2023年金河生物研究报告：兽药、疫苗同发力，进入业绩修复快车道

1 专注动保行业 32 年，多业并举齐发展

1.1 公司发展历程

金河生物成立于 1988 年，于 2012 年在深交所上市。公司专注于动保行业三十余年，一方 面稳居全球兽用金霉素行业龙头；另一方面通过内外并举不断延伸产业链：2001 年创建金河 淀粉公司；2014 年成立内蒙古金河环保科技股份有限公司，开启环保板块布局；2015 以来先 后收购杭州佑本、美国普泰克、吉林百思万可等多家动物疫苗公司。公司现已包含“动保、环 保、农产品加工”三大业务板块，形成了较为完整的产业闭环。

王东晓与路牡丹夫妻二人是公司实际控制人，通过内蒙古金河控股间接持有公司 30.98% 的股份，同时路牡丹直接持有公司 3.33%的股权，二人合计持有金河生物 34.31%的股权。另外 夫妇二人同王志军、路漫漫和王晓英为一致行动人。

1.2 多项业务齐头并进

当前金河生物共有 17 家子公司，形成了包括“兽用原料药、动保制剂、动物疫苗、动物 营养、玉米淀粉及副产品、环保综合治理”在内的“动保、环保、农产品加工”三大板块、六 大领域齐头并进的业务格局。

兽药、疫苗为公司核心业务。2022 年，公司兽药、兽用生物制品、环保及农产品业务贡 献的收入占比分别为 46.4%、15.6%、5.1%和 26.7%，贡献的毛利占比分别为 45.0%、36.3%、 8.3%和 1.3%。公司兽药业务收入持续稳健增长；疫苗业务虽然收入占比不高，但贡献了较多 毛利；而环保、农产品加工业务主要为服务主体业务。

1）兽药业务：金霉素行业全球龙头，多品类兽用化药联合布局

公司核心产品为金霉素预混剂，年综合产能为 5.5 万吨左右，占全球产能的一半以上，为 全球产销量领先、品牌优势的动保产品。其中约 60%出口到美国、加拿大、东南亚等地区。公 司还有盐酸金霉素、盐霉素、土霉素、其他兽药及制剂等兽药产品。

2）兽用生物制品：储备丰富，竞争力强

公司通过收购杭州佑本、美国普泰克公司迅速进入动物疫苗板块，依托全球领先的四大技 术平台，目前已经打造 10 条 GMP 生产线。公司的产品蓝耳灭活苗市占率行业第一，并配套提 供技术方案和技术服务，在市场竞争中处于优势地位。喘泰克及圆喘泰克今年也陆续在国内上 市销售，将成为公司业绩的新增长点。

3）环保业务及玉米加工业务：服务主体业务

公司的环保业务及玉米加工业务是公司主体业务辅助保障业务，同时在优先处理公司主 产品工业废水和玉米淀粉主要原料的保供的前提下，将多余的产能服务外部其他公司。当前公 司环保处理能力完全能够满足所有园区企业的废水处理要求，取得可观的经济效益。淀粉加工 业务除满足公司内部使用外，超过 50%以上产品对外销售。

1.3 Q1 业绩见底，股权激励彰显信心

公司收入规模逐年增长，但近年来业绩下降较多。2017-2022 年，公司营业收入由 14.58 亿增长到 21.23 亿元，年均复合增速为 7.8%。但公司的归母净利润由 2019 年的 1.85 亿元下 降为 2022 年的 0.76 亿元，主要原因：1）主要原材料玉米价格高位运行，公司成本上升明显； 2）生猪养殖业亏损较严重及“禁抗”影响下，下游养殖端对动保产品采购意愿降低；3）海外 市场受经济下行、通货膨胀影响，兽用化学药品销量有所下滑。 2023 年业绩有触底企稳迹象。2023 年 Q1，公司实现营业收入 5.27 亿，同比增长 1.45%； 实现归母净利润 0.37 亿元，同比增长 16.2%，一方面是由于玉米、煤炭价格回落，公司成本 压力缓解，另一方面进入“后禁抗”时代，国内兽用金霉素市场有所修复。

股权激励彰显业绩修复信心。4 月 22 日，公司发布 2023 年股权激励方案，公司拟向包括 董事、高管和核心员工在内的 123 名员工，授予总计不超过 2667 万股的限制性股票（占公司 总股本的 3.42%），授予价格为 2.59 元/股；行权期解锁的业绩考核目标是：以 2022 年为基数，2023-2025 年公司扣非净利增长率分别不低于 155%、220%和 315%，即对应 2023-2025 年扣非 净利润分别不低于 1.76 亿、2.2 亿和 2.86 亿。

