2023年固收专题报告：江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇

1. 淮安大市概况

1.1. 城市历史沿革

淮安市位于江苏省北部中心地域，淮河下游，中国地理分界线“秦岭—淮河”线上， 地处苏、鲁、豫、皖四省要冲。“淮安”之名始于魏晋南北朝时期，现淮安市下辖 4 区 （清江浦、淮阴、淮安、洪泽）3 县（涟水、盱眙、金湖）。淮安市境内水网密布，黄河、 淮水和大运河三大水系汇聚于此，是历代南北运河的重要漕运枢纽，以运河、淮河为主 干的水上交通四通八达，此外，全国五大淡水湖之一的洪泽湖大部分位于淮安市境内， 湖泊面积占全市总面积的 11.39%。淮安市境内五条高速公路交会，建成北接陇海、南贯 沪宁的新长铁路，涟水飞机场的兴建更使淮安市成为公路、铁路、水运、空运齐全的立 体交通要塞。

1.2. 城市产业规划

淮安市各大产业均衡发展，“333”主导产业初具规模，即绿色食品、新一代信息技 术、新型装备制造三大制造业主导产业；生态文旅、现代商贸、现代物流三大服务业主 导产业；特优高效种植、特种健康养殖、特色生态休闲三大农业特色主导产业。农业方 面，淮安市素有“鱼米之乡”的美誉，近年来稳步推进稻米、小龙虾、规模畜禽、螃蟹、 特色蔬菜五大现代农业产业集群建设，并在全省率先推出整市域、全品类优质农产品区域公用品牌“淮味千年”，同时大力推动农业数字化融合发展。工业方面，淮安市全力打 造的绿色食品、新一代信息技术、新型装备制造等千亿级产业主要涉及食品加工、线路 板生产、汽车零件和新材料等多个领域，另有沙钢集团旗下淮钢特钢公司为淮安市重点 骨干企业，2022 年实现营收 170 亿元。 近年来淮安市新增企业主要以第三产业为主，其第三产业贡献全市近半经济体量， 主要以物流、商贸、金融、旅游四大基础服务业和电子商务、健康养生、文化创意三大 新兴服务业为核心。除 2021 年上半年新增企业数量增幅较大，其余时间段新增数量均 较平稳。截至 2023 年 7 月 26 日，淮安市共有 5 家 A 股上市企业，总市值累计达 946.91 亿元，核心业务分别为汽车零件、制盐、白酒酿造、人工草坪以及液压传动，符合淮安 市三大产业协同发展的区位导向。产业政策方面，淮安市重点推动市内工业发展，促进 工业企业数字化高质量发展，力争 2025 年末工业企业规模突破 7000 亿元、2035 年末突 破万亿元。此外，淮安市针对农业以及第三产业均制定相关目标，力求维持“333”主导 产业继续均衡发展，形成以“经济调节、市场监管、公共服务、社会治理”为核心的淮安 城市大脑框架体系。

1.3. 经济财政实力及地方债务情况

经济发展方面，2022 年淮安市 GDP 为 4742.42 亿元，按可比价计算，比上年增长 3.6%，三大产业结构为 9.4∶42.4∶48.2；全市人均地区生产总值 104,054 元，同比增长 4.30%，GDP 总量在江苏省地级市中位列第 11，排名居后。其中，2022 年淮安市全年 粮食总产量 492.93 万吨，同比增长 0.2%，其余牧渔业稳定增长；工业总产值同比增长 8.2%，主要依靠制造业推动；实现旅游业总收入 280.85 亿元，比上年下降 30.7%，疫情 反复对旅游环境造成明显冲击。此外，2022 年淮安市固定资产投资总额同比增长 9.7%， 其中工业投资同比增长 20.7%，拉动规模以上固定资产投资同比增长 10.4%，高技术产业投资同比增长 46.7%，增幅较大；2022 年全年实现社会消费品零售总额 1820.19 亿元， 比上年同比下降 0.4%；2022 年进出口总额达到 64.30 亿美元，同比增长 7.42%，表明 2022 年期间淮安市经济增长结构主要由投资及进出口“两架马车”拉动。

从全市产业结构来看，2015 年淮安市第三产业占比达到 45.9%，首次超过第二产业， 跃升为当地国民经济第一大产业，产业结构实现“三二一”的历史性转变。2022 年，第 三产业占比 48.2%，较去年比重有所下降，主要系第二产业增长更快所致；第一产业比 重逐年下降，2022 年略有小幅回升，虽然 2022 年整体宏观环境外部扰动因素较多对淮 安市产业结构造成一定影响，但在经济基本盘逐步修复预期下，以不断优化的产业规划 为指导方针，淮安市预计将延续第三产业做大做强、第二产业稳固基石的长期发展格局。 作为农业大市，淮安市从产业发展、品牌创建、绿色农业多方面发力，夯实农业基本盘； 牢固树立“项目为王、环境是金”工作导向，加大招商引资力度，吸引了全球第一大线 路板生产基地——庆鼎精密电子、全国最大的 LED 外延片及芯片生产基地——澳洋顺 昌光电等多家产业龙头来市，发挥好工业经济“压舱石”作用，同时搭配生产性服务业 来支撑全市服务业发展。淮安港口集约化、规模化、专业化的运转模式促进淮安市水运 建设高质量跨越发展，2017 年实现“亿吨大港”目标，2022 年港口集装箱吞吐量再创 新高，占全省内河水运集装箱的 39.5%，持续位居全省第一。

