2023年三季度建筑板块投资机会专题分析

第一章 背景：建筑央企利空出尽、回调结束

国内：基建投资弱势情况或有边际改善

上半年国内基建面临资金问题，投资增速持续下滑，但资金困境预计将在三季度边际好转。（1）专项债：将在三季度提供超1万亿 的增量资金（去年同期仅1370亿元）；（2）城投债：对于城投债务问题严重的地区，中央已下场推进解决；（3）政策性金融工具： 或将在三季度进行投放，撬动基建投资增长。

建筑央企有望在2023Q3再度迎来上涨行情

历史行情：2014年以来，八大建筑央企在“国企改革”和“一带一路”的驱动下，共经历三轮完整的上涨行情：（1）2014年3月2015年6月，八大央企区间平均最高涨幅528.1%，超额收益346.3%。（2）2016年5月-2017年4月，区间最高涨幅74.4%，超额收 益52.1%。（3）2021年2月-2021年9月，区间最高涨幅89.2%，超额收益80.3%。

本轮行情：2022年11月启动，到目前为止历时8个月左右，八大央企区间平均最高涨幅为56.7%，超额收益43.2%。经过前期上涨， 当前央企处于调整阶段的底部，我们认为，三季度有望迎来今年第二波上涨行情：（1）公司基本面支撑强于过去几轮行情，“中 特估”是长期催化剂；（2）“一带一路”带动公司海外业绩恢复或超市场预期。

第二章 “中特估”：估值偏离引发的估值修复未至终点

判断建筑央企的估值水平是否合理

根据DCF模型，公司未来的自由现金流决定了其估值水平的高低。

第t期自由现金流 = 第t期经营现金流 - 第t期资本支出 = 初始期营收×(1+营收增速) t×营业现金比率 – 第t期资本支出

第t期自由现金流 = 第t期净利润 + 第t期非现金支出 – 第t期营运资本 – 第t期资本支出 = 初始期净利润×(1+净利润增速) t / 第t期总资产 ×(1-资产负债率)×ROE

判断建筑央企的估值是否合理，就是判断企业经营状况的优劣与估值水平的高低是否匹配。当前，建筑央企估值存在明显偏离。

维度一：规模增长

我们将建筑施工企业分为四类，包括八大央企、优质地方国企、优质民企和全部企业。通过对比这四类企业的各项经营指标，判断 八大央企在建筑施工行业内经营状况的相对优劣。

维度一：规模增长加速。 八大建筑央企在规模庞大的情况下，营收增速整体依然维持上升趋势，且保持相对稳定，到2022年增速为12.4%，已超过优质民企 （+1.9%）和优质地方国企（+6.6%）。此外，2020年以来，归母净利润也加速增长，2022年同比增长6.3%，同期优质民企归母净利 润增速为-1.5%。

规模增长加速的背后是建筑央企主动向高成长赛道转型，其中光伏、风电等新能源领域是企业转型的主要方向。例如，中国能建积 极参与大型新能源发电项目，探索新型储能领域，布局氢能等新兴产业，2022年新能源订单金额同比增长高达83.9%，占比超过 35%；中国电建同样主动向清洁低碳能源转型，成立新能源投资开发业务平台——新能源集团，2022年1-5月新签能源电力项目订 单2252亿元，同比增长65.2%。2022年，中国电建营收增速为27.5%，归母净利润增速为32.5%，远超其他企业。此外，中国化学 等其他建筑央企也在不断加快向绿色环保、新材料等产业转型。2022年，中国化学营收增速14.9%，归母净利润增速16.9%。我们 看好积极进行产业转型的建筑央企。

维度二：盈利能力

维度二：盈利能力提升 。建筑施工企业由于其商业模式问题，ROE长期来看呈现快速 下滑趋势，不过近几年八大建筑央企的ROE表现却有所差异。 在2016-2019年混改试点期间，八大建筑央企的ROE下降幅度 收窄；在2020-2022年国改三年行动期间，八大央企的ROE已 基本稳定在9%左右，甚至有望进一步上升，并且明显好于民 企（5.7%）。2022年，八大央企的ROE为9.26%，提升 0.46pct。但建筑央企的盈利能力和估值水平却明显不匹配。

盈利能力提升的原因： （1）ROE考核加强，资产负债率要求放松。今年1月，国资委 召开会议，对央企提出新的考核要求，即“一利五率”。其中， 新增两个关键指标，为净资产收益率和营业现金比率，要求它 们进一步提高，体现对企业盈利能力的重视。此外，放松企业 降杠杆要求，要求资产负债率维持稳定即可。2018年国资委对 央企提出杠杆率考核目标，八大央企资产负债率持续下降，带 动ROE下滑。未来在稳杠杆的条件下，ROE有望提升。

（2）布局高利润业务。中国能建、中国电建均进入下游新能源 投资运营领域，2021营收分别为12.5亿元、73.3亿元。中国能建 提出到2025年控股新能源装机容量达到20GW以上。据测算， 2022-2025年的CAGR超过66%，2025年营收达96.3亿元，占比 从0.4%提升至4.4%。中国电建“十四五”期间拟新增新能源装 机30GW，据测算2022-2025年CAGR为47%，2025年营收达到 347亿元，占比5.3%，可贡献约20%的毛利。由于新能源运营业 务毛利率高达50%左右，因此将明显提升公司的盈利能力。

