2023年北交所新股申购报告：硝酸异辛酯龙头，凭借微反应工艺有望多品类二次增长

1、 看点与亮点：硝酸异辛酯龙头，微反应与丰富产品储备

万德股份是第三批专精特新“小巨人”，是专注于微通道连续反应技术研发及产 业化应用的精细化工企业，主营业务为油品添加剂、石油炼剂、油田化学品以及其 他精细化工产品的研发、生产与销售。已成为国内主要的柴油十六烷值改进剂生产 商，在硝酸异辛酯细分领域处于国内市场龙头地位。并提供纳米微球驱油剂、降凝 剂等多种精细化工产品。已形成以中石油、中石化等大型石油化工企业为主体的客 户体系，产品广泛应用于油品调和、石油炼制、油田开采等领域。

营收稳定上升，伴随精细化管理与产品结构调整，利润提高。2019 年首次实现 4508 万规模化利润，2021 年因原料价格影响利润下滑。2023 年半年报公告，实现营 业收入 2.59 亿元，归母净利润 2432 万元，同比增长 24.04%，主导产品硝酸异辛酯 继续保持领先地位，国际市场开拓也取得突破性进展，国际业务成果显著。对比 2022 年同期，新增降凝剂产品 5524 万元。

1.1、 稀缺标的：两大主营产品细分领域国内暂无上市竞争对手

国内唯一取得美国环境保护署（EPA）和欧亚经济联盟添加剂许可资质的十六烷 值改进剂生产企业，也是标普全球（S&P Global）普氏在《亚太和中东成品油产品规 格指导》（2019 年至今）中十六烷值添加剂厂商唯一列示的中国企业。（招股书） （1）硝酸异辛酯 欧洲含能材料公司、英诺斯派材料公司等欧美企业是全球主要的硝酸异辛酯生 产商和贸易商。我国起步较晚，目前国内具备规模化生产能力的企业较少，山东力 宝得化工股份有限公司、江西西林科股份有限公司与万德股份是行业内主要的生产 厂家。

2022 年中石化十六烷值改进剂评标，9 家企业入围，其中当时具备较强生产能 力的企业为 4 家，万德股份综合得分排名第一，各年产量均超过其他三家企业的产 能或产量合计数量，在国内同行业中产能和产量均具有明显优势。

（2）聚丙烯酰胺纳米微球 由于聚丙烯酰胺在三次采油、水污染处理、造纸、医药等众多行业具有广泛应 用，因此生产厂商较多，市场份额相对分散。在三次采油领域内，聚丙烯酰胺纳米 微球产品的主要生产企业有山东科兴化工有限责任公司、爱森（中国）絮凝剂有限 公司、山东诺尔生物科技有限公司及万德股份。

1.2、 侧重国外使用的高附加值降凝剂产品增长快

降凝剂为小品种化工原料，属于常规助剂，主要组分是乙烯－醋酸乙烯酯共聚 物和其它类共聚物，添加增效助剂复合而成。根据分子量以及分子结构的不同，已 形成了一系列产品。能迅速降低柴油的凝固点，有效地细化蜡晶，降低冷滤点进一 步改善了油品的低温流动性。 目前市场暂无公开报价，原材料主要从国外进口。2022 年末，海外客户对降凝 剂需求增加，业务增长较快，万德股份针对该需求，采用贸易和委托加工的方式销 售降凝剂，截至 2022 年末，预收境外客户 F 为代表的货款余额 3275.25 万元，并预 付润英联 1686.27 万元。其中，境外客户 F 为终端客户，每年进口数量约为 6000 吨， 公司已成为该客户第二大供应商。

万德股份降凝剂产能为 6,000 吨/年。此外，柴油抗磨剂、咪唑啉、降凝剂均使 用传统釜式反应器，生产设备能够部分通用。在研项目“柴油流动性改进剂开发和 应用研究”将消化吸收目前降凝剂的生产技术，为建设生产线的技术支持；分析与 研究 WASA 成分结构以及 WASA 与乙烯-醋酸乙烯酯共聚物的配伍性。为项目进展 开拓保障。