财政实力方面，近年来淮安市一般公共预算收入缓慢上升，税收收入占比波 动较大，2022 年下降至 69.98%，此前维持在 80%中枢上下；反观政府性基金收入 增长迅速，自 2019 年起逐渐高于同年一般公共预算收入，2018-2022 年同比分别 增长 32.86%、20.95%、9.05%、39.46%以及 26.94%，提示淮安市财政收入结构变 化明显，对土地财政依赖度日益提高。具体而言，2022 年淮安市实现一般预算收 入 300.08 亿元，全省排名第 11，同比增加 1.04%，其中税收收入 210 亿元，占比69.98%，全省排名第 11；一般预算支出 660.40 亿元，同比上升 7.75%，财政自给 率为 49.98%，全省排名第 9；政府性基金收入 504.30 亿元，同比增加 26.94%，政 府性基金支出 473.50 亿元，其中土地出让收入为 493.29 亿元，同比上升 29.67%， 涨幅全省第一。2018-2022 年淮安市土地财政依赖度（土地出让收入/（一般公共 预算收入+政府性基金收入））持续上升，2022 年为 61.33%，表明土地出让对淮安 市政府财力贡献较大。值得注意的是，目前淮安市土地出让未受到 2022 年房地产 市场需求疲软、楼市政策严控影响，或因 2022 年淮安市推出一系列购房优惠政策 （包括放宽资格证明、提高购房补贴与公积金贷款额度、降低首付比例等），但仍 需关注后续变动。综合来看，淮安市的财政收入及支出均属于省内中下游水平， 但增长态势可期，以综合财力看（一般公共预算收入＋转移性收入＋政府性基金 收入＋国有资本经营预算收入）为 2022 年全省唯一财力提升的地级市。

地方债务方面，截至 2022 年末，全市地方政府债务余额规模达 751.47 亿元， 其中一般债务余额 391.67 亿元，专项债务余额 359.80 亿元。根据 2023 年 3 月 29 日发布报告《地方债务空间还有几何？》，我们采用（地方显性债务+隐性债务） /（一般公共预算收入+政府性基金收入）定义地方债务率，显性债务由地方政府 一般债+专项债存量余额构成，隐性债务以城投债有息负债表示，测算得 2022 年 淮安市的地方债务率为 586.31%，在全省位列第六。横向来看，淮安市债务率在 江苏省境内处于中上游水平，尚处可控范畴；纵向来看，淮安市债务率水平较 2021 年同比下降约 60pct，主要系 2022 年政府性基金收入规模同比增长幅度较大引起 地方财政收入规模扩大所致，因此综合来看，尽管淮安市经济财政实力位列靠后， 且地方政府债务及城投有息债务均保持平稳增长，但就地方债务率而言，淮安市 当前尚未触及其债务负担“警戒线”，考虑其产业发展稳步推进、产业结构逐步优 化，淮安市地方债务情况总体尚可。

1.4. 地方相关舆情事件

受江苏省 2021 年底以来逐渐加强的城投平台融资规范化整治、反腐行动下沉 至城投中高层管理人员的影响，淮安市加大整治力度，积极响应，区县重要平台、 下属子公司等各级城投平台部分相关人员受到整治的舆情频出。2023 年 2 月 6 日， 根据淮安纪委发布的《2022 年淮安各地纪检监察亮点工作集萃》，淮安市清江浦 区在推进融资问题整改过程中，认真落实“控总量、减数量、调结构、降成本、 促转型、建机制、压责任”总体要求，重点推动债务化解，清理违规借款担保、 压降银行中间收费、追缴融资中介不当得利“三管齐下”，累计追缴融资中介领域 违规获利 21.63 亿元，融资成本降幅达 16%、节约利息支出超 5.5 亿元；洪泽区则 从区城市资产经营公司董事长一案入手，部署开展对融资领域腐败问题的专项整治，深挖彻查窝案串案，累计查处融资领域党员干部案件 17 件，彰显淮安市整治 城投平台融资环境的决心。

1.5. 城投债市场分析

从城投债净融资额来看，2023 年 1-7 月期间，淮安市城投主体合计净融资额为 51.75 亿元，较去年同期增加 29.64%，净融资主要发生于 2-4 月。分区域看，淮安市所辖 3 县 4 区中仅清江浦区净融资额较高，主要系清江浦区为淮安市主城区，是市级城投平台的 所在地；其余地区的低净融资额系融资流入、流出双低的共同结果所致，可见淮安市各 区县城投融资能力分化显著，折射市场对不同区县城投平台的资质信心不匀。

