2023年中期宏观策略报告：平稳修复，徐徐图之

一、国际经济：核心通胀韧性与金融脆弱性并存

进入 2023 年后，导致 2022 年全球经济大幅放缓的负面因素正在消退，如疫情放开 后供应链瓶颈缓解，战争导致的能源和食品市场混乱正在消散，大多数央行同步收紧货 币政策后成效显现、通胀放缓，加上强劲的就业和相对有弹性的家庭财务状况，都有助 于经济复苏。 全球经济看似风平浪静，但复苏之路曲折且漫长，面临罕见的通胀韧性与金融脆弱 性并存格局。一是全球通胀总体达峰下降趋势已成，但剔除食品和能源价格后的核心通 胀下降速度慢于预期、韧性强，意味着货币政策收紧的时间和强度会超预期；二是持续 紧缩货币政策的负面效应正在强化，房地产价格和投资增速下降，金融体系压力加大， 脆弱性提高，主要经济体央行必须在价格稳定和金融稳定之间走“最后一公里钢丝绳”， 取得艰难的平衡；三是全球经济日渐依赖货币刺激，经济结构调整和劳动生产率进展停 滞，全球长期增长潜能不足；四是全球地缘政治关系紧张加剧，冲击全球供应链产业链 安全，给全球经济增长增添新的长期约束变量。

（一）经济增长：放缓但有韧性

2023 年全球经济将继续放缓。主要原因有三个：

一是货币紧缩效应显现，开始对总需求造成压力。通胀飙升导致几十年来全球央行 进行最同步和最激烈的货币政策收紧，近 95%的央行在 2021 年初至 2023 年年中上调了 政策利率。从历史上看，这一比例很少超过 50%，仅在 1970 和 1980 年代油 价冲击期间超过 70%；新兴市场经济体（EMEs）央行上调政策利率的速度更是历史增 速的两倍。时至 2023 年，紧缩政策的累积效应开始显现，银行贷款标准收紧，企业和 家庭的借贷成本上升，如美国和欧元区抵押贷款利率由 2021 年 3.25%、1.3%分别快速 提高到今年 5 月的 6.7%、3.5%；银行信贷需求减弱，实体贷款增速下降，导致实体需求减弱，尤其是利率敏感部门变化更为明显，如私人投资、消费（尤 其是耐用消费品）和房地产市场降温显著。

二是核心通胀韧性强，货币政策紧缩时间长于预期，年内不但不会降息，利率在更 长的时间内可能更高，将继续压制需求且会加大金融体系压力。具体分析见下文相关部 分。

三是全球地缘政治关系紧张，冲击供应链产业链稳定性，增加通胀压力的同时降低 全球经济增长动能。根据 1900 年以来的国际经验，全球地缘政治关系紧张时期，全球 经济会出现增速大幅下降甚至衰退，但通胀水平显著攀升的局面。

尽管全球增长确实在放缓，但韧性也较强。主要原因也有三个：

一是劳动力市场紧张和失业率低，消费信心提升，消费增长有较强韧性。随着全球 疫情形势好转，欧美日英等发达经济体和新兴市场经济体失业率不断降低，目前均处于 历史低位水平。如 4、5 月份美国的失业率为 3.4%、3.7%，处于上世纪 70 年 代以来的低位。与低失业率相伴随的是职位空缺率的高企，如美国和德国分别达到 6.1%、 4.1%，均处于历史的高位区间。就业市场的紧张，对居民收入形成支撑，也提振了消费 信心，如 2023 年以来美欧日中等全球主要经济体消费信心指数均恢复性上涨， 无疑有利于增强消费的稳健性。

二是能源危机影响可能低于预期。俄乌冲突后爆发的能源危机，对 2022 年全球经 济尤其是欧元区经济冲击明显，不仅降低了经济增长而且大幅推高通胀水平。但从事后 结果看，其对经济增长的影响没有预期的那么严重。2022 年欧洲相对温和的冬季和储气 库的迅速积累，防止了欧洲出现深度和广泛预测的衰退。2023 年以来，能源价 格的下降和供给相对充足，年初至今欧洲天然气储量保持在历史储量的高位水平，能源 短缺问题有望继续缓解。同时，欧洲财政政策的有力支持，也使家庭和企业免受能源价 格上涨的影响。鉴于此，在最新的经济展望中，IMF、OECD、世界银行、联合国分别 将欧元区经济预测值较上次提高了 0.1、0.6、0.4、0.8 个百分点；同时也不同程度上调了全球经济增速的预测值。

三是全球经济分化复苏明显，服务业恢复态势趋稳向好。疫情管控政策放开后，全 球需求由疫情期间的商品需求逐步转向服务需求，加上全球主要央行持续收紧货币政策， 其累积效应对投资需求尤其是对房地产投资需求的抑制效应加深，导致全球经济出现制 造业景气持续下降，而服务业景气不断向好的并存局面，两者“剪刀差”缺口扩大。由于服务业增加值在全球前几大经济体如美国、中国、欧元区、日本等 GDP 中 比重均很高，美欧日超过 65%，中国占比也在 50%以上，因此 2023 年服务业恢复态势 较好，有助于冲销制造业景气度的下降，使全球经济显现出较强韧性。

综上所述，今年全球经济无疑将继续放缓，但韧性也较强。鉴于此，二季度以来， IMF、OECD、世界银行、联合国等主要国际组织将全球及主要经济体的 GDP 增速进行 了调整。除 IMF 将全球增速由 1 月份 2.9%轻微调降至 4 月份的 2.8%以外，其余国际组 织均在 5、6 月份上调了全球经济增速预测，上调均值为 0.3 个百分点；对美、中、欧三 大主要经济体，四大国际组织的上调均值分别为 0.4、0.5、0.5 个百分点。国 际组织的上调，显示了全球经济增长的韧性，尽管它们认为 2023 年全球增长将放缓。

（二）通货膨胀：总体见顶回落但核心通胀韧性强

2022 年下半年以来，全球主要经济体通货膨胀水平已见顶回落，三大因素的叠加推 动功不可没：一是商品和能源尤其是能源价格从俄乌冲突后的高点大幅下降，如能源价 格指数从去年 6 月份的 173.5%降至今年 5 月份的 97%，降幅超过 40%；商品 价格方面，美国和欧元区 CPI 中的商品价格指数，分别从 2022 年的 11.0%、11.9%降至 今年前 5 月的 2.5%、9.2%。二是疫情管控放开后全球供应链缓解，积压订单 得以清理，运输成本大幅降低。三是去年基数高，有助于降低今年同比增速。 与整体CPI达峰下降形成鲜明反差的是，剔除食品和能源价格的核心 CPI韧性很强， 下降速度慢于预期。导致核心 CPI 强韧性的原因，一是疫后需求从商品转向 服务，导致服务价格上涨趋势明显。如 2023 年前 5 月美国、欧元区、日本服务价格指 数分别较 2021 年提高了 4.3、3.4、2.8 个百分点。二是劳动力市场紧张，服 务需求有收入支撑。三是由于服务价格较少受到国际竞争影响，更多由国内因素驱动， 且变动率和波动性明显低于商品价格，因此服务价格的持久性一般要强于商品价格，这 也导致核心 CPI 韧性较强。

