2023年中期策略展望 宏大叙事疲劳

两大交易：Fed put交易+国内复苏交易在Q2明显回摆

去年底的两大拐点交易（中国复苏，美国衰退）持续了一个季度后，在二季度遭遇波折：Terminal Rate在SVB冲击后持续上修、年内降息时点不断后移；但各个市场对加息or降息的定价并不一 致，美股、美债并未理会FFR期货市场定价的悲观预期，持续走高。中国股债商汇大类资产在二季度持续表达出对需求的悲观。归纳+演绎框架的失效使得市场陷入宏大叙事疲劳 ，市场 失锚后转而去交易眼前的事：流动性量而非价对美股市场形成支撑：超额流动性指标 （F ed A ssets + BTFP –ONRRP - TGA )的反弹对美股反 弹形成重要支撑;市场与TIPS显著背离。中国跟随高频经济数据交易，以及时不时地交易政策预期。

美国：经济过热-通胀-紧缩-失业抬升经济衰退 ：传统周期传导链条出现裂隙，核心源于财政刺激过量 导致服务业需求受货币紧缩第一波冲击不显著。中国：经济下行-货币-信贷-经济回升：传统周期传导链条出现裂隙，核心源于信贷需求不足。是时间的问题吗？市场的逻辑推演相对市场来说总是过 快，所以总是受挫，所以是不是预期演绎的过早导致市 场进入亢奋-失望-悲观的预期超调之中？我们要一直等 下去，还是认为拐点不存在了转而交易趋势？我们认为， 美国不管是否会在Q3落入传统意义上的衰退，经济数据在 Q3将明显走弱的概率更大一些，可能再次迎来预期的扭转。

然而从基数效应上看，22年6月份将是本轮通胀周期中最后一次明显的高基数，后面基数逐步走低，可能 对通胀向下给予些许阻力。同时美国整体租金在今年又再度走高，住房通胀可能仍具有潜在压力。历史上国内信贷脉冲周期对非美货币存在领先性，本质上是中国复苏预期的外溢。从去年年底开始智利 比索和欧元皆对中国复苏进行定价。

服务业消费的引领的复苏带来的外溢效应理论上说没有投资驱动的复苏那么强，因为服务业大多属于非可 贸易品，且直接指向内需，而投资驱动的复苏将驱动原材料的进口需求。根据BIS 测算，在2004年至2019年间，中国建筑业和制造业的增长对其他新兴市场经济体（EME）的出口 产生了显著的正面影响。例如，建筑业活动季度增长1%使亚洲制造业出口商对华出口增加了0.7%，拉美金 属出口商增加了0.5%，平均值为前四个季度，而制造业产值增长1%使亚洲对华出口增加了0.6%。相比之下， 服务业对此没有显著影响。

全球流动性是否能顺畅反弹？美元指数能否顺畅下跌？核心依然是中美基本面的相对强弱，但对于美国来说，通胀的居高不下使得“中国的复苏”隐含了一个再 通胀因子；所以本轮美元指数的走弱和全球流动性的反弹可能一波三折。去年年底国内经济复苏预期提供了一个良好的做多环境，同时海外衰退预期提振美联储重回降息通道，全 球流动性趋松下宽基指数和风格均呈现普涨行情。彼时国内一季度金融数据放量后市场复苏信心强劲， 然而4月份政治局会议重提去杠杆，叠加海外处在经济 下行区间，因此国内实体企业信心并未如期修复，制 造业PMI底部震荡。

16年Q3国内国外同时摆脱经济底部区间，特别是国 内供给侧改革驱动下商品产能去化较快，大宗商品 供需边际转紧，叠加前期成长风格已经持续表现了 3年，市场风格从此转向周期板块。海外通胀压力重新抬头，紧缩交易延续，利空拥挤 的成长板块。顺周期板块自去年年底反弹，但今年3月份之后又重新回落，假若下半年国内强复苏+海外不衰退，顺周期 板块可能再度有投资机会，综合估值和利润预期来看，普钢、自动化设备、化学纤维和保险或许存在机会。

弱复苏一致预期下的剩余流动性淤积

市场一致预期：09年以来基金经理在定期基金报告中披露的市场展望，发现最新23年一季报中， “弱复苏” 这一词和2013年一季报的词频十分相近，这意味着尽管23年和13年都处在宏观周期上行阶段，但市场均普 遍在怀疑经济复苏的弹性。剩余流动性：剩余流动性7年周期高位区间，比15年上半年更为淤积。两大拐点也决定了剩余流动性指标 是否见顶顺畅下行。

回归结果显示前置9个月之后的剩余流动性对申万一级行业相对万得全A超额收益有着较强的解释力度，计 算机和电子等成长型行业和剩余流动性正相关性最强，有色金属、建筑材料、钢铁、煤炭等则是负相关明 显，这和市场参与者传统认知相一致，即剩余流动性的走高意味着经济实体动能较弱，此时做多成长板块 较优；反之则意味着经济动能渐入佳境，此时顺周期行业超额收益明显。顺周期与TMT的对立关系达到历史最极致：周期与TMT涨跌幅的60日与90日滚动相关系数到达10年以来最低值；经济弱+流动性宽松助推TMT跑赢周期行情，同时利率接近历史低位；但基于滚动相关系数极值的历史经验， 利率往往是回落中继（17年Q4除外）。

基于宏观经济面和市场面马氏距离的行业轮动策略

202 3 年 6月 份 识 别 出 来 的 最 相 似 历 史 宏 观 场 景 对 应 2021年9月，从底层指标来看主要是利率和PMI相似度 较高：202 1年9月处在经济下行周期的中继，202 3年6 月则是疫后需求集中回补释放后自然地进入一个环比 下滑的区间，因此两段时间利率和P MI均在一个“山腰” 的位置，匹配度较高。目前宏观经济面多头组合在2 3年7月份配置的是家电、 银行和非银金融；市场面多头组合配置房地产 、银行 和建筑。

总结

去年底的两大拐点交易（中国复苏，美国衰退）持续了一个季度后，在二季度遭遇波折，归纳+演绎框架 的失效使得市场陷入宏大叙事疲劳；Q3是一系列领先指标的底部和美国一系列指标的底部拐点，三季度美国不管是否会落入传统意义上的衰 退，经济数据明显走弱的概率更大一些，可能再次迎来预期的扭转；国内短周期领先指标继续指向向上， 但对幅度的指示有所失灵；行情演绎的核心依然是中美基本面的相对强弱，但对于美国来说，通胀的居高不下使得“中国的复苏”隐 含了一个再通胀因子；所以本轮美元指数的走弱和全球流动性的反弹可能一波三折。

下半年，市场可能面对两个拐点组合，四种节奏，两拐点重叠依然是较为苛刻的条件，所以维持现状or 实现其中一个概率更大。弱复苏是当前的一致预期，若预期足够低时，中国是否强复苏相对海外是否衰退 的影响权重更大。顺周期板块自去年年底反弹，但今年3月份之后又重新回落，假若下半年国内强复苏+海外不衰退，顺周 期板块可能再度有投资机会，综合估值和利润预期来看，普钢、自动化设备、化学纤维和保险或许存在机 会；流动性淤积环境更有利于TMT行情，若国内未能实现超预期复苏，TMT行情大概率延续，在上半年的 TMT行情中，AI较强落地应用预期和AI+游戏跑赢，存储、半导体设备、半导体材料相对跑输，国内复苏 外溢效应下，下半年将见到全球半导体景气拐点，建议关注半导体板块。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）