从城投主体来看，截至 2023 年 7 月 31 日，淮安市有存量债券的城投公司共 30 家， 涉及存续债券共计 260 只，债券余额 1522.59 亿。按照平台层级划分，市本级城投 11 家， 区/县（市）级城投 19 家。评级分布来看，AAA、AA+、AA 和无评级平台各有 1 家、 6 家、21 家和 2 家，即淮安市城投公司大多分布在 AA 及以上评级，整体信用资质尚 可。具体而言，淮安市存量债券余额最多的城投主体主要集中于地市级平台，其中淮安 开发控股有限公司、淮安市国有联合投资发展集团有限公司、淮安市投资控股集团有限 公司、淮安市交通控股集团有限公司、淮安新城投资开发集团有限公司 5 家市本级（开 发区）主体的存量城投债规模均超 100 亿元。结合存量债券占有息债务比重而言，除淮 安开发控股有限公司与淮安市交通控股集团有限公司占比在 50%以上以外，其余 3 家重 点城投主体该占比则较低，侧面反映存债规模较大的城投主体不一定高度依赖债券市场 公开融资，其融资渠道或更为多样化。

其中，淮安市开发控股有限公司（简称“淮安开发控股”）的存量城投债券余额最 高，为 250.73 亿元，其存量债券类别涵盖企业债、公司债、中期票据、短期融资券以及 非公开定向融资工具（PPN），分别为 34 亿元、106.7 亿元、56.8 亿元、10.73 亿元以及 42.5 亿元。淮安开发控股存量债券期限集中在中短期内，其中 1 年内将到期 150.88 亿 元，占其全部存量债券余额的 60.18%，1-3 年内将到期 65.85 亿元，占比为 26.26%，二 者合计占比近九成，表明公司预计在 1 年内迎来到期兑付高峰，未来 3 年期间再融资需 求或持续高位。截至 2023 年 3 月末，公司取得银行授信总额为 189.02 亿元，尚未使用 授信额度为 27.46 亿元，备用流动性较弱。考虑到公司系淮安经开区的龙头城投企业， 同时为淮安市人民政府的全资子公司，故公司能够得到政府在财政补贴、增资、股权划 转等方面的持续支持，如 2022 年 1 月，股东同意公司增加注册资本 10 亿元至 153 亿元 （于 2031 年前实缴完毕），并于当年到位 1.92 亿元，因此公司仍享有较高安全边际。

从存量债券类型来看，截至 2023 年 7 月 31 日，淮安市存量城投债中，公司债余额 为 656.62 亿元，占比最高，为 43%；其次为中期票据，余额为 359.9 亿元，占比 24%； 定向工具、企业债、短期融资券余额分别为 254.66 亿元、181.48 亿元、65.93 亿元，占 比分别为 17%、12%、4%。淮安市存量城投债类型分布近几年变化不大，与江苏省整体 债券类型分布相近，区别在于短融占比低于企业债，表明债券发行期限相对偏长。此外， 淮安市城投平台所发行公司债大多为私募发行，私募债存量规模达 619 亿元，或因私募 发行具有效率更高、发行门槛更低、资金用途限制少、信息披露要求低的发行优势，但 同样导致该区域城投板块的隐含风险升高。

从城投债到期分布情况来看，截至 2023 年 7 月 31 日，淮安市 1-3 年内到期的债券 余额规模最大，为 812.22 亿元；剩余期限小于 1 年的债券余额为 409.29 亿元；3-5 年内 到期的债券余额规模为 199.88 亿元，5 年以上到期的债券规模为 101.2 亿元。淮安市城 投债到期节奏与存量债券结构基本相符，偿债负担集中于中短期，表明未来 3 年内淮安 市城投主体或将承受一定的短期偿付压力和再融资压力，“借新还旧”需求抬升，提示 投资者重点跟踪发行主体的刚性债务负担及偿债能力。 从城投债发行票面利率来看，淮安市近十年发行的存量城投债中，票面利率小于 3% 的债券余额 32.2 亿元，占比 2.11%，3%-5%的为 53.58%，票面利率在 5%-7%的占比 35.67%，票面利率大于 7%的为 8.64%，全市加权平均票面利率为 4.96%，高于江苏省同 期内发行的存量城投债平均票面利率 4.68%约 28BP。淮安市作为苏北地区中游资质地 级市、江苏省境内偏下游资质地级市，其城投债发行成本仅略高于全省均值，表明淮安 市城投整体融资能力不弱，市场对其仍具备一定信心。

