2023年锦波生物研究报告：重组胶原蛋白三类医疗器械先行者，研发储备充足奠定成长基础

1、美护领域：人源化技术全球领先，拥有首款械Ⅲ重组胶原填充剂

1.1、高度重视研发创新，重组人源化胶原蛋白制备技术全球领先

重组胶原蛋白是一个相对年轻的学科。人类从 1940 年开始对胶原蛋白结构进行探究，1976 年 美国正式将胶原制品列入医疗器械进行管理，1981 年医诺美的一款牛胶原蛋白植入物 Zyderm 获 FDA 批准，进而揭开胶原蛋白填充的序幕。在后来很长一段时间里，胶原蛋白都是通过从牛、 猪、鱼等动物源提取的方式实现，但动物源胶原蛋白具有潜在的疾病感染风险，因此科学家开 始研究通过培养、发酵、表达等方式获得与人体胶原蛋白相同或相似的重组胶原蛋白。1997 年 芬兰奥卢大学胶原蛋白研究中心在毕赤酵母中表达出重组Ⅲ型胶原蛋白；1998 年 Vaughan 等 在啤酒酵母中表达出了携带羟基化片段的重组类人Ⅲ型胶原蛋白；1999 年 Bruin 等分别利用 汉森酵母和毕赤酵母作为宿主菌，表达重组人Ⅰ型胶原蛋白的α1 肽链。

锦波生物聚焦于人源化胶原蛋白的生产以及产业化应用，目前已取得一系列突破性成果。锦波 生物成立于 2008 年，公司长期深耕于功能蛋白基础研究、开发和产业化，现已完成重组 I 型、 III 型、XVII 型人源化胶原蛋白的基础研究，并在人源化胶原蛋白研发及产业化方面取得一系 列突破性成果。（注：重组人源化胶原蛋白是由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因 编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合。）

首次高通量筛选出人源Ⅲ型胶原蛋白核心功能区，并通过生物合成制备出与人胶原蛋白 功能区 100%相同的氨基酸序列的重复单元。公司的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白是由复旦-锦 波联合研究中心研发，以人体天然Ⅲ型胶原蛋白的基因序列为基础，优选人源Ⅲ型胶原蛋 白中生物活性高、亲水性高的氨基酸中央活性区域（483-512）对应的基因片段，利用基 因工程、生物发酵技术制备而成。旗下医美产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维是由上 述基因片段重复 16 次组成的氨基酸序列重复单元，该氨基酸序列重复单元与天然人体Ⅲ 型胶原的核心功能区完全相同。

首次成功解析人源Ⅲ型胶原蛋白核心功能区的原子结构，结构特征呈现 164.88°柔性弯 曲。2018 年锦波生物联合中国科学院生物物理研究所，在国际范围首次解析了人源Ⅲ型 胶原蛋白中央功能区域（hCol3A1 Pro488-Gly510）的高分辨率原子结构，相关数据已被 国际蛋白结构数据库 Worldwide Protein Data Bank 收录（检索号 6A0A;6A0C）。根据结 构解析数据，公司开发的人源Ⅲ型胶原蛋白核心区呈现出特有的 164.88°柔性弯折结构， 该结构特征对重组Ⅲ型人源化胶原蛋白形成三螺旋结构、并进一步自组装形成胶原蛋白网 至关重要，可帮助胶原蛋白更好地与人体细胞结合，发挥其生物学功能。

首次成功解析 XVII 型胶原蛋白的原子结构，完成了重组 XVII 型人源化胶原蛋白主要的 基础研究。XVII 型胶原蛋白作为构成半桥粒的跨膜蛋白，介导了干细胞与周围细胞及细 胞外基质的相互作用，能维持毛囊和皮肤的干细胞稳定，以维持毛囊和皮肤的生理状态（生 发、皮肤代谢）。截至目前，锦波生物已完成了包括 XVII 型胶原蛋白在内的 7 项人源胶 原蛋白原子结构的解析，相关数据被蛋白质结构数据库验证、收录，同时公司也在持续推 进 XVII 型重组胶原蛋白在医美、严肃医疗等领域方面的应用研究。

推出基于 A 型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的新品 micoreCol.Ⅲ。2023 年 2 月公司推出了基 于 A 型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的新品 micoreCol.Ⅲ。micoreCol.Ⅲ精选含有 30 个氨 基酸的Ⅲ型胶原蛋白核心功能区，其活性（指细胞粘附性）是人自身胶原活性的 1.83 倍， 且分子量只有 3kDa，携带 164.88°柔性弯曲三螺旋基因芯片，具有易透皮吸收的特点。 （注：根据 2023 年 1 月 29 日国家药监局最新发布的《重组胶原蛋白生物材料命名指导原 则》解读，重组人源化胶原蛋白分为 A 型和 B 型两类。A 型指不含有非人胶原蛋白氨基酸 序列的材料；B 型重组人源化胶原蛋白是在人胶原蛋白功能片段组合基础上添加连接氨基 酸、标签氨基酸等非人胶原蛋白氨基酸序列的材料。锦波生物生产的重组人源化胶原蛋白 氨基酸序列系不含非人胶原蛋白的氨基酸序列，归属于 A 型重组人源化胶原蛋白。A 型胶 原蛋白适合自身修复能力比较弱、基本依赖外源修复的人群，以及对安全修复速度、功能 要求高的人群。 ）

