2023年石化行业专题分析：石化央企估值修复，“一带一路”迎能源合作新机遇

1.油价：维持高位震荡

2023年以来，俄乌紧张局势对油价影响逐步减弱，在OPEC+减产、美联储加息等多 重因素影响下，国际油价维持高位震荡。截至2023年5月，布伦特原油年均价约81 美元/桶。2022年12月5日起，欧盟与G7国家对俄罗斯海运出口原油价格上限设定为60美元/桶。俄乌 冲突以来，俄罗斯原油产量、出口整体维持稳定。根据IEA和BLOOMBERG，2023年4月，俄 罗斯原油产量960万桶/天，海运原油出口量平均350万桶/天。OPEC维持减产协议，2023年以来产量基本在2850-2900万桶/天，相对稳定。2023年4月2日，OPEC+成员国宣布，从2023年5月到2023年底，在此前减产协议 基础上，额外减产合计166万桶/天。

美国页岩油企业多强调资本支出纪律，优先偿债与股东回报，增产相对谨慎。 EIA 2023年5月月报预计，2023-2024年美国原油产量分别为1253万桶/天、1269万 桶/天，分别同比增长64万桶/天、16万桶/天，分别同比增长5.4%、1.3%。在中国等需求复苏支撑下，我们预计2023年原油需求延续增长势头。根据三大国 际能源机构（OPEC、EIA、IEA）2023年5月月报预计，2022年全球原油需求平均 同比增长227万桶/天，2023年平均同比增长203万桶/天，延续增长态势。2020年下半年以来，在需求改善、OPEC+减产的推动下，全球原油市场进入去库 存阶段。以美国为例，目前美国原油整体库存（商业库存+战略储备）处近五年 底部区域，我们认为低库存环境对油价形成较强支撑。

2.关注石化央企投资机会

勘探开发：2022年国内原油产量2.05亿吨，天然气产量2178亿立方米。其中，三桶油 原油、天然气产量合计分别占全国91%、82%；中石油是国内最大的油气生产企业。炼油化工：2022年国内原油加工量6.76亿吨，其中中石化、中石油合计占60%。中石 化是国内最大的原油加工企业。2022年受益于油气价格高位，三桶油合计归母净利润创历史新高，超过上一轮 2011-2014年高油价时期水平。2023年一季度，在油价回落背景下，三桶油通过降 本增效、产量增长等，仍维持盈利高位。

2022年以来全球油气龙头（如埃克森美孚、雪佛龙、BP、道达尔）PB估值基本回 到上一轮高油价时期水平（2011-2013年）。而三桶油盈利已恢复至历史高位，但 PB估值较上一轮高油价时期仍有差距，仅恢复至疫情前2019年平均水平。截至2023年5月30日，海外油气公司PB估值平均2倍左右，三桶油估值较海外油气 龙头仍有差距。盈利稳定性：三桶油盈利波动更小，上市以来年度利润未出现亏损。盈利能力：2017-2021年，国际石油公司年均ROE水平基本在5%-7%，中海油、中石化 平均ROE分别为11.0%、7.5%，领先同行；中石油平均3.8%，仍有进一步提升空间。ROE差别主要来自于净利率。2017-2021年，国际石油公司平均归母净利率3.5%，而 中海油平均21.5%，远高于同行；中石化、中石油均为2%左右，仍有进一步改善空间。

目前我国油气进口依存度较高，增储上产、保障能源安全仍是三桶油的重要任务。碳中和背景下，三桶油在保障传统能源安全的同时，也积极布局新能源，向综合 能源供应商转型。为提升炼化板块竞争力，中石化、中石油积极调整结构，减油增化，加大炼化项 目规划布局，发力高端新材料领域建设。

3.“一带一路”下的能源合作

2022年12月7日-12月10日，国家主席习近平赴沙特利雅得出席首届 中国－阿拉伯国家峰会、首届中国－海湾阿拉伯国家合作委员会峰 会并对沙特进行国事访问。习总书记提出，中国将继续从海合会国 家扩大进口原油、液化天然气，加强油气开发、清洁低碳能源技术 合作，开展油气贸易人民币结算。中沙两国联合声明提出，中国欢 迎沙特作为中国原油的主要可靠来源国，双方一致同意共同探索石 化领域的投资机遇，开发石油转石化技术领域富有前景的项目。

2023年5月，“中国-中亚峰会”西安宣言提到，建立中国-中亚能源 发展伙伴关系，扩大能源全产业链合作，进一步拓展石油、天然气、 煤炭等传统能源领域合作，加强水力、太阳能、风能等可再生能源 合作，深化和平利用核能合作，实施绿色技术、清洁能源等项目； 支持加快中国-中亚天然气管道D线建设。2021年，全球原油产量8988万桶/天，中东占比31%、独联体国家占15%；全球天 然气产量4万亿立方米，中东占18%、独联体国家占22%。根据BP能源统计，2021年，我国进口原油5.3亿吨，其中中东、独联体国家分别占 比49%、16%；进口天然气1627亿立方米，其中中东、独联体国家分别占比10%、 34%。我们认为我国与“一带一路”沿线国家在石化领域的合作主要包括：（1）油气合作，包括油气勘探开 发、油服、进口管道及LNG接收站等基础设施建设等；（2）炼化合作等。

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