2023年策略专题报告：汇率底，增量市，大盘优

0 1 汇率与A股：底部相伴相生

汇率与A股同涨同跌

汇率与A股强相关，同涨同跌显著。2017年5月，外汇交易中心将“逆周期因子”引入进人民币对美元汇率中间价报价模型，将报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率 变化+逆周期因子”，自此我国形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这之后人民币汇率经历了 “五升五贬”，对应上证指数也走 出了“五涨五跌”的走势。

汇率和外资并非线性联动，阈值效应较为明显

汇率与北上资金非线性联动，阈值效应和汇率贬值预期对于北上资金的影响更为明显。海外机构的汇率贬值预期，用人民币无本金交割远期（NDF）与即期离岸 人民币汇率的差值衡量。

预期 “净利润”领先于北上资金净流入

就算考虑上阈值效应和贬值预期，仍有北上资金逆势流入的情况，因此光从汇率角度来看，并不能完全解释北上资金的流向。究其原因，毕竟汇率于北上仅是成 本端的影响，若能结合北上资金的预期收益来看，解释度或将更强。 预期净利润变化的顶底领先北上资金净流入约3-4个月，当前外资预期净利润处于震荡回升阶段，北上资金回补可期。

从五轮贬值周期来看，汇率向A股的传导机制

汇率贬值通过DDM三因子传导至A股。首先，汇率本身蕴含经济预期和经济基本面，通过传导至分子端业绩影响A股；其次，汇率贬值突破阈值后影响市场风险偏好，加剧 市场恐慌情绪，同时北上资金大幅流出，分母端风险偏好和流动性同步受到影响。

贬值期间相关性增强

从811汇改以来，汇率与A股各大宽基指数都有相关性，其中创业板指、上证指数和沪深300指数与汇率的相关性更加显著，而中证1000和科创50指数与汇率的相 关性相对较小； 此外值得注意的是，汇率贬值期间与上证指数的相关性阶段性增强。过快贬值可能产生恐慌，放大经济悲观预期，情绪的推波助澜强化了而二者的相关性。表征 为汇率涨时A股不一定跟涨，但汇率贬时A股下行的概率较大。核心原因是，贬值期间市场风险偏好下行，同时外资流出既作用于股市流动性，又进一步放大市场 悲观情绪，由此负反馈机制被强化。

汇率底和市场底较为同步

由于共因关系，汇率底与A股市场底较为接近，人民币止贬企稳的条件同时作用于股市估值修复。2018年11月：中美贸易摩擦阶段性缓和，推动了市场风险偏好回升；美联储加息周期结束，提高了股市流动性 。 2019年9月：中美在第十三轮磋商后达成初步共识，提高市场风险偏好；国内降准落地 。2020年6月：国内疫情防控得当，率先复苏，美联储QE释放流动性 。 2022年11月：美联储加息步伐放缓、中美首脑面谈、国内疫情政策优化。

0 2 框架与信号：政策底已确认

人 民 币 汇 率 报 价 机 制 ： 海 外 & 国 内 & 政 策 三 因 子

➢ 2017年5月，外汇市场自律机制汇率工作组在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，报价模型调整为中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期 调节因子，自此形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 定价三因子：海外（美元指数）、国内（基本面、预期面）、政策（公开喊话+逆周期调节+外汇调控工具）。

美元指数和人民币走势：跟随与独立

8·11汇改以来，美元指数和人民币汇率中间价走势基本一致，仅有四次比较明显的独立行情：其中三次是美元相对震荡，还有一次是美元较为强势（2021年10 月-2022年4月）。

美元指数：上行空间有限，大概率高位震荡

海外来看，美元指数是主要的影响人民币走势的因素，而其中宏观经济、货币政策和风险偏好是美元指数分析的三大要素，分别从基本面经济强弱、资金面资本 流动和情绪面风险偏好等三方面决定美元指数走势。 宏观经济：当前美国经济仍有韧性，且较欧洲更优，美元指数支撑仍在，但后续轮动式衰退影响不容小视； 货币政策：联储加息渐止，降息尚远，高利率悬挂利好美元，警惕欧央行和日央行冲击； 风险偏好：当前风险整体可控，对美元支撑有限，关注市场避险情绪变化。

