2023年美好医疗研究报告：呼吸机组件平稳增长，持续拓展新业务

1 家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件生产龙头企业

1.1 基本概况：深耕核心业务 积极拓展市场

美好医疗成立于 2010 年，是一家专注于医疗器械精密组件及产品设计开发、制造 和销售的国家级高新技术企业，依托医疗器械组件及产品开发技术、精密制造技 术和完善的医疗器械合规管理体系，旨在为全球医疗器械企业提供从产品设计开 发到批量生产交付的全流程服务。公司核心业务为家用呼吸机和人工植入耳蜗的 组件及产品的开发和生产，同时积极拓展医疗器械细分领域，深化和加强与全球 医疗器械龙头企业客户的交流，与全球多家创新型高科技企业展开产品开发、工 艺技术开发和生产制造方面的合作，提升公司品牌知名度和产品竞争力。

1.2 股权架构稳定 业务分工明确

董事长、总经理熊小川先生为公司控股股东、实际控制人。截至 2022 年底，熊小 川直接持有公司 45.74%股权，并通过美泰联以及员工持股平台（美创联合、美创 银泰、美创金达）间接控制公司 6.38%股权，合计控制公司 52.12%股权。公司业务结构清晰，共有 5 家全资子公司及 3 家全资孙公司。惠州美好、苏州美 好主要负责主营产品和医疗器械的研发、生产与销售，美好健康、天禧生物主要 负责个人健康防护产品和医疗器械的销售。4 家境外子公司分别是香港美好、马 来美好、开曼美好和新加坡美好，其中香港美好主要从事发行人组件和模具产品 的海外销售业务，马来美好主要从事呼吸机组件的生产和销售，开曼美好和新加 坡美好主要从事医疗器械组件的海外销售。

1.3 管理层经验丰富 人才储备充足

公司管理层结构稳定，核心成员经验丰富。董事长熊小川先生曾先后就职于长虹 电器、创维应用电子等公司，有着多年的行业从业经历和管理运营经验，在 2016 年被评为龙岗区创新创业“先锋人物”；副总经理周道福和迟奇峰先生是公司的核 心技术人员，拥有多年的技术研发和精密制造工作经验，专业实力过硬，其中， 周道福先生分管新技术研发、模具开发与制造、自动化研发与制造部门，作为研 发负责人，组建团队攻克液态硅胶成型技术，获得“深圳市 2018 年度科技进步奖” 二等奖，并成功取得深圳市科技创新委员会技术攻关项目硅酮气道支架关键技术 研发；迟奇峰先生分管生产制造、产品品质、供应链等部门，近 3 年来取得了丰 硕的产品成果，并参与公司关键技术的研发与公关。

人才策略不断优化，人才队伍持续扩大。公司所处的医疗器械行业属于人才密集 型行业，人才优势是公司核心竞争力的重要组成部分。截止 2022 年底，公司共拥 有研发人员 375 名，占员工总数 15.56%。高学历研发人员储备充足且呈现增长趋 势，本科及硕士研发人员占研发人员总数的 70%左右，2022 年本科和硕士研发人 员增长率分别为 55.33%和 44.44%，为提升公司研发实力打下坚实的人才基础。研 发人员年龄结构呈现年轻化趋势，2022年30岁以下的研发人员增长率为128.75%， 成为推动公司发展的主力军和后备力量。专业人才储备规模的扩大，特别是高学 历年轻人才的加入对提升公司核心竞争力、培育新的竞争优势起到积极作用。

1.4 经营成果出色 利润表现稳健

营收业绩稳定增长。2019-2022 年，公司营业收入从 7.42 亿元快速增长至 14.15 亿 元，CAGR 为 23.99%；归母净利润从 2.32 亿元增长至4.02 亿元，CAGR 为20.03%。 2020 年受新冠病毒疫情的影响，公司下游行业需求受到抑制，导致公司家用呼吸 机组件和人工植入耳蜗组件的销售大幅下降，营业收入和利润增长出现放缓。随 着疫情得到控制、公司销售规模扩大、技术及管理水平提升，2021 年以后的经营 业绩逐步回升。2020 年和 2021 年，公司营收增速和归母净利润增速差异明显， 公司归母净利润增速低于营收增速，主要原因是人民币兑美元汇率大幅上升的汇 兑损失和计提存货跌价损失。