2 金霉素市场逐渐修复，非瘟疫苗或重塑行业格局

2.1 金霉素行业：走出低谷，逐步改善

金霉素(chlortetracycline，简称 CTC))又称氯四环素，属于四环类抗生素，是第一个被 发现的四环素类抗生素。1948 年达格尔博士从金色链丝菌的培养液中分离得到金霉素，1950 年金霉素被证明具有明显的促生长能力。自此，金霉素在欧美国家的养殖生产中使用逐渐合法， 并在世界范围迅速推广。1953 年 4 月 FDA 正式批准了金霉素用于动物生产，我国生产饲用金 霉素开始于 1986 年。然而，20 世纪末以来抗生素不合理使用与滥用问题日益凸显，全球主要 国家相继限制或禁止抗生素在动物饲料中使用，金霉素也逐渐从饲料添加剂转为治疗药物。

金霉素凭借其广谱抗菌活性、促生长、低毒性、价格低等优势，被广泛应用于农业、医疗 和畜牧业等领域。低剂量的金霉素能够促进动物生长，大剂量的金霉素可以治疗多种疾病。具 体看： 1）饲用金霉素能促进畜禽生长发育、预防疫病感染。饲料中小剂量添加金霉素，一是能 有效抑制有害病原微生物的繁殖，促进有益微生物增殖，二是能降低动物肠壁厚度，并增强肠 壁吸收功能，减少排粪量，从而提高饲料转化率。三是饲料中添加饲料级金霉素后，可有效减 少对金霉素敏感的病原微生物所引起的疫病和应激现象，从而降低和避免动物疫病的发生风 险。根据肯塔基大学实验结果，给怀孕母猪喂食金霉素，每窝断奶仔猪存活数量从 7.5 头提升 至 8.8 头，另受孕率、断奶时体重等多方面指标均较未喂食金霉素的明显提升。 2）金霉素对慢呼吸道疾病和肠道疾病等具有良好的治疗作用。金霉素属广普抗生素，对 绝大部分革兰氏阳性及阴性菌、立克次体、支原体(霉形体)、螺旋体、大型病毒等有广泛的抗 菌力;实践证明，金霉素对鸡兰冠病、慢性呼吸道病、传染性滑膜炎、球虫病、猪钩端螺旋体 病、萎缩性鼻炎、细菌性肠炎、猪痢疾等尤为显著。

美国和中国是金霉素最大消费地区。2009 年全球金霉素年消耗量约 10.45 万吨，其中， 中国消费量 3.45 万吨，北美消费量约 3.6 万吨，拉美消费量约 1.4 万吨，欧盟消费量约为 0．8 万吨；亚洲(中国除外)消费量约为 1 万吨；其他国家和地区消费量约为 O．3 万吨。

美国：2017 年美国市场用药政策改变，2019 年以后市场基本恢复

美国是中国以外饲用金霉素用量最大的国家，其使用的金霉素基本都是从中国进口的。据 美国联邦政府 2012 年的统计数据显示，美国高达 80%的抗生素被使用在畜牧业养殖上。2014 年，美国 FDA 宣布将用 3 年的时间取缔抗生素在饲料中的添加，仅可作为治疗用药使用，2017 年 1 月 1 日起，开始全面禁止在牲畜饲料中使用性抗生素。从其效果看，2017 年美国市场用 药政策的改变对抗生素使用量影响较大，2019 年后市场已稳定。四环素类抗生素（含金霉素、 土霉素等）的使用量在 17 年下降了 39.7%至 3536 吨，后在 19 年恢复至 4117 吨，市场基本稳 定。

国内：2020 年后全面禁抗，金霉素市场持续修复中

2020 年开始全面“禁抗”，金霉素从“兽药添字”变更为“兽药字”。农业部第 2292 号公 告宣布，自 2015 年 12 月 31 日起，停止生产用于食品动物的洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星 及诺氟沙星的各种盐、酯及其各种制剂，同时撤销相关企业的兽药产品批准文号。自 2020 年 7 月 1 日起，我国饲料“禁抗令”正式全面施行，全国饲料生产企业停止生产含有促生长类药 物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。自此，我国畜牧生产行业正式迎来“饲料禁抗、养 殖减抗、产品无抗”的后抗生素时代。同时 2020 年金霉素产品批准文号由“兽药添字”变为“兽 药字”。