美国经济：仍有相对优势，对美元指数支撑还在

美元指数的背后逻辑是美国经济相对强弱：美国相对欧洲等其他国家经济增速差扩大时，会推动美元上行，而一旦相对经济差有所回落，美元指数会有所承压。 美相对欧经济相对优势还在：2023Q2美国GDP大超预期，年化环比为2.4%，高于市场预期和前值2.0%。欧洲经济的火车头——德国Q2GDP下降0.6%，低于市 场预期的0.1%，Q2年化环比为0.1%，较前者-0.3%略有回升，但与美国仍有不小的差距。

美国轮动式衰退风险仍需警惕

美国轮动式衰退：虽然7月FOMC会议上，联储官员放弃了美国经济衰退的基本假设，但最新数据显示美国通胀回落、就业降温、服务消费后劲不足，轮动式衰 退风险仍需警惕。 NBER月度指标：六个中有两个（工业生产和批发零售）接近衰退；NBER季度指标： GDP反弹而GDI持续回落，衰退难以避免。

货币政策：欧央行可能先于美联储转向，对美元压制有限

欧元是美元的主要组成部分，往往和美元指数走势相反。 通胀压力不同：美国通胀已有明显缓解，CPI已降至3%，核心CPI同步回落；但欧元区CPI和核心CPI均在5.5%高位，通胀压力更甚。 货币政策分化：当前欧央行仍在“追赶”美联储的货币政策，但考虑到欧洲面临的情况是弱经济和高通胀的两难，与美国面临的高通胀强经济不同，欧央行的两 难抉择或将进一步限制其鹰派的加息进程，或者推动其进行相对快速的货币政策转向，可能使得欧元对美元的压制减弱。

日央行灵活调整YCC，对美元指数冲击可控

日央行今年是否取消YCC进入货币紧缩，将是决定日元借贷成本的关键因素。日元是海外利差交易的主要货币，投资人以低利率借得的日元于金融市场进行其他 货币商品（主要是美元）的投资，当日元成本下行时，投资人有借日元换取美元的需求，推动美元上行，反之则会压制美元。

日央行灵活调整YCC，年内YCC取消的概率较小，对美元冲击可控：名义上下限依然是0.5%，但是实际购买操作按照上下1%的利率范围操作，低于市场之前完 全放弃YCC的预期。当前日本虽然有通胀预期再度抬升的压力，但是总体日本央行依然保持了相对乐观的态度，并认为日本通胀抬升的主力仍是食品通胀，能源 价格开始拖累，通胀传递论仍存，预计后续YCC全面放弃概率较小，因此日元冲击有限，再加上欧洲经济压力仍存，美国经济韧性下高利率悬挂，美元支撑犹存。

人民币：政策底再确认，升值仍需等待

宏观经济：国内经济主基调是弱复苏，待政策发力、经济预期修正后，对人民币汇率有一定的支撑。下半年出口仍会延续小幅负增长，但考虑到仍是贸易顺差， 影响相对有限。 中美利差：联储高利率悬挂，国内货币政策较为宽松，预计中美利差延续倒挂，限制人民币升值；但随着中美基本基本面变化，利差略有收窄，对应人民币贬值 压力有所缓和。 市场预期： PMI波动回升，带动结汇回升，对人民币形成支撑；黄金隐含的居民汇率预期出现回落，贬值压力缓和。

宏观经济：最悲观的时候已经过去，预期差逐步修正

最悲观的时候已经过去，6月环比有所改善，筑底信号逐步显现：工业增加值同比4.4%（前值3.5%），环比从0.63%上行至0.68%；固投同比3.3%（前值 2.2%），环比从0.27%上行至0.39%；制造业投资同比6%,较前值回升0.9个百分点;基建投资同比12.3%，较前值回升1.5个百分点;消费两年复合增速为3.1% （前值2.5%）；服务业生产指数两年复合增速为4.0%（前值3.0%）。 政策逐步发力，经济预期差大幅回落，对应人民币冲击逐渐消除。

