2023年投资策略专题-来自日韩经验的比较研究：新消费何去何从

日本：寻找泡沫下的珍珠

资产负债表衰退——企业视角

在经济泡沫期间，企业大量买入资产，负债率提高，但当经济泡沫破裂后，资产价值急剧缩水，但负债 因其刚性而不会随着资产一同缩水，因而使得企业出现资不抵债现象。此时企业的经营目标从利润最大化转向负债最小化，借款需求下降，使得总需求出现负向缺口；企业现 金流更多用于还债，研发、销售投入减少，使得日本企业的竞争优势下滑。

资产负债表衰退——家庭视角

中年人的债务压力：经济泡沫使得许多人把大量资金投向楼市、股市，在泡沫破裂后这些人背上了沉重 债务，沉重的债务抑制了消费，同时使得许多老年人退休后仍然选择继续工作 。青年人看不到希望：在经济泡沫破裂后步入职场的“团块次代”与“觉醒世代”，面临就业困难、经济 低迷的形势，对未来呈现悲观态度。

低欲望社会&第四消费时代

1)从个人意识到社会意识，从利已主义到利他主义；2)从私有主义到共享意识；3)从追求名牌到追求简 单休闲；4)从崇尚欧美向往都市追求自我，到日本意识地方意识；5）由物质到服务的真正实现，或对 人更为重视。

龟甲万：坚持健康理念，在传统赛道中发掘高端市场

龟甲万是日本最大的酱油制造企业，面对第四消费社会人们健康意识的增强，龟甲万先后推出低盐酱油、 丸大豆酱油、有机酱油、鲜榨酱油等健康化、品质化的高附加值产品，稳固占据了酱油的高端市场，使 得公司在日本传统酱油消费量停滞甚至下滑的局面下仍然保持了良好的盈利能力。在2009-2022年，龟 甲万的销售净利率呈现快速增长的趋势。

优衣库：平价不失品质，简约不失格调

优衣库在日本经济泡沫破裂后抓住机遇，实现了逆势扩张。优衣库通过SPA模式实现产销一体化，实现 对成本的压缩，为顾客提供质优价廉、高性价比的商品。同时其自主购物方式适应了年轻人的购物习惯， 其服装设计偏向返璞归真的简约、自然风格，符合第四消费社会下消费者的无品牌倾向、朴素倾向。优 衣库母公司讯销集团的营业收入从2006年的4488亿日元上升到2022年的23133亿日元，同时销售净利 率维持在较高水平。

资生堂：聚焦本国需求，实现国产替代

资生堂在近年来发展成为日本化妆品的龙头企业。在二战后，日本审美具有明显的欧美化色彩，欧美化 妆品牌市场占比较大。随着经济腾飞带来的民族认同感增强，20世纪70-80年代日本妆容风格回归日式， 为资生堂的崛起打下基础。在第四消费时代，日本消费者的本土意识与日本观念进一步增强，日本女性 就业比例的上升与化妆在日本文化中的重要地位使得化妆品市场在日本经济下行的过程中依然保持稳定。 资生堂针对日本本国居民需求和审美偏好开发化妆品，受到消费者的欢迎。根据Euromonitor统计， 2017年日本化妆品行业前十名品牌中本土品牌占据9席，其中资生堂为第一大品牌，市占率为7.9%。

索尼与任天堂：主机游戏龙头，拥抱新兴技术

经济泡沫破裂后，日本单身率的上升、经济形势的低迷和就业压力的增大使得“宅文化”在年轻人中兴 起，为电子游戏行业的发展带来契机。任天堂专注于主机端游戏，先后推出马里奥、宝可梦等重量级IP， 为公司的持续发展打下了良好基础。1993年索尼进军游戏产业，并于次年推出PS游戏主机，成为任天 堂的重要竞争对手。随着VR、AR技术的发展，两家企业纷纷拥抱新技术。2016年任天堂发布AR游戏 “宝可梦GO”，索尼发售PS VR设备，力争为消费者打造更好的游戏体验。