“禁抗”影响主要体现在 2015-2019 年的过渡期，2020 年后市场有所恢复。为应对行业 的变化，在 2015 年-2019 年的“禁抗”过渡期，企业已主动减少抗生素使用量，同时叠加非 洲猪瘟影响下，中国养殖业的抗生素使用量快速下降。而当 2020 年正式全面开始实施“禁抗” 后，行业已进入平稳期。2015 年-2019 年我国兽用抗生菌使用量从 6.93 万吨下降至 3.09 万吨，下降幅度达 55%,而在 2020-2021 年使用量则稳定在 3.2 万吨左右。从金霉素使用量亦呈 现出现降后升趋势，2018 年为 8063 吨，2019 年下降至 5392 吨，而 2020 年则再度回升至 7429 吨，其主要原因是非瘟后，生猪疾病问题较为严重，金霉素在养殖端渗透率、使用量加大。

当前金霉素市场正逐步恢复，且未来仍有较大发展空间： 1、从饲料添加剂转为治疗用药，使用剂量提升，养殖端渗透率提升。金霉素是第一批且 为数不多的兽药添加剂批文产品转为兽药字批文的产品，从而得以在养殖现场继续使用。一方 面，金霉素预混剂转换文号后使用剂量从原来饲料中 25-75ppm 调整为现场添加 400-600ppm。 另一方面，由于养殖环境、饲料配方等变化，近年来我国猪病问题亦更加复杂化。除非瘟等重 大疾病外，仔猪腹泻、圆环、蓝耳等流行疾病也频发。而金霉素在控制动物的慢呼吸道疾病和 肠道疾病方面效果突出，其在养殖端的渗透率在逐渐上升。目前中小猪场已经普遍使用，大型 猪场也在不断解决给药技术问题，正在逐步加量使用。 2、除猪、鸡外，反刍类动物市场有巨大空间。美国 FDA 统计，2021 年使用在牛养殖的抗 生素占比达 41%。目前我国反刍动物还没有大量使用，但国内养殖量快速增长，2022 年中国牛 出栏量为 4840 万头，存栏量为 10216 万头。因此反刍动物在国内有很大的增量市场。根据金 河生物测算，我国牛、羊反刍动物的市场未来有 1.5-2 万吨增量。

2.2 动物疫苗行业：市场化程度快速提升，非瘟疫苗将使行业大幅扩容

动物疫苗行业市场化程度不断加深，“大单品”、“大客户”成为竞争重点。2020 年以前， 我国采取强制免疫政策，我国动保企业的竞争是基于生产牌照、生产工艺和销售的竞争。2020 年明确“2025 年全面取消政府招标采购强免疫苗”，并于 2016 年农业部发文启动强制免疫“先 打后补”试点工作，动物疫苗市场走向全面市场化竞争。一方面下游养殖企业集中度快速提升， 大型企业话语权增强，与大型养殖企业形成深度稳定合作是动保企业稳定市场地位的关键；另 一方面，动物疫苗品种众多，但销售额过亿的仅口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫苗、猪圆环 疫苗、蓝耳疫苗等少数几个品种，故而只有打造出具有自身优势的“大单品”，企业才能维持 竞争优势。

非瘟疫苗正在申请中，有望在 2023 年底获批上市。2018 年下半年非洲猪瘟进入中国后， 造成了极大损失。而当前的弱毒毒株虽然致死率有所下降但防范难度极大，导致猪场的疫病防 控成本大幅上涨，当前折合每头猪大概在 110-130 元。即便非瘟疫苗只有 70%左右的免疫率， 依然能大大降低养殖成本，故而行业对非瘟疫苗非常期待。我国自 2018 年即开展了非瘟疫苗 研发，经过多年努力，在 2023 年 4 月初多家研发机构向农业农村部提交了申请。非瘟疫苗上 市应该为期不远了。 非瘟疫苗将使行业大幅扩容，格局有望重塑。非瘟疫苗上市的影响将主要体现在两方面： 1）新增大单品，行业扩容明显。非瘟疫苗有望按照市场定价，预计价格在 15-20 元/头份，非 瘟疫苗市场规模可达 200-300 亿。2）非瘟疫苗生产工艺复杂，对企业研发、生产能力等要求 更高，企业将展开激烈争夺。