二级市场方面，淮安市各评级城投债的利差走势历经 2020 年末“永煤事件”冲击 及 2022 年末债市理财赎回冲击两轮扰动后均出现回调，区别在于永煤事件引起的利差 走扩幅度明显小于理财赎回潮，且永煤事件冲击后的利差修复阶段明显长于理财赎回潮， 主要原因在于永煤事件的发生引起投资者对信用板块高等级企业的资质担忧，而理财赎 回潮则源于投资者对流动性的需求，可见城投平台自身的运营表现及偿债能力系判断其 投资价值的重中之重。具体而言，聚焦各评级城投债于 2022 年 12 月达到利差峰值后开 始波动下行的阶段，其中 AA 级城投债信用利差自 2023 年 5 月回调震荡趋势较为明显， AA+级城投债利差则持续缓慢下行，AAA 级以横盘为主，各评级信用利差压缩趋势整 体明显减缓。 截至 2023 年 7 月 31 日，淮安市城投利差水平在江苏省全省中偏高，但与苏北其他 地级市相比，淮安市利差高于徐州市但低于宿迁市及盐城市，与连云港市持平，利差水 平处于中游。分等级看，淮安市各评级信用利差均有较大降幅，截至 2023 年 7 月 31 日， AAA、AA+、AA 级利差分别收窄至 30%、5%与 21%历史分位数水平，处于相对历史低 位，可见淮安市是苏北区域中唯一各评级城投债利差分位数较 2022 年末的降幅水平均 超 70%的地级市，故未出现其余地级市个别评级利差处于逆势高位的情形，或表明市 场对淮安市城投债整体情绪较高，提示淮安市或系资质下沉策略优选区域，由于当前各 评级城投债利差下行空间相对不足，故针对区域内仍可提供高收益的主体的挖掘更具价 值。

本报告具体筛选淮安市存量城投债到期收益率>6%或接近 6%的主体进行深度分析， 从主体的业务范围、业绩表现和债券情况三个维度研判其存量债券的收益风险性价比并予以推荐。具体包括以下 4 家主体：淮安市宏信国有资产投资管理有限公司、淮安市金 湖交通投资有限公司、淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司、涟水县交通产业发展(集 团)有限公司，我们认为该 4 家平台的存量债券加权平均收益率相对更具吸引力。

2. 淮安市高收益城投主体分析

2.1. 淮安市宏信国有资产投资管理有限公司

淮安市宏信国有资产投资管理有限公司（简称“宏信国资”）是淮安市淮安区的 AA 级、区县级城投平台，是由淮安区人民政府出资设立的国有独资公司，公司自成立以来 即由淮安市淮安区人民政府 100%控股，与区政府关系稳固。

2.1.1. 主要业务

公司作为淮安市淮安区人民政府重点构建的建设与经营主体，主要负责淮安区的基 础设施建设业务、保障性住房建设业务、旅游开发业务和租赁业务等。下属子公司淮安 市兴淮农村经济发展有限公司（简称“兴淮农村”）承担淮安区土地开发整理和工程施工职责，淮安市淮安区园林古建有限公司（简称“古建公司”）是淮安区专营园林绿化的重 要公司，以上业务均为公司营收主要组成部分。具体来看，1）土地整理业务收入规模较 高，盈利能力较强，是公司营业收入的核心来源，为公司营业收入保持持续、稳定增长 提供根本保障。2）工程施工业务因淮安区基础设施等项目建设需求进一步增加，2022 年板块业务收入迅速上涨至 13.42 亿元，占比 62.42%，主要源于多个工程完工、回款到 位，目前超过土地整理业务成为公司第一业务。3）租金、旅游、安保服务等业务规模相 对有限，对公司营收影响较小。

2.1.2. 业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，2022 年宏信国资营收涨幅较大，当年实现营业收入 21.50 亿元，较上年同期增加 9.97 亿元，涨幅达 86.47%，主要贡献来源于工程施工业务 板块。 从利润端而言，2022 年公司归母净利润较去年略有下跌 6.19%，为 1.97 亿元，同 时整体销售毛利率有所下降，同比下降 13.09pct 至 29.14%，主要由于工程施工业务板 块销售毛利率较低，约 14%左右，因此虽然该业务板块对营收规模贡献较大但对公司整 体利润水平有所拖累。

偿债能力方面，2022 年末宏信国资有息债务规模持续增长，总体债务体量较大，虽 然近年来增速持续下降，且 2022 年同比降幅较大，但 2022 年债务规模增速仍达 12.2%。 从短期偿债能力来看，近年来公司短期负债增长更加迅速，截至 2022 年末，短期有息 债务规模达 88.49 亿元，占整体有息债务比重达 42%，现金短债比压降至 0.57 倍，账面现金对短期有息债务的保障不足。从长期偿债能力来看，公司债务结构以长期债务为主， 其中长期借款体量较大，保持占比过半。截至 2022 年末，公司资产负债率为 66.12%， 较 2021 年末略有下降 0.32pct，但近年来整体呈现上升趋势，杠杆水平稍高。从债券剩 余期限来看，公司存量债券全部为 3 年以内到期的中短期债券，其中剩余期限在 1Y-3Y 的债券规模较大，共 15.6 亿元；短于 1Y 的债券余额为 10 亿元，且分别在 2023 年 8 月、 9 月底到期或回售偿付，故公司预计在 2023 年三季度迎来第一波集中兑付压力，因此 当前时点公司再融资需求相对较高，整体融资节奏前置。