毛利率短期下滑。2019-2022 年，公司毛利率水平总体稳定，近两年略微下降的主 要原因，一是原材料价格大幅上涨，二是 2021 年人民币平均汇率较 2020 年同比下降，美元贬值导致人民币单位销售价格下降。公司短期内毛利率波动来自产品 结构的变化和汇率的波动，未来随着机械设备自动化程度进一步提高，生产效率 提升，毛利率将会得到积极改善。 费用管理良好。公司费用控制能力较好，费用率保持稳定，其中，销售费用率稳 中有降，从 2019 年的 2.73%下降为 2022 年的 1.85%；管理费用率波动较大，2022 年管理费用率上升系公司员工增加、工资薪酬上涨和折旧摊销增长所致；研发费 用率稳中有升，体现出公司对优秀人才和技术研发的重视。

2 深度绑定大客户，拓展高端组件业务

2.1 核心业务稳打稳扎

公司主要产品包括家用呼吸组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备， 上述产品占主营业务收入的比例超过 80%。主营业务毛利是公司毛利的主要构成 部分，其中，家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备毛利 占主营业务毛利的比重超过 80%，是公司主营业务毛利的主要来源。家用呼吸机 组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备的毛利率基本维持稳定。

2.2 家用呼吸机需求增加，上游组件规模稳步提升

目前 OSA 和 COPD 患者的非药物治疗主要手段包括家用无创通气呼吸机等。全 球 OSA 与 COPD 患病人数的持续增长有望带动家用无创呼吸机的使用量与市场 规模。 COPD 是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残致死 率高、疗程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特点。 根据怡和嘉业招股书，2020 年，全球 COPD 患病人数达到 4.7 亿人左右，且患病 率随着年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风 险因素增加和人口老龄化趋势，预计在未来几十年内，慢性阻塞性肺病的患病人 数仍将持续增加，弗若斯特沙利文预计到 2025 年，患病人数将达到 5.3 亿左右。

睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）：指睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低 通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性 心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。由于 OSA 多发于肥胖及中老年 人群，随着超重和肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧，患病率逐年提升。 根据 2012 年美国睡眠医学会判断标准，从 2016 年至 2020 年，全世界 30-69 岁 OSA 患病人数从 9.9 亿人增长至 10.7 亿人。根据怡和嘉业招股书，弗若斯 特沙利文预计到 2025 年，全球 OSA 患病人数将增加到 11.6 亿人左右。弗若斯 特沙利文根据文献推算，中国 OSA 患病率最高，其次是美国、巴西和印度；巴 基斯坦、俄罗斯、尼日利亚、德国、法国和日本也进入前 10 名。

2.3 全球家用无创呼吸机集中度高

随着家用无创呼吸机在包括中国在内的新兴市场不断普及，据弗若斯特沙利文分 析，全球家用无创呼吸机市场预计从 2020 年的约 27.1 亿美元增至 2025 年的 55.8 亿美元，年复合增长率 15.5%。其中海外品牌瑞思迈占据 40.3%的市场份额，飞利 浦占据 37.8%的市场份额，全球市场集中度高。

2.3.1 瑞思迈是全球家用呼吸机龙头

瑞思迈于 1989 年在澳大利亚成立，瑞思迈将其业务划分为两个主要类别，即睡眠 与呼吸道护理业务、及软件服务业务。其中，睡眠与呼吸道护理业务产品组合包 括呼吸机设备（2022 财年营收占比 52.2%）、呼吸面罩（2022 财年营收占比 36.6%）； 软件服务主要作为院外医疗管理解决方案，辅助医护人员提供更科学、更人性化 的护理。

2.4 人工植入耳蜗市场规模稳步增长

人工植入耳蜗是一种电子装置，用体外声音处理器将声音转换为一定编码形式的 电信号，通过植入体内的电极系统直接兴奋听觉神经来恢复或重建聋人的听觉。 根据 QY Research 数据显示，2015 年至 2019 年，全球人工植入耳蜗植入系统市场 规模从 10.51 亿美元增长至 14.50 亿美元，复合增长率 8.38%。根据美好医疗招股 书，截至全球人工植入耳蜗的制造商主要为科利耳、领先仿生和美迪乐，前瞻网 数据显示 2018 年三家公司合计占用全球约 95%的市场份额。