以自主研发为主。公司的自主研发主要涉及功能蛋白量产工艺研发以及终端产品开发，现已建 立重组胶原蛋白高效表达体系、高密度发酵工艺及工程控制策略、高效分离纯化方法和产业化 技术路线。公司的核心技术人员为杨霞、陆晨阳、兰小宾、何振瑞等 4 位，均为公司中高层管 理人员，且具备相关专业背景和丰富的研发经验；同时公司聘请四川大学张兴栋院士为生物材 料首席科学顾问、聘请复旦大学姜世勃教授为首席科学家。截至 2022 年末，公司的研发人员 共 147 人，占总员工人数的 23.82%，其中 57 人具有硕士研究生及以上学历。

以产学研合作相结合。公司与复旦大学、四川大学及重庆医科大学第二附属医院等多所知名院 校及医疗机构长期保持合作，并分别成立了“复旦-锦波功能蛋白联合研究中心”、“川大-锦 波功能蛋白联合实验室”以及重医二院-锦波“功能蛋白临床转化研究中心”开展合作研发及 临床研究，以推进不同类型胶原蛋白的空间结构及功能位点的解析，储备更多具备不同特点的 功能性蛋白。其中公司与复旦大学、四川大学分别签署了金额为 1,000 万元的合作研发合同， 签署日期分别为 2018 年 11 月 29 日以及 2019 年 5 月 29 日，合作期限均为 5 年。目前公司的 研发团队联合复旦大学、中科院生物物理所、四川大学等机构，已经完成了 8 项蛋白和 1 项多 肽的原子结构解析，并被蛋白质结构数据库验证、收录，涉及 I 型、II 型、III 型、Ⅴ型、XVII 型共 5 种型别人胶原蛋白的核心功能区以及 1 种多肽。

高度重视研发创新，研发投入持续加大。为充分认识胶原蛋白的结构、特点、性质，并实现重 组人源胶原蛋白原料及终端产品的开发与生产，公司持续加大研发投入，其研发费用由 2019年的 1,382 万元提升至 2022 年的 4,541 万元。截至 2022 年，公司已拥有发明专利 32 项，其中 包括美国发明专利授权 1 项。同时，山西省人民政府出具“2021 年山西省重点工程项目名单” 中包括锦波生物Ⅲ型人源胶源蛋白项目以及锦波生物功能蛋白山西省重点实验室两个项目。

1.2、自主研制的薇旖美三类械快速放量，后续医美产品规划与市场战略清晰

公司自主研制的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）是目前国内唯一的、注射级别的 重组胶原蛋白生物医用材料。重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维于 2021 年 6 月 29 日获得国 家药监局注册批准，主要用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹 和鱼尾纹），公司现已推出 2mg/瓶、4mg/瓶、10mg/瓶三种规格，其中 4mg 的冻干纤维是薇旖 美的核心产品，用于注射填充或水光，定位全眼周抗衰治疗；10mg 的冻干纤维于 2023 年 6 月 推出，用于全面部多层诊治；2mg 的冻干纤维于 2022 年推出，为大型医美机构定制化产品。 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维的产品特点为：1）氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨 基酸序列特定功能区相同，生物相容性好；2）功能区域具有 164.88°柔性三螺旋结构，相关 结构数据已被国际蛋白结构数据库收录；3）具有高于人体 I 型和Ⅲ型胶原蛋白的细胞粘附性， 形成了网状纤维结构，具有良好的修复特性。

重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维具有较强的独特性。胶原蛋白填充剂不仅可以起到除皱的 作用，还可以起到皮肤美白的功效，在安全性方面较透明质酸更具优势。但是胶原蛋白注射剂 具有较高的研发和技术壁垒，且三类医疗器械拿证周期长，因此行业内竞争主体相对较少，目 前我国已获批的胶原蛋白填充剂产品主要来自四家厂商，分别为中国台湾双美、长春博泰、荷 兰汉福和锦波生物，产品适用范围包括纠正鼻唇沟、纠正额部动力性皱纹等。在获批的产品中， 除了锦波生物的薇旖美重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维以外，其他产品的主要成分均为动物 源胶原蛋白。

动物源胶原蛋白存在产能限制等局限性，锦波生物薇旖美三类械自上市以来快速放量。2021 年 以前中国大陆地区仅有中国台湾双美和长春博泰两家公司的胶原蛋白注射产品获批三类医疗 器械。中国台湾双美的产品主攻眼周注射赛道，其营收 90%以上来自大陆地区，2018 年以来中 国台湾双美营收与净利润均呈现快速增长，但由于动物源胶原蛋白产能限制等原因，目前中国台湾双美在大陆地区的出货量有限。2021 年 6 月锦波生物的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤 维获批，开启了重组人源化胶原蛋白在国内医美的应用。重组胶原蛋白是基于人类基因重组的, 在降低免疫原性和排异反应上更具优势，因此该产品自上市以来就快速放量。2021/2022 年该 产品销量分别为 2.51/16.38 万支，实现销售收入分别为 0.28/1.17 亿元，销售模式以直销为 主，我们认为该产品 2023 年销售收入或有望延续翻倍以上持续增长态势。