（三）货币政策：在价格稳定和金融稳定之间走“钢丝绳”

如果核心通胀被证明比预期的更持久，那么央行不得不更长时间地收紧货币政策， 高利率水平的持续时间也将超预期，金融体系压力将会更大。央行要在维护价格稳定与 金融稳定之间取得艰难的平衡，犹如行走在“最后一公里钢丝绳”上，挑战不是变小而 是更大了。因为在 2022 年抗高通货膨胀的第一阶段，货币政策收紧对需求强劲的经济 影响相对较小，金融体系风险相对可控，尽管出现了英国金边债券、硅谷银行、瑞士信 贷等预期外的金融风险事件；但进入抗通张的第二阶段，随着持续快速加息效应的累积， 叠加核心通胀韧性和高利率时间更持久，需求端收缩、资产价格下跌和债务负担加重等 均会同时施压经济增长，经济将进一步走弱，压力紧绷的金融体系承受力进一步降低， 脆弱性提高，金融稳定风险上升。

具体看，宏观金融稳定风险提高的来源或渠道有三个：

一是银行体系可能再次出现脆弱性。在此轮全球最同步加息周期前，全球金融市场 和金融体系普遍适应了长期低利率环境，但低利率的突然结束以及高利率持续时间可能 超预期，会给银行体系带来越来越大的压力。从负债端看，存款流失、成本显著抬升、 利润缩水仍会持续。首先，受主要经济体央行持续收紧流动性、货币市场基金收益率维 持高位和储户开始担心存款安全性等因素的影响，中小银行存款流失仍会延续；其次， 为缓解流动性压力，银行将被迫利用市场利率资金替代低成本存款，推动负债成本显著 抬升；最后，面对负债成本的显著抬升，占银行资产近四分之一的证券资产或出现成本 收益倒挂，将面临巨大亏损风险，银行净利息收入或大幅缩水，导致部分脆弱银行陷入 困境。从资产端看，证券类资产减值亏损压力犹存，商业地产贷款信用风险加大。一方 面随着美欧央行持续加息维持利率高位，资产端长久期国债、MBS 等证券资产下跌风 险仍大，且不排除上述减值变成实际损失，同时存款成本的抬升也会导致部分固定收益 证券资产直接遭受亏损；另一方面美欧等主要经济体的商业地产价格攀升至历史高位， 加上融资收紧、办公楼需求下降，相关违约风险已经逐渐暴露，而中小银行拥有银行业 约七成的商业地产贷款风险敞口，占其总资产的比重近三成，面临的风险尤为突出，高 利率持续时间长短成为金融脆弱性是否会被引爆的关键性因素。

二是非银行金融机构风险压力加大。长期异常低的利率为非银行金融机构（NBFI） 普遍脆弱性的积累提供了肥沃的土壤，NBFI 的脆弱性已经达到了系统重要性水平（BIS， 2023）。在 2008 年全球金融危机后，NBFI 相对于银行业实现了突飞猛进的增长。如 NBFI 占全球金融资产的 50%左右（FSB，2022），明显高于全球金融危机前；NBFI 对公司的 信贷占欧元区非金融公司未偿贷款总额的 20%，在英国占 50%（ESRB、IMF，2022 年）； 2021 年 NBFI 向美国家庭提供的抵押贷款超过 70%（美联储，2022 年）。NBFI 脆弱性 之所以值得重视，是因为 NBFI 可以通过多种机制成为系统性压力的来源或放大器。首 先，在 NBFI 中隐性杠杆和流动性错配普遍存在。NBFI 特别容易受到流动性错配以及 使用衍生品和其他形式的杠杆为非流动资产投资提供资金的风险（BIS，2021 年）。在利率上升和资产价格下跌的环境中，如果这些机构被迫实现其资产按市值计价的巨大损 失，以试图满足杠杆交易的巨额保证金要求（由于抵押品价值下降），它们可能会面临 压力。如果 NBFI 被迫出售资产以适应资金外流，则可能会出现负面螺旋，放大不利的 市场动态，并导致非金融公司融资条件进一步收紧。其次，当利率大幅上升缩短负债期 限，并促使在下跌的市场中出售长期资产时，非银行金融机构（如人寿保险公司）的久 期管理可能会产生不利的溢出效应。

三是房地产市场脆弱性明显提高。在疫情期间主要发达经济体超宽松货币政策的刺 激下，其国内房地产价格大幅上涨，如美国、欧元区、澳大利亚等国房价最高涨幅较 2019 年分别超过 40%、30%、20%。由于房地产是利率敏感型资产，2022 年以来 的大幅快速加息，对房价的影响是显而易见的，美欧日澳英加等主要发达经济体的房地 产价格增速由增转降，增速从 2021 年底超过 18%降至今年的 0%附近，6 月 份澳大利亚和韩国房价增速更是分别降至-6.8%和-6.9%。主要发达经济体核心通胀的强 韧性，决定了年内货币政策仍将维持收缩状态，叠加 2022 年以来利率提高的累积效应， 房地产价格大概率继续下行，其溢出效应会拖累银行和非银行金融机构，最终因融资大 幅收缩伤害到实体需求和经济增长。

二、中国经济：消费引领内需回升，增速"前低中高后稳"

（一）上半年经济形势回顾：总需求不足，恢复基础不牢

2023 年已过一半，到了总结上半年、展望下半年的时点。年初以来，国民经济在经 历了一季度超预期回升和实现良好开局后，进入 4 月份经济恢复动能明显放缓，总需求 不足成为经济运行面临的突出矛盾。因此，4 月份政治局会议提出“恢复和扩大需求是 当前经济持续回升向好的关键所在”，6 月份国务院常务会议又指出“必须采取更加有力 的措施……推动经济持续回升向好”，并“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效 需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措 施”。

当前总需求不足已是各界共识。尽管导致总需求不足的原因是多元和复杂的，是体制机制、疫情后遗症等历史经济变量在当下延续的结果，但当前表现最突出的原因是居 民、民企等私人部门的信心不足和预期转差，“观望”、“等待”等偏谨慎心理及行为增 多，构成宏观需求不足的微观基础。要稳定和扩大总需求，无疑要从改变或扭转微观主 体行为着手，通过系统性而不是单个政策来提振信心、改善预期。我们总结了当前需求 不足的几个典型结构性特征，有四点结论。

一、民间投资严重滞后于全部投资：民营房地产投资是最大拖累。今年 1-5 月，民 间固定资产投资增长-0.1%，远低于全国固定资产投资 4.0%的增速，两者 “剪刀差”由 2022 年初的-0.8%持续扩大到今年 5 月的-4.1%。民营房地产投资在民间投资 中的占比达到近 40%，其一季度增速降至-13.8%，对“剪刀差”的贡献率超过 60%，是 民间投资的最大拖累项。此外，私营企业资产和负债增速双降，且前者降幅高于后者， 表明投资意愿不强、投资能力不高也是民间投资增速异常低的原因。