融资能力方面，近年来除 2019 年公司筹资性现金流出现小额净流出外，宏信国资 筹资性现金流总体呈持续净流入状态，但净流入规模逐年递减，主要系偿还债务支付现 金所致，即公司当前处于持续的债务偿付阶段。备用流动性来看，截至 2022H1，公司取得授信总额 224.79 亿元，未使用授信达 54.52 亿元，备用流动性一般；资产受限情况来 看，公司 2022 年受限资产规模与 2021 年基本持平，约 31.64 亿元，2022 年资产受限率 为 7.45%，资产流动性较好。此外，2022 年 11 月，宏信国资的融资部副部长因涉嫌违 纪违法被查，或将对公司再融资能力产生一定负面影响。

2.1.3. 债券情况

截至 2023 年 7 月 31 日，宏信国资存续债券共 5 只，债券余额共计 25.6 亿元（公司 债和 PPN 各占比 58.6%与 41.4%），加权平均到期收益率为 5.41%，显著低于加权平均 票面利率 7.19%约 178BP，表明公司存量债券估值溢价较多，主要系公司早期发行的公 司债及 PPN 票息较高所致。从一级发行来看，2021 年至今公司共发行 13 只债券，发行 利率除个别债券外，其余均分布于 6%-7.8%，发行期限为 1 年以内、2 年、3 年不等， 累计发行金额为 58.4 亿元，发行成本明显高于淮安区域整体，故公开市场债券融资渠道 或非公司首选。从二级估值来看，宏信国资各券种债券到期收益率在 2022 年末理财赎 回冲击以前走势拟合度极高，而在 2022 年 12 月期间，由于公司债较定向工具受冲击影 响更多而上行幅度更大，二者走势此后出现分化，公司债自 2023 年开始的下行修复速 度不及定向工具，截至 2023 年 7 月 31 日，存续公司债收益率仅下行至 5.99%，而 PPN 下行至 4.93%，但收益率走势仍同步保持下行态势；结合信用利差来看，截至 2023 年 7 月 31 日，公司存续公司债、PPN 信用利差分别位于 2021 年以来 12.3%、0.2%分位数 水平，均处于历史低位，进一步下行空间不多，配置性价比一般，但近期新发公司债个 券估值稍有偏低，此外早期发行债券票息较高，采取久期策略或票息策略的投资者或可 关注。

2.2. 淮安市金湖交通投资有限公司

淮安市金湖交通投资有限公司（简称“金湖交投”）系金湖县人民政府出资组建的 AA 级、区县级城投平台，是金湖县的重点国有资产运营主体，承担着金湖县交通基础 设施及市政公用事业项目的投资、融资、建设、运营和管理等职能，公司自 2008 年 12 月成立以来即由金湖县人民政府直接控股。

2.2.1. 主要业务

公司主要从事区域内工程施工业务，另有特许权经营、商品贸易以及公交营运等业 务。1）工程施工业务项目来源主要包括公司本部接受政府委托代建基础设施项目，也 包括子公司金湖安捷通工程有限公司通过招标进行项目施工。公司目前主要承担金湖县 道路、桥梁等工程，具体项目包括银涂线、白马湖景区连接线工程等。截至 2022 年末， 该业务板块共确认代建收入 3.75 亿元，公司在建、拟建工程项目（含代建和自营项目） 预计总投资额合计 82.95 亿元，尚需投资 67.87 亿元，资金筹措或有承压。2）特许权经 营业务主要由水面经营权出租收入构成，亦有少量广告收入和养护收入，近年公司股东 （县人民政府）持续将水面或滩涂经营权资产划拨入公司名下，2022 年新划入 6.36 亿 元水域滩涂经营权，目前公司账面尚有价值 12.72 亿元的水域滩涂经营权未实际经营， 分别位于金北街道和前锋镇宝应湖地块，总面积 2.48 万亩。3）其他业务主要包括商品 贸易、公交运营等，均由旗下子公司负责。商品贸易品种为沥青、水泥等建材，2022 年 实现销售收入 5,945.88 万元；作为金湖县公共交通运输主体，2022 年公司受外部环境影 响，公交收入较上年略有下滑，亏损幅度也进一步扩大。

2.2.2. 业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，2018-2022 年期间公司主营业务收入整体上行，2022 年营业总收入为 7.32 亿元，同比增长 32.37%，主要来自工程施工、特许权经营以及商 品销售等板块的收入增长。构成方面，公司核心业务仍为工程施工（占比 71.54%），其 次为特许权经营（占比 14.02%）与商品销售（占比 8.13%），其余业务对公司收入贡献 有限。 从利润端而言，公司 2022 年归母净利润达 1.15 亿元，较 2021 年同比增加 38.55%，实现连续三年正增长。除自身经营性业务盈利以外，公司利润较大程度来自外部支持， 其中政府特许经营权的划拨持续稳定贡献收入和利润，此外 2022 年金湖县人民政府给 予公司财政补贴 0.75 亿元，计入其他收益，亦较大程度提升公司的利润水平。公司 2022 年销售毛利率实现回升，达到 19.90%，同比上升 2.67pct，主要得益于公司主营的工程 施工业务毛利率提高以及特许权经营业务租期久、毛利率极高，但是需注意公交业务常 年毛利率为负，2022 年受外界环境影响降至-71.49%，该板块或对公司继续维持当前盈 利能力造成不利影响。