薇旖美快速放量或还源于：1）精准定位全眼周抗衰治疗：眼周作为衰老较早出现的部位，很 受求美者关注，但无论是手术、注射填充、肉毒毒素还是中胚层疗法，在这个区域都有一定的 局限性，而胶原蛋白产品注射可以即刻原位抚平凹陷，同时可以起到改善肤质、减少静态纹， 改善皮肤松弛、增强皮肤弹性等作用；此外中国台湾双美前期对于胶原蛋白眼周抗衰的市场教 育较为充分，消费者对胶原蛋白适用于眼周医美治疗或已形成认知。2）持续推出不同规格的 产品：正如上文所述，薇旖美注册信息中的型号规格包含 2mg/瓶、4mg/瓶、6mg/瓶、8mg/瓶、 10mg/瓶，公司现已推出 2mg/瓶、4mg/瓶、10mg/瓶三种规格，以满足不同消费者需求，并提高 产品的生命周期。3）前期渠道积累较为充分：在重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美） 上市前，公司已通过二类械敷料、胶原蛋白冻干粉等产品铺设渠道，因此重组Ⅲ型人源化胶原 蛋白冻干纤维（薇旖美）上市后，产品推广较为顺利。4）通过参与学术会议、参与行业标准 制定等方式进一步打造品牌知名度：锦波生物是 YY/T 1888-2023《重组人源化胶原蛋白行业标准》的起草单位与标准制定单位之一；公司通过积极参与中华医学会 2023 第十八次全国医 学美容学术大会等会议，以及对《重组人源化胶原蛋白行业标准》广泛宣传，以推广其 A 型重 组人源化胶原蛋白及旗下薇旖美等品牌。

技术突破+新品上市，重组胶原蛋白注射针剂有望逐步替代动物源胶原注射针剂。胶原蛋白的 三螺旋结构使之具备较强的支撑性，因而可以用作医美填充注射剂以实现除皱抗衰等目的。目 前市面上的胶原蛋白填充注射剂仍以动物源胶原为主，不过动物源胶原蛋白具有疾病感染风险、 免疫排斥或过敏反应、产能限制等局限性，且制备成本较高（成本主要集中于滤芯，短期内或 难以降低）。而重组胶原蛋白是基于人类基因重组的,在降低免疫原性和排异反应上更具优势。 我们认为未来随着技术不断进步，具备完整三螺旋结构的重组胶原蛋白有望实现量产；此外随 着规模效应逐渐强化，重组胶原蛋白原料供应成本或将逐渐降低；同时随着重组胶原蛋白填充 剂产品陆续获批上市，以及厂商的营销推广活动全面铺开，求美者对于医美胶原蛋白产品的认 知度将不断加深，机构端或将有更强能力提供优质产品注射服务，并进一步提升产品口碑，带 来更多消费者转化，届时重组胶原蛋白填充剂或将逐步代替动物源胶原蛋白填充剂。

锦波生物医美产品后续规划与市场战略清晰，未来看点包括：1）持续提升终端覆盖数量：目 前锦波生物覆盖的终端医美机构相对较少。未来公司或将通过扩张营销团队以进一步提升薇旖美的销量及渗透率。2）复制薇旖美的成功经验：在重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖 美）上市前，公司通过二类械敷料、胶原蛋白冻干粉等产品铺设渠道、打造品牌知名度，整体 来看成效显著。我们认为薇旖美的成功经验具备可复制性，例如：2023 年 7 月公司推出 A 型 重组 XVII 型人源化胶原蛋白修复冻干粉，未来公司或可以基于重组 XVII 型胶原蛋白原料推 出三类械产品，以打开全新的市场空间。3）持续拓展医美领域：基于目前的技术，各大生产 商尚无法规模化生产具备完整三螺旋结构的重组胶原蛋白，因而填充类产品大多采用交联剂以 增强重组胶原蛋白的支撑性。根据上文所述，公司开发的人源Ⅲ型胶原蛋白核心区呈现出特有 的 164.88°柔性弯折结构，该结构特征对重组Ⅲ型人源化胶原蛋白形成三螺旋结构、并进一 步自组装形成胶原蛋白网至关重要。我们认为未来在胶原蛋白注射针剂需求扩容、重组胶原蛋 白渗透率持续提升的背景下，锦波生物有望凭借其领先技术、产业化能力、资质牌照等方面的 优势在医美领域持续拓展，以进一步抢占重组胶原蛋白注射剂的市场份额。

1.3、医用敷料及功效护肤品产品矩阵较为完善，自有品牌发展潜力可期

基于重组胶原蛋白的核心原料，进军功能性护肤品及医用敷料领域。公司旗下功能性护肤品自 有品牌包含 164.88°肌频、重源等，代加工品牌包含秀域、樊文花、春语和其他，产品包括重 组胶原蛋白精华液、面膜、膏霜等品类；旗下二类医疗器械产品均为医用敷料，品种数量较多， 自有品牌包含薇旖美、薇芙美，代加工品牌包含伯纳赫、肌芙皙等，产品包括医用Ⅲ型胶原蛋 白溶液、医用无菌Ⅲ型胶原蛋白液、医用重组人源胶原蛋白功能敷料等，主要用于医疗美 容术后的皮肤修复及护理等辅助用途。

功能性护肤品方面： 公司于 2013 年推出功能性护肤品自有品牌重源，2018 年推出功能性护肤品自有品牌 164.88° 肌频。两大功能性护肤品牌的营销思路较为相似，均以重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分来 打造明星单品，进而带动护肤套装、贴片面膜等其他品类的销售。

2020-2022 年期间公司的功能性护肤品销售额较为稳定（在 5,400-7,100 万元之间波动）。分 品牌来看，2022 年自有品牌销售额合计 5,131 万元，其中 164.88°肌频销售额 2,049 万元，重 源销售额 1,057 万元；分渠道来看，2022 年自有品牌经销占比22.42%，自有品牌直销占比53.21%， 其中线上直销占比 35.26%，线下直销占比 17.95%。我们认为重源、肌频两大品牌目前仍处于 初创期，未来公司或将通过品牌投放、种草引流等方式，加大品牌建设力度，同时推进官号矩 阵建设并积极布局线上渠道（天猫、抖音、京东等）。