二、房地产拖累需求明显：稳预期是关键。房地产是我国重要支柱产业，对经济的 重要性体现为“3456”，即房地产经济（包括房地产开发投资活动、房地产生产活动和 房地产消费活动三个领域）增加值约占 GDP 的 30%，与房地产相关的贷款 占银行信贷的比重接近 40%，房地产业相关收入占地方综合财力的 50%，房地产占城镇 居民资产的 60%。年初以来房地产市场先筑底修复后进入二次探底，对需求 拖累明显。由于房地产行业的代表性商品——土地和房屋是重要融资抵押品且金融属性 强，使得稳定的预期对房地产的影响和重要性要显著大于其他行业。当前房地产预期面 临短期和中长期因素的叠加冲击，需要在预期“固化”前及时综合施策打出“组合拳”， 因为“固化”的预期扭转难度很大，正如此前我国房地产上行预期历经十余年才得以稳 定一样。

三、货币 M2 增速高于社融增速较多：居民多储蓄和少消费。2022 年以来 M2 增速 持续高于社融增速，两者“剪刀差”呈扩大趋势，原因在于贷款和包括债券、股权及其 他投资在内的证券净投资增速的提高，尤其是后者远超 M2 增速功不可没。 这一方面表明金融支持实体力度的加大，另一方面也反映资金注入实体并不顺畅，不排除资金空转的可能。从 M2 构成看，居民储蓄存款尤其是定期存款增速的大幅提高，直接推升了 M2 增速，是居民对未来经济和收入预期偏谨慎心理的反映，其结 果是“窖藏”部分收入，尤其是“定期化窖藏”，导致部分当期收入不用于当前支出， 而是延后至未来某一时间支出，必然影响当前需求。

四、低通胀：需求不足和信心不足在价格上的反映。价格是供给和需求相对变化的 结果，进入 2023 年后供给约束明显减弱，通胀水平更多地反映了需求端的边际变化。 剔除食品和能源价格的核心CPI更能反映实体需求变化。今年前5月核心CPI增长0.7%， 远低于近 10 年 1.4%的均值，实质上是需求不足在价格上的反映。未来收入信心指数与 核心 CPI 同步性很强，也表明当前微观主体信心不足，支出偏谨慎。

（二）下半年经济形势展望：消费支撑弱势企稳，投资、出口或缓降

1、消费：总体平稳，预计全年社零约增长 8-11%

受疫情超预期平稳转段、积压需求集中释放和去年同期基数较低等因素的影响， 2023 年 1-5 月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长 9.3%，增速在三驾 马车中由排名垫底重回首位。但从变化趋势看，社零两年平均增速逐月放缓，消费修复动能边际趋弱。分结构看，存在两大分化：一是餐饮等服务消费恢复较好，汽车等耐用品消费恢复滞后，居民消费信心仍显不足；二是限额 以上商品零售（不含汽车）恢复较快，代表中低收入群体消费的限额以下商品零售恢复 偏慢。

展望下半年，预计消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环不畅制约，恢复力 度不宜高估，但服务消费修复空间仍大，加上刺激政策加码助力薄弱环节恢复，消费增 速或总体维持平稳，预计全年社零约增长 8-11%。

一是私企经营持续困难拖累“就业-收入-消费”循环恢复，制约消费潜能释放。近 年来私营部门已逐渐成为影响我国居民就业和收入来源的关键。如我国净新增就业中乡 村就业长期为负，城镇就业是主要来源，而在城镇就业中，非私营单位新增 就业于 2014 年大幅回落，2015 年之后持续为负，私营企业和个体就业成为近年来唯一 的增量就业提供者。但 2017-2022 年，私营企业接连遭受金融去杠杆、中美 贸易冲突、新冠肺炎疫情、原材料成本上涨、需求不足、市场预期不稳等多重冲击，私 企经营持续恶化、竞争力下降，甚至面临严峻的生存危机。如规上私营工业 企业中亏损企业的占比由 2011 年的 6%提升至 2022 年的 18.5%，增幅达 3 倍以上。2023 年 1-5 月份规上私营企业工业利润同比仍下降 23%，且受 PPI 价格全年负 增长、企业去库存或延续一段时间等的拖累，预计未来私企盈利恢复仍偏慢。私企盈利 持续困难、资产负债表受损、信心不足等势必将减弱其投资意愿与能力，减少用工需求 ，拖累就业基本盘恢复，对未来消费潜能（意愿与能力）释放持续形成一定 制约。

二是接触型服务消费修复空间巨大，将继续对社零恢复形成一定支撑。未来我国服 务消费持续恢复存在三方面的动力。其一，量的方面，疫情期间服务消费遭受严重冲击， 未来持续“填坑”空间巨大，如 2022 年国内旅游收入和旅游人数仅分别为疫情前 2019 年的 35.7%和 42.1%。随着疫情对出行的限制基本完全消退，预计 2023 年旅 游收入和人数有望恢复至 2019 年的六成以上（2021 年恢复为 5 成左右），支撑两者同比 保持 70%、40%以上的较高增速。其二，价格方面，疫后服务消费积压需求不断释放， 叠加三年疫情冲击导致相关企业增加供给偏谨慎，预计未来服务价格持续回升可期，价格因素对服务消费的支撑或趋于增强。其三，服务消费恢复将带动服务业劳动力市场改 善，进一步提高居民消费意愿与能力，一定程度上有利于“就业-收入-消费”循环改善。

三是促消费刺激政策加码可期，有望助力汽车、地产、限额以下等消费薄弱环节恢 复。随着海外经济放缓拖累出口回落压力加大，国内房地产二次探底，基建和制造业投 资高位趋缓，投资拉动力趋弱，预计下半年扩消费将成为稳定经济基本盘的重要抓手。未来促消费政策有望重点从两方面发力，助力消费薄弱环节恢复。一方面，通过聚焦改 善中低收入群体就业和加大对其转移支付等方式，增强中低收入群体消费能力与意愿， 推动恢复滞后的限额以下消费加快复苏。根据中国家庭金融与调查研究中心数据，2023 年一季度 5 万及以下低收入群体消费预期指数已降至 100 以下，扭转、改善 中低收入群体消费预期的必要性偏强。另一方面，聚焦汽车、地产和纺服类等偏离潜在 消费水平较多的品类，出台相关促消费刺激政策助力其恢复。如国内纺织服装类、房地 产类商品零售近四年年均增速仅分别为 0.4%和 1.9%，汽车零售近五年年均增速仅为 0.9% ，大幅低于同期全部社零增速水平，也明显低于当前经济发展阶段上述品类 各自的潜在增长水平。因此，适度加大对上述各品类的促消费政策力度，或能起到事半 功倍的效果，既能在短期内稳住消费（汽车、房地产类等大宗消费在全部社零中占比较 高），也不会过度透支未来消费潜力。