1.3、 客户优势：中石化第一，中石油第二供应商

中石化招标排名第一，中石油招标排名第二。与国内主要的石油炼化企业也已 建立了合作关系。2020-2022 年对中石油、中石化下属各采油和炼油厂销售占比分别 为 39.22%、41.27%和 34.86%。 硝酸异辛酯年产能为 4.3 万吨，其中 2020-2022 年直接向中石化实现销售的硝酸 异辛酯为 5040.24 吨、5882.31 吨和 5844.16 吨，分别占当年中石化招标总量的 23.93%、23.53%和 23.38%。 根据中石化旗下工业品电商平台易派客 2023 年 3 月份公布的评定结果，公司的 十六烷值改进剂被评价为“AA”，为同类产品中最高评级，在 2023 年易派客工业品 展览会上，公司被评为十六烷值改进剂榜单企业第一名。

1.4、 工艺优势与新品拓展，从化学品销售到产线开发

2008 至 2012 年，万德股份研判节能减排趋势，认为柴油十六烷值添加剂市场将 迎来发展机遇，通过调研欧美国家柴油添加剂的使用情况，确定将硝酸异辛酯作为 重点发展方向。但当时行业内生产硝酸异辛酯所采用的传统釜式反应危险性较高， 且生产技术和产品供应主要垄断于欧洲含能材料公司、英诺斯派材料、瑞士毕亚兹 等欧美企业。为解决上述问题，2008 年启动微通道反应技术研发，并成功探索出微 反应技术与硝化反应结合的创新工艺。在研发过程中申请了发明专利 3 项，为进一步发展打下了坚实基础。

1.4.1、 国内首个万吨级硝酸异辛酯“微反应”规模化生产装置

微反应工艺是一种建立在连续流动基础上的微管道式反应器，可解决传统釜式 反应工艺易爆炸、反应不彻底等问题，能够实现更安全更环保的化工生产。2015 年 7 月，万德股份建成了国内首个万吨级的硝酸异辛酯微反应工艺规模化生产装置。 认定为国内领先水平。2021 年 6 月，“新型微通道反应器装备及连续流工艺技术”被 工信部认定为石化化工行业鼓励推广应用的技术和产品目录（第一批）的第一项。 由此所形成的微通道反应技术应用经验，推进了硝酸异丙酯、硝基胍等新产品 研发和生产，拓展军工、医药、农药等领域客户。

硝酸异辛酯具有使用安全、价格低廉等优点，因此是目前国际上应用最广泛的 十六烷值改进剂。公司硝酸异辛酯产品质量优异稳定，符合中石化、中石油等国内 主流客户采购标准。

1.4.2、 新产品纳米微球的市场开拓，市场 2020-2026 年 CAGR 14.57%

纳米微球指聚丙烯酰胺纳米微球，一种粒径为纳米级别的凝胶类颗粒，主要用 于提高三次采油过程中采油收率，是石油开采领域的新产品，2017 年由长庆油田开 始进行规模化应用。 根据《精细与专用化学品》统计，2020 年，全球聚丙烯酰胺市场规模为 39.22 亿 美元，总产量中约 44%用于石油开采，预计 2026 年该市场规模将超过 88.72 亿美元, 聚丙烯酰胺的年均复合增长率在 2020 年至 2026 年期间将达到 14.57%。 万德股份的纳米微球以微通道反应工艺生产，可通过调整光照强度控制光引发 剂的分解速度，因此聚合反应速率可控性高，微球粒径分布均一，在提高产品质量 和生产效率的同时，又有效降低了生产成本。

万德股份纳米微球 2020-2021 年实现销售收入 3393.42 万元、6593.52 万元、 3042.54 万元。对中石油下属的长庆化工销售纳米微球产品和提供受托加工服务实现 收入 2862.18 万元、4557.45 万元和 2725.55 万元。当前已形成一定规模化收入， 未来或将成为主力硝酸异辛酯产品外的另一增长极。

1.4.3、 不止销售化工品，为客户开发微通道连续反应技术和生产线

同时，公司基于掌握的核心技术和经验，拓展了“微通道连续反应技术工程化 技术服务与设备销售”业务，为客户开发微通道连续反应技术和生产线。分别与长 庆化工、辽宁庆阳特种化工有限公司签订了设备购销合同和项目合作技术开发协议。 销售售给西安长庆化工集团有限公司咸阳化学剂分公司用于生产纳米微球的微通道 连续反应器成套设备毛利率 48.86%。与辽宁庆阳特种化工有限公司的合作则是向其提供硝酸异丙酯连续合成微反应工艺技术开发及 30 吨/年成套科研示范装置。 2020-2022 年，该业务签署合同金额为 1044.73 万元，2021 年实现收入 526.31 万元。 此外，除上述两大主营产品外，通过微通道连续反应技术的应用，已研发成功 的可市场化的产品有 2 种，处于中试阶段的产品有 5 种。