医用敷料方面： 在薇旖美三类械放量带动下，2022 年薇旖美重组胶原蛋白皮肤修复敷料销售额快速增长。锦 波生物的重组胶原蛋白敷料主要用于皮肤屏障修复、物理治疗术后皮肤损伤的修复、面部痤疮 以及黏膜修复。具体来看，2022 年皮肤修复敷料销售额为 1.3 亿元，同比增长 185%，其中薇 旖美重组胶原蛋白皮肤修复敷料销售额为 7,386 万元，同比增长 716%，我们认为薇旖美重组胶 原蛋白皮肤修复敷料销售额的增长主要系薇旖美三类械放量带动其品牌知名度提升所致。我们 认为未来随着公司医美产品陆续推出，以及营销推广活动全面铺开，消费者对于锦波生物旗下 品牌的认知度或将不断提升，其医用敷料及功能性护肤品的销售额有望进一步增长；此外，随 着消费者对皮肤护理的需求不断扩大和加深，医用敷料产品的种类和适应症也或将不断推陈出 新，锦波生物或将继续构建包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白在内的各型别胶原蛋白的应用研究。

1.4、基于合成生物技术，公司有望加速重组胶原蛋白应用拓展&创新原料开发

顶层政策支持合成生物学发展。我国“十四五规划和 2035 年远景目标纲要”指明了未来 5 年 及 15 年内我国各行各业发展方向。纲要第二篇“坚持创新驱动发展 全面塑造发展新优势”中 明确指出，再生医学、合成生物、生物药等方面属于需要攻关的科技前沿领域；第三篇“加快 发展现代产业体系 巩固壮大实体经济根基”中明确指出，生物基和生物医用材料研发与应用 是制造业核心竞争力提升的举措之一。根据上述政策表述可以发现，国家对包括合成生物在内 的新型生物医用材料的研发与应用持积极鼓励的态度。

我们认为重组胶原蛋白在产业链里起着“承上启下”的关键作用：

承上：重组胶原蛋白的底层技术为合成生物学技术，其生产流程与其他合成生物学赛道的 原料生产流程类似，因此重组胶原蛋白行业的景气不仅吸引资源投向重组胶原蛋白厂商， 还吸引了更多资源投向合成生物学产业链各个环节，例如：2021 年 11 月专注于高通量单 细胞多组学平台产品的新格元生物科技有限公司宣布完成近亿美元的 B 轮融资；2022 年 7 月专注于物种设计和应用的合成生物学公司倍生生物宣布半年内连续完成两轮融资。

启下：重组胶原蛋白在止血、烧伤、眼科疾病、组织工程应用等严肃医疗方面都有关键性 的应用，或在一定意义上属于国家战略储备物资。通常来说，新医学材料的研发投入较大， 而严肃医疗市场规模较小，可能无法吸引资本、资金、人才大量进入，但通过政策支持给 予其产业化、市场化甚至资本化的机会，就可以加速其发展，以优化临床医学等符合人民 生活福祉的刚性需求。我们认为国家可以通过政策支持等方式打开重组胶原蛋白在医美、 化妆品等规模更大的终端市场应用场景，从而驱动重组胶原蛋白的研发设计与技术升级， 反过来促进其在严肃医疗领域的应用。

基于合成生物技术，公司有望加速拓展重组胶原蛋白下游应用。在国家政策支持和应用市场需 求驱动下，技术、资金、人才等要素加速进入合成生物产业链。长期来看，随着合成生物学技 术的发展，从胶原蛋白分子的定向设计、细胞工厂构建与适配调控等方面出发，通过设计、构 建和调试优化突破自然进化限制，实现人工设计指导下胶原蛋白的定量可控表达、功能定向强 化以及规模化生产值得期待。重组人源化胶原蛋白作为重要的生物医学材料和工业材料，未来 或将在手术缝合线、止血纤维、代血浆、水凝胶、敷料、人工皮肤、人工血管、人工骨和骨修 复、角膜、神经修复等材料的临床应用中发挥重大作用。我们认为当前锦波生物的重组人源化 胶原蛋白在医疗美容、皮肤科、妇科、外科等领域均有所布局，未来公司将继续构建重组人源 化胶原蛋白完整版图，进一步拓展终端产品的应用场景，以扩大业务规模。

合成生物技术有望助力公司开发更多创新型原料。合成生物技术支持下，底盘细胞可以变身成 为细胞工厂，生产出原来需要从自然资源中提取或通过化学合成的活性原料。公司现已基于其 合成生物学技术平台开发出肽类原料（如：①超级生物肽五肽，可减轻皮肤老化；②超级生物 肽六肽，可以抚平皱纹、紧实肌肤）。我们认为未来随着合成生物学技术发展，公司或有望基 于合成生物技术平台开发出更多创新型原料，并打开第二成长曲线。

2、严肃医疗：抗 HPV 敷料经营平稳，重组胶原应用拓展有望贡献增量

2.1、开展重组胶原蛋白多领域临床应用研究

胶原蛋白在严肃医疗领域应用广泛。胶原材料无论是在被吸收前作为形成新组织的骨架，还是 被吸收同化进入宿主，成为宿主组织的一部分，都与细胞周围的基质有着良好的相互作用，表 现出相互影响的协调性，并成为细胞与组织正常生理功能整体的一部分。因此我们认为随着合 成生物技术的逐渐成熟，未来重组人源化胶原将在手术缝合线、止血纤维、代血浆、水凝胶、 敷料、人工皮肤、人工血管、人工骨和骨修复、角膜、神经修复等材料的临床应用中或将发挥 重大的作用。

