2023年90年代日本消费复盘，分化与启示

一、新范式下“杠铃策略”全球共振，90 年代日本经验 可提供部分借鉴

我们在6.3的23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》中，对全球新 一轮投资范式的建立做出了全面的阐述。“新范式”意味着全球开启新一轮对确定 性溢价的追逐，中期而言资产价格表现将呈现“杠铃策略”——两端资产占优（AI 和中特估）。A股表现占优的资产在“两端”：最安全的红利资产、最激进的成长 资产；这两类资产的共性是“确定性”：前者是永续经营和红利确定性，后者是远 期科技创新周期确定性。

6.18我们在《新投资范式：成因，日本启示与应对》中，详细展开90年代日本 也面临两大不确定性：国际关系（日美贸易摩擦、汇率战）、资产负债表衰退（泡 沫破灭带来资产负债表短期急剧恶化），“杠铃策略”在整个90年代日本资产价格 中有所体现：日本90年代高股息/低杠杆/低估值资产跑赢，日本映射美国90年代计 算机信息技术革命的科技行业跑赢，且科技股的特征是符合远期产业趋势（高风险 高收益）而非即期业绩兑现定价。并在7.5《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科 技》中分析日本90年代的科技产业发展所带来的投资启示。

本篇我们将视角转向日本90年代的消费板块，回溯彼时产业趋势与股市表现会 发现，在经济下行期间日本整体面临收入预期转差、消费萎缩的境况，而消费中却 不乏穿越经济下行期的α品种，在产业趋势与股价上都实现了逆势上行，构成了90 年代日本泛消费板块“分化”底色。这一时期的宏观背景与产业变迁存在何种联 系？消费板块中的细分α因何形成？“分化”背后的市场选择存在何种交易逻辑？

二、90 年代日本消费变迁：从特定宏观背景到产业趋势 的演绎

（一）日本百年消费史回溯与 90 年代的变迁

回溯日本百年消费史，可以大致分为五个阶段。日本作家三浦展的《第四消费 时代》中将1912年以来的日本社会划分为几大不同阶段。借鉴该书的研究，基于消 费变迁的视角，可将20世纪以来的日本划为以下五个消费阶段： （1）城市化消费（1912-1941）：城市化加速扩张，东京人口占全国人口比 重在1920-1940期间由6.6%上升至10%，消费主力为大城市的青年男女，崇尚“摩 登时代”； （2）仿美化消费（1945-1974）：城市化扩张由原先的东京等大城市扩大到 全国范围，大城市消费倾向依然明显，“电冰洗”开始全面普及，同时仿照美国的 生活方式在日本开始流行； （3）个性化消费（1975-1990）：从石油危机开始到低增长，再到泡沫经 济，人均GDP逐步进入较快的提升期。消费主体由家庭变为个人，且多为单身男 女，个性化消费特征显著； （4）消费降级&注重精神需求（1991-2004）：90年代泡沫经济破灭后人均消 费支出增速趋缓，人口老龄化与家庭小型化特征更为显著。宏观经济恶化背景下出 现消费降级，同时更加注重精神消费需求； （5）极简消费（2005-）：对大城市的崇尚逐步弱化，经济长期不稳定导致收 入萎缩，消费有明显的朴素、极简倾向。

产业层面：90年代经济下行期，科技行业崛起的同时部分消费产业也有所扩 张。在日本85年“广场协议”签订至整个90年代，日本传统机械、汽车等优势制造 业先后遭遇贸易摩擦及“经济增长中枢下滑的十年”内需下滑的双重压力；而随着 美国信息技术革命的崛起与发展，日本制造业的发展趋势逐渐向电子、计算机、软 件等TMT行业转换。同时在消费板块中不乏逆势扩张的品种，如零售批发、医药产 业链、服务业等占GDP比重有所上升。与之相反是金融&周期板块的产值占比出现 了明显萎缩。