万代与东宝：IP为王，打造文娱产业领先企业

万代注重IP的开发利用，利用收购与自主创作相结合的方式，掌握IP上下游创作、挖掘、宣传全产业链， 实施“IP轴”战略，获得奥特曼、高达、假面骑士等知名IP，实现玩具、动漫、游戏等领域共同发展。 东宝是日本著名的电影制片企业，它抓住了日本动漫产业发展的潮流，推出哆啦A梦、柯南、火影忍者、 神奇宝贝等超级IP，使得电影与动画协同发展。2022年，东宝集团发布《TOHO VISION 2032东宝集团 经营战略》，将动画事业新增为集团的“第四支柱”。

韩国：从卷到躺与口红效应

疯狂的“韩式内卷”

“韩式内卷”关键词：财阀经济，天空之城(SKY)，阶层固化 。 青年失业率高于日本，青年失业占比和自杀率远超OECD国家整体水平。

高不可攀的首尔房价

首尔以0.6%的国土面积，集中了全国近20%的人口，首尔都市圈则集中了韩国50%以上的人口。 21世纪以来，首尔地区房价上涨4倍；金融危机以来，首尔地区房价上涨近70%；2022年首尔房价位 居全球第5。

看上去很美的全租房制度

看上去很美的全租房制度，但也放大了地产市场的波动和金融体系的脆弱性 。 美联储加息周期下韩国利率随之走高，叠加楼市下跌，房东投资失败资金链断裂；租客开始从全租房转 向月租房，房东抛售房产，进一步助推房价下跌。

从卷到躺的“N抛青年”

2023年韩国非经济活动人口中选择“休息”的青年层高达50万人，规模为2003年1月开始统计以来最多。 “休息”不同于准备就业、升学和等待入伍，只是单纯地不想工作，相当于真正的“躺平” 。2022年韩国结婚率降至3.7，生育率降至0.78，均再次刷新了韩国的最低纪录。

疯狂的口红效应

2022年韩国人在个人奢侈品上的总支出高达168亿美元，将近GDP的1%，平均下来人均消费325美元。相比之下，美国仅为280美元，中国更是只有50美元 。 根据乐天百货的奢侈品销售额数据，二三十岁群体的比重从2018年的38.2%，上升到2020年的44.9%。

中国：地产新形势，消费新趋势

“房住不炒”卓有成效，迎接地产“新形势”

2016年底提出“房住不炒”后，我国楼市先前上涨过快的现象得到明显遏制 。 2023年7月政治局会议定调，我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势。 但国际横向对比来看，以房价收入比衡量，我国尤其是一线城市的房价负担较重。

房价负担的挤出效应有多大？

过高的房价负担，对消费支出存在明显的挤出效应。 全国主要城市来看，可能带来10%的消费倾向的差别。

如何理解“去地产化”？

高速增长时期以地产为代表的潜能逐步消退后，未来要着力发掘与中速增长期相配套的经济新潜力 。同时房地产的部分投资职能由金融市场承接，居民财富由实物转向金融资产。

结婚和生育意愿下降，初婚年龄推迟，房产刚需减少或推迟购买。房价的大山减负，房价收入比改善，为居民消费意愿的释放提供空间。

消费现状：仍然谨慎保守，超额储蓄率居高不下

从国内更多消费占比来看，2023年二季度占比为24.5%，尽管较上一季度环比提升1.3%，但与疫情前 2019年四季度的消费占比28.0%相比，仍有3.5%的较大差距 。而2023年二季度国内更多储蓄占比为58.0%，较上一季度环比持平，与疫情前2019年四季度相比大幅度 提升12.3%。

尽管疫后多地兴起“旅游热”，但出行数据却不能证明消费正全面复苏，甚至表明消费还未回归至疫情 前的正常水平 。作为疫情放开后的第一次大促，今年“618”被看作上半年提振消费、拉动内需的重要节点，各大电商 品台竞相推出史上最大优惠、扶持举措，但从结果来看，据星图数据统计，今年“618”全网商品交易 总额为7987亿元，尽管创下近6年以来新高，但同比增速却下降至14.77%，为近3年来最低点。