止血材料：胶原可以与血小板通过粘合、聚集形成血栓起到止血作用，即当血管壁的内皮 细胞被剥离时，血管中的胶原纤维暴露于血液中，血液中的血小板立刻与胶原纤维吸附在 一起，发生凝聚反应，生成纤维蛋白并形成血栓，进而血浆结块阻止血流。胶原蛋白海绵 和微晶胶原止血剂已成功用于粘牙龈手术上颚等部位的止血，还可用于血管嫁接、局部肝 切除，脑、胰、肝和肾伤口的止血。此外，胶原蛋白快速止血绷带能在 10-15 秒内止住动 脉流血，在急救中特别有效，在紧急事件或军事医疗场景具有良好的应用前景。

骨修复材料：胶原蛋白是天然骨组织的主要有机成分，广泛应用于人工骨组织工程材料， 包括骨科骨缺损修复材料、口腔科骨植入材料和神经外科颅骨缺损修复材料。目前临床上 使用的胶原基骨组织修复材料主要为羟基磷灰石、β-磷酸三钙、生物活性玻璃与胶原蛋 白等的复合物，具有良好的生物相容性及降解性，可以对骨缺损部位进行填充与修复，并 诱导自体骨再生。根据南方所的数据，2018 年我国骨修复材料行业的市场规模为 39.3 亿 元，2014-2018 年的 CAGR 为 16.0%；预计 2023 年我国骨修复材料的市场规模将达到 96.9 亿元，其中骨科骨缺损修复材料的市场规模将达到 53.4 亿元，口腔科骨植入材料的市场 规模将达到 26.0 亿元，神经外科颅骨缺损修复材料的市场规模将达到 17.5 亿元。

药物载体：胶原蛋白在不同条件下（如温度、pH、离子强度等），可以发生聚集或组装等 行为而呈现多种形态，通过结合抗生素、蛋白类和基因等药物，构建出多样化的药物释放 体系，从而达到不同的释放要求和治疗效果。目前，常用的胶原药物载体系统主要包括眼 科用的胶原罩、烧伤和创伤科用的胶原海绵、用于基因释放的微球以及透皮释放的控制材 料等。

女性私密护理产品：随着年龄增长，女性的胶原蛋白流失、雌激素水平下降、阴道分泌物 减少，阴道干涩等功能衰退的老化现象逐渐显露。胶原蛋白可以修复阴道受损黏膜、还原 阴道固有弹性，可以为阴道组织结构恢复正常提供良好的基础。

随着女性对自身健康及生活品质的关注度提高，近年来女性私护市场蓬勃发展。2022 年中国 女性私护产品市场规模达到 323 亿元，2018-2022 年期间 CAGR 为 11.2%。当前女性私护产品以 消字号、妆字号或二类医疗器械为主，大致分为私处护理液、私处护理湿巾、私处护理凝胶、 私处护理喷雾及其他产品。根据智研咨询数据，2022 年私处护理液在私护市场中占比最大，达 到 48.8%，私处护理凝胶次之，达到 19.0%。我们认为当前我国女性私密保养市场仍处于发展 相对初期阶段，未来随着创新产品推出、市场教育普及，消费者认知将会逐渐提升，女性私护 市场会迎来增长期。

锦波生物看好女性私密护理赛道，已布局针对女性私护的重组胶原蛋白二类械产品，三类械产 品（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维现已提交产品注册。公司旗下兰蜜品牌专注女 性生殖健康与生殖抗衰领域，私密系列产品以重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为主要成分，采用重组 人源胶原蛋白+透明质酸的组合，修复受损的弹性纤维。例如：兰蜜·重组人源胶原蛋白阴道 敷料是锦波生物旗下的一款专门针对黏膜维养的高端产品，其功效包括：1）改善阴道萎缩， 增加阴道弹性，减轻性交疼痛；2）提高阴道湿润度，改善阴道干燥状态，减轻外阴干涩刺痛 症状，缓解阴道干燥引起的瘙痒、灼热。当前公司自主研发的（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原 蛋白冻干纤维已提交产品注册，该产品采用第三代重组人源化胶原蛋白技术，约为人体天然胶 原蛋白活性的 2 倍，氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列核心功能区相同，生物相 容性好，携带 164.88°柔性弯曲三螺旋基因芯片，具有易透皮吸收的特点，可促进弹力蛋白损 伤修复，可上调血管内皮生长因子（VEGF）的表达，对于局部组织的再生有重要意义。

公司也在积极开展重组人源化胶原蛋白多领域临床应用研究。公司已完成重组 I 型、III 型、 XVII 型人源化胶原蛋白的基础研究，已经上市的重组人源胶原蛋白功能敷料（喷雾型）、重组人源胶原蛋白阴道敷料、医用Ⅲ型胶原鼻腔黏膜修复剂、医用Ⅲ型胶原口腔黏膜修喷雾、医用 Ⅲ型胶原喷雾、医用Ⅲ型胶原凝胶等终端产品主要应用于妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、 肛肠科等不同场景中。当前公司正在开展重组人源化胶原蛋白在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科 等多领域的临床应用研究，在研的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白相关产品适应症包括间质性膀胱炎、 骨关节炎、膝盖损伤修复等。在各类医疗场景的产品研发中，上文提及的（妇科用）重组Ⅲ型 人源化胶原蛋白冻干纤维进展最快，现已提交产品注册；其余适应症的重组Ⅲ型人源化胶原蛋 白冻干纤维均处在临床前阶段或临床阶段，相关产品立项时间大多为 2021-2022 年，我们预计 拿到注册证时间大多为 2024-2025 年。我们认为公司在重组人源化胶原蛋白原材料领域的创新 具备行业领先水平，未来有望凭借其领先的技术在严肃医疗领域持续拓展并贡献增量。

