2023年世环新材研究报告 新能源储能电池为公司主要下游

1、世环新材：背靠内蒙古原料与能源优势，扩产玻璃棉3.2万吨

1.1、发展历程：新能源储能电池为公司主要下游，天能物资为大客户

世环新材成立于 2011 年，2017 年在新三板挂牌，自 2022 年 5 月 23 日起调入创 新层。公司是一家生产超细玻璃棉、玻璃料块研发、生产和销售的生产型企业。产 品可广泛应用于制造汽车、电动车、轮船、风能、太阳能等产业蓄电池的隔板使用， 储能蓄电池的隔板、实验室滤纸、冰箱冷藏设备的绝热保温层，游艇、风力发电机 扇叶等复合材料的生产。 公司以内蒙古地区优质的原料和充足的煤气燃料为基石，深度挖掘核心技术， 依托公司“内蒙古自治区工程实验室”，不断拓宽应用领域，为工业与民用、医疗、 电子、农牧业、航空航天等领域提供“高效过滤、绝缘保温”等产品。

公司目前建有 三个生产基地，品质规模在国内处于领先地位。 下游行业新能源储能电池为主要客户，随着全球能源消费结构加快向低碳化转 型，新能源的储能需求持续增涨。由于新能源发电存在波动性和间歇性等问题，储 能技术逐渐成为新能源电网系统保持稳定的必要条件。在新型储能中，电化学储能 以效率高、建设周期短、技术适应性强等优势，发展十分迅速。铅酸电池、铅炭电 池以及锂离子电池的规模化生产，制造工艺的不断完善，生产成本的持续下降，推 动了电化学储能在电网系统中的应用。 世环新材的客户管理方面，将客户分为两大类：第一类客户为电池和滤纸终端 客户，为公司 80%的产成品销售去向，作为客户的原料保障基地，通常会签订长期 协作协议，以保障运营的稳定性，保证企业的正向循环和生存的基本；第二类客户 为向电池厂家提供蓄电池隔板原料的厂家，公司 20%的产品供给上述客户，保证市 场占有率。

1.2、产品梳理：专注玻璃棉生产，近五年营收年复合增长率31.15%

公司专注于玻璃纤维产品和玻璃料块的研发生产，主要产品为超细玻璃纤维和 玻璃料块。微纤维玻璃纤维按打浆度的不同分为不同的产品规格。公司主要生产 29 度玻璃棉、34 度玻璃棉、44 度玻璃棉和玻璃料块。 2022 年玻璃棉和玻璃块营收占比分别为 88.31%、11.69%。近三年玻璃料营收规 模基本保持在 3000-4000 万元之间；玻璃棉的近年增长较快，2017-2022 年五年营收 年复合增长率为 31.15%。

盈利能力上，总体上玻璃料与玻璃棉的毛利率变动趋势基本类似，呈现波动上 升趋势。2021 年，多地能耗“双控”升级，同行业部分公司出现关停限产，导致市 场供不应求，产品价格大幅上涨，玻璃棉、玻璃料市场紧俏，价格上涨幅度大于原 材料和人工成本等上涨幅度，公司两个主要产品毛利率都在 2021 年有所增加。2022 年，玻璃棉与玻璃料产品的毛利率分别为 29.15%、32.71%。

1.2.1、超细玻璃棉：按打浆度分为不同规格，2021年营收增长312%

超细玻璃纤维，又称超细玻璃棉，是一种人造无机纤维，是以石英砂、长石、 硅酸钠、硼砂等为主要原料，经过高温熔化制得直径小于 2.5-5μm 棉絮状的玻璃微 纤维。 超细玻璃棉中纤维与纤维间立体交叉缠绕，具有大量的内外连通的微小孔隙和 孔洞，具有体质轻、导热系数低、热绝缘和吸声性能好、不燃、耐腐蚀、无毒、不 怕虫蛀、不刺皮肤、憎水率高，具有良好的化学稳定性等优点。 主要用于生产储能电池类隔板、玻璃纤维吸附性隔板、滤纸、保温纸等，也是 真空保温板的首选材料。世环新材生产的超细玻璃棉，按其打浆度（叩解度）分为不同的产品规格，主 要生产的玻璃棉为超细 44 度玻璃棉、超细 34 度玻璃棉和超细 29 度玻璃棉等型号。