2.5 公司为客户 A 提供大部分组件，有望拓展至其他部件

美好医疗是客户 A 目前在市场上主打销售的家用呼吸机核心组件开发的参与者和 批量生产的核心供应商，这一代呼吸机产品生命周期已达 6 年以上。公司从 2017 年开始参与整套结构组件的材料、结构、模具、自动化、生产工艺、品质标准等 方面的开发。美好医疗为客户 A 提供主机组件、面罩组件等组件类型，其中呼吸 机主机组件的主要组成部分包括：1、主体和加热模块组件，2、用户界面组件， 3、通讯模块组件，4、风机组件，5、湿化器水箱组件；呼吸机面罩组件的主要组成成分包括：1、主体框架，2、管路连接头，3、硅胶罩。未来拓展湿化器水箱组 件、风机系统、加热管路、硅胶罩组件有望为公司带来新的增长动力。

3 新业态助力降低单一客户依赖度

公司以核心产品为基础，积极拓展新业态、研发新产品，其他医疗产品组件和家 用及消费电子组件成为公司营收和盈利新增长点。一是，公司向医疗器械领域纵 深发展，其他医疗产品组件涵盖监护、呼吸氧疗、急救、器械消毒、心血管等领 域，2022 年实现营业收入 8,028 万元，对主营业务收入的贡献从 2019 年的 2.4% 增长至 2022 年的 5.7%， 2019-2022 年营收复合年均增长率为 65.11%，同时，在 同一医疗产品领域，公司的细分组件产品类别更加丰富。

二是，家用及消费电子 组件收入规模增速较快，产品类别不断拓展，下游应用领域逐渐涵盖手机、咖啡、 面部护理仪器等产品，2022 年实现营收 7,736 万元，对主营业务收入的贡献从 2019 年的 1.11%增长至 2022 年的 5.47%，2019-2022 年营收复合年均增长率为 110.76%。 公司家用及消费电子板块 2022 年同比增速下滑主要源于家用消费电子行业不景 气对 2022 年产销量产生影响。 公司其他医疗产品组件主要覆盖监护、呼吸氧疗、急救、器械消毒、心血管等领 域，后疫情时代，相关监护、呼吸氧疗的需求受到影响。

3.1 新客户拓展情况

美好医疗在心血管、血糖、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等细分领域与全 球多家创新型高科技企业，如 Kardium、Nanosonics 等，在产品开发、工艺技术开 发和生产制造方面展开合作。 美好医疗是医疗器械注册人制度受托生产企业和合约制造商，为医疗器械客户包 括强生、迈瑞等国际国内医疗器械知名企业提供医疗器械产品受托生产服务。 美好医疗在健康防护、个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为多家细分 市场知名品牌提供高端产品及精密组件的开发和生产制造服务，包括飞利浦、 YETI、Rosti、SKG 等国际国内知名企业和品牌。

美好医疗在为客户提供新产品开发和生产转换服务的过程中，形成包括精密模具、 自动化设备等产品的销售和服务收入。 美好医疗在医疗器械自主知识产权产品方面持续投入，目前的主要产品包括肺功 能仪系列产品、呼出气体检测设备和耗材等。

3.2 单一大客户依赖有所降低

2018-2021 年，公司贡献自第一大客户的收入占比分别为 82.88%、61.74%、67.81% 及 66.66%，主要源于客户 A 在家用呼吸机领域的市占率高。公司核心客户的产品 市场需求稳步增长，原有产能仅可满足当前主要客户的需求，随着公司新厂房陆 续投入使用，产能限制问题将得到解决，有望拓宽客户渠道，预计大客户所占收 入比重将进一步下降。公司以外销为主，外销收入占主营业务收入的比重超过 85%，外销地区主要为新 加坡和澳大利亚。公司为客户 A、ELLUME、客户 B、飞利浦、Hillhouse Capital、 深科技提供产品。

4 技术实力雄厚，平台化能力渐显

公司不仅具备传统的精密模具设计与制造能力，还掌握了液态硅胶模具及成型技 术、特定产品专用技术和长期植入医用零件制造技术。公司充分理解医疗器械零 件按体系标准对模具的要求，设计并制造符合医疗标准的各种模具。公司在模具 制造过程中应用 MES 系统、在线测量系统、自动化加工及测量系统等，对制造 过程及质量进行科学监测，在确保精度稳定前提下，提升制造效率，降低模具制 造成本。