2.2、基于病毒进入抑制原理研制抗 HPV 生物蛋白，产品市占率排名前三

随着学界对病毒抑制机理研究的深入，功能蛋白在抗病毒领域的应用场景被逐渐挖掘。病毒进 入抑制是指药物/蛋白在病毒附着与入侵阶段，阻断病毒与宿主靶细胞的黏附以及与受体/共受 体的结合及与靶细胞膜的融合。常用的抗病毒药物主要作用于病毒复制周期的某个环节，常见 抗病毒药物如逆转录酶抑制剂、整合酶抑制剂和蛋白酶抑制剂等需进入细胞发挥抗病毒作用， 而病毒进入抑制剂作用于病毒感染的起始阶段，无需进入细胞即可从源头阻断病毒与宿主细胞 的直接接触而发挥抗病毒作用。近年来，随着行业内企业及科学家对病毒抑制机理的研究，功 能蛋白在抗病毒领域的应用场景被逐渐挖掘。

公司长期深耕功能蛋白以及抗病毒领域，目前已成功开发以酸酐化牛 β-乳球蛋白为核心成分 的抗 HPV 生物蛋白产品。HPV 是一种球形 DNA 病毒，目前已分离出 120 多种基因型，这些不同 基因型的病毒可分为黏膜型、皮肤型和疣状表皮发育不良型三种亚型，其中黏膜型 HPV 可根据 其引起病变的性质分为低危型和高危型，高危型 HPV 持续感染可引起宫颈癌、肛门和生殖道癌 及头颈部肿瘤。根据世界卫生组织 2018 年统计结果显示，全球宫颈癌每年新发病例近 57 万 人，死亡病例约 31.1 万例；我国每年有 10.6 万新发宫颈癌病例，并有约 4.8 万例死亡。国际 癌症研究协会认定持续性高危型 HPV 感染正是诱发宫颈癌的重要原因，因此阻断高危 HPV 感 染对预防宫颈癌有重要意义。公司基于病毒进入抑制原理，在抗病毒细分领域不断研发创新， “十二五”期间公司参与了国家科技重大专项子课题，完成了抗 HPV 生物蛋白产品开发及产业 化，公司的抗 HPV 生物蛋白产品为大分子蛋白作抑制剂，不进入人体血液循环，安全性较高， 具有广阔的市场应用前景。

锦波生物抗 HPV 蛋白产品市场份额排名第三。目前我国治疗 HPV 的产品主要有抗 HPV 生物蛋 白产品、重组人干扰素 α2b 系列产品、保妇康栓。其中干扰素以及中药制剂等通过调节机体 免疫功能等机制发挥抗病毒作用，而抗 HPV 生物蛋白敷料通过其核心成分酸酐化牛 β-乳球蛋白空间占位、直接阻断 HPV 病毒与人体细胞结合，从而进一步阻断 HPV 感染。根据实验结果， 抗 HPV 生物蛋白产品相较保妇康栓和重组人干扰素 α-2b 外用剂型的转阴率更高，有效性更 加明显。2020 年国内抗 HPV 药品及医用制品的销售金额达到 22.79 亿元，其中功能乳球蛋白 销售金额为 3.32 亿元，已经成为防治 HPV 感染的主流手段之一。从市占率来看，2020 年保妇 康栓市占率为 29.76%，重组人干扰素 α2b 系列产品市占率为 20.61%，锦波生物抗 HPV 生物蛋 白产品市占率排名前三为 14.58%，排名前三。

公司抗 HPV 生物蛋白产品收入总体稳定。2019-2022 年抗 HPV 生物蛋白产品销售金额分别为 5,986/4,592/5,444/4,610 万元。具体来看，2020 年受疫情影响该产品下游需求较弱，2021 年该 产品的销售逐步恢复，同比增长 18.6%，2022 年疫情反复再次对下游需求造成影响。产能方面， 2020-2022 年抗 HPV 生物蛋白敷料的核心原料酸酐化牛 β-乳球蛋白的产能利用率分别为 81.33%/85.81%/89.75%，均处于较高水平。

2.3、产学研合作开展广谱抗冠状病毒新药 EK1 的研发

公司采用产学研合作研发模式开展功能蛋白的功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究。公 司与复旦大学、四川大学及重庆医科大学第二附属医院等多所知名院校及医疗机构长期保持合 作，共同开展功能蛋白初始设计及初始效用验证等实验室基础研究，并通过搭建假病毒模型系 统、蛋白质功能区大规模筛选、氨基酸序列分析、结构预测等进行功能蛋白功效验证，再由公 司开展后续产品研发及注册申报等产业化研发生产。“十三五”期间公司与复旦大学共同承担 国家重大项目，完成了我国原创性广谱抗冠状病毒药物筛选及成药性研究，在病毒抑制剂领域 积累诸多原创性技术，为后续开发广谱抗冠状病毒药物奠定了良好的基础。