出口占比：小幅回落，对供需影响有限

出口主要是从贸易角度影响人民币的供需，贸易顺差扩大会加大人民币的需求，从而对人民币汇率有支撑，反之亦然。长期来看，出口份额的变化也与人民币息 息相关：中国出口占世界贸易的比例和人民币指数有着明显正相关。 下半年出口有下行压力：预计会出现小幅负增长，但鉴于贸易仍为顺差，预计出口对人民币供需影响有限。

货币政策：预计Q3降准，Q4降息，对人民币仍有挑战

货币宽松：经历3月降准，6月降息，上半年货币环境较为宽松。特别是时隔10个月OMO前置降息，领先于MLF，体现出降息的紧迫性和货币政策的独立性；MLF、 1年期LPR和5年期LPR均调降10BP，未见非对称降息，但对房贷利率稍显克制。三季度专项债发行提速，四季度MLF集中到期，Q3降准Q4降息依旧可期。 利率下行：资产荒+货币宽松，流动性较为充裕，利率震荡下行，对人民币汇率仍有挑战。

稳汇率政策三部曲：公开喊话、逆周期因子调节和动用外汇调控工具箱

通常汇率快速贬值或者升值后，为了引导人民币汇率双向波动，央行往往会启动稳汇率政策三部曲：首先，对市场公开喊话，稳定信心；其次，通过逆周期调节 来引导汇率波动，向市场传达央行稳汇率的态度；最后，通过汇率的工具箱进行干预，达到央行的控速不控制点位的目的。 当前央行已经通过公开市场喊话-逆周期因子调节-动用外汇调控工具箱三部曲稳定汇率，预计后续汇率贬值空间相对有限。

央行重启逆周期因子调节，进一步贬值空间有限

当前逆周期调节因子已经介入，且调节力度已创新2022年11月以来的新高，人民币汇率进一步贬值空间有限。 前两轮央行逆周期调节因子介入后，人民币汇率在1个月左右企稳。2019年8月至9月央行重启逆周期调节因子，10月人民币汇率企稳回升，逆周期因子发力阶段 期间最大贬值仅0.85%；2022年9月至10月央行下调逆周期调节因子，11月起人民币汇率开始回升，逆周期因子发力期间最大贬值仅2.17%。

人民币走势展望：汇率政策底明显，预计7-7.2区间震荡运行

整体来看，下半年中美经济货币周期持续背离，中美利差难以转正，人民币汇率重回升值区间还需要时间。 但考虑到美元指数已是强弩之末，对人民币汇率压制有限；且国内政策和经济预期逐步修正，央行稳汇率三箭齐发，人民币汇率政策底已经确认。 预计人民币汇率在7-7.2区间震荡运行，持续关注海外经济和货币政策、中国政策落地进度和力度以及后续经济修复情况。

0 3 风格与行业：增量市大盘优

汇率企稳，外资回补，大盘价值高胜率

汇率企稳阶段，市场短期会呈现“增量市”。在汇率加速贬值期间若出现了北上资金大幅外流，那么在汇率企稳后北上资金会有比较明显的大幅回补，例如2019年5月底、 2020年3月和2022年11月，本轮汇率加速贬值期间北上资金超卖近350亿元，增量回补仍有百亿空间。

短期“增量市”下，大盘价值风格占优。根据我们此前的大小盘风格专题的研究结论，由于外资对于大盘风格定价权较高，外资增量注入会推动大盘风格演绎。从此前三轮 汇率企稳后，外资大幅净流入后市场风格表现的复盘结果来看，沪深300优于中证1000，大盘成长（弹性更高）和大盘价值（胜率更优）明显优于小盘成长和小盘价值， 由此进一步验证增量市下，大盘风格占优的结论。

结合四大视角，寻找人民币企稳后的优势行业

汇兑损益视角，传媒、电力设备、建筑装饰、机械、军工、汽车、美容护理、家电、电子、计算机等行业受益于汇率企稳，获得较多的汇兑收益。 外币负债视角，交运、非银、建筑、电子、公用、有色和电力设备等行业受益于汇率底部上行。 北上持股市值占比视角，家电、食饮、电力设备、美容护理等行业有望受益于北上资金回流助力。

政策驱动视角，当前与2018年10月底较为相似，2018年10月31日政治局会议提及“激发市场活力”，政策红利聚焦民营企业，没有强调“去杠杆”和“控房价”， 且人民币汇率开始企稳升值。

编辑：火腿肠