。2020 年以来，金沙耗资近 20 亿美 元对原有金沙城进行改造，形成了一家崭新的汇聚 5 家酒店和 6000 间 奢华客房的度假区（伦敦人）。改造后，金沙新增客房 657 间，伦敦人 完成全套房配臵，基础大床房便是 75 平米起的路易套房。虽然改造后 新增客房数量仅占原有客房数的 6%，但考虑到旧房间升级改造后房价 大幅提升，预计其新增客房收入远超 6%。

资本开支持续，非博彩收入占比有望进一步提高。公司在 6 家承批商中 资本开支属于较高水平，预计未来仍会持续进行投入。公司未来的主要资本开支为路氹地区的翻修维护工作，以及进行澳门政府博彩批给所承 诺的投资。其中，金沙承诺在未来十年投资 302.4 亿澳门元，包含有关 非博彩项目 278 亿澳门元，投资规模居 6 家承批商之首。在现有基础上 的翻新改造，将带动赴澳旅客人均消费的持续提升，拉动公司业绩增长。

此前，市场较多关注房间数量的增长，低估了金沙的成长性。而我们认 为，公司的成长性将通过平均单房间面积、客单价、高净值客户比例逐 渐体现在盈利的增长上，超过市场的预期。

编辑：maoren