公司以 SARS-CoV-2HR17 基序与泛冠状病毒抑制剂 EKI 复合的晶体蛋白为核心成分，正在开展 广谱抗冠状病毒新药 EK1 雾化剂的研发。冠状病毒是一组有包膜的正链单股 RNA 病毒，可引起 呼吸道、消化道和神经系统疾病。S 蛋白是一种经典 I 型病毒膜融合蛋白，在介导病毒感染中 起重要作用，是开发特定药物的重要靶蛋白。公司开发的广谱抗冠状病毒多肽 EK1 是根据冠状 病毒的 S 蛋白的序列和结构，通过对 S 蛋白特定区域衍生并修饰优化得到的产物，具有良好的细胞-细胞融合抑制活性。基础研究结果显示 EK1 雾化剂对冠状病毒具有广谱性，对感染人的 6 种冠状病毒及 3 种感染蝙蝠的冠状病毒均具有良好的抗病毒活性。目前，该药物目前一期临 床单次给药已完成，已进入二期给药阶段。

3、公司概况：重组胶原蛋白产品收入持续增长，募资强化领先优势

3.1、功能蛋白研究及产业化先行者，拟增设产线以进一步扩大业务规模

围绕生命健康新材料和抗病毒领域，打造国家级“专精特新”小巨人企业。锦波生物成立于 2008 年，是一家应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒 领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，并运用合成生物学等方法实现功 能蛋白的规模化生产的高新技术企业，同时也是国家级“专精特新”小巨人企业。成立至今， 公司专注于功能蛋白基础研究、开发和产业化，完成了多项原始创新成果从 0 到 1 的突破，包 括利用合成生物技术实现了重组人源化胶原蛋白新材料规模化生产，运用病毒进入抑制新理论， 实现了广谱抗 HPV 生物蛋白、广谱抗新冠病毒多肽药物的产业化及终端产品开发。目前公司已 自主形成了“蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白 标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室及临床前应用平台”五大核心技术 平台。

复盘公司发展历程，大致可以分为以下三个阶段： 立足抗 HPV 生物蛋白产品，科研为本（2008-2012 年）：2008 年公司成立；2008-2012 年 期间公司与复旦大学联合开发抗 HPV 感染阴道凝胶及相关产品；2012 年抗 HPV 生物蛋白 敷料二类医疗器械注册证获批。 深耕重组人源胶原蛋白研发，坚持创新（2012-2020 年）：公司先后获得重组人/狒狒嵌 合尿酸酶蛋白、重组人源 XVII 型胶原蛋白专利，逐步实现重组人源 III 型胶原蛋白产业 化，并实现医疗器械、化妆品、卫生用品等终端产品商业化运作。重组胶原蛋白注射类医疗器械获批，实现突破（2020 年至今）：2021 年三类医疗器械产 品重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维获国家药品监督管理局批准上市；2022 年 1 月该 产品被中国医药生物技术协会选入为“2021 年中国医药生物技术十大进展”；截至 2023 年 7 月，该产品仍是国内唯一获药监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品。

公司已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业 务体系。通过早期合作与后期持续研究改进，公司现已形成病毒进入抑制剂机理应用技术、生 物发酵制备重组人源胶原蛋白技术两大核心技术，以支撑酸酐化牛 β-乳球蛋白、重组人源化 胶原蛋白原料及终端产品的开发与生产。目前公司主营产品分为重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生 物蛋白产品两大类，主要应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应 用场景中。具体来看：1）重组胶原蛋白类产品主要基于公司自主研发的重组 III 型胶原蛋白， 包含医疗器械类和功能性护肤品；2）抗 HPV 生物蛋白产品基于公司自主研发的酸酐化牛 β乳球蛋白，包含抗 HPV 生物蛋白敷料、抗 HPV 生物蛋白膜等。

拟在锦波产业园增设 5 条终端产品产线、7 条原料产线以进一步扩大业务规模。公司的生产环 节可分为原料生产环节与终端产品生产环节，目前共有 10 条终端产品生产线、8 条原料生产 线。截至 2022 年末，公司拥有重组 III 型胶原蛋白产能 117.2 千克、酸酐化牛 β-乳球蛋白 产能 5.7 千克。由于近两年重组胶原蛋白生产线基本处于满产状态，因此公司拟在锦波产业园 增设 5 条终端产品产线、7 条原料产线，新增产线将覆盖从原料到终端产品的生产，计划达到 年产注射级重组胶原蛋白原料 200 千克，功能性护肤品 1,300 万支、二类医疗器械 150 万支和 三类医疗器械 300 万支。锦波产业园一期项目占地 100 亩，建设内容包括七个发酵提纯车间、 一个立体库、一个动力车间、一个倒班宿舍活动中心。截至 2022 年 12 月 31 日，锦波产业园 一期项目的发酵提纯车间、动力车间、多层库房等已竣工，预计其余车间在 2023 年内可逐步 完成转固。我们认为扩产将有助于公司进一步扩大业务规模，提高市场占有率及竞争优势。

3.2、管理团队经验丰富，股权集中利于长期发展

公司的管理团队行业背景深厚，经验丰富。董事长杨霞女士是复旦-锦波功能蛋白联合研究中 心副主任，川大-锦波功能蛋白联合研究室副主任，曾任教于山西医科大学；董事兼总经理金 雪坤曾先后在百胜（深圳）、华熙生物、北京沐恩瑞等公司任执行董事、副董事长等职务；董 事兼副总经理陆晨阳曾先后在山西省医药集团、华北制药集团等公司担任核心技术人员及工程 师职务，生物科学领域从业经验丰富；董事兼副总经理李万程先后任山西博康药业副总经理、 锦波有限副总经理、销售总监；副总经理兼研究院副院长兰小宾在锦波有限拥有 15 年研发经 验，从业经验丰富。