3 金河生物：全球兽用金霉素龙头，动物疫苗新星

3.1 全球兽用金霉素龙头，产能有望翻倍

公司兽药产品以“牧星”牌为核心，涵盖金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素等 多个品类，其中金霉素预混剂为公司核心产品。公司三十多年来一直专注于生产、研发金霉素 产品，积累了大量的数据资料与生产经验，从而形成了先进的生产工艺和技术，建立了符合国际规范的技术开发、生产工艺标准。公司兽用金霉素产品质量稳定，多次通过农业部兽药 GMP 认证、美国 FDA 审验及欧洲 EDQM 认证，远销北美、欧盟、东南亚等全球主要地区。

2020 年以来，金霉素行业低迷，毛利率连续下降。下游采购意愿下降、原材料价格的上 涨等多重因素影响下，2020-2022 年，公司兽药和饲料添加剂行业合计毛利率从 44%下降至 27.7%。随着 2023 年原材料价格的回落，以及公司金霉素用量基本恢复到禁抗前的水平，预计 兽药业绩将转好。

公司是全球最大的饲用金霉素生产企业，金霉素预混剂年综合产能 5.5 万吨，全球市占率 50%以上。公司产品销售涵盖全球主要国家和地区： 1）美国：金河生物每年大概有 70%以上的饲用金霉素销往海外，其中美国是核心市场。 美国由于养殖业的集约化程度较高，对金霉素制品有着巨大的需求。公司前后七次经过美国 FDA 的认证资格，依托子公司潘菲尔德的生产体系和销售渠道，美国已成为公司最大的金霉素 市场。公司已与全球最大动保公司硕腾公司续签了为期五年(2020 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 31 日)的金霉素采购总协议，到期后还会考虑继续合作；就添加剂产品 PMD 和盐霉素 Savalan 家禽产品也与礼来公司签署委托代理协议。2）中国：国内市场客户包括终端养殖厂及渠道经销商。我国 2020 年用药政策改变，目 前从金霉素用量上基本恢复到政策改变前的用量。中小猪场已经普遍使用，大型猪场也在不断 解决给药技术问题，逐步加量使用。 3）其他市场：包括加拿大、墨西哥、南美、欧洲、东南亚、印度、越南等国家和地区。

公司规模优势突出，占据全球 50%以上产能。全球饲用金霉素的主要生产企业有金河生物、 正大企业国际（浦城正大、华中正大），2022 年公司年产能为 5.5 万吨左右，正大企业国际年 产能为 5 万吨左右，两者共占据金霉素市场 90%以上的份额。 四季度产能有望进一步提升。公司正在进行六期工程建设，将新旧厂区产能进行重新规 划。项目完成后，公司将新增 5-5.5 万吨兽药级高效金霉素、1.5 万吨土霉素等产品产能。预 计该项目将在今年四季度建设完成、明年正式投产，届时公司金霉素产能将翻倍，也将进一步 降低产品的单位成本和边际成本。

地域优势突出，成本优势明显。金霉素的原材料主要包括玉米，在成本的比重中占比 38% 以上。公司的生产工厂位于内蒙古呼和浩特，靠近便宜的玉米主产区，具有运输、采购、储存 玉米等方面的低成本优势；此外，能源也是主要的构成成本，占比在 16%以上，公司毗邻准格 尔煤矿和大唐托克托电厂，公司能以较低的成本采购煤炭和电力等能源，具有能源成本优势。 多年以来，公司兽药业务毛利率显著高于行业其他公司，以 2022 年为例，金河生物兽药业务 毛利率为 28.07%，而正大则为 24.60%。

3.2 动物疫苗新品储备丰富

2015 年以来，公司通过多次外延并购成功进入动物疫苗行业。2015 年 4 月成立子公司金 河佑本，成为公司发展疫苗业务的核心子公司。2015 年 7 月，通过金河佑本收购了杭州佑本 67%的股权；2016 年通过美国子公司法玛威收购普泰克公司，公司拥有了国际化的研发平台和 人才团队；2023 年公司以 2.88 亿收购吉林百思万可 60%股权，开始布局非瘟疫苗领域。

公司疫苗业务规模扩张迅速。公司生物制品营收从 2017 年的 0.94 亿元增长到为 2022 年 的 3.3 亿元，年均复合增速为 28.5%；毛利从 2017 年的 0.42 亿增长到 2022 年的 2.23 亿元， 年均复合增速为 39.96%。其中仅 2019 年营收、毛利下降，主要原因是公司疫苗板块处于投入 期叠加非瘟疫情影响。2022 年公司生物制品贡献了 15.55%的收入、36.95%的毛利。

