2023年公募基金持仓对行业的定价解析及策略设计

公募基金静态持仓及加减仓行业特征解析

公募基金持仓动态

持仓偏好中小市值个股、覆盖行业全面 。统计2009年末至2023年Q1，主动权益基金重仓持股数量在2013年至2016年、2021年至今出现明显的增长，可能的原因是整体市场牛市阶段推 动主动权益基金市场快速扩张，股票普涨使得基金持股数量上升。重仓股覆盖行业全面，市值偏向中小市值。根据各季报截面统计，主动权益基金重仓股基本覆盖所有中信一级行业，市值分布集中在[100,300]亿 区间，相较于全市场A股，公募基金重仓股票市值略大，截至2023年Q1末，重仓股市值均值为274.29亿元，中位数97.32亿元，全市场A股市值 均值为184.34亿元，中位数为57.36亿元。

长期高配市值较大、胜率较高的行业。 将公募基金的截面持仓行业比例由低到高划分成五组，根据各行业在2010年Q1至 2023年Q1划分到各组的次数判定公募基金长期持仓偏好 绝对持仓在医药、食品饮料、电子行业长期高配；在钢铁、综合、煤炭行业长期低 配；相对中证800指数，机构持仓在银行、非银行金融、建筑行业长期低配。 机构持仓长期偏好胜率较高的行业。将行业季度胜率百分位均值作为行业的平均胜 率排名，对比发现长期高配的行业相较于长期低配的行业平均胜率明显更优。

长期超配医药、消费、制造板块；超低配与板块收益相关。 公募基金持仓板块在金融、周期行业呈现长期低配，在消费、科技、医药、制造行业长期呈现不同程度的超配 。 对比公募基金持仓超低配与板块累计收益变化，当板块处于明显的上升趋势阶段中，机构将在该行业呈现明显的超配。其中2013年6月至2015年6月，科 技板块大幅上涨，此区间内科技板块超配显著；2016年末至2020年末，消费、医药板块涨幅明显，其中消费板块中的食品饮料、家电、消费者服务在 2019年-2020年快速上涨；2019年起至2021年，行业开始超配制造比例逐步上升，主要原因是制造板块中的电新领涨带动板块价格上升。

机构持仓边际变动驱动股票收益

加仓边际变动驱动股票收益上升 。公募基金规模不断上升，定价权逐步上升，重仓股被持仓市值的正向边际变化驱动股票收益上升 。根据重仓股被持仓市值占总市值比重相较于上一期季报的变化，将重仓股分为加仓股票和减仓股票，按照 加减仓程度分为5组，其中加仓组的第五组为加仓较多的股票组合，减仓组的第五组为减仓较少的股票组 合 。 按季频换仓得到分组重仓股的累计净值，加仓股票收益表现优于大多数减仓股票，其中公募基金加仓股票 的分组收益单调性较好，说明加仓的边际行为驱动个股的上涨。

整体规模变动影响机构的加仓对市场定价力度

主动权益基金整体规模缩量使得其定价权减弱。牛市和资管新规周期中，来自资产端赚钱效应和负债端配置结构变化吸引资金持续流入主动权益基金， 使得重仓行业动量效应不断强化，塑造主动权益基金正向超额收益，期间机构加仓同步驱动行业的上 涨，即主动权益基金规模上涨阶段，机构的加减仓对行业的定价力度较强 。在资管新规后时代，当前主动权益基金规模增长已至瓶颈，新发走弱和持营赎回对重仓行业形成冲击， 动量效应减弱，期间机构虽然对某些行业加仓，但由于整体规模缩量，对行业的定价仍为负向冲击。

机构持仓及边际变动驱动行业收益

后资管新规时代：超配行业缺乏增量资金进一步推升估值。资管新规时期，增量资金的流入使得重仓行业动量效应不断强化，塑造高配行业相较于低配行业正向超额收益显著。 而资管新规后时代，由于偏股基金规模扩张已至瓶颈，动量效应减弱，超配行业缺乏增量资金进一步推升估值，因此资管新规后时代高配且正向增持的 行业未来收益并不显著 。 由于前期居民资金透支风险预算，未来近期的负债端将逐步出清，公募市场将从增量市场转为存量市场，低配行业的潜在机会更大。

机构加减仓行业的风格特征解析

机构偏好适度加仓低估值、高分红的行业。对于加仓适中的行业，在EP、BP、分红风格的暴露突出，这些行业处于低估值状态且分 红较为稳定，对于投资者为更加稳健的投资选择，且前期动量暴露适中，可能处于估值修 复、上涨趋势开始的阶段 。 对于少量加仓的行业，同样属于低估值高分红状态，但动量暴露排名相对较弱，机构的加 仓行为可以理解为左侧布局。