结构变化：中产阶级调整预期和消费习惯

趁着互联网和金融红利兴起的中产阶级，在过去几年间贡献出新消费市场的重要增量 。 而这部分人群目前则面临未来预期转弱、房产财富效应缩水等不利因素 。 预期调整带来消费习惯的改变，对应的消费力也正转移至与以往不同的市场。

与日韩经验不同，中国大部分人口还集中在中低收入人群。 若将全国居民人均可支配收入由低及高划分成五个区间，过去十年复合增速最快的是可支配收入位于后 60%区间的群体，随着收入的快速增加将成为消费新动能，释放出巨大的消费力和市场空间。中产阶级与中低等收入人群正形成一股合力，助推平价消费与品质经济市场大爆发。

趋势演变：平价消费正逐步成为主流

与90年代地产泡沫之后的日本相似，中国消费者也正偏向平价市场。以国内三大电商平台同比增速为例，主打销售平价商品的拼多多自2022年一季度起，同比增速稳健攀升， 2023年一季度业绩再超预期，营收376.37亿元，超过彭博一致预期50多亿元，同比增速高达58.18% 。而京东与阿里巴巴（以电商为主的核心商务）自2022年一季度起同比增速却不断下滑，在2023年一季 度跌落至1.38%和0.68%。

名创优品是国内一家在2013年成立的零售连锁店，主打“以实惠的价格提供高质量的产品”，目前其 95%以上的产品定价控制在29元之内。由于其优质低价的营销模式顺应国内乃至全球消费市场的变化， 成立才10年的名创优品截止到目前在全球拥有5500多家门店。尽管遭受疫情冲击，名创优品在2022财 年总营业收入依旧高达100.86亿元，销售净利率为6.34%。其股价自2022年7月在香港上市以来，已上 涨三倍有余。国内平价零售业态的持续繁荣，一定程度上能说明中国消费正进入平价时代。

海澜之家曾以精准的品牌定位和魔性的广告语快速确立其“国民平价服饰”的男装领导地位。但近几年 海澜之家陷入业绩放缓的困境之中，总营收最高点定格在2019财年的219.70亿元，2022年财年每个季 度同比增速均为负值。但随着疫后消费逐渐复苏，以及越来越多消费者趋向平价消费，海澜之家又重回 大众视野。2023年一季度海澜之家总营收同比增速由负转正，高达9.02%。随着业绩好转而改善的还有 股价，自2023年年初以来，海澜之家的股价已经上涨近40%。国内消费风气的改变使得主打平价消费产 品的公司或将成为“困境反转”的优质标的。

趋势演变：品质经济是另一条并存主线

2022年年底《小康》发布“2023中国现代消费发展指数”调查结果，从消费观念来看，认为“悦己” 更重要的人越来越多；从消费原则来看，希望“兼顾使用价值和品牌价值”的消费者出现提升。 国内消费者在追求高性价比的同时，也会兼顾产品带来的生活品质满足感；区别于高消费阶级崇拜所带 来的满足感，现在的消费者更满足于能提供悦己效应、情绪价值、社交属性等的消费产品与服务；用 “品质化”来满足自身差异性的消费风气正在取代过去由“高端化”与“品牌化”所占据的市场。

潮宏基是国内一家成立于1996年的珠宝首饰品牌，由于入局珠宝行业相对其他品牌较晚，因此选择差异 化道路，将重心放在年轻客户群体。2021年抓住年轻一代国力文化意识觉醒的契机，通过东方审美的 “国潮”系列产品赋予品牌新的生命力；2022年又通过与B站UP主“@才疏学浅”合作，打造出集中国 古代工艺“花丝镶嵌工艺”与中国现代工业“天宫空间站”结合的花丝空间站作品，超高播放量使得视 频被收录至B站“每周必看”。潮宏基精准的产品定位与成功的营销手段让购买珠宝成为年轻人的“悦 己”消费行为之一，在疫后复苏阶段，潮宏基在2023年一季度同比增速大幅反转，由负值转至21.59%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）