1.2.2、玻璃块：生产玻璃棉的主要原材料，近年营收规模保持3500万元上下

玻璃料块作为生产玻璃棉的主要原材料，是以石英砂、石灰石、钾长石、高岭 土、盐、硼砂等原材料在高温窑炉混合熔炼成玻璃溶液，玻璃溶液通过机械加工和 冷却后生产成便于包装、运输的玻璃料块。经熔炉将原材料加热冷却、切割后的玻璃料块具有稳定的化学性质与物理性质， 方便运输和加工使用。玻璃料块是生产微玻璃纤维的主要原材料，其物理性质稳定， 便于包装、运输；导热系数低、化学稳定性强；具有良好的耐腐蚀性。

1.3、财务分析：2021年营收规模同比增长191.70%，市场紧俏价格较高

营收能力上，2021 年子公司海晟公司完成筹建正式投产，且世环新材收购了内 蒙古嘉瑞海玻纤材料有限公司，产能得以快速释放，2021 年营收增长速度达到 191.70%，2022 年营收规模达到 2.95 亿元。从地域分布来看，世环新材主要是内销收入，2022 年占比 93%；境外收入全部 来自越南。内销区域中，华东、华北为主要销售区域，2022 年营收占比分别为 67%、 24%。盈利能力方面，2021 年度世环新材所在市场紧俏，价格上涨幅度较大，毛利率 增加，净利率同期增加。费用投入上，公司 2021 年销售费用率下降幅度较大，此外还受到营收规模的影 响，2021 年后期间费用率下降至 8.65%上下。由于运输费在2021年以后不再计入销售费用，因此销售费用2021年下降87.21%， 销售费用率下降至 0.20%。

剔除运输费影响后的 2020 年销售费用为 22.12 万元，2021 年、2022 年分别同比 增长 151.27%、69.24%，近三年来销售费用增长主要来自出口服务费、工资费用。营运方面，世环新材存货规模保持稳定增长趋势，2022 年规模为 1,286.67 万元， 同比增长 10.39%，存货周转率为 16.92 次。

2、行业：广泛用于干净空气、保温、储能电池等领域

世环新材产品属于非金属矿物制品业中的玻璃纤维及制品制造细分行业。

2.1、概念解析：离心喷吹法、火焰喷吹法为玻璃棉的主要制造方法

微纤维玻璃棉一般是指平均纤维直径不大于 4.5μm 的玻璃棉，是以石英砂、硼 砂、纯碱等为原料，在熔炉内高温熔化为玻璃液，借助离心力或高速气流制成细、 短、絮状纤维，主要生产方法包括火焰喷吹法和离心喷吹法两种。 由于火焰喷吹法使用火窑，焦炉煤气等能源，相比之下，离心法使用电窑，受 到焦炉煤气等能源的价格影响小，能耗也远低于火焰法，成本更低。我国微纤维玻璃棉的研发工作起始于 20 世纪 70 年代初，经过多年的自主研发 和消化吸收国外先进技术，在 20 世纪 90 年代形成了工业化生产线，2000 年以后微 纤维玻璃棉行业进入快速发展期，主要生产企业分布在中原、东北、西南和西北四 大区域。近年来，由于针对天然气用气治理整顿不断加强，出现了不少微纤维玻璃 棉生产厂家迁移往新疆等天然气资源丰富价格低廉的地区的趋势。

2012 年工信部《新材料产业“十二五”重点产品目录》将微纤维玻璃棉列为“十 二五”重点产品。微纤维玻璃棉下游产品主要包括滤纸、VIP 芯材及 AGM 隔板，属 于干净空气及高效节能领域。 “十三五”节能减排计划的提出、绿色建筑的大力快速推动，都将带动微纤维 玻璃棉市场需求上升。2022 年，相关部委所陆续推出的《“十四五”原材料工业发展 规划》等系列政策文件中，再次提及了对玻璃纤维、碳纤维等高性能纤维与复合材 料的高度且持续性的重视。