公司已建立了四大生产基地，并各有侧重： 1、金河佑本托克托智能工厂：率先实现动物疫苗的智能化制造，占地 191 亩，总投资 6.9 亿 元，主要生产牛羊疫苗及特种疫苗。拥有合成肽疫苗、布氏杆菌病活疫苗、细菌灭活疫苗、细 胞悬浮培养病毒灭活疫苗等生产线。 2、杭州佑本工厂：主要侧重于猪用疫苗和宠物疫苗的研发生产，目前以猪圆环、蓝耳病、猪 瘟为主，拥有细胞培养病毒灭活疫苗（含悬浮培养工艺）、细胞悬浮培养病毒灭活疫苗、细胞 培养病毒活疫苗等生产线。 3：美国法玛威是金河疫苗板块的海外生产、研发基地，负责海外生产、基因工程亚单位疫苗 和宠物疫苗的研发，拥有全球首个蓝耳病双组分嵌合活疫苗专利技术及产权，并正在进行猪回 肠炎、犬四联、猪流感、非洲猪瘟疫苗的研发。4：吉林百思万可：主要布局非洲猪瘟疫苗,拓宽公司猪用疫苗产品结构，扩大公司在动物用疫 苗领域的市场占有率、增强公司核心竞争力。

公司一直注重研发工作。目前公司设立了两大研发中心，分别为内蒙古研发中心和杭州研 发中心。内蒙古研究所主要从事新产品注册、疫苗佐剂、抗原纯化与定量检测、诊断试剂新产 品研究。杭州研究所主要从事分子生物学、悬浮培养研究、中试样品生产及动物实验开展。公 司还十分注重与国内外科研院所（中国农业大学、南京农业大学、华南农业大学、内蒙古农业 大学、浙江大学、浙江农林大学、中国农科院上海兽医研究所等）及知名公司开展技术合作， 以产学研相结合、自主研发和技术引进并举，通过引进、消化、再吸收和集成创新相结合的方 式，构建了四大技术平台。分别是抗原工业化量产技术平台、基因工程亚单位抗原构建技术平 台、抗原定量检测技术平台和抗原纯化技术平台。

公司疫苗产品已形成较完整的产品体系。公司疫苗产品目前有包括猪用疫苗（主要有猪蓝 耳、猪圆环、猪支原体肺炎、猪圆环支原体二联、猪细小、猪丹毒灭活疫苗、猪瘟活疫苗、猪 胃腹二联活疫苗等），和宠物用疫苗（主要有狂大天活疫苗）。其中，公司蓝耳灭活苗市占率全 国第一，蓝耳疫苗包括佑蓝宝（蓝耳灭活苗）和佑蓝泰（蓝耳双组分嵌合活疫苗），总体销售 势头强劲，猪企 Top100 企业种有近 70 家企业使用公司产品。

当前公司值得期待的疫苗新品主要有以下两个： 1）金河佑本公司本部在国内市场代理销售法玛威子公司 Biologics Inc.的疫苗产品猪支原 体灭活疫苗（国内称“喘泰克”）和猪圆环 2 类-支原体肺炎二联苗，疫苗投放市场后获得不错 的反应。 2）布病疫苗生产线 GMP 动态验收现场检查已完成，目前公示期已结束，正在等待核发新兽药 证书和生产许可证，布病疫苗预计在今年第四季度上市。

收购吉林百思万可，布局非洲猪瘟。2023 年 5 月 24 日公司子公司金河佑本以 1.63 亿元 收购吉林百思万可 34%股权，同时增资 1.25 亿元，占增资后吉林百思万可 26%的股权，股权转 让及增资完成后合计持有吉林百思万可 60%的股权。此次交易意味着公司在非瘟赛道上向前迈 进一大步。 收购吉林百思万可将实现公司在非洲猪瘟防控及非瘟疫苗产研转化速度。吉林百思万可 与国内知名企业合作研发、联合申报了非洲猪瘟冻干灭活疫苗，目前处于农业农村部审批中， 疫苗实验结果安全有效；同时在吉林省通化市辉南县在建非洲猪瘟疫苗生产线，预计 2024 年 可投入使用。同时百思万可公司在研的多项产品（包括口蹄疫 VLP、高致病性禽流感、猪瘟 E2 蛋白等）也具有很高的市场价值，有利于扩大公司在动物用疫苗领域的市场占有率，增强公司 核心竞争力。

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