维度三：资产质量

维度三：资产质量改善 。建筑施工企业的资产负债表结构对企业的盈利质量及可持续性会产生重要影响。建筑施工业务一般是垫资施工在前、结算回款在后， 从而会形成大量的存货和应收账款（存货验收转变为应收账款，应收账款收回转变为现金），造成对公司资源的占用，并且通常会随 着公司规模的扩张而同步增长。但是，2017年以来，八大建筑央企的应收账款占比却呈现下降趋势，同时应收账款周转率持续上升， 企业的回款效率获得大幅改善，且明显好于优质民企（地方国企虽盈利能力改善，但资产质量明显恶化）。此外，2021年八大央企1 年内的应收账款占比在63%-78%之间，应收账款平均账龄较短，坏账风险较低。

2019年以来，八大建筑央企的存货周转率稳步上升，到2022年达到2.89次。优质民企近年的存货周转率快速下滑，到2022年仅为 1.43次，远低于央企平均水平。 未来建筑央企的主营业务进一步向下游运营领域延伸，也有助于优化企业的商业模式，改善企业的盈利质量。例如，中国电建、中 国能建2022年的营业现金比率分别为5.39%，明显高于其他央企。

建筑央企估值为何偏离合理水平？

从规模增长、盈利能力和资产质量三个维度来看，建筑央企的经营状况并不弱于民企，甚至在资产质量方面显著优于民企，然而央 企估值（7.87X）却远低于民企（28.37X）。我们认为主要原因是：（1）建筑央企普遍缺乏与市场沟通交流的意愿，导致投资者对 企业的关注度明显偏低；（2）市场惯性。

短期来看，“中特估”的提出，促使建筑央企的估值偏离被投资者所发掘，从而推动其估值回归。 此外，国资委要求央企通过法定 信息披露平台及股东大会、投资者说明会、路演、分析师会议、接待来访等多种途径与投资者加强交流。去年底，上交所指出要组 织各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。未来建筑央企与投资者的交流频率有望明显上升，有助于企业完成“价值实现”。

八大建筑央企的估值修复空间约为20%-30%

“中特估”催化下的建筑央企估值修复未至终点。 DCF模型：八大建筑央企市盈率为10.02倍，估值修复空间约为27% 。平均水平：全部建筑工程企业当前市盈率中值为13.03倍，中性条件下估值修复空间约为26%。

第三章 “一带一路”：疫后恢复或带动业绩的超预期增长

三季度是“一带一路”行情发酵的关键时间

预计今年第三届峰会将在10月份召开，当前是配置建筑央企的最好时机。

“一带一路”：疫后恢复或带动业绩的超预期增长

“一带一路”峰会往往能带动我国对沿线国家的资金支持和项目合作，加之疫情下主要企业的海外业务占比和毛利率明显下滑，预 计今年第三届峰会过后，建筑央企的海外业绩有望迎来超预期增长。

资金： “一带一路” 明显带动我国对沿线国家的投资

总体来看，“一带一路”重要事件能明显带动我国对沿线国家的投资。在“一带一路”顶层设计出台和两届峰会召开之后，我国对 沿线国家的非金融类投资金额增速均出现明显上升，且投资占比长期也呈现显著的上升趋势。从资金来源来看，政策性银行、亚投 行、丝路基金、商业银行等都为“一带一路”项目建设提供了大量融资支持。

（1）政策性银行。首届“一带一路”峰会后，国开行和进出口银行分别设立2500亿元、1300亿元等值人民币专项贷款，支持项目 建设。其中，进出口行在峰会期间共达成33项成果，位居金融机构之首，截至2019年4月，设立的专项贷款额度已全部完成。国开 行在两届峰会中建立的专项贷款到2019年9月末已完成合同签约3518亿元等值人民币。资金支持下，沿线国家项目建设快速推进。

（2）亚投行。亚投行也是“一带一路”项目建设资金的重要来源之一。成立以来，亚投行批准的项目投资额持续增长，近两年均 接近100亿美元。但是，2020-2021年的资金大量投向了疫情防控领域，使得其他领域的融资支持受到一定削弱。随着防疫需求的逐 渐降低，未来亚投行有望将更多资金用于交通、能源等领域的项目建设。

（3）丝路基金和商业银行。丝路基金以股权投资为主，专门为“一带一路”相关的基础设施、资源开发等项目提供融资支持。截 至2022年底，丝路基金承诺投资金额超过200亿美元，其中50%以上的资金投向了基建领域。此外，国有四大行也在“一带一路” 投融资中占据关键地位，主要以银行授信、国际银团贷款、境外发行债券等方式融资。其中，中行和工行发挥了主力作用。

因此，我们认为，今年第三届“一带一路”峰会召开之后，有望看到对沿线国家项目建设的资金支持力度的明显提升。

项目： “一带一路” 会带来项目合作的显著增加

“一带一路”重要事件催化下，我国与沿线国家地区的项目 合作往往会出现显著增加。历史上主要经历了三轮项目的集 中爆发，随着我国国际影响力的提升和工程项目施工能力的 提高，预计今年峰会后，我国与沿线国家的项目合作会迎来 新一波高峰。2022年，中国企业是中东地区第一大基建工 程承包商，份额高达40%；中国企业在非洲地区的基建工程 份额高达60%；中国企业在亚洲地区份额高达55%。

交通有望成为本届峰会的重点合作领域

八大建筑央企在海外的项目建设占据了我国对外项目合作的 主要部分，其2022年的海外收入占到我国全部对外工程承 包业务总额的77.13%。在当前疫情因素已有所消退的情况 下，相关企业的基建出海或将加快节奏。 交通有望成为本届“一带一路”峰会的重点合作领域。交通 在“一带一路”沿线国家的需求中表现最为旺盛，2023年， 亚投行批准的交通项目占比为27.8%，比重进一步上升，且 为各领域最高，交通类建筑央企将充分受益。

编辑：火腿肠