2.2、玻璃棉：2022年我国超细玻璃棉产21.3万吨，蓄电池为最大需求端

根据中国绝热节能材料协会数据，2022 年中国玻璃棉产量 125 万吨，近五年来 整体产量规模基本平稳。再升科技年报披露数据，当前美国玻璃棉产量约 130 万吨，中国产量仅次于美 国。根据华经产业研究院数据，2015-2018 年我国微纤维玻璃棉复合增长率为 6.69%， 截至 2018 年，我国微纤维玻璃棉产量 15.07 万吨，同比增长 11.05%；按 2015-2018 年 CAGR 增速计算，2024 年我国微纤维玻璃棉产量有望达到 22.2 万吨。 根据共研网数据，2022 年我国玻璃棉中的超细玻璃棉产量达到 21.3 万吨，同比 增长 12.4%，高于 2015-2018 年年复合增长速度。蓄电池隔板领域为超细玻璃棉最大 需求端。2021 年，我国玻璃纤维及制品全产业主营业务收入达到 1,244 亿元，同比 增长 21.4%；利润总额同比增长 95.5%，达到创纪录的 231.4 亿元。随着 2022 年全 球储能需求的再一次被点燃，玻璃纤维迎来了又一次的全行业高景气度。

2.3、下游：铅蓄电池储能市场拉动AGM隔板，航空航天为新兴需求端

2.3.1、AGM隔板：铅蓄电池重要材料，2021年蓄电池市场规模达到1685亿元

AGM 隔板主要用于蓄电池，是应用于是阀控密封铅蓄电池的核心材料之一。阀 控密封铅蓄电池产品常用于通信后备电源、数据中心，轨道交通及核电站备用电源 等领域、新能源发电、工商业企业储能，能源储存系统（Energy Storage System，简 称 ESS）中城市储能点站等，服务于风能、光能、水能的削峰填谷和城市用电安全、 国家电网侧的削峰填谷。伴随动力电池行业景气度提升，我国 AGM 隔板市场需求不断增长，2022 年需 求量达到 16.7 万吨。蓄电池下游应用比例占比最高，将近一半。产量增长上，根据观研天下数据，我国 2019-2021 年铅蓄电池增速都超过 10%， 2021 年产量为 25187.4 万千伏安时。根据观研天下数据，我国铅蓄电池行业市场规模 2017-2021 年年复合增长率 3.01%，2021 年规模达到 1685 亿元。

2.3.2、纤维滤纸：空气过滤材料，洁净室新建面积近四年年复合增长率8.44%

高性能玻璃纤维过滤纸是主要干净空气介质过滤材料之一，需求主要由三部分 构成：（1）新增需求：下游应用新建项目或新增产能带来的需求；（2）更换需求， 使用后的玻璃纤维过滤纸容尘量增加时，通风阻力会随之增大，一般按照行业惯例， 当其通风阻力达到初始值的两倍时则需更换；（3）替换需求：随着先进制造业及产 业升级的发展，对作业、储存等生产环境要求越来越高，当原有中低效过滤介质不 能满足精细化生产的需求时，用户需要更换更高效率的干净空气过滤材料。 洁净室是纤维滤纸的重要下游应用场景。风机从顶部将空气吸入并经高效/超高 效过滤器过滤，过滤后将洁净空气从出风面均匀送出。

高效以及超高效过滤器的性 能主要取决于滤纸，且存在较大的更换和更新需求，目前常见的滤纸材料主要包括 化纤和微玻纤两种，其中微玻纤滤纸过滤性能更加优异。 洁净室一般是指对空气洁净度、温度、湿度、压力、噪声等参数根据需要都进行控制的密闭性较好的空间，常用于现代工业、尖端技术的研发与实验室。近年来 我国大力支持高端制造业发展，导体、新能源等下游产业受到政策扶持，洁净室工 程行业也迎来发展良机。 随着下游市场对生产环境的要求日益提高，近年来我国洁净室需求增长，新建 面积快速扩大。根据观研天下数据显示，2018-2022 年我国洁净室工程新建面积由 2548 万平米增长至 3821 万平米，四年 CAGR 为 8.44%。