2、投资：房地产拖累、基建制造业支撑，增速稳中趋降

（1）房地产投资下行压力仍大，预计全年增长-8%左右

伴随着前期积压需求释放完成，4 月份以来房地产市场从筑底修复期进入二次探底 期，呈现出“供给弱、需求降、库存增、价格放缓”四大特征。一是从供给看，5 月份 房地产开发投资同比下降 21.5%，低基数下降幅仍继续扩大。对应至施工链条上，新开 工面积降幅维持在-30%左右的低位，竣工面积增速也高位回落，后者回落或 反映出房企现金流压力依然较大。二是从需求看，5 月份商品房销售面积同比降幅扩大 7.9 个百分点至-19.7%。分城市看，不同层级城市销售分化明显，表现为一线城市强于 二线，三线及以下城市需求最弱的特征。同时高频数据显示，6 月份 30 大中 城市商品房成交面积同比开始转负，居民购房需求和意愿面临进一步回落压力。三是从 库存看，5 月底商品房待售面积为 6.4 亿平方米，处于疫情发生以来的高位，加上房地 产销售走弱，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续走 高，说明当前房地产市场库存去化压力较大，或对房地产投资尤其是新开工 形成一定的压制。四是从价格看，5 月 70 个大中城市新建商品住宅价格指数环比上涨0.1%，较前值回落 0.2 个百分点，需求走弱下房价上涨速度有所放缓。同时 70 个大中 城市中环比上涨城市数量连续两个月回落，预示着未来新建商品住宅同比增速或面临一 定的下行压力。

展望下半年，预计政策将从供需两端发力稳定房地产市场，但需求端恢复面临弱预 期和城市需求分化的制约，回升斜率或持续偏缓，将对投资资金来源形成较大拖累，加 上民营房企融资压力较大、地产投资向偏后端的竣工倾斜，供给端回归或仍需时日，预 计全年房地产投资约增长-8%左右。

一是预计未来政策将从供需两端发力稳定房地产市场，但政策力度和效果不宜高估。 其一，当前房地产市场继续探底迹象明显，并呈现出需求下降与悲观预期相互强化的特 征，对经济尤其是需求的拖累作用明显，亟待政策从供需两端发力，稳住房地产市场。 预计更多房地产供需政策将陆续出台，护航经济平稳恢复。其二，去年 4 月份以来房地 产需求端政策持续优化。分城市看，三四线及弱二线城市已基本取消限制性 政策，但这些城市需求偏弱，未来政策放松空间和效果均有限；一线及核心二线城市政 策优化较少，尤其对于改善型住房需求的政策限制依然较为严格，有望成为下半年需求 端政策的主要发力点。但当前购房者和开发商对房地产市场的长期预期趋于谨慎，销售 端对短期政策刺激的敏感度下降，预计更大规模全国普惠性政策出台的可能性或较小，政策效果也不宜高估。其三，预计未来供给端政策将继续着力缓解房企现金 流压力，加力落实 “三支箭”融资措施，并推动房企通过 REITs 等市场化工具盘活闲 置存量项目，但销售端低迷下个人购房贷款增量有限，房企新增现金流或更 多用于保交楼而不是拿地或开工，对投资和经济的提振作用有限。

二是受收入和价格预期偏弱、不同城市需求分化影响，需求端恢复仍需时日。其一， 受收入和房价预期偏弱影响，居民购房整体预期趋于谨慎。如根据央行城镇储户问卷调 查报告，二季度居民未来收入信心指数、房价预期上涨比例环比均再次回落，延续 2018 年以来的回落态势，且未来收入信心指数连续五个季度处于收缩区间，显示出居民部门 收入和房价预期依然偏弱。同时受国内经济动能不足、就业质量下降、城镇 化放缓以及人口提前达峰等中长期因素叠加影响，上述回落趋势或将延续，对居民部门 购房支出形成长期压制。此外，2021 年下半年以来期房占商品房销售面积的比重持续下 降，一方面反映出居民对期房交付风险的担忧，另一方面也侧面说明居民购 房置业的谨慎心态有所增加。其二，一线和核心二线城市销售占比偏低，对地产需求的 拉动作用有限。受高能级城市居民购房能力和需求相对偏强，以及其历年积累的库存较 低影响，1-5 月份一线和核心二线城市商品房销售面积恢复速度明显快于其他城市，对需求端恢复的支撑作用明显，加上这些城市房地产政策仍存优化空间，预计未来需求端城市分化现象或延续，年内一线和核心二线或将成为需求端恢复的主要贡献 力量。但据测算，1-5 月份新房销售中，30 大中城市成交面积占比仅为 13.5%， 若按照前 5 个月累计增速乐观估算，也仅能拉动商品房销售面积增速约 1.8 个百分点， 难以抵消其他城市销售负增的拖累作用，全年商品房销售面积增速大概率延续负增长。

三是需求向供给端传导面临多重制约，预计全年房地产投资约增长-8%左右。其一， 包括个人按揭贷款、定金及预收款在内的地产销售相关资金，占房地产开发投资资金来 源的比重超过 50%，因此销售恢复偏慢和结构上去预售化对房企现金流的拖 累作用较强，不利于房地产投资增速的回升。其二，房企尤其是民营房企融资依然承压， 或继续对房地产投资形成拖累。根据统计局数据，民营房企贡献了约8成的房地产投资， 是稳住房地产投资的关键，但 1-6 月份民营房企债券发行规模占全部房企的比例约为 3.6%，尚不及 2022 年水平，更是大幅低于 2019-2021 年水平，表明民营房企 融资压力较大，其投资扩张意愿和能力均偏弱。其三，受高库存和弱预期影响，房企现 金流更多向竣工和复工倾斜，不利于房地产投资增速的回升。一方面竣工属于房地产开 发投资的后端，投入资金相对前期拿地和开工明显偏少，另一方面竣工与前期销售的期 房相对应，不会带来增量现金流，对后续投资的支撑作用也不强。

（2）预计基建投资增速高位小幅回落，全年约增长 8%左右

1-5 月份广义基建投资同比增长 9.9%，虽然较 2022 年全年回落 1.6 个百分点，但对 固定资产投资的贡献率稳步提升，是投资端动能平稳的主要支撑。分结构看， 包括新能源项目在内的电力热力燃气及水的生产和供应业投资高位回升，对基建投资的 拉动作用较强；但交通运输仓储邮政业、水利环境公共设施业等传统基建领域投资扩张 呈放缓态势，这一方面是由于上述领域投资相对饱和，有稳定收益的优质项 目相对匮乏，另一方面水利环境和公共设施业对财政资金的依赖度较高，4 月份以来财 政发力节奏逐渐放缓也是主要原因之一。

展望下半年，受益于稳增长诉求增强，政策加力提效或对资金来源形成支撑，项目 开工也可能再次迎来提速，加上前期在建项目继续推进，基建投资大概率继续发挥托底 经济的作用，短期增速有望维持高增，但专项债券可用规模下降、去年基数走高以及化 解隐性债务风险的制约不容忽视，预计下半年基建投资增速或小幅回落，全年约增长 8% 左右。