1.5、 原材料价格抗风险能力提升

万德股份主要产品硝酸异辛酯主要原材料为异辛醇，该材料主要用于塑化剂的 生产，受 2020 年新冠疫情影响，塑化剂的需求大幅上升，从而导致异辛醇供应不足， 使得价格出现大幅上涨，2022 年 7 月以后回归到正常水平。 针对 2020 年 11 月起主要原材料异辛醇销售价格出现的较大幅度上涨，公司积 极与主要客户中石化、中石油及各大炼油厂磋商，目前应对措施有： （1）与主要客户在协议中明确约定调价机制，即一旦异辛醇价格出现较大幅度 的波动，则公司硝酸异辛酯销售价格依据一定的计算机制进行调价，从而将原材料 价格波动风险传导到下游客户。 （2）对于未确定调价机制的客户，减少签订固定销售价格的长期协议，以即期 销售价格进行销售，从而降低原材料价格波动风险。

2、 公司情况

2.1、 发展历程：主营一次变更，当前依靠微通道反应技术二次转型

初期研发及生产阶段（1998 至 2007 年）：炼油催化助剂、钝化剂及破乳剂 双金属水溶性钝化剂用于催化裂化工艺，对原料油中的镍化合物、钒化合物起 到一定钝化作用，可提高汽油、柴油的收率和品质；破乳剂是普遍应用于原油开采、 油气集输环节使用的油田化学品，其能使乳化原油很快破乳达到油水分离的效果。 微通道连续反应技术研发阶段（2008 至 2012 年）：硝酸异辛酯 微通道反应成套技术产业化阶段（2013 年 2018 年）：产业化 随着微通道硝化连续反应生产技术研发成功，开始对该技术进行产业化应用。先后在陕西省兴平市、山东省淄博市建设了生产基地，硝酸异辛酯产品的合计年产 能达到 4.3 万吨。业务也从国内开展至海外。

微通道连续反应技术多元化、序列化阶段（2019 年至今） 将微通道反应相关技术成功应用至聚丙烯酰胺纳米微球、硝酸异丙酯、硝基胍 等产品的研发与生产中，开拓了微通道连续反应技术工程化技术服务与定制化设备 销售业务，开始从传统化工企业向综合性高技术企业进行转型。

2.2、 股权结构：实控人技术出身，具备丰富行业经验

党土利、王育斌为万德股份控股股东、实际控制人。党土利持有 2,089.72 万股， 占总股本的 30.17%，王育斌持有 1,175.66 万股，占总股本的 16.98%，两人合计持 有万德股份 3,265.39 万股，占公司总股本的 47.15%。

2.3、 主营业务：硝酸异辛酯营收占比超 7 成

（1）硝酸异辛酯，一种常用的柴油添加剂，用于改进柴油的十六烷值，其分子式为（C8H17O）NO2， 外观为无色（或淡黄色）透明液体。十六烷值是衡量柴油着火性能和抗爆性能的指 标。一般来说，十六烷值越高，柴油的自燃点越低，发火延迟期越短，爆震等不正常燃烧现象越少，燃烧性能和节能减排效果越好。硝酸异辛酯添加效果因基础油而 异，一般加入 0.1%-0.3%的硝酸异辛酯，可提高柴油十六烷值 2-9 个单位。（2）聚丙烯酰胺纳米微球，通过反相微乳液聚合而成的纳米级聚合物微球，外观为淡黄色透明液体，主要 用于提高油田三次采油的采油收率。（3）其他产品，2020-2022 年，硝酸异辛酯的产品收入分别为 26,178.43 万元、38,335.55 万元 和 39,786.19 万元，占主营业务收入的比重分别为 73.35%、75.48%和 72.57%。

2.4、 商业模式

2.4.1、 采购：从中石化购置超 3 成原材料，供应充分，集中采购降低成本

主要向中石化及其控制的公司采购产品，品质保障。供应商相对集中，2020-2022 年向前五名供应商采购的合计占比分别为 59.95%、55.78%和 54.10%，其中向中石 化及其控制的公司采购的金额占比分别为 36.48%、36.43%和 30.40%，主要为异辛 醇。因原材料主要为大宗化学品原料，市场供应充分，集中采购可有效降低成本。对于国外供应商，根据双方协商确定预付款或发货后一个月付款等政策，付款 形式主要为银行电汇。