根据我国洁净室行业领先企业柏诚股份招股说明书披露的观研天下的行业数据， 2022 年洁净室工程行业市场规模为 2407.3 亿元；根据智研咨询数据，我国洁净室市 场规模到 2026 年有望达到 3,586.5 亿元。在居民生活方面，五恒系统住房为纤维滤纸的下游应用。五恒系统，以“恒温 恒湿恒氧恒静恒洁”为基础，根据人的健康舒适生活体验，结合起居习惯方式，量 身定制系统解决方案。五恒系统将复杂的中央空调、地暖、空气净化、除湿机等系 统集成为一套，空气净化系统中的滤纸即可使用玻璃纤维滤纸。 随着人居需求向着绿色健康、安全便捷、家文化三大核心维度转变，五恒系统 已经成为了人居产品迭代的趋势，引领未来人居新方向。

2.3.3、VIP芯材：广泛用于航空航天和军事领域，冰箱冰柜或为未来应用较大领域

VIP 板的主要组成部分为：外膜，吸气剂和真空绝热板芯材等。芯材是 VIP （Vacuum Insulated Panel，真空绝热板）的重要组成部分之一。真空绝热板芯材是保 障真空绝热板各性能的关键核心材料。 微纤维玻璃棉依托自身多种特性，由于具备独特的空隙结构，将气体分子限制 在众多微孔气室中，减少热传导和热对流，从而限制热量传递。以此制成的真空绝 热板的导热系数可达传统材料的十分之一，更适用于长时间、极端温度、长效稳定 保温等要求，为用户提供更长效稳定的保温性能和更大的储运空间。

真空绝热板最初使用在航空航天和军事等领域，防止飞机、导弹在冷热条件下 产生失控。目前，真空绝热板已开始应用于冰箱、冰柜、船舶、公路和空中冷藏运 输等民用领域。其中，冰箱、冰柜行业是真空绝热板应用较大的领域。除了冰箱冷柜领域外，玻璃纤维棉通过改性复合等工艺，拥有质轻、阻燃、防 水、隔音、隔热等优异性能，还可以用于飞机机舱、船舱、地铁等对隔音隔热综合 性要求较高的应用领域。 航空航天领域为超细玻璃棉新兴需求端，2022 年 12 月，中国商飞公司向中国东方航空交付全球首架 C919 大型客机，其客舱舱体采用航空级超细玻璃棉作为隔音隔 热材料，能为舱室提供适宜温度以及安静环境。 再升科技已经完成了航空航天质量管理体系 AS9100 认证，玻璃纤维生产的隔音 隔热毯取得中国试验资格证书，并已开始向中国商用飞机有限责任公司批量供应隔 音隔热毯。

2.4、竞争格局：世环新材三年营收CAGR最高，近两年净利率位列第一

公司主营产品玻璃纤维与玻璃料块，下游应用 AGM 隔板、VIP 芯材和纤维滤纸 三大方向，我们选取再升科技（603601.SH）、中材科技（002080.SZ）、山由帝奥 （836109.NQ）作为同行业可比公司。从 2022 年的业务占比上来看，三家可比公司的产品和下游应用行业与世环新材 都有一定程度的可比性。可比公司营收变动率来看，三家可比公司 2019-2022 年年复合增长率均值为 5.42%，世环新材三年 CAGR 最高，达到 54.04%。2022 年当年变动最好的则为中材 科技，同比增长了 8.94%，世环新材次之，为 4.88%。

盈利能力上来看，自从 2020 年开始，世环新材的毛利率开始回升，2021 年、2022 年超过可比公司平均值。可比公司中山由帝奥的毛利率最高，玻纤类隔热制品的产 品毛利率近年在 50%上下波动。可比公司净利率均值在 13%-18%内波动，随着规模效应 2021 年-2022 年世环新 材净利率上扬明显，超越三家可比公司。世环新材在期间费用率方面管理比较严格，略低于可比公司均值。2022 年，世 环新材的期间费用率为 9%，可比公司均值为 17%。

3、估值对比：同行业可比公司PE2022均值41.8X

2023 年，世环新材定增项目发行募集资金 3700 万元拟用于年产 32,000 吨高强 玻璃及纤维制品项目建设，建设期为 12 月。项目增加公司产能，加快主营业务发展， 优化财务结构，增强公司盈利能力和竞争力，进一步提升公司综合实力和抗风险能 力。 市盈率估值方面，同行业可比公司的 PE 2022 均值 41.8X 和中值 28.9X，世环新 材 PE 2022 为 11.7X。

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