偿债能力方面，2018-2022 年期间公司有息债务规模持续扩张，2020 年同比增速超 过 35%，2022 年有息负债规模达到 33.03 亿元，同比增长 14.41%。截至 2022 年末，公 司借款渠道包括银行、非标及直融，其中银行及非标渠道均系公司重要的融资来源。从 短期偿债能力来看，公司 2022 年现金短债比为 0.75 倍，自 2019 年以来持续下降，2022 年现金短债比与 2021 年相近，表明公司当前货币资金难以全面覆盖短期债务，但考虑 到短期有息债务占比有所下降，2022 年共 7.94 亿元，占比 24.04%，故短期偿债能力尚 可且变动不大。从长期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司总体负债规模快速扩张至 62.67 亿元，涨幅约 33.54%，负债端增长较快，但公司 2022 年资产负债率为 42.62%， 较上年增加 4.72pct，目前整体杠杆水平不高，长期偿债能力较优。从债券剩余期限来看， 公司共发行 2 只债券，目前均未到期，剩余期限分别为 2.6 年、2 年，余额共 8.8 亿元， 预计 2024-2025 年再融资需求较大，短期内无公开市场兑付压力。

融资能力方面，公司除 2021 年筹资性现金流小幅净流出外，其余时间均为净流入， 表明公司融资渠道畅通。2022 年公司对非标融资依赖程度加大，非标融资余额 19.05 亿 元，且融资成本较高，平均为 8.16%。备用流动性来看，截至 2022 年末，公司获得的银 行授信总额为 32.02 亿元，剩余银行授信额度仅 5.75 亿元，备用流动性不足；资产受限 情况来看，截至 2022 年末，公司受限资产规模总计 11.07 亿元，较上年减少 2.07 亿元， 占期末总资产的 7.53%，资产受限率自 2019 年以来持续降低，资产流动性较好。

2.2.3. 债券情况

截至 2023 年 7 月 31 日，公司存续债券仅 2 只，债券余额共计 8.8 亿元（分别为企 业债与公司债），7 月期间平均到期收益率为 5.96%。从一级发行来看，目前两只存续债为公司发行的全部债券，发行规模共 12 亿元，票面利率均大于 7%，显著高于淮安市城 投平均票面利率，表明公司融资端成本较高，债市融资能力一般。从二级估值来看，公 司存续私募债与企业债的到期收益率走势基本一致，均在 2022 年 11 月至 2022 年底期 间因理财赎回冲击而快速上行，随后逐渐修复，其中企业债下行幅度略大，二者品种利 差自 2021 年起即保持稳定；结合信用利差来看，存续企业债、私募债的信用利差走势 与收益率走势基本一致，截至 2023 年 7 月 31 日，二者利差分别处于历史 11.2%、38.4% 的较低分位数水平，利差压缩空间有限且当前压缩势能放缓，叠加 2 只个券估值均较高， 或更适宜票息策略投资者配置。

2.3. 淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司

淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司（简称“盱眙城资”）为淮安市盱眙县主要 的城市基础设施投资建设主体，为 AA 级、区县级城投平台。截至 2023 年 7 月 31 日， 公司由盱眙国有联合资产经营集团有限公司全资控股，实控人为盱眙县财政局（盱眙县人民政府国有资产监督管理办公室）。

2.3.1. 主要业务

公司主要承担盱眙县的基础设施建设以及核心项目的投资、建设、运营工作，业务 覆盖工程建设、房产销售、粮食销售等多个领域，多业务板块协同发展。1）工程施工 业务主要为委托建设模式，业主方以盱眙县人民政府和盱眙城投交通建设有限公司为主。 2022 年，公司工程建设业务板块收入为 10.95 亿元，同比增长 36.60%，主要系当期公司 结转收入的工程建设项目增加所致，累计确认收入 44.87 亿元，收到回款 32.16 亿元， 整体回款情况尚可；销售毛利率为 13.04%，同比保持稳定。2）房产销售业务 2022 年收 入同比大幅下降，主要原因在于公司临淮新寓和中央御景园项目已于 2021 年底逐步售 罄并确认收入，2022 年为尾盘及剩余配套商铺销售，同期公司其他新楼盘销售尚未启动。 3）粮食销售业务由子公司盱眙金谷粮食集团有限公司运营，2022 年期间该业务板块实 现收入 5.52 亿元，同比下降 8.36%。

2.3.2. 业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，近三年来公司营业收入稳中有升，2022 年同比增加 7.93% 至 17.01 亿元，其中工程建设板块贡献占比 65.13%，房产与粮油销售均有所下 降，其中房产销售收入占比仅 2%。 从利润端而言，公司 2020-2022 年期间归母净利润持续增长态势，2022 年实现归母 净利润 2.28 亿元，较去年小幅增加，其中政府补贴达到 2.5 亿元，即公司依赖地方政府 支持实现扭亏转盈。公司 2022 年工程建设板块销售毛利率与去年一致，约为 13.04%，而房产销售板块销售毛利率增至 29.26%，主要系当期房屋销售收入主要来自毛利率较 高的商铺销售所致，因此拉动公司整体毛利率提升至 10.54%，改善显著。