股价映射：90年代科技表现最佳，消费出现显著分化，医药、服务、零售表现 靠前。90年代开始日本在贸易摩擦、经济恶化下股市大幅下挫，1990-1992年期间 日经225指数跌幅超50%，东京证交所各行业普跌。1993年开始东证指数整体延续 疲弱，但是各行业表现开始出现明显分化： ① 1993-2000期间大类板块中表现最差的为大金融与顺周期品种，如银行、 钢铁、建筑、采矿等在1993年以后延续跌势； ② 表现占优的为科技&高端制造，如电子、信息与通信、精密仪器等。 ③ 而消费则出现明显分化，其中表现占优的为医药链、服务业、零售贸易 等，消费中的食品、纺服、批发贸易等整体表现不佳。 股价分化的背后是产业趋势的分化，而这又离不开特定宏观背景对其产生的 影响，下文我们将从“宏观背景→产业趋势→股价映射”逐次展开，寻找在当时 成功穿越经济下行期的消费品种，最后重点分析其背后逻辑。

（二）影响 90 年代消费变迁三大特定背景：经济恶化、人口老龄化、家 庭小型化

90年代的日本主要面临两大不确定性：国际关系、资产负债表衰退。在6.18发 布的《新投资范式：成因，日本启示与应对》中，我们详细展开90年代日本主要面 临的两大不确定性：国际关系（日美贸易摩擦、汇率战）、资产负债表衰退（泡沫 破灭带来资产负债表短期急剧恶化），并由此阐述“杠铃策略”在整个90年代日本 资产价格中的体现。而本文聚焦当时的消费板块，90年代的三大特定宏观背景对消 费变迁产生深远影响—— 一：宏观环境恶化、消费者信心低迷下，对消费总量形成抑制。GDP增长中 枢的下滑与资产负债表衰退是90年代日本宏观经济的主要底色。以不变价衡量的 GDP增速自1989年开始持续下滑，至90年代末期经济增速趋于停滞，同一时期失 业率开始逐年攀升，整体失业率水平从1990年的2.1%上升至2002年的5.4%，非农 劳动者家庭的可支配收入与消费支出的同比增速同样趋于停滞。从消费角度而言， 促使居民消费理念从追求效用满足转为追求性价比。

消费能力受限与消费意愿低迷下，日本商业销售额在90年代整体处于收缩状 态。1990年开始日本商业销售额同比增速持续下降，至2002年已滑落至-5%的低 位，1990-2000期间商业销售额复合增速为-1.5%，同期人均消费支出复合增速为 0.1%，整体体量增长陷于停滞，其同比增速在整个90年代也处于中枢下移趋势。

二：在总量上人口自然增长率进一步下滑，结构上老龄化更为明显，1991年 以后总抚养比开始上升。从总量上看，日本人口自然增长率从70年代中期出现向下 拐点，90年代的向下趋势更为明显，总人口数量增长趋于停滞。从结构上看，主要 表现为老龄化现象的加重，从90年代开始日本的总抚养比明显上升，主要表现为老 年抚养比的提高。

三：90年代日本家庭结构变化主要体现为两点：单身家庭户数增多、户均人口 数量的下降。（1）单身家庭户数：伴随着晚婚与高龄独居者的增多，日本单身家 庭占比从1990年的23.1%上升至2000年的27.6%，至2022年已达到36.2%的高位。 （2）户均人口数量：伴随单身家庭增多的是户均人口数量的下降，家庭小型化趋 势从80年代开始表现的更为明显，其中4人、5人及以上的家庭占比由1980年的 25%、20%分别下降至2000年的17%、12%，而同期1人、2人的小型家庭占比则 从20%、17%分别上升至28%、25%。家庭小型化趋势促进了外出餐饮及便当行业 发展，而降低对正餐需求，对于消费上的影响侧重于餐饮上的结构性变化。