一是政策加力提效或对资金来源形成支撑，但专项债券可用规模大幅下降，资金端 拉动作用或边际走弱。其一，保守估算下半年专项债券可用资金同比下降约 4200 亿元。 在专项债券从发行到投入使用存在 2 个月时滞、2023 年不盘活结存限额的基础假设下， 预计今年下半年专项债券可用资金规模约 2.18 万亿元（全年新增额度减去前 4 个月发行 规模），较去年 5-10 月份发行规模下降约 4200 亿元。其二，预计三季度专项 债券发行明显提速，使用效率也有望提升。截止 6 月 28 日，共有 15 省市公布三季度地 方债券发行计划，上述省市三季度合计发行新增专项债券 6183.6 亿元，而 2015-2022 年上述 15 省市新增专项债券全国比重范围为 33%-44%。据此比重范围推算， 三季度新增专项债券发行额在1.4-1.86万亿元，而年内剩余专项债券额度为 1.5万亿元， 或表明稳增长诉求增强下，剩余专项债券或基本全部于三季度发行，发行提速有利于资 金使用效率的提升。此外，1-6 月份新增专项债券用作资金本比例较 2022 年提高 1.6 个 百分点至 8.5%，对配套资金的撬动作用明显增强。其三，准财政工具存在加码可能，或对基建投资基金来源形成一定支撑。相比于特别国债、提高赤字率等财政工 具，准财政工具加码相对来说灵活机动，能更直接对应到基建项目，或成为稳增长一揽 子措施中发力投资端的工具之一。

二是前期在建项目和稳增长推动的开工提速，或为下半年基建项目端提供保障。一 方面，据 Mysteel 统计，1-5 月份全国各地开工项目累计投资额为 26.65 万亿元，虽然较 去年同期同比下降 6.6 个百分点，但仍处于较高水平，加上前两年新开工项目较多，均于今年继续推进建设，或为基建投资提供一定的项目保障。另一方面，继今 年 2 月份国家发改委组织地方申报 2023 年第二批专项债项目后，6 月初财政系统再次组 织地方申报，一方面反映出地方优质项目较少，另一方面也表明各地有望在稳增长压力 下积极推进项目开工，短期或有利于减缓开工项目的回落态势。

三是高基数和化解地方政府债务风险均对基建投资增速形成一定的压制。一方面， 受资金、项目两端齐发力影响，去年下半年基建投资增速中枢明显高于上半年。如 2022 年 6-12 月份基建投资增速平均增长 13.2%，高于 1-5 月份均值 5 个百分点， 高基数或对基建投资读数形成明显压制。另一方面，随着土地收入和存量土地价值跟随 房地产市场快速大幅下行，地方政府部门债务压力愈发凸显，不仅原有的依赖城投融资 推进基础设施建设的模式难以为继，“遏制增量、化解存量”政策定调下，城投平台净融资规模大概率延续低迷，对基建投资增量资金的贡献较小，不排除全年呈 现负向拖累的可能性。

（3）预计制造业投资增速在韧性区间内缓慢回落，全年增长 5%左右

1-5 月份制造业投资同比增长 6%，较去年全年增速回落 3.1 个百分点，但较 2015-2019 年均值水平高 0.1 个百分点，投资增速仍具韧性。同时 1-5 年月份制造业投资 对固定资产投资的贡献率达 45%，高于疫情前水平，也是投资平稳运行的主要支撑力量 。分结构看，上中下游行业投资增速分化明显，装备制造业投资增速持续维 持在 10%以上的高位水平，整体回落速度也偏慢；而原材料制造业和消费品制造业投资 增速回落较快，前者降至 2%左右的水平，主要源于房地产市场低迷对原材料行业需求 形成一定拖累，后者降至零附近，反映出居民部门消费需求恢复持续偏慢。

展望下半年，受益于政策和金融支持，高技术和设备更新改造投资有望继续保持高 增长，但盈利走弱、企业去库存、高基数均对下半年制造业投资增速形成制约或拖累。 预计下半年制造业投资增速在韧性区间内缓慢回落，全年中枢在 5%左右。

一是受益于政策和金融支持，高技术和设备更新改造投资高增长仍具有一定的持续性。在“十四五”规划保持制造业比重基本稳定的政策基调以及中美科技脱钩加速的大 背景下，近年来中央和地方对产业政策的重视程度不断提高。如 4.28 政治局会议表述中， 产业政策的定位已经接近甚至优先于宏观政策，而高技术制造业和设备更新改造投资是 推动制造业高端化、智能化、绿色化发展的重要抓手，预计未来政策将继续加大对相关 领域的支持力度，金融资源也会不断向高技术领域倾斜，相关领域投资增速有望在一段 时间内保持高增。如一季度制造业中长期贷款同比增长 41.2%，高于同期各项贷款增速 近 30 个百分点，资金来源充足对企业投资扩产意愿形成一定向上支撑。

二是盈利走弱、企业去库存、高基数均对下半年制造业投资增速形成制约或拖累。 其一，由于国家加大对高技术领域的资金支持，2022 年以来制造业投资对盈利的滞后 反应有所钝化，具体表现为制造业投资对滞后1年左右的工业企业利润的弹性出现下降， 但盈利仍是制造业投资尤其是传统制造业投资的领先指标，去年下半年工业 企业利润陷入负增长，对未来制造业投资增速仍将产生滞后拖累。其二，需求不足和价 格低迷背景下，本轮去库存周期大概率被拉长，对制造业投资形成一定的制约。由于我 国制造业对出口的依赖度较强、PPI 走势在一定程度上代表企业盈利的变化，因此出口 和 PPI 增速均是工业企业产成品库存的领先指标，领先约 1-2 季度，未来 PPI 大概率延续负增长、出口下行压力加大，或意味着工业企业仍将继续去库存，对制造业投资造成一定拖累。其三，我们用 2020-2022 年三年平均增速来代表制造业投资的基数 效应，2022 年下半年制造业投资三年平均增速中枢在 7.7%左右，高于上半年中枢 2.8 个百分点，下半年基数走高或对制造业投资形成一定的压制。

3、出口：短期延续负增，预计全年中枢在-2%左右

1-5 月份出口同比增长 0.3%，较去年全年回落 6.7 个百分点。从边际变化看，月度 数据波动较大，疫情放开后前期积压订单释放支撑一季度出口增速脉冲式反弹，但 4 月 份开始逐渐回落，5 月出口增速再次转负。从贸易伙伴看，1-5 月对一带一路 （剔除东盟和欧盟）出口占全部出口的比重较 2022 年全年回升 4 个百分点，对出口的 支撑作用明显增强；对东盟出口增速仍维持 7%左右的正增长，是出口增速正增长的主 要支撑；但对欧盟和美国出口增速较去年明显回落，后者出口比重也逐年回落，是出口 增速的主要拖累项。从出口产品结构看，1-5 月份新三样、汽车及零部件（剔 除电动汽车）出口分别拉动整体出口增速 1.7 和 1.1 个百分点，高于 2022 年全年水平， 两者出口增速高增是机电产品乃至出口增速仍具韧性的主要支撑；受地缘政治风险冲击 全球钢铁供给影响，前四个月钢材对出口的拉动作用持续为正且高于去年水平，但随着 全球需求走弱、供需缺口弥合，5 月份钢材对出口的拉动作用转负；劳动密集型和其他 出口商品受全球需求放缓影响，对出口的拉动作用均由正转负。

展望下半年，外需放缓将重新主导出口数量增速，加之价格因素继续形成拖累，短 期出口延续负增的概率偏大，但受欧美经济“浅衰退”、价格面临的高基数压制逐渐减 弱、贸易伙伴多元化和出口结构优化对出口份额形成一定支撑等因素影响，下半年出口 增速降幅或不大，预计全年出口中枢在-2%左右。