公司的股权结构较为集中，利于长期发展。截至 2023 年 6 月，创始人杨霞直接持有公司 64.33% 的股权。除杨霞外，公司不存在其他持有超过公司 5%股份的股东。公司董事兼总经理金雪坤 持股 1.93%；公司董事兼副总经经理陆晨阳持股 1.51%；公司董事兼副总经理李万程持股 1.38%。 我们认为公司股权结构稳定、股权集中于核心高级管理人员，有利于公司的长期发展。

3.3、抗 HPV 蛋白销售额稳定，薇旖美三类械放量带动收入&盈利能力快速提升

重组胶原产品放量驱动营业收入高增，毛利率保持较高水平。2019-2022 年公司营收自 1.6 亿 元增长至 3.9 亿元，CAGR 为 35.8%。分业务来看，2019-2022 年重组胶原蛋白产品收入分别为 0.63/1.01/1.63/3.34亿元，期间CAGR为74.8%，毛利率分别为80.60%/ 78.33%/81.69%/86.05%， 收入快速增长且毛利率持续提升主要源于重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维上市并快速放量； 2019-2022 年抗 HPV 生物蛋白产品收入分别为 0.62/0.47/0.56/0.47 亿元，毛利率分别为 89.08%/88.44%/88.51%/86.39%，整体收入规模维持相对稳定水平。分季度来看，每年的 Q4 营 收占比相对较高，主要源于下游客户通常会为 Q4 促销活动及春节前的销售旺季进行备货。

公司采取 ODM 和 OBM 相结合的销售模式，OBM 线下直销占比逐年增加。公司的业务模式以 OBM 为主，其中 OBM 线下直销的主要产品包括医疗器械、功能性护肤品，医疗器械主要销售给医院、 诊所等医疗机构，功能性护肤品主要销售给美容院或通过零售方式销售给消费者；OBM 线上直 销的主要产品为功能性护肤品，即在天猫商城、抖音、京东等网上平台开设店铺销售商品；在 OBM 经销模式下，公司将产品销售给经销商，主要由经销商负责产品的市场推广、产品宣传、 终端客户开发等工作。2019-2022年期间OBM销售收入占比分别为83.6%/79.7%/77.7%/88.1%， 其中 OBM 线下直销占比分别为 4.7%/26.1%/27.3%/ 38.3%，呈现逐年上升趋势。2022 年 OBM 占 比提升至 88%，主要系公司加大自有品牌产品研发和推广所致。目前 OBM 线下直销的毛利率最 高，ODM 渠道毛利率相对较低。我们认为未来随着公司医美产品陆续推出、销售渠道逐渐拓宽， 直销占比有望持续上升，公司整体毛利率有望维持在较高水平。

公司销售费用率总体稳定，研发投入持续增加，剔除研发费用的期间费用率呈下降趋势。从费 用 端 来 看 ， 销 售 费 用 为 公 司 的 最 大 支 出 ， 2019 年 以 来 公 司 销 售 费 用 率 分 别 为 27.59%/23.27%/23.98%/26.90%，近两年销售费用率小幅增长主要源于公司加大营销推广、拓 展线上渠道。此外，锦波生物作为一家研发型企业，公司高度重视研发创新，近年来持续加大 研发投入，其研发费用由 2019 年的 0.14 亿元提升至 2022 年的 0.45 亿元，不过公司的研发费 率相对稳定，大多保持在 9-15%之间。整体来看，2019-2022 年期间公司剔除研发费用的期间 费用率分别为 45.86%/44.78%/43.86%/40.38%。

归母净利润持续增长，归母净利率呈现增长态势。2022 年公司归母净利润突破 1 亿元，同比 增速为 90%，主要系重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维快速放量所致。2019-2022 年公司归母 净利率分别为 29.03%/19.81%/24.58%/27.98%，自 2020 年起呈稳定上升趋势。

3.4、募资主要用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂研发

公司 IPO 募集资金拟投入到重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目、品牌建设及 市场推广项目、补充流动资金。本次拟公开发行不超过 500 万股（未考虑超额配售选择权的情 况），发行后总股本为 6,733.60 万股，本次发行数量约占超额配售选择权行使前发行后总股 本的 7.43%。本次 IPO 募集资金拟投入到重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目、 品牌建设及市场推广项目、补充流动资金。其中约 40%的募集资金将投入到产品研发，为重组 人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发注入新动力。

募资或将加速重组人源化胶原蛋白研发成果转化。重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品 研发项目可分为 6 个子项目，研究对象主要包括重组 I 型人源化胶原蛋白、重组 II 型人源化 胶原蛋白、重组Ⅳ型人源化胶原蛋白、重组 V 型人源化胶原蛋白、重组Ⅶ型人源化胶原蛋白和 重组 XVII 型人源化胶原蛋白，研究内容包括对其的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研 究及注册申报。本次募资或将加速重组人源化胶原蛋白研发成果转化，提高公司研发核心竞争 力。（注：I 型胶原蛋白赋予组织柔韧性、促进上皮细胞生长；II 型胶原蛋白组成软骨、与风 湿性疾病有关；Ⅳ型胶原蛋白与脑血管、肾脏等部位疾病有关；V 型胶原蛋白功能与 I 型胶原 类似，但含量很少；Ⅶ型胶原蛋白与系统性红斑狼疮等疾病有关；XVII 型胶原蛋白与皮肤衰 老、毛发生长脱落、牙齿脱落有关。）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）