（三）从宏观到中观，特定背景下的三大趋势演绎：消费降级、银发经济、 追求精神娱乐消费

一：消费降级——经济下行期的自然选择

就业与收入预期不稳定环境下，消费更加注重性价比，出现明显“消费降级” 特征。受经济增长中枢下滑及收入预期恶化的影响，居民消费理念回归性价比，在 日常的服装、食品饮料中均有明显体现。例如日本二手市场凭借所售卖商品的价格 优势，市场规模逐年攀升。叠加日本90年代消费主体个人化趋势的推动，大型的百 货商店和传统超市在商品价格水平和消费场景特征上均处于劣势，逐渐被更符合个 人购物需求的微型便利店所替代。1991年开始，日本百货商店的销售额持续大幅下 降，从1991年的120.85亿日元下降至2020年的46.94亿日元。与之相反，便利店的 销售额和门店数量在此期间保持平稳扩张，便利店销售额从1998年的60.49亿日元 上升至2020年的116.42亿日元，便利店门店数量从1990年的17,408家上升至2021 年的55,838家。

二：银发经济兴起——老龄化背景下的需求刺激

人口结构变迁驱动消费转变，老年人口比重的增加带动医疗支出不断扩张。自 20世纪70年代起，日本的出生率和生育意愿便进入下行区间，导致日本的人口结构 趋于老龄化，并由此带来日本医疗服务支出持续扩张。其国内人均医疗支出从1970 年的20,300日元上升至1990年的160,100日元，后继续攀升至2021年的340,600日 元，1990年-2021年复合增速为2.47%；日本全国医疗支出占GDP比重从1990年的 4.74%上升至2021年的8.02%，30年间占比提升近一倍。

三：注重服务型与精神娱乐需求——物质条件基本满足后的消费追求

服务型消费占比提升，更加注重追逐精神需求，其他类型支出占比下降。90年 代日本家庭的财富水平和消费能力虽然有所降低，但已跻身发达国家水平，物质需 求基本得到满足，消费者从追求物质丰富逐渐过渡到追求精神满足。这一消费观念 的转变使得享受型的消费活动更受欢迎，服务型消费支出占比逐年攀升，从1980年 的44.29%上升至2009年的60.07%；而购房、购车等耐用品的消费支出减少，1980 年-2009年期间半耐用品与非耐用品等商品消费支出占比均出现一定程度的降低， 分别从1980年的13.25%、36.00%下降至2009年的5.29%、26.80%。

三、从产业趋势到股价映射——90 年代穿越经济下行 期的三大细分方向

（一）受益于消费降级：平价时代、放量制胜（啤酒/服装等）

消费降级驱动下部分企业转向低价战略，在整体行业面临缩量压力下，新型平 价产品放量成为制胜关键，啤酒与服装是其中代表性行业。例如日本啤酒龙头朝 日、服装龙头优衣库等均在90年代实现盈利稳定甚至持续改善、并在股价表现上显 著跑赢市场整体。

一：纺织服装

90年代日本服装市场总体趋势下滑，家庭消费支出呈现“倒U型”。20世纪80 年代，个性化消费潮流逐渐降温后，服装市场迎来了消费降级和极简消费。在总人 口数未大幅下滑的背景下，家庭服装消费支出却显著降低，服装市场逐步转向低端 化。家庭总服装支出在1991年峰值之后开始下滑，至2007年降低至164,941日元/ 年，已低于1980年水平。其中，不同种类的服装也在宏观背景影响下出现不同程度 下跌，日本传统服饰和服在新生事物的挤压下下滑最严重，2007年家庭和服消费支 出较1980年下跌达79.93%。

优衣库顺应追求性价比的消费理念，推出低价产品享受本土市场红利。优衣库 定位低价品牌中的高质产品，致力于实现真正的“物美价廉”。20世纪80年代，追 求高消费、个性化的日本消费者逐渐开始转向简约廉价的商品，优衣库抓住时代风 口，凭借低价策略深耕日本本土市场，90年代泡沫经济破灭后消费降级进一步扩 大，优衣库顺势而上打开市场。在1997年至2023年期间，店铺数从265个上升至 795个，营业收入亦稳中有升，当下已成为亚洲位列前茅的服装零售巨头。