一是预计外需放缓将继续拖累出口数量增速，但美欧“浅衰退”下，出口数量下行 斜率或偏缓。其一，历史数据显示，美欧日制造业 PMI 指数是我国出口数量增速的领 先指标，其均值于 2021 年 3 月份回落，截止 2023 年 6 月份已连续 9 个月低于临界值，加之货币紧缩对需求的滞后抑制作用尚未完全显现，预示着未来欧美日 PMI 仍 存进一步下行压力，我国出口数量增速大概率随之回落；其二，受美欧劳动市场供应偏 紧对居民收入形成支撑影响，美欧经济衰退预期持续降温，市场也不断上调 2023 年美 欧经济增长预期，预计 2023 年美欧经济大幅衰退的概率不大，短期内出口数量增速下 行幅度和速度或均相对可控。

二是预计价格因素继续对出口增速形成拖累，但拖累作用或有所减弱。其一，从量 价对出口的拉动作用看，3 月份起价格因素对出口当月同比的拉动作用已经转负，是出口增速下行的主要拖累因素。同时历史数据显示 CRB 现货指数同比领先于出 口价格增速，其于 2022 年 9 月份起进入负增长区间，或意味着短期价格因素 或继续对出口增速形成拖累；其二，下半年高基数对大宗商品价格同比的压制作用有所 减弱，加上 2023 年国际大宗商品价格总体保持稳定，预计年内大宗商品价格 同比降幅有望收窄，价格因素对出口的负向拖累作用也可能随之缓解。

三是全球产业链重构或使我国出口份额趋势性下降，但全产业链优势、贸易伙伴多 元化以及出口结构持续优化或对出口份额形成一定支撑。根据 WTO 数据，今年 1-2 月 份中国出口份额略低于 2021-2022 年同期水平，但受前期积压需求释放支撑，3-4 月份 出口份额数据明显高于历史同期水平，呈阶段性反弹特征。预计 5-12 月份我 国出口份额将回落至略低于 2022 年水平，主要原因有三：其一，当前我国外部环境更 趋复杂严峻，西方国家产业链“去中国化”风险不断上升，这可能会加快全球产业链重 构，对我国出口贸易形成拖累，不利于我国出口份额的提升；其二，面对全球地缘政治风险提高的局势，产业链供应链的稳定性或日益稀缺，我国全产业链以及成本优势，将 对国内出口份额形成一定支撑。其三，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优 化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，或对出口份额也形成一定支撑。

（三）不变价 GDP：预计 2023 年增长 5.3%左右，呈“前低中高后稳” 走势

综合上文分析，我国正处于经济恢复和产业升级的关键期，面临短期经济需求不足、 信心不足、微观主体经济行为偏谨慎的现状，但又要实现以科技创新为第一驱动力的高 质量发展长期目标，必须在短期稳增长和长期高质量发展中取得平衡。这决定了政策层 面无短期强刺激政策，平稳恢复是今后一个时期的主基调。 预计2023年下半年经济将呈现平稳恢复态势，但恢复力度仍低于疫情前同期水平。 其中，消费有望平稳恢复，投资受房地产拖累稳中趋降，出口缓降延续负增长，呈现出 “内需担主纲、外需有拖累”的复苏格局。预计全年 GDP 约增长 5.3%左右，各季度 GDP 分别增长 4.5%、7.0%、4.5%、5.2%，呈“前低中高后稳”型走势，2020-2023 年四年复合平均增速在 4.7%左右。

三、国内通货膨胀：低位回升，难言通缩

（一）CPI：预计下半年中枢在 0.5%左右，全年无通缩风险

1-5 月份 CPI 累计同比增长 0.8%，较 2022 年回落 1.2 个百分点，主要原因有三：一是受国际油价下行和去年同期对比基数较高影响，能源价格对 CPI 同比的拉 动作用由正转负，贡献了 CPI 同比降幅的 3/4 左右；二是受猪肉供给充足导致本轮猪周 期下行拐点前置影响，猪价对 CPI 的正向拉动作用大幅低于预期，5 月已经转向负向拉 动；三是国内需求恢复偏慢，消费品价格下降较多，但服务价格涨幅平缓，核心 CPI 处于低位，对 CPI 同比的贡献逊于预期。 展望下半年，国内需求不足、高基数致猪肉拉动作用减弱，均不利于 CPI 同比中枢 的回升，但服务价格上涨空间大、国际油价拖累减弱，中性情况下预计 7 月份 CPI 同比 探底年内低点，随后将步入回升通道，下半年中枢约增长 0.5%左右，全年约增长 0.6%。

一是下半年 CPI 翘尾因素较上半年回落约 0.7 个百分点。所谓翘尾因素，是指上年 价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据 2022 年 CPI 环比增 速走势，我们预计下半年 CPI 翘尾因素中枢在-0.1%左右，较上半年中枢回落 0.7 个百分 点，9-10 月份为全年低点。

二是预计下半年猪肉对 CPI 同比的拉动作用转负，较上半年回落约 0.4 个百分点。 从供给端看，根据生猪养殖周期，能繁母猪存栏经过 10 个月左右的繁育周期后，会转 变为生猪出栏即猪肉供给，因此是猪肉供给和价格的领先指标。2022 年四季度能繁母猪 存栏环比仍为正增长，随后进入负增长区间，但降幅低于以往产能去化周期。截止 5 月 底，能繁母猪存栏仍处于历史相对高位，意味着下半年猪肉供给仍然相对充 足，猪肉价格大幅上行的动能不强。从需求端看，历年猪肉价格走势可以在一定程度上 反映需求端的季节性变化，从 2007 年以来生猪价格变动趋势看，5-6 月份之后，随着消 费旺季的来临，猪价呈现逐步回升趋势，并且疫情放开下餐饮消费继续修复 的概率偏大，下半年猪肉需求存在一定向上支撑。总体看，下半年猪肉面临“供给仍高、 需求增加”的供需格局，预计未来猪肉价格止跌回升，但回升斜率可能弱于季节性。此外，去年下半年猪肉价格中枢大幅提高，将对猪肉同比增速形成较强压制。基准情景下， 下半年猪肉对 CPI 同比的拉动作用较上半年回落 0.4 个百分点。

三是预计能源价格的负向拖累作用将较上半年减弱 0.1 个百分点。国际油价主要通 过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向 CPI 进行传导。根据 WTI 原油价格和两者的 回归方程以及估算的两者在 CPI 中的权重，当 WTI 原油价格变动 10%时，将影响 CPI 中枢同向变动约 0.07 个百分点。根据美国能源信息署（EIA）6 月份最新预测，2023 年 下半年 WTI 原油价格中枢在 74.2 美元/桶，和上半年基本相当，但由于去年同期基数下 降，同比降幅将由-25%收窄至下半年的-14.9%。受此影响，预计能源分项对 CPI 同比负向拖累作用将较上半年减弱 0.1 个百分点。