2.4.2、 销售：终端炼油与油田开采，不存在明显季节性

终端客户主要为炼油企业和油田开采企业，公司与终端客户签订购销合同，以 电汇转账和信用证方式直接进行结算。向终端客户与贸易商的销售均为买断方式， 在销售条款上无本质区别。油炼化企业主要集中于环渤海、长三角和珠三角地区，因此该类产品的销售具 有一定的区域性特征。外销售业务占主营业务收入比例分别 5.39%、24.56%和 33.06%， 境外业务逐年上升，且 2021 年起境外销售业务（硝酸异辛酯）占比较高，主要境外 市场涉及欧洲、北美洲、南美洲、亚洲等 30 多个国家和地区。

2.5、 工程项目：除募投智能制造外，建设 5 万吨/年微球

本次募集资金将全部用于万德股份主营业务相关的项目，拟使用募集资金 1.38 亿元用于“智能制造产业园（基地）建设项目”，建设期 2 年；8000 万元补充流动资 金。当前公司具有硝酸异辛酯产能 4.3 万吨与纳米微球 4680 吨产能。此外，公司在 建“5 万吨/年反相乳液聚合物微球原料制备车间项目”，项目总投资额为 12,450.44 万元，建设完成后，可形成年产 5 万吨反相乳液聚合物微球的生产能力。第一期拟新增产能 3,000-5,000 吨，截至 2022 年末，该新项目一期工程已经完工并全部结转 至固定资产。

3、 行业情况

下游主要为石油化工行业和石油开采行业。

3.1、 微反应工艺详解

微反应技术是 20 世纪 80 年代发展起来的化工学科，着重研究微时空尺度下的 “三传一反”特征与规律，实现过程安全、高效、可控的现代化工技术。微反应系 统以微反应器为核心，配备控制系统、热交换系统、供料系统、吸收器、萃取器等 辅助系统，组成成套微通道反应装置。 微通道反应器是一种建立在连续流动基础上的微管道式反应器，通道尺寸一般 在 1 毫米以内，以实现分子间扩散距离足够短、传质效率高，和比表面积大、换热 效率高这样的特性。另外，微反应器以连续流动代替间歇操作，使准确控制反应物 的停留时间成为可能。这些特点使有机合成反应在微观尺度上得到精确控制，为提 高反应选择性和操作安全性提供了可能。

技术优点： （1）精确控制反应温度：比表面积优势可大幅提高换热效率，即使反应物瞬间 释放出大量热量，微反应器也可及时将其导出，维持反应温度稳定。避免局部过热， 导致副产物生成，收率和选择性下降以及冲料和安全事故。 （2）精确控制反应时间：精确控制物料在反应条件下的停留时间，一旦达到最 佳反应时间就立即将物料传递到下一步反应，或终止反应，从而有效避免了因反应 时间长而产生过多的副产物。

（3）实现物料以精确比例瞬间均匀混和：反应通道一般可以达到数十微米级， 从而实现物料精确快速均匀混和，有效降低了副产物的产生。 （4）避免放大效应：微反应器进行从小试完成到实现生产，工艺放大不是通过 增大微通道的特征尺寸，而是通过增加微通道的数量来实现的，所以小试最佳反应 条件不需做任何改变就可直接用于生产，不存在常规批次反应器的放大难题，从而 大幅缩短了产品由实验室到工业生产的时间。

3.2、 需求发展

3.2.1、 跟随国标，添加硝酸异辛酯改进柴油的十六烷值

随着我国对环境保护、节能减排问题的重视程度不断提高，我国车用柴油国家 标准也日益严格，对成品柴油中十六烷值的最低值标准也逐步提升，进而带动了柴 油十六烷值改进剂的市场需求。目前可提高柴油十六烷值的方法主要由三种： 一是将低十六烷值的柴油与直馏柴油调配使用，但由于原油重质化趋势越来越 严重，直馏柴油的产量有限，因此无法大规模使用该方法。 二是用溶剂萃取和加氢精制的方法提高柴油的十六烷值，但该方法投资大、成 本高，也无法大规模推广。 三是添加十六烷值改进剂，该方法具有成本低、使用方便的优点，因此被国内 外石油炼化企业广泛应用。

