2023年国企改革与重估专题 从四阶段看政策及市场演变

01央国企并购重组预期升温

事件：6月14日，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，持续推动中央企业提高上市公司质量工作。5月27日， 国资委强调以市场化方式推进战略性重组，加快企业间同质业务整合，分步骤、有计划地加快调整优化国有经济布局结构。3月6日，国资 委党委召开扩大会议，强调进一步优化国有经济布局，推进战略性重组和专业化整合。反复强调“重组”，凸显国资委在国企改革问题上高度重视并购重组这一方式，央国企资产整合预期不断升温。

从央国企视角来看，推动重组整合是加快国有 经济布局结构调整、实现高质量发展的重要举 措。近年来，国内大型央企的重组整合不断， 先后出现南北车重组、宝钢与武钢合并、南北 船合并等。重组整合的目的是增强核心功能要 聚焦发展实体经济，把主业的饭碗端牢，以市 场化方式推进战略性重组，加快企业间同质业 务整合，分步骤、有计划地加快调整优化国有 经济布局结构，最终实现高质量发展。

十八大以来，央企合并重整节奏加快，范围覆盖 诸多行业领域。据统计，党的十八大以来，中央 企业先后完成27组49家战略性重组和专业化整 合，国务院国资委新组建、接收13家企业，监 管中央企业的数量从116家调整至98家，范围涵 盖装备制造、电力、航运、能源、建材、钢铁等 诸多领域。从已有的央企并购重组对旗下上市公司股价的 影响来看，并购重组的催化作用相当强劲。 2014年10月，中国南车和中国北车公布合并预 案，此后近4个月的时间里，南北车股价均一 度上涨400%，这一案例为此后的央企重组打 下了坚实基础。

提升国有企业投资收益率、降低融资成本都能够带来企业价值的增长。前者即寻找新的增量市场，开辟第二增长曲线；后者即在打造产业链 链主和专业化整合过程中，提升国企竞争优势。在重组与整合的进程中，一个关键的效果在于，在实现冗余产能与过度竞争的去化的同时， 推动了公司内在价值的提升。

02从四阶段看政策及市场演变

再融资与并购重组互相依存。从2010年至今，我国处在经济发展的改革期，期间，颁布了一系列的并购重组与再融资政策，而再融资与并购 总是相互依存。一方面，再融资方式中的定向可转债、定向增发、优先股可被企业用于兼并重组；另一方面，再融资与并购重组的节奏、规 模与市场热度亦呈现同步并行趋势。资本市场针对并购重组与再融资的政策经历了“萌芽-宽松-收紧-优化宽松”的发展历程。我们试图通过分析历次政策及其颁布背景，来对新 一轮的再融资与并购政策所带来的影响进行判断。

经济下行与资本市场承压，借壳成为众多公司IPO被否后成功上市的另一途径。2010-2013年是中国经济增长快速下行的三年，GDP同比增 速由2011Q1的10.2%降至2013Q2的7.6%。此外，资本市场也经历了一轮下行，上证综指由2010年初的3400点降至2013年底的2200点。 期间，国务院2011年底发布了《工业转型升级规划（2011-2015）》，经济转型势在必行；但是A股行情低迷加上IPO审核趋严，导致IPO 规模进一步收缩。这意味着，在经济压力与IPO堰塞湖背景下，借壳上市成为众多公司IPO被否后登陆A股的另一可行途径。

政策萌芽，并购重组市场逐步活跃。2010年9月，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》的发布，标志着我国并购市场迎来春天。2011年 8月，证监会在《上市公司重大资产重组管理办法》中首次明确了企业重组上市的认定标准，借壳上市走上资本舞台。具体来看，重组办法规 定“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报 告期末资产总额的比例达到100%以上的”情形为借壳上市，借壳行为得到监管层的明确。

经济下行压力加剧，转型升级迫在眉睫。1）社会融资增速持续下降，从2013年初的最高点160%降至15年的最低点-16%。2）货币供给增 速也有所降低，广义货币M2由2013年4月的16.1%回落到2013年底的13.6%，2014年3月进一步回落到12.1%。间接融资推升债务压力，融资成本居高不下。一直以来，我国部门杠杆率持续抬升 ， 叠加融资成本的居高不下使得企业面临融资难。而此时 A股并购重组政策的放宽初见成效，有力推动了部分上市公司的外延式增长。在此背景下，并购重组与再融资政策也迎来了进一步放宽。