4.1 公司液态硅胶技术领先

液态硅胶是一种在高温下硫化的液体胶，具有流动性好、硫化快、安全环保的特 点。液态硅胶具有优异的抗撕裂性、回弹性、抗变黄性、热稳定性和耐热抗老化 性等。主要用于婴幼儿用品、医疗用品等。 公司最新一代液态硅胶冷流道技术已研发成功并投入使用，进步提高了液态硅胶 模具性能，提升生产效率；公司也成功开发出液态硅胶叠层模技术，使单机产能 大幅提升。

4.1.1 液态硅胶冷流道技术，提升品质稳定性

公司自主创新的液态硅胶冷流道设计与制造技术，覆盖了开放式、针阀式、单穴、 多穴等类型模具产品，采用了分区温度控制、多级精密定位等技术，冷流道的加 工采用了精密加工工艺，最高精度±0.002mm，流动平衡偏差率<0.2%，最小的针 阀直径≤1mm。使用公司冷流道技术生产的产品品质稳定，外观美观。

4.1.2 创新性应用液态硅胶分层成型技术，增加产品设计的自由度

公司自主创新的液态硅胶分层成型模具设计与制造技术，是在一个液态硅胶产品 成型过程中进行多层多次成型，同时，也可以在分层结构中置入芯片、电缆、磁 铁等功能及结构件。分层成型后的产品，将置入物包覆在产品壁厚中间，实现了 预期的产品功能，使产品在结构上成为一个完整不可分开的整体，增加了产品设 计的自由度，解决了同一产品上多材料、多结构、多功能的一体化成型问题。

4.2 模具技术不断提升

公司以技术创新为核心，目前公司精密模具的精度、表面粗糙度以及使用寿命等 重要指标已达到国际先进水平。公司自动化设备业务从 2019 年开始实现收入，现阶段规模不大。2022 年公司精 密模具及自动化设备实现营收 7,964 万元，同比下滑 23.23%，营收占比为 5.63%。 精密模具及自动化设备属于个性化、非标准化的产品，毛利率有所波动。

4.3 自主产品销售探索成效渐显

公司目前自主产品主要包括自主医疗器械产品、健康防护产品，其中自主医疗器 械产品主要是医用肺功能仪，健康防护类产品主要是防护面罩。2022 年公司自主 产品实现销售收入 535.1 万元，同比下滑 62.97%。 2020 年度，公司自主产品毛利及毛利率增长较多，主要原因：（1）受新冠疫情影 响，公司防护面罩销售紧俏，销售量增加较多，同时 2020 年转销之前年度计提的 防护面罩存货跌价准备 1,493.99 万元，冲减当年度成本，降低了单位成本，导致 毛利率提升；（2）公司自主产品肺功能仪实现销售，也促进了自主产品的毛利及 毛利率提升。 2021 年，公司自主产品毛利率下降，主要是其中肺功能仪毛利率下降，下降的主 要原因为直接材料成本增加导致成本上升，同时公司为扩大市场份额采取了较为 优惠的定价政策。

5 盈利预测

我们对公司主要业务的收入进行预测，主要假设如下：

5.1 家用呼吸机组件

美好医疗的收入主要来源于呼吸机组件，我们预计，一方面，行业通用的家用呼 吸机更换周期为 5-6 年，且客户 A 的新一代家用呼吸机上市不久，预计未来 5 年 公司在家用呼吸机领域的业务有保障；另一方面，随着与客户 A 的合作，美好医 疗有望参与客户 A 的新产品涉及与研发。 我们预计公司有望获得除家用呼吸机主机组件之外的其他高端组件的订单，同时 其他高端组件订单有望提升呼吸机组件平均售价，因此预计家用呼吸机组件 2023- 2025 年的销量分别为 1.47 亿 个 /1.74 亿 个 /2.01 亿个， 分别同比增长 18.2%/18.0%/15.9% ， 家 用 呼 吸 机 组 件 平 均 售 价 2023-2025 年 分 别 为 9.36/10.29/11.32 元/个。