二：啤酒

传统啤酒生存空间承压，平价新型啤酒快速崛起，日本啤酒行业开启低端化进 程。受经济衰退和人口结构变化的影响，20世纪90年代日本的啤酒行业发展承压， 叠加高税收驱动日本啤酒厂商不断研发新型啤酒，价格更为亲民的低度酒大幅替代 传统啤酒的市场份额。发泡酒、利口酒等新型啤酒的生产成本和酒税均低于传统啤 酒，产品售价相较于普通啤酒更具竞争力。自1991起，发泡酒市场规模进入高速扩 张阶段，消费量占比不断提升，其占比从1991年的0.08%上升至2002年的 20.76%，1991-2002年期间发泡酒消费量复合增速高达69.18%；而日本传统啤酒 的消费量在1994年见顶之后开始下滑，传统啤酒消费量占比从1991年的72.12%下 降至2002年的34.11%，至2019年占比已降至26.69%。

啤酒巨头紧跟市场需求变化、积极布局低度酒，朝日啤酒抢占发泡酒先机，麒 麟持续发力新型啤酒。80年代，朝日啤酒市场占有率持续下跌，朝日于1987年推 出的战略性单品Super Dry有效化解公司市场地位下滑危机，1990年-2000年期间 朝日营收复合增速为4.78%，保持长期稳定增长，毛利率从1987年的24.98%上升 至1996年的34.40%，EBITDA利润率从1987年的1.99%上升至1996年的10.61%， Super Dry推动了清淡口味啤酒的蓬勃发展，后续流行的发泡酒、利口酒等新型啤 酒也以清淡口味为主。麒麟于1990年推出清爽口感新品“一番榨”，颇受消费者青 睐，1990年麒麟啤酒收入同比增速上升至13.59%。90年代伴随着日本啤酒税率的 变化，朝日啤酒继续降本增效，积极布局发泡酒、第三类啤酒等新型啤酒，并在 1994年的发泡酒浪潮中抢占先机。1998年麒麟推出发泡酒“麒麟淡丽”，逐步巩 固在新型啤酒市场的优势。

（二）受益于银发经济：从可选到必需的属性变迁（医疗/保健/个护用品 等）

一：保健品

日本老龄化加速带来刚性需求，保健品在泛消费中实现逆势扩张。老龄化趋势 叠加消费认知转变扩容市场需求：一方面，健康生活的理念逐步深入人心；另一方 面，生育率降低和平均寿命延长使得需要保健的人口占比增加。保健品作为健康食 品的补充逐渐向必需消费靠拢。1990年至2005年，保健品市场规模从3700亿日元 急速扩增至12950亿日元，年复合增长率达到8.7%，增速高于同期日本经济发展增 速。

二：个人护理用品

老龄化趋势推动护理产业蓬勃发展，护理难度和护理期限增长促进尤妮佳等行 业龙头迅速扩张。（1）行业层面：受老龄化进程加快影响，日本护理产业不断完 善，2000年全面推行的日本介护险进一步为护理行业注入驱动力。自2001年以 来，日本长期护理补助每年受益人数不断增加，从2001年287.34万人上升到2021 年的638.17万人，年复合增长率达到4.07%；（2）个股层面：卫生用品制造的代 表性公司尤妮佳顺应社会变化浪潮，早在1987年尤妮佳已进军成人护理业务。从 2010年至2020年，尤妮佳在个人护理用品细分市场的净销售额从3229.94亿日元上 升至7649.08亿日元，在日本本土市占率连续多年位居榜首。