偿债能力方面，公司有息债务规模自 2018 年以来保持逐年增长态势，虽增速持续 下降,但 2020-2022 年期间主要偿债指标表现均相对一般，且对外担保规模较大，或有 负债风险抬升。具体而言，2018-2022 年期间公司有息债务规模持续扩张，整体债务规 模较大，2022 年末有息债务规模为 125.68 亿元，同比增速 4.85%，较 2019 年增速 25.22% 已有明显下降，表明公司对债务同比增速有所控制。从短期偿债能力来看，公司 2022 年 末流动比、速动比分别降至 3.58 和 2.02，流动资产对流动负债的保障程度较好，但现金 短债比由 2020 年的 1.38 倍降至 2022 年的 0.65 倍，即现金对短期债务的覆盖较弱，短 期偿债能力一般。从长期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司资产负债率为 60.76%， 较上年末提高 2.37pct，整体杠杆水平波动上行，但鉴于公司 2022 年长期负债占比明显 减少，表明长期偿债能力良好。从债券剩余期限来看，公司债券存量规模主要分布在 1Y3Y 与 5Y 以上两个区间，其中剩余期限在 1Y-3Y 区间内的债券合计 3 只，规模占比为 45.61%，预计公司短期偿债压力不大，融资节奏明显后置，2024 年或出现融资需求高 峰，2025 年以后将逐步面临债务到期滚续压力。此外，截至 2022 年底，公司对外担保 余额 107.44 亿元，担保比率 90.13%，主要担保对象为天源控股、民众公交和盱眙城资 建设有限公司等，均为区域内国有平台，需警惕或有负债风险。

融资能力方面，受偿还债务本息支付的现金增长影响，盱眙城资 2022 年净融资现 金流仅为 1.49 亿元，由于公司在建项目资金需求较大，未来融资需求高，对公司的融资 能力提出要求。备用流动性来看，截至 2022Q3，公司获得的银行授信总额为 162.01 亿 元，剩余银行授信额度仅 29.86 亿元，备用流动性不足，间接融资渠道有待拓宽；资产 受限情况来看，截至 2022 年末，公司受限资产总额为 27.49 亿元，虽然较 2021 年同比 大幅增加近 4 倍，但受限资产占期末总资产的比重约 9.05%，资产受限率仍较低。

2.3.3. 债券情况

截至 2023 年 7 月 31 日，盱眙城资存续债券共 4 只，债券余额共计 17.1 亿元，包括 1 只企业债与 3 只公司债，规模分别为 9.3 与 7.8 亿元，算术平均到期收益率为 5.49%， 加权平均到期收益率为 4.86%，较加权平均票面利率 4.51%高约 35BP，表明存量债券估 值存在一定溢价。从一级发行来看，2021 年至今公司共发行 4 只公司债（其中 1 只已到 期），累计发行金额 8.9 亿元，发行票面利率位于 4.80%-7.00%区间，发行成本跨度较大 且高于淮安市平均城投债发行成本，相对偏高的发行成本或侧面表明公司融资议价能力 有限；2022 年 7 月公司发行企业债，规模 9.3 亿元，票面利率 3.78%，发行成本较低。 从二级估值来看，盱眙城资存续企业债及公司债到期收益率均自 2022 年 10-12 月期间 呈现缓慢爬升态势，并且至 2022 年末到达峰值后转升为降，收益率以更缓的幅度持续 下行，截至 2023 年 7 月 31 日，企业债收益率下行至 3.75%，公司债收益率下行至 6.22%， 品种利差稳定；结合信用利差来看，截至 2023 年 7 月 31 日，盱眙城资存续公司债利差 水平从 2022 年 12 月的高点 526BP 逐渐收窄至当前 393BP，压缩至历史 34.4%分位数 水平，仍存在一定的利差压缩空间，且 2022 年期间发行的公司债个券相较其余个券具 备估值优势，投资者或可根据自身风险偏好适度挖掘估值偏低个券的收益机会。

2.4. 涟水县交通产业发展(集团)有限公司

涟水县交通产业发展(集团)有限公司（简称“涟水交产”）是淮安市涟水县的 AA 级、 区县级城投平台，是涟水县重要的基础设施建设主体、保障房建设主体和国有资产运营 实体，担负着涟水县范围内诸多重大基础设施建设任务。公司第一大股东为涟水县投资 控股集团有限公司，实控人为淮安市涟水县人民政府，平台获得政府支持力度较大，2022 年获得政府补贴资金 1.75 亿元。