资本市场在企业并购过程中发挥主渠道作用。为进一步解决并购重组面临的审批多、融资难等问题，2014年3月，国务院颁布《关于进 一步优化企业兼并重组市场环境的意见》；2014年5月，再次颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，要求充分发挥资 本市场在企业并购过程中的主渠道作用。资本市场在企业并购过程中发挥主渠道作用。自此证监会陆续修订了《关于上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》、《 上市公司收购管理办法》等一系列制度措施，不仅大幅减少和简化并购行政许可程序，进一步丰富并购支付工具，而且在强化信息披 露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责、保护投资者等方面做出了配套安排。上述政策的施行，既降低了企业并购成本，也 为A股市场带来了资本活力。

一方面，政策宽松推动并购市场迎来爆发式增长。在2014-2015年政策宽松期间，并购重组市场加速升温，据Wind统计，并购重组预案数 量出现井喷式增长，2015年一度达到峰值432项。总体来看，2014-2015年是并购重组与再融资爆发阶段，并购与再融资规模均迅速抬升。 伴随着创业板制度的不断成熟，一方面，民营企业定增需求抬升明显；另一方面，也催生了众多资产重组和并购交易，A股市场在这两年总 共完成了1332项定增计划，累计募集资金达到2.02万亿元。

另一方面，伴随再融资办法落地，定增市场迎来高峰。2014年相关并购与再融资政策进一步宽松以来，再融资规模实现爆发式增长，主板定 增规模占比由2014年的50%增长到2015年的57%；同时，定增募集金额也突飞猛进，2015年定增规模占股权融资比例的80%左右，成为股 权融资阶段当之无愧的“领头羊”。与此同时，这一阶段通过增发实现的并购重组项目数快速提升，相较于13年前的萌芽阶段，2014-2015 年增发用于并购的项目数快速抬升，15年达到巅峰（250项）。期间，民营企业占比大幅走高，从12年的36%增长到15年的67%。

市场乱象频显，并购重组与再融资政策进入收紧阶段。2011-2015年，并购与再融资政策的宽松使中国并购及再融资市场迎来快速增长，但 这中间也爆发了一系列的问题：1）部分上市公司脱离主业、炒壳、过度融资等现象增多；2）A股迎来快牛，让二级市场沉浸在短期投机的 氛围中，价值投资有所弱化；3）14-16年并购的爆发式增长以及“三年业绩承诺”使得上市公司积累了巨大的商誉减值风险；4）定增折价 率的虚高也吸引了大量资金进行定增套利。因此，在供给侧结构性改革的大背景下，并购与再融资政策迎来重大调整。

并购重组与再融资市场随政策收紧而逐渐降温。2016年9月，证监会发布了修改《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳上市、募集 配套资金及用途、业绩补偿承诺等问题进行了严格约束，市场热度随后逐渐回落。2017年5月，证监会发布《上市公司股东、董监高减持 股份的若干规定》，多角度、全方位规范了上市公司大股东、特定股东、董监高的减持行为。减持新规从拓展监管范围、新增减持要求两 方面加强限制，将定增投资的时间周期延长到3年以上，较大的打击了投资者对定增市场的积极性。

03并购重组的市场效应：从外延扩张到内生增长

在2015年政策宽松期间，并购重组市场加速升温，外延式增长扩张亦驱动公司估值中枢抬升。从行业来看，当年并购重组发生最多的在传媒、 计算机和电子等TMT行业，以及医药生物等成长型行业，2015年1~5月，计算机、传媒、电子和医药生物行业累计超额收益率达133%、 96%、77%和47%，大幅跑赢上证指数，“并购牛市”效应极为显著。从板块来看，并购重组集中在中小板和创业板，占比约63%。在2018年政策优化过程中并购重组市场企稳回升，但不同指数张力变小。2018年9月此轮主要鼓励方向为产业并购、大型并购转型、小额快 速并购。从市场表现来看，市场温和上涨，但走势分化并不显著。

2011年8月，证监会首次明确“借壳上市”的认定标准，开始了政策周期中的“初始发展阶段”，上证指数实现了探底与止跌，而创业板指 则从2012年12月开始一路上涨，走出独立行情。2014年5月“新国九条”的发布标志着政策周期进入“鼓励宽松阶段”上证综指和创业板指 双双迎来大涨。2016年6月“最严借壳标准”出台，标志着政策周期进入“调整收缩阶段”。随着18年下半年后政策方向的再次调整，两大 指数也随之触底回升。在新的“谨慎放宽阶段”，市场迎来温和上涨的环境，指数走势分化不再显著。