三：化妆品与药妆市场

美护行业在经济下行阶段展现强韧性，受益理性消费，药妆占比持续提升。90 年代日本经济增长停滞阶段，伴随着女性劳动参与率不断上升，双职工家庭占比攀 升，叠加家庭收入情况的改善，使得日本的化妆品消费具备一定的韧性。化妆品产 值占GDP的比重在1990年-1997年期间上涨明显，从1990年的2.94‰上升为1994 年的3.39‰，在经历小幅回落后上升至1997年的3.35‰。泡沫经济破裂之后，日本 社会逐步回归理性消费，消费者更加注重商品的性价比和实用性。相较于普通化妆 品，药用化妆品具有更高的安全性、更强的功效性，适用范围和产销规模持续扩 张。2006年-2020年间，药妆产值复合增速为5.0%，药妆产值占化妆品总产值的比 重不断提升，从2006年的19.45%攀升至2020年的41.87%。

（三）受益于物质基础与理念变迁：物质消费从简、精神富足至上（动漫 游戏/体育健身/旅行等）

一：动漫游戏

90年代日本消费“脱实向虚”，精神服务需求替代物质商品需求。一方面，日 本已跻身发达国家，国民物质需求基本满足，逐步从“增长型社会”过渡为“成熟 型社会”，国内消费者需求相应从物质奢侈需求转变为精神服务需求。另一方面， 90年代泡沫经济破裂致使日本经济持续衰退，经济的萎靡使得青壮年的时间成本有 所降低，用以消遣娱乐、休息放松的闲暇时间明显增多，推动了该时期日本娱乐、 休闲市场的蓬勃发展。动漫和游戏作为廉价易得的娱乐方式，吸引了大量用户，市 场规模持续扩张：日本的游戏市场从2000年的5,102亿日元上升至2018年的17,579 亿日元，复合增速为7.11%；动漫市场从2002年的10,968亿日元上升至2020年的 24,216亿日元，复合增速为4.5%。 在股价表现方面，以任天堂（主要从事家庭娱乐产品的开发、制造及销售，产 品为休闲设备、软件、以及日式纸牌等）为例，受益于高业绩的支撑，任天堂在 1994年-2001年间股价上涨超3倍，大幅跑赢日经225指数。

“消费理念转变+闲暇时间充裕”下，体育运动类需求扩容。一方面，伴随着 人口老龄化水平的不断提升，日本民众对于健康的关注和焦虑程度日渐增加，对于 运动器械和运动产品的需求持续扩张。另一方面，90年代日本经济的萎靡使得劳动 群体的时间成本降低，用以运动、健身的闲暇时间相对增多，参加游泳、慢跑和健 身等客单价和入门门槛均较低的体育活动的民众规模不断增长。自1990年起，日本 健身房/登山、露营用品、运动服饰、运动观赏等体育部门细分品类的市场规模逐 年攀升。2002年-2010年间，日本参加体育运动的民众占比趋势上行，从2002年的 68.0%上升至2010年的76.0%。 根据日本生产性本部统计结果，日本休闲市场规模（包括体育部门、兴趣创作 部门、娱乐部门以及观光旅游部门）从1990年的66.43万亿日元上升至1996年的 90.91万亿日元，复合增速为5.37%。

四、消费股分化背后的逻辑与启示——不确定环境下逐 优稳健性因子与基本面

我们在6.18《新投资范式：成因、日本启示与应对》中强调，90年代日本面临 两大不确定性：国际关系（日美贸易摩擦、汇率战）、资产负债表衰退（泡沫破灭 带来资产负债表短期急剧恶化），造成企业去杠杆、居民低欲望。 反脆弱下的最佳应对在于“杠铃策略”，正如塔勒布在《反脆弱：从不确定性 中获益》中所言：应当投资少部分高收益高波动的资产与大部分具有确定性的低风 险资产，而放弃低效的中等收益的投资。整个90年代，日本资产价格表现印证“杠 铃策略”：高股息+科技资产最优。 如上文所述，90年代日本消费股的典型特征为“分化”，服务业/食品（部 分）/零售/医药展示出穿越经济下行期的α能力，而纺织服装/批发贸易等整体表现 不佳。对90年代日本消费行业财务特征与因子分析后发现，无论是消费与其他板块 的整体对比，还是泛消费内部的分化，实际上也是市场在不确定环境下逐优确定性 因子与基本面的结果！