2.4.1. 主要业务

公司主营业务板块分为工程与建筑、交通运输、房地产开发、服务业、商品销售等。 1）工程与建筑业务主要分为工程代建和安置房业务，工程代建项目的委托方系涟水县 人民政府或涟水县交通运输局，安置房业务模式分为代建和自行销售，受项目结算进展 影响，2022 年公司工程与建筑业务收入同比小幅下降，当年实现回款 6.51 亿元。2）交 通运输业务主要承担县区范围内的长途汽车客运业务、城乡公交客运业务和出租车客运 业务。受出行人数减少以及高铁涟水站通车、私家车等交通运输方式分流影响，2022 年 公司交通运输业务收入同比下降 43.91%，当年运送旅客人数和行驶里程同步下降。3） 其他业务方面，公司积极开拓服务及商品销售等市场化业务，其中服务业主要包括租金 收入及货物装卸收入，商品销售主要系建材销售业务，公司贸易品种主要为钢材和水泥。

2.4.2. 业绩表现

盈利能力方面，从收入端而言，2022 年涟水交产总营收为 7.92 亿元，同比下降 6.05%， 其中工程与建筑板块贡献 91.88%的营业收入，其余业务中仅商品销售业务收入规模有 所增长。 从利润端而言，2022 年公司实现归母净利润 1.97 亿元，较去年下降 6.19%，2020- 2021 年连续 2 年的利润正增长趋势终止，主要系交通运输业务亏损、商品销售等业务尚 处于运营初期故而盈利有限所致。2022 年公司整体销售毛利率为 6.32%，较上年同比下 降 0.93pct，主要由于公司工程与建筑业务在手项目资金沉淀量较大，同时公司交通运输 业务仍处于亏损状态，导致公司毛利率水平降低。2022 年公司收到来自政府的校车运营 补贴款等合计 1.61 亿元，弥补部分业务运营亏损，加上其余补贴共计 1.75 亿元，表明 公司盈利能力较大程度上取决于地方政府支持。

偿债能力方面，2018 年以来公司有息债务规模先增后减，增速逐年下滑，2022 年 有息负债达 52.37 亿元，同比下降 14.22%，表明公司正逐渐压降其债务规模，负债端管 理较有成效。从短期偿债能力来看，公司短期有息债务规模较去年有所下降，但体量仍 然较大，2022 年达到 16.34 亿元，占有息债务比例约 31.20%；2022 年现金短债比仅 0.23 倍，现金类资产对短期债务的覆盖度较低，短期偿债能力较弱。从长期偿债能力来看， 截至 2022 末，公司资产负债率为 45.94%，较上年末下降 4.46pct，债务以银行借款为主， 整体杠杆水平不高，长期偿债能力较强。从债券剩余期限来看，公司目前存量债券仅剩 1 只 PR 红发债（2019-05-16 发行，剩余期限 2.7 年），债券余额为 8.94 亿元，预计未来 随着项目进程的推进，公司融资端需求或将同比扩大，负债端压力持续攀升。

融资能力方面，自 2020 年以来，涟水交产筹资性现金流净额因公司实施债务管控、 压缩债务规模而持续为负，通过业务回款和同区域企业往来款净流入难以满足公司项目 建设和债务还本付息需求，故融资能力亟待提升从而搭配未来项目资金需求。备用流动 性来看，截至 2022 年底，公司取得银行授信总额为 40.75 亿元，未使用授信 10.69 亿元， 备用流动性较弱；资产受限情况来看，尽管近年来公司受限资产规模持续扩大，2022 年 受限资产规模为 3.79 亿元，同比增长近 1 倍，但截至 2022 年公司资产受限率为 2.94%， 资产受限率极低，表明公司资产流动性优秀，有助于降低违约风险、提升信用资质。

2.4.3. 债券情况

截至 2023 年 7 月 31 日，涟水交产存续债券仅剩 1 只企业债，债券余额 8.94 亿元， 到期收益率为 6.37%，低于其票面利率 7.19%约 82BP，表明该债券估值目前有所偏高。 从一级发行来看，公司 2016 年以来共发行 5 只债券，包括企业债与私募债，合计发行 规模为 39.4 亿元，2019 年之后未发行新债券。从二级估值来看，PR 红发债的债券到期 收益率自 2021 年以来总体呈现波动下行趋势，在 2022 年 10-12 月期间短暂上行后，于 2023 年 1 月起再度开启下行态势，且当前下行斜率与 2022 年四季度以前期间的下行斜 率基本一致，预计该趋势短期内仍将伴随宏观利率下行预期延续；结合信用利差来看， 公司存续企业债的信用利差走势与其收益率走势变化相同，截至 2023 年 7 月 31 日，目 前利差水平已降至 327.79BP，处于历史 2.50%分位数的极低区间，进一步下行空间较 少，叠加个券目前估值偏高，博弈资本利得收益的风险或大于收益，配置性价比有限， 但考虑该公司已多年未发行新债券，其作为公司当前唯一的高票息存续债券，以及淮安 市区域内为数不多的收益率高于 6%的个券，或对于注重票息收益的投资者以及投资风 格较为激进的投资者仍具备价值。

编辑：火腿肠