并购重组政策和国家整体产业政策密不可分。从数据来看，2014年3月这一轮的并购重组政策对创业板的影响略大于上证综指，特别是对并 购重组较多的TMT行业的影响最为显著。此一阶段以TMT、影视传媒、互联网金融等领涨。到2016年6月政策收紧时，这一类企业的并购重 组也遭到最为严格的限制。在2018年审慎放宽政策后，沪深300指数表现相对最好，体现当时的并购重组政策对于大型企业偏向较多，创业 板在2019年表现良好更多受注册制改革的催化而非并购重组。从17年二季度以来，A 股对“硬科技”的偏好越来越明显，计算机、半导体受 到市场认可，而传媒影视等行业在“脱虚入实”的时代大背景下，相关行业的并购重组相对谨慎。

国有企业受到并购重组有利影响的逻辑更强，过去两轮并购重组体现了央国企并购的巨大潜能。从并购重组对于企业的影响方面来看，国有 企业并购重组可以通过三个方面受益：（1）从消化过剩产能角度来说，处于经营困境中的央国企通过合并，可以有效的控制产能。（2）从 “走出去”国家战略角度，央国企的合并规避了内部恶性竞争，大大增强企业的实力。（3）从协同效应角度，央国企的合并可以有效的降低 费用，使企业的盈利能力得到提升。从过往案例来看：以中国南车、中国北车合并为例，在整个并购重组过程中不到1年时间内股价上涨7倍， 体现了市场对于央国企重组整合所产生的价值提升效应的巨大预期。

2014年央国企重组整合行情叠加多项国企改革政策预期，市场表现突出。十八届三中全会提出“推动国有企业完善现代企业制度”后各部门 便迅速开展落实相关方案。2014年7月国资委宣布首批四项改革企业名单，8月政治局召开会议，审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度 改革方案》等文件。此阶段行情主要由估值推升为主，国企改革方向明确，各个部门和各省份陆续出台相关深化改革意见，推动市场对政策 预期持续高涨。

04并购重组催化，哪些有望脱颖而出？

新一轮国企改革明确重组方向，强调将“战略性重组和专业化整合”作为深化供给侧结构性改革从而建设世界一流企业的重要抓手。2023年 3月6日，国资委党委召开扩大会议，强调要瞄准国有企业功能定位持续深化改革，进一步优化国有经济布局，推进战略性重组和专业化整合， 助力现代产业体系建设，服务加快构建新发展格局。国有企业的重组整合、结构优化将成为本轮并购重组的重要催化因素，其中“专业化”、 “战略性”国企存在并购重组的预期，值得重点关注。

央国企并购重组目标为理顺理清行业资源，强强联合形成互补优势，已有许多成功案例。并购重组大致可分同业合并、同链合并。“同业合 并”主要是同一行业内公司的强强联合，例如，中船工业、中船重工重组后形成的中国船舶，缓解了造船产业产能过剩的问题，改善经营情 况；“同链合并”主要指产业链上下游的公司间的整合，例如中核建整体无偿划转进入中核集团后，实现了产业协同效应。

具备同业竞争特点的大型央国企，将是专业化整合的重点目标。十八大以来，央国企重组整合步伐不断加快，实现国有企业专业化经营是一 个最主要的目的。21年以来上市央企专业化重组工作力度较大，向关系国家安全相关重要行业和关键领域集中（重点如军工、建材），包括 组建成立卫星网络集团、中国中化和中国化工联合重组、中国普天并入中国电科等。国资委强调，国企需做强做精主责主业，所以，可以关 注旗下A股较多、关系成分较复杂的央国企、存在竞争关系的低效企业的资产重组预期。

值得关注的企业类型有：（1）同一央企集团下存在同业竞争的企业，主要涉及的行业有：国防军工、汽车、通信、电力设备；（2）已有集 团作出避免同业竞争承诺或者市场存在强烈同业重组预期的重点企业：例如，国药集团旗下国药中药及太极集团承诺通过资产置换等方式进 行资源整合、中煤集团尚有1倍于上市公司的产能，有注入上市公司避免同业竞争的预期。

战略性重组聚焦涉及总体国家安全的重点科技领域。战略性重组重点聚焦的问题是，部分国有企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力 较弱，一些旗下的控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题 仍较突出。因此，所谓战略性重组，是以获取关键技术、核心资源、知名品牌等为重点，依法有序开展兼并重组，通过积极的资本运作建立 健全科研成果转化机制，利用资本市场工具和上市公司平台，加快打通科技成果向生产力转化的“最后一公里”。

值得关注的企业类型有：（1）数字中国目标下的战略行业企业，如军工领域的数字化升级，近期华录集团与中国电科整体合并，是此方向的 一大信号；（2）关注重要工业部件生产企业，如高精度半导体等等；（3）重要原材料生产企业，如稀土、重要小金属等。综合看，能源、 粮食、军工领域有望成为央企并购重组重点领域。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）