四是服务价格向上修复空间较大，或拉动下半年 CPI中枢回升0.8个百分点。其一， 占核心 CPI 比重约六成的服务价格向上修复空间较大。一方面，2020-2022 年疫情期间， 服务业价格受到较大冲击，期间 CPI 服务价格月环比均值为 0.06%，仅为 2011-2019 年 月环比均值的 1/3 左右，随着国内疫情平稳转段、服务业需求恢复，预计服 务业价格存在一定的补涨空间；另一方面，上半年服务价格回暖速度慢于服务业需求恢 复速度。如前五个月服务价格环比均值为 0.14%，低于 2011-2019 年历史同期均值 0.09 个百分点，但无论是服务业 PMI 还是服务业增加值，都呈现出高于疫情前水平运行的特征。我们以 2019 年 12 月份为基期，按照服务价格实际环比增速和 2011-2019 年月度均值分别计算服务业价格指数的实际值和趋势值，计算结果表明，5 月份服务价 格实际值与趋势值的缺口约为-4.9%。基准情景下，假设年底该缺口可以收敛 一半，预计下半年服务价格增速中枢约为 2.9%，较上半年提高约 2.0 个百分点，对核心 CPI 和 CPI 的拉动作用分别为 1.1 和 0.8 个百分点左右。其二，预计下半年 PPI 同比增 速见底回升，将对核心 CPI 尤其是剔除能源的工业消费品价格形成支撑。如工业消费品 中的家用器具价格同比和 PPI 增速走势高度一致，这意味着下半年工业消费 品增速或将跟随 PPI 增速呈回升态势，其对核心 CPI 的拉动作用或波动不大。

（二）PPI：预计下半年中枢在-2.7%左右，全年均为负增长

1-5 月份 PPI 同比降幅呈持续扩大态势，从 1 月份的-0.8%降至 5 月份的-4.6%，呈现三大特征：一是翘尾因素是 PPI 降幅扩大的主要原因，如 5 月份 PPI 翘尾 因素较 1 月份回落 2.4 个百分点，贡献了期间 PPI 增速回落幅度的六成以上。二是受海 外经济放缓和国内需求不足影响，今年 PPI 环比为负或零增长，也是 PPI 降幅扩大的主 要原因；三是上中下游行业出厂价格普遍下行，环比降幅表现为上游＞中游＞下游。

展望下半年，翘尾因素大幅回升决定 PPI 同比或见底回升，但受全球经济放缓、国 内房地产需求低迷影响，新涨价因素缺乏大幅上行基础，预计全年 PPI 均为负，7 月起 降幅逐渐收窄，下半年中枢在-2.7%左右，全年约增长-3%。

一是 PPI 翘尾因素大幅回升，决定下半年 PPI 大概率见底回升。根据 2022 年 PPI 环比增速变化，预计 2023 年三、四季度 PPI 翘尾因素中枢分别为-0.7%和-0.3%，较前 一季度均值分别提高 2.0 和 0.4 个百分点，对 PPI 的拖累作用逐渐减弱。

二是预计下半年国际原油价格窄幅震荡，基数走低或致其对 PPI 拖累作用减弱。从 供需两端看，OPEC+将减产 200 万桶/日的产量政策延至 2024 年，沙特及俄罗斯等产油 国在协议框架以外自愿减产，地缘政治风险频发或持续对原油供给形成扰动，供应端整 体依然处于紧平衡状态；需求端看，全球经济衰退风险减弱降低了市场对原油需求大幅 下降的担忧，但加息预期升温或导致需求端面临的不确定增加。综合看，预计下半年原 油价格或窄幅波动，总体中枢与上半年水平相当。根据美国能源署（EIA）6 月份对原 油价格的最新预测，我们估算出下半年国际油价将拉动 PPI 同比下降 1 个百分点，基数 效应下对 PPI 的拖累作用较上半年减弱约 0.7 个百分点。

三是受房地产市场低迷拖累，国内定价上游工业品回升动力偏弱。基建和房地产投 资需求是上游工业品的主要需求方，两者的走势变化是国内定价工业品价格的主要决定 因素。根据上文我们对基建投资和房地产投资的判断，下半年基建投资仍具韧性，但房 地产投资需求或延续低迷，其同比降幅大幅收窄的可能性较小。由于房地产投资增速和 PPI 环比移动平均增速走势基本一致，因此预计下半年 PPI 环比上涨动力偏 弱，国内需求对 PPI 新涨价因素的推动作用也不强。

四、国内政策判断：宽松边际加力，不搞强刺激

（一）货币政策：由观察期进入边际宽松期，不排除继续降准、降息

2023 年上半年货币政策整体呈现出“一季度靠前发力、二季度保持定力”的特征。 如为支持经济开好局、起好步，一季度央行持续扩表、增加结构性货币政策工具投放并降准 25BP，推动金融机构增加中长期信贷供给。如 1-3 月份新增社融、信贷 分别同比多增 2.5 和 2.3 万亿元，创下天量，其中企业中长贷为核心贡献力量。 但二季度货币政策逐渐进入观察期、整体保持定力，加上财政发力偏弱、实体需求回落， 二季度央行总资产收缩，社融、信贷同比增量也均筑顶回落，直到 4、5 月份 PMI 连续两个月低于临界值，CPI 增速持续在 0%附近徘徊，6 月央行才重启降息。 展望下半年，为扭转当前需求不足、预期偏弱的疲弱态势，稳住房地产市场，防止 经济陷入“负反馈”循环，预计货币政策将由二季度的观察期进入边际宽松期，不排除 下半年继续降准、降息的可能。但今年 5%的 GDP 增速目标完成压力不大，政策力度或 以托底经济为主，强刺激的概率小。

1、不排除下半年再次小幅降息的可能性

其一，从微观主体视角看，实体“降成本”的诉求仍偏强。如根据 BIS 数据，截至 2022 年末中国私营非金融部门偿债率（当年应支付债务额（本金和利率）占总收入的比 率）增至 20.6%，已高于美国 08 年金融危机期间水平，为同期美、日的 1.4 和 1.3 倍， 国内私人部门偿债负担明显偏重。具体看，居民部门存量房贷和利息支出占 居民收入的比重仍高达约 17%，企业部门规模以上制造业企业每百元营收中的成本创下 近 8 年新高，两者利息支出“减负”、“降成本”诉求均偏强。此外，近年来 地方政府显性债务付息支出占一般公共预算支出比重不断攀升，加上隐性债务付息负担 更重、土地出让收入下降、债务分布不均衡，部分地方债务风险较高，还本付息压力较 大，也尚需适度降息缓解。

其二，从宏观层面看，下半年经济内生动能恢复仍面临较多扰动，降息稳需求、提 信心可能性犹存。一方面，受地缘政治风险加剧、海外通胀高企、加息累积滞后效应显 现以及金融风险加快暴露等因素的影响，预计下半年海外需求下行压力加大，对国内出 口、制造业投资均带来一定冲击。另一方面，二季度以来国内房地产市场再次探底，呈 现出“需求下滑、供给增加、房价下跌、风险集聚”四大特征，未来地产何时企稳回升 具有较大不确定性，且在政策不搞强刺激的基调下，其恢复力度或总体偏弱。此外，当 前民企、居民等私人部门的行为已发生较大变化，其“观望”、“等待”等偏谨慎心理及行为，导致“就业—收入—消费”循环修复偏慢，消费动能修复力度存疑。综上，为应 对上述冲击与不确定性，扭转悲观预期，不排除下半年继续降息的可能性。