（一）日本 90 年代消费行业财务特征：杠杆率相对低位且持续优化

90年代日本宏观降杠杆阶段，低杠杆行业优势凸显，彼时消费与科技杠杆率相 对较低且持续下降。日本居民/企业在资产泡沫快速膨胀期加杠杆后，迎来泡沫破 灭，资产负债表短期急剧恶化。导致微观主体行为模式的变化，即企业目标从利润 导向转向负债最小化，企业进入持续去杠杆——95年-05年这十年日本的债务余额 持续负增长，居民部门的信心下台阶。在被动去杠杆的过程中，负债压力较小行业 的经营稳健性优势更受市场青睐。 观测1995-2000年期间日本各行业资产负债率水平发现：（1）消费与科技整 体资产负债率水平处于较低水平，如服务业等，显著低于金融、周期、制造业等相 关行业（并且后者杠杆率处于居高不下的水位）；（2）消费板块内部亦有分化： 服务业/医药/食品等行业资产负债率较低，且在95-00年期间处于明显下行趋势，事 实上也是90年代消费板块中表现最佳的品种，而如批发贸易等杠杆率处于高位，在 同期消费板块中表现亦明显落后。

科技与部分消费在90年代的短期偿债能力亦处于明显占优状态。以流动比率看 日本各行业的短期偿债能力，1994-2005年期间整体以消费和科技板块为优，如医 药、服务业、食品等，科技中如精密仪器、电器（主要为半导体、消费电子等）占 优，且大多处于逐年改善之中，比较而言周期、金融等方向则面临更大的财务压 力。

（二）消费板块与三大有效性因子的契合：低估值/高股息/低杠杆

90年代的日本在面临两大不确定性环境之下，偏稳健性的因子受到前所未有的 青睐。表现为低估值/高股息/低杠杆三大因子显著占优，而观察具备这些因子特征 的组合，我们会发现消费板块在其中所占比重明显靠前，而这其中又以可选消费占 比较高。换言之，消费板块的走强与内部分化也是市场追逐确定性因子的结果。 1995-2005期间低估值组合大幅跑赢东京证交所整体，低估值组合中可选消费 占比居前。东京证交所全部成分股按估值由低到高分为五组，估值最低的20%的个 股在十年间累计超额收益显著（季度频率调仓）。该组合的行业分布中，个股数量 占比排名前三的为可选消费（23.9%）、工业（21.7%）、信息技术（15.2%）。

1995-2005期间高股息因子显著有效，高股息组合中以工业为主，可选+必需 消费占比近20%。以高股息为因子做同样的回溯，将全部日股按股息率从高到低分 为五组，股息率高的组合在1995-2005年期间累计收益较优。从高股息组合的行业 分布看，工业占据高位（50.9%），但可选消费+必需消费合计比重仍近20%，仅 次于工业的占比。

1995-2005年期间日本低杠杆策略显著占优，低杠杆行业以科技为主，消费居 于其次。在90年代日本宏观降杠杆期间，负债压力较小行业的经营稳健性优势更受 市场青睐，在股市中的映射即为低杠杆组合明显跑赢。从杠杆率最低的前20%的组 合的行业分布看，以科技为主（43.8%），可选消费+必需消费+医疗保健合计占比 约为25%。