3.2.2、 油田开发中后期，促进新产品新技术发展

原油开采一般分为一次采油、二次采油和三次采油三个阶段。 一次采油即利用油层本身具有的天然能量来开采，采收率通常较低；在依靠油 藏的天然能量不能继续有效开采原油时，会通过人工注入水等方式保持油层压力进 行采油，即二次采油。但受地质结构、油层岩石物理性质、油层流体因素等影响， 一次采油、二次采油后，大部分的原油仍留在地层中。 三次采油，是指通过注入化学试剂或其他流体，利用物理、化学、生物的方式 改变油藏岩石及流体性质，进一步提高原油采收率，又称为“强化采油（Enhanced Oil Recovery）”。目前世界上的三次采油方法有注气驱技术、热力驱技术、化学驱技术和微生物驱油技术等，其中注气驱和化学驱应用最广泛，而聚丙烯酰胺又是化学驱中 常用的聚合物之一。

我国的油田大部分开始进入开发中后期，油田开展深部调驱作业越来越频繁， 提高注入水的波及系数和洗油能力已成为油田开发的重点方向，也促进了应用于三 次采油的新技术和新产品的发展。数据方面，截至 2023 年 3 月 26 日，大庆油田 累计生产原油突破 25 亿吨，其中有 3 亿吨是通过三次采油技术开采，大庆油田三 次采油连续 21 年产量超千万吨，目前三次采油产量占全油田产油量的三分之一， 三次采油技术支撑了大庆油田高质量稳产。我国最大的油气田长庆油田作为国内陆 上特低渗和超低渗透油藏的典型代表，最早将纳米技术应用于三次采油，目前已成 为长庆油田强化采油的主要助剂之一。

3.3、 下游发展

3.3.1、 柴油市场：当前大型机械领域无法被替代，2022 年柴油生产增加 17.07%

2021 年，全球柴油生产和消费复苏，已接近 2019 年水平。全球供给量为 2730.9 万桶/日，同比增长 3.5%；需求量约 2767.2 万桶/日，同比增长 5.6%。全球轻质原油 产量增加，炼厂柴油平均收率回升，经济恢复增长加上国际海事组织降低全球船舶 燃油硫含量新规实施，带动柴油需求上涨。2022 年随着俄乌冲突，全球面临柴油供 应量紧张的局面。 近十年来，我国的柴油生产量一直维持在 1.5 亿吨以上的年产量。2021 年全年 柴油累计产量达到了 16337.02 万吨，较 2020 年增长 2.7%。2022 年我国柴油累计 产量已达到 19125.70 万吨，同比增长 17.07%。

柴油机广泛应用的领域普遍存在着整车整机连续工作时间长、功率需求大等特 点，而目前锂电池存在能量密度不足的技术瓶颈，无法满足该应用领域的需求，因 此在重型运输动力、大型工业用固定动力、船用动力、工程机械、农业机械、军用 车辆等应用领域，柴油机仍占有主要支配地位。

3.3.2、 石油市场：需求增加，我国原油消费量 2022 年同比增长 4.06%

2021 年以来，随着各国疫情影响减弱及生产恢复，石油需求量也处于恢复状态。 全球石油产量增加了 140 万桶/日，石油消费量增加了 530 万桶/日，主要增长发生在 美国、中国和欧盟。根据 OPEC《2022 年世界石油展望》，未来十年全球石油需求将接近峰值，随后 仍将缓慢增长，进入相对较长的稳定期。大约到 2040 年，全球原油需求将达到约 1.1 亿桶/日的峰值。尽管其认为发达国家未来石油需求会下滑，但发展中国家的能源需 求为未来石油消费提供了支撑。2021 年，我国能源消费同比增长 7.1%，占全球能源 总消费量的 26.5%，为世界最大能源消耗国。

3.4、 估值情况：可比公司 PE（TTM）均值 24.4X

因公司硝酸异辛酯产品尚无可比上市公司，选取经营相关性产品的瑞丰新材、 宝莫股份为可比公司，但产品不完全一致，存在差异，仅在行业属性、产品属性、 业务模式等存在一定的相似度。同时，我们加入同为北交所市场的化工企业康普化 学进行比较。

从估值来看，可比公司市值均值 85.17 亿元，市盈率TTM 均值 24.4X，中值 24.7X。 考虑到万德股份硝酸异辛酯与三次石油领域聚丙烯酰胺纳米微球均无上市公司，具 备稀缺性，高附加值产品降凝剂外销增长快，硝酸异辛酯已成为中石化、中石油第 一、第二大供应商，先进的微反应工艺助力高附加值产品聚丙烯酰胺市场开拓，同 时从销售化工制品到提供技术服务与设备。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）