其三，从实际利率看，国内真实利率不断上升且已处于偏高水平，制约了需求恢复。 如受国内物价持续低迷的拖累，按照人民币贷款加权平均利率减去 GDP 平减指数、十 年期国债收益率减去综合通胀指数（CPI 与 PPI 加权所得）、两年期国债收益率减去核心 CPI 增速得到的三个真实利率指标，均显示 2022 年以来国内真实利率持续攀升，且前 两者已处于历史偏高水平。这表明剔除通胀后的实体部门债务成本不断增加， 明显不利于需求缺口的修复，也要求名义利率进一步调降。

其四，从汇率等制约因素看，下半年或相对可控。当前制约国内货币宽松的因素主 要有汇率、通胀和银行净息差等。其中，美国利率维持高位，但美联储加息渐入尾声、 美国经济总体边际放缓，加上国内经济持续恢复，预计下半年汇率因素对国内货币宽松 的制约边际减弱；同时国内民企、居民信心和需求恢复尚需时日，下半年物价温和回升 概率偏大，其对货币政策的制约亦有限。相比之下，当前商业银行净息差（2023Q1 为 1.74%）已降至自律监管标准 1.8%的下方，成为未来利率调整的一个重要考 量因素。但随着存款利率市场化改革加速推进，国内已形成“参考 10 年期国债收益率 和 1 年期 LPR 利率”的存款利率自律调整机制，有利于引导存款利率跟随市场利率下行，降低银行负债成本，也为政策利率进一步调降创造了条件。

但我国利率政策的制定仍遵循“实际利率总体保持在略低于潜在经济增速”这一“黄 金法则”，且近年来面对超预期冲击较多和不确定性较大的复杂环境，央行在实践中对 利率水平的把握采取“缩减原则”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，并适当 向历史周期和全球各区域平均值收敛的“稳健的直觉”靠拢。2020 年疫情以来，国内 1 年期 MLF 利率仅下调 60BP，因此预计未来政策利率调整幅度或仍偏谨慎，“小步慢走” 的概率偏大。

2、预计下半年降准仍有一定空间

近年来我国商业银行加权存款准备金率由 2018 年末的 14.9%降至 2023 年 3 月的 7.6%，已下降约一半，但两方面的原因或推动下半年降准仍有一定空间。一是下半年 MLF 将迎来到期高峰。按照近年来的经验，高峰期附近降准置换 MLF，给 银行释放更“便宜”的中长期资金，缓解银行负债成本，提高其抗风险能力的概率偏大。 如今年8-12月份国内MLF月均到期规模高达5600亿元，较1-7月份月均规模翻倍增长， 目前银行获得 MLF 的资金成本为 2.65%，远高于存款准备金的资金成本，因此相比续 作，降准置换仍是缓解银行流动性和利率约束的最有效手段。二是下半年出口回落压力 加大，或导致基础货币中的外汇占款面临收缩压力。根据历史经验，出口回落周期为弥 补基础货币收缩带来的信用扩张放缓，降准推高货币乘数的做法也较为普遍。

3、结构性政策工具继续发力可期

短期内结构性货币政策工具仍是国内宽货币、宽信用的重要抓手。一方面，当前国 内有效需求仍显不足，尤其是在房地产资产蓄水池作用趋弱的背景下，总量层面的货币 宽松推动信用扩张的效果或依旧欠佳。结构性货币政策既能精准滴灌，有力支持高质量 发展的重点领域和薄弱环节，又具有基础货币投放功能，有助于弥补地产信贷缺口，支 撑信贷总量平稳增长，其重要性依旧突出。另一方面，预计下半年结构性货币政策发力 方向大概率仍为科技、绿色等高质量发展重点领域，以及地产、普惠小微等薄弱环节。 但在百年变局、经济转型、高债务约束和银行市场化经营的影响下，预计结构性货币政策的重心更多向科技、绿色领域倾斜，对地产和普惠小微或主要以托底为主，近年来科 技、绿色领域结构性货币政策工具的效果也相对更佳。

（二）财政政策：加大力度，先提速后加量

1-5 月份财政运行呈现出“收入恢复、支出平稳”的特点。如前五个月公共财政收 入和政府性基金收入增速均呈回升态势，且收入端进度均高于去年同期水平，尤其是公 共财政收入提高较多。而年初以来公共财政支出和政府性基金支出增速均呈“先回升、 后下降”的走势，截止 5 月底支出端进度仅略高于去年同期水平，说明上半年财政支出 端相对保守，财政政策“定力”较强。

展望下半年，随着低基数效应和疫情放开带来的脉冲效应消退，国内经济内生动力还不强、需求驱动还不足的矛盾依然明显，亟需财政加力护航宏观经济平稳恢复。预计 下半年财政加力呈现出“先提速、后加量”的特征，即优先加快落实已出台存量政策工 具如专项债券、减税降费等，随后根据经济形势变化出台增量政策，财政贴息和政策性 金融或为主要抓手。同时结构上政策将更加注重增强效能和化解风险，继续聚焦“三保” 和高质量发展领域发力。

一是预计三季度政府债券将加快发行使用，对财政两本账支出增速形成支撑。一方 面，与 2022 年上半年地方债基本发行完毕不同，受地方债剩余批额度下达偏晚影响， 今年上半年地方债发行进度明显慢于去年，下半年地方债券尤其是专项债券仍存较大发 行空间。如截止 6 月底，新增一般债、新增专项债券仍存 2856 和 15791 亿元的发行空 间，预计三季度这部分额度将全部发完，成为财政提质增效的主要抓手。另 一方面，1-6 月国债累计净融资 9633 亿元，占全年额度的 30.5%，进度虽然较去年加快 7.4 个百分点，但下半年仍有约 2.2 万元的净融资空间，加快发行使用也对公 共财政支出形成有利支撑。

二是增量政策工具大概率于地方债基本使用完后出台，财政贴息和政策性金融或是 主要抓手。一方面，根据 2022 年“6 月末地方债基本发行完毕→7-9 月份政策性金融工 具额度下达并陆续投放→10 月底盘活专项债券结存限额”的财政稳增长节奏和步伐，预 计在地方财政紧平衡、债务压力凸显的背景下，财政政策大概率优先发挥现有政策工具 效能，在地方债基本发行完毕后才会陆续出台增量政策工具。另一方面，与发行特别国 债、调整预算赤字等工具相比，财政贴息或政策性金融工具具有发行流程简单、杠杆撬 动作用强、投向更为精准等优势，不仅可以短时间内落地见效，更能与其他政策发挥协 同作用，更好聚焦基建和高质量发展领域。

三是财政政策将更加注重政策效能，更多聚焦“三保”和高质量发展领域。其一， 由于土地收入和存量土地价值跟随房地产市场快速大幅下行，政府性基建收入持续负增 将对财政支出总量形成较大制约，后续财政发力不能单纯依靠量的扩张，而应将有限的 财政资金用到刀刃上，提高资金使用效率。其二，从公共财政支出结构看，1-5 月份公 共财政对科技、教育等高质量发展领域以及社保就业等民生领域的支出增速明显高于基建领域，预计下半年这种趋势有望得到延续，财政支出将更多聚焦“三保” 和高质量发展领域。

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