（三）90 年代日本消费板块复盘启示：从消费支出结构到股市映射

1. 经济下行期的消费占优品种通常以量取胜（尤其以消费降级为代表），能 实现逆势放量的行业&公司多在“新品研发+海外市场开拓”方面积累优势。 90年代日本经济下行期，消费板块亮点在于结构性变化：如受益于消费性价比 导向的酒类饮料与平价服装（其中啤酒结构变化亦有政策因素催化）、“人口老龄 化+人均寿命延长”下的加速成长的医药产业链（包括医疗保健、个护用品等）、 物质条件基本满足与消费理念变迁下的休闲娱乐等，并在股市中实现领涨。 以优衣库、朝日啤酒为代表的公司在各自行业整体萎缩状态下脱颖而出，重点 在于终端产品逆势放量。而其背后支撑： （1）积极拥抱新消费趋势，率先开启新品研发，而非旧有产品的简单降价。 朝日、麒麟在发泡酒、利口酒等新型清淡啤酒上率先发力，如麒麟于1990年推出清 爽口感新品“一番榨”。朝日积极布局发泡酒、第三类啤酒等新型啤酒，并在1994 年的发泡酒浪潮中抢占先机。 （2）加快海外市场开拓，扩容放量空间。如优衣库先以低价策略享受本土市 场红利，后在东南亚、中国、欧美等市场大举扩张，当下已成为亚洲排名前列的服装零售巨头。同时也注重商业模式创新，如率先开创直营店来降低渠道成本、巩固 供应链优势等。 对于当下国内消费股，同样需要关注具备外需韧性的品种，例如中美共振补库 的受益方向。

2. 消费分化背后不仅是市场在特定环境下逐优稳健性因子的结果，也是对基 本面分化的反馈。以此视角看，日本消费之于A股行业选择的启示，可以关注 背后稳健性因子与基本面挖掘。 （1）产业趋势在股价层面的映射依然有效：在股价层面，90年代日本泛消费 中表现较好的为医药、服务业、零售贸易等，而这背后亦有产业景气度支撑，如银 发经济、休闲娱乐市场的逆势崛起，以及代表性公司的业绩优势等。 （2）经济下行期的财务稳健性的重要性凸显：以杠杆率来看：90年代科技与 消费整体资产负债率水平显著低于金融、周期、制造业等相关行业，且前者持续优 化，而后者居高不下，在股价上映射为科技与消费占优。消费板块内部亦有分化： 服务业/医药等行业资产负债率较低，且在95-00年期间处于明显下行趋势，同样成 为当时泛消费板块中表现较好品种，而如批发贸易等杠杆率高位的消费品种则表现 落后。 （3）在90年代面临两大不确定环境下，稳健性因子获得市场青睐，表现为低 估值/高股息/低杠杆组合超额收益显著，而这些组合中又以科技和消费占比为主， 例如低估值和高股息组合中的可选消费、低杠杆组合中的医药链、信息技术、可选 消费等。

3. 经济下行期的泛消费板块中，走强品种多是受益于消费理念变迁、人口与 家庭结构、政策导向等因素，并促进长期消费结构重塑。基于中日消费支出 结构到股市市值占比的映射，关注长期存在扩容空间的消费赛道。 （1）从消费支出结构：消费结构重塑多为慢变量影响下的中长期趋势，如受 收入、人口、政策、消费理念变迁等因素影响。90年代以来日本在追求“精神消 费”过程中，服务型消费占比逐年攀升并一度达到60%的高位，耐用品消费占比趋 势下行。相较而言，当前国内消费支出以食品烟酒等占据较大比重，文化娱乐、医 疗保健等占比长期低位。 （2）从股市市值占比的映射看长期消费赛道机遇：在近期涉及日本相关复盘 中我们强调，中日背景存在异同点，但长周期下的产业发展路径可以提供部分借 鉴。日本的汽车、零售业、旅游酒店、服装、家庭与个人用品行业市值占比显著高 于中国，长周期看消费结构的调整或将带来内部市值分布重塑，对于A股长期而 言，受益于消费理念的变迁与收入状况而追求“精神需求”的休闲娱乐（旅游/游 戏/运动健身等）、人口结构变化与寿命改善驱动的医疗产业链/个护用品等或具备 长期的扩容空间。

编辑：火腿肠