机构加减仓行业与行业动量

机构追逐行业动量、助推行业涨跌。对比行业的静态持仓与行业上季度涨跌幅，两者的秩相关性并不稳定，即持仓的绝对量并不完全取决于行业涨 跌幅，但从行业被持仓的边际变化上看，公募基金季度加减仓与行业过去一个季度的涨跌幅存在明显的正向相 关关系，加减仓行业各分组中行业上季度涨跌幅呈现显著单调性。公募基金一方面追逐行业动量，加仓上涨趋势中的行业，另一方面公募基金的加减仓行为助推了行业的涨跌。

构建公募持仓变动下的行业配置策略

公募持仓变动下的行业配置策略框架

推荐行业配置框架。行业下季度收益与公募基金静态持仓及边际加减仓的相关性并不稳定，即机构持仓不能直接对市场产生定价效用 。基于公募基金规模变化、成长或价值风格的相对强弱、市场交易活跃度、持仓交叉分组情况对公募基金持仓或边际变化的行业收益情况进行分域分 析，构建公募持仓变动下的行业配置策略。

公募持仓变动下的行业配置策略——规模变动

规模扩张下资金流入对低配行业的正向收益推动力度更大。我们分析规模变化对行业绝对持仓或超低配与其下季度收益之间的秩相 关性的影响方向，发现当公募基金规模扩张时，行业持仓与下季度收益 呈负相关性的比例更大，在静态持仓与相对中证800超低配持仓情况下， 负相关性的占比分别为69.81%和67.92%，除2019年至2020年资管新 规时期高配行业收益更高，其余时间基本为负相关。 当规模扩张时，资金的流入对低配并加仓的行业收益表现的刺激作用更 强，即资金的流入对低配行业的收益推动作用强于高配行业，高配行业 在资金流入的情况下容易形成拥挤度过高、使得行业出现回撤的情况。公募基金规模缩小时，对低配行业负向收益的冲击力更大，可能的原因 是机构选择抱团确定性更高的行业，从而高配行业受到的影响更小。

公募持仓变动下的行业配置策略——规模变动

第一节公募基金加减仓对行业收益驱动的分析中，加减仓的边际行为在一定程度上驱动行业收益，且在公募基金规模上升的阶段收益显著，在规模下降的阶 段加仓行为对行业的定价仍为负向冲击。 在各阶段我们对入选行业进行标记，对满足条件的行业赋予1分配置信号，即在规模扩张的阶段，加仓或低配行业信号为1，其中低配且加仓行业信号为2； 在规模缩小阶段，高配行业配置信号为1，每个截面上行业信号从高到低排列选取前6进入轮动配置。

公募持仓变动下的行业配置策略——成长价值风格

对比国证成长和国证价值的净值比，成长和价值风格占优阶段净值比会出现波动，但风格的占优均具有一定的持续性 。 结合第一节公募基金加减仓行业的特征、影响静态持仓的行业财报景气度和一致性预期结论，发现机构加仓偏好低估值且分红稳定的行业，因此当价值 风格占优、成长/价值减弱时，推荐配置公募基金加仓行业 。 行业的成长能力影响机构持仓绝对量，同时与行业一致性预期正相关性较高，但在价值风格占优阶段相关性出现回撤，因此当成长风格占优、成长/价 值增强时，推荐配置公募基金高配行业。

公募持仓变动下的行业配置策略——交易情绪

规模变动+风格+交易情绪行业配置：除2018年外其余年份稳定超额。在公募基金规模变动和风格的行业配置基础上、加入交易情绪的变量，我们用万得全A指数的威廉变异离散变量和ATDM动态买卖气指标作为代理变量。 由于交易情绪变量变化较快，将变量转换为过去一年百分位，比较两期截面百分位的边际变化，边际上涨，则看作交易活跃加强，反之为交易活跃下降。对截面上满足当前规模、风格、交易情绪特征下推荐的行业添加配置信号，加总信号选取信号标记最高的前6名行业进行季度配置。

公募持仓变动下的行业配置策略胜率

2011年12月末起至2023年3月31日，公募持仓变动下的行业配置策略年换手率为3.35倍 。 从历史持仓分布上看，消费者服务、家电、医药、食品饮料行业持仓分布数量排名前四。 从绝对胜率上看，基础化工、轻工制造、农林牧渔行业绝对胜率分别为83.33%、80.00%和77.78%；从相对行业等权胜率上看，机械、交通运输、银 行、计算机行业相对胜率分别为100.00%、100.00%、83.33%和77.78%。

行业配置及ETF轮动应用

用回归模拟持仓拼接真实持仓、弥补未能获取季报披露数据的收益损失。由于季报披露数据获取时间较晚，如果按照公募基金真实持仓数据延迟一个月交易，则季度持仓的第三个月会受到真实季报期数据披露的影响，公募基 金持仓变动下推荐的行业配置与该阶段持仓行业有一定的偏差，导致收益出现损失 。我们用回归模拟持仓拼接真实持仓，在季报公布的后两个月根据季报披露重仓数据持仓相应的推荐行业、在未能获取真实持仓的月份中用权益基金的收 益回归计算模拟持仓代替真实持仓计算该月推荐行业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）