我们预计 2023 年-2025 年家用呼吸机组件的收入增速分别为 30%、29.8%、27.5%， 2023-2025 年的毛利率分别为 44.5%、44.9%、45.0%，毛利率有望逐步提升，源于 公司生产家用呼吸机组件多年，生产成本较稳定，规模效应逐步显现。

5.2 人工植入耳蜗组件

2020-2021 年人工植入耳蜗组件受到疫情影响，我们认为随着疫情形势明朗，疫情 影响逐渐消退，终端需求有望回升，部分被延后的刚性耳蜗需求将被满足，植入 台数有望回升。人工耳蜗组件验证周期长，需要从产品质量、生产环境、管理规 范等多方面考察供应商，壁垒较高，更换供应商的成本较高。公司参与客户 B 的 外置声音处理组件、植入体组件和附件等研发，随着刚性需求恢复，有望带动对 公司组件的需求。

我们认为人工耳蜗植入手术作为择期手术在疫情期间受到影响，疫情形势明朗后 植入体手术恢复有望带动组件销量，同时公司目前主要为客户 B 提供外置声音处 理器及植入体，随着公司拓展其他高端组件，有望提升人工植入耳蜗组件平均售 价。因此我们预计公司人工植入耳蜗组件 2023-2025 年的销量分别为 772.71 万个 /956.69 万个/1,184.47 万个，分别同比增长 34.3%、23.8%、23.8%；人工植入耳蜗 组件的平均售价分别为 17.88/18.78/19.72 元/个。 我们预计公司人工植入耳蜗组件 2023 年-2025 年的收入增速分别为 41%、30%、 30%，预计人工植入耳蜗组件 2023-2025 年的毛利率分别为 59%、59%、59%，主 要源于公司与大客户 B 合作稳定，生产成本较为稳定。

5.3 家用及消费电子组件

公司的家用及消费电子组件的下游应用领域包括手机、咖啡机、面部护理仪等产 品，受 2022 年家用及消费电子行业景气度影响，该板块 2022 年收入有所下滑。预计随着家用及消费电子行业景气逐步复苏，家用及消费电子组件收入稳步提升， 2023-2025 年收入增速分别为 20%、25%、40%。我们预计 2023-2025 年家用电子 及消费组件的毛利率延续 2022 年的毛利率，分别为 38%、38%、38%，毛利率基 本持平，因为我们考虑到疫情期间家用电子及消费电子景气度弱，虽然疫情明朗 后有望复苏，但竞争格局可能更加激烈。

5.4 精密模具及自动化设备

公司模具精度高、自动化程度高，随着客户增加，合作的业务线将逐步增加，进 一步带来开模需求增加。我们预计精密模具及自动化设备 2023-2025 年的收入增 速分别为 40%、25%、25%，2023 年增速较快主要由于 2022 年精密模具及自动化 设备受到疫情影响业务，基数相对较低。因为模具和自动化设备属于非标准化的 定制产品，产品价格差异大，但公司基于成本报价，毛利率相对稳定。我们预计 精密模具及自动化设备 2023-2025 年的毛利率分别为 40%、41.6%、41.7%，毛利 率逐步上升，源于精密模具顺应了自动化、无人化的发展趋势，预计随着合作客 户增多，规模增大，折旧摊销有望加速下滑。

5.5 其他医疗产品组件

公司的其他医疗产品组件产品主要包括管路类、消毒类、急救类、监护类产品， 虽然疫情消退会导致一部分疫情相关产品的需求减少，但随着公司不断开拓新客 户，单一客户合作品类逐步增加，我们认为其他医疗产品组件 2023-2025 年的收 入增速分别为 31%、31%、31%。预计其他医疗产品组件 2023-2025 年的毛利率分 别为 38%、38%、38%，毛利率基本持平，源于其他医疗产品组件历史毛利率较为 稳定。 综上，我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 18.50 亿元、23.91 亿元、30.66 亿元，同比分别增长 30.73%、29.23%及 28.23%，毛利率分别为 44.73%、45.18%、 45.19%。随着公司收入增长，规模效应将逐步显现，预计费用率进一步优化，保 持稳定水平，2023 年-2025 年归母净利润分别实现 5.19 亿元、6.65 亿元、8.44 亿 元，同比分别增长 29%、28.2%、26.9%。

编辑：520中国