2023年农林牧渔行业中期策略 23年生猪供应压力或增加

一 农林牧渔板块概况

（一）年初至今农业板块表现弱于沪深300

2023年初至6月16日，农林牧渔板块整体下跌1.84%，同期沪深300上涨5.75%，农林牧渔表现弱于沪 深300。在申万31个一级行业分类中，排名第25位。 对比农林牧渔内各子行业，林业、种植业、农业综合涨幅居前，年初至6月16日分别+12.24%、 +11.80%、+1.12%；其余子行业均呈现下跌行情，其中饲料、养殖业、动物保健表现靠后，分别为8.35%、-7.71%、-7.12%。综合来看种植产业链表现优于养殖产业链，受制于猪价低迷、产能去化相 对缓慢等因素，养殖产业链个股表现受压制。

二 猪周期： 23年猪价持续承压，布局在悲观时

（一）历史线性外推不适用于新一轮猪周期

基于生猪价格走势，我们划分基础的猪周期演变，以两个阶段最低点为时间节点，其中间部分为一个 周期，间隔在40-60个月之间。 2009-21年之间的三轮周期均受到外力的助推，包括蓝耳病、口蹄疫、 环保因素、非瘟疫情等，某种程度上加速产能去化，带来猪价高点。21年10月以来的新一轮周期走势 延续了上一轮周期的高关注度（无论是产业还是资本市场），而其一变化是二育群体的增加带来年内 猪价的高波动，其二变化是规模化程度提升明显形成部分产能支撑，使得周期内部走势区别于以往。

23年以来持续亏损，持续去产能。23年1-5月，生猪价格持续低位运行，生猪均价约为15.04元/kg， 自繁自养头均利润-295.08元。在这种持续消耗现金流的情况下， 产能持续去化是必然的结果，且看 去化幅度和时间长度。 前文提到新周期产生的新变化，我们同时也需要关注到“对称性”存在的普遍意义。经历上轮周期的 超高利润和持续长度，是否意味着更长时间的亏损与探底；从亏损时间看，新周期确实在如此运行。

（二）23年生猪供应压力或增加，猪价承压

1、能繁母猪23年作用量-2%， 1-5月去化约132万头 。 基于养殖周期考虑，能繁母猪存栏量大致影响10个月以后的生猪出栏量，我们预计作用于2023年的能 繁母猪量约为4307万头，同比-1.89%。因此，单纯从量的角度看，23年的产能端供给是下行状态， 但幅度有限。 关于2024年生猪产能端情况，我们认为需要观察23年3月以后的能繁母猪存栏量走势。如果可以保持 持续去化，将显著有利于24年供给压力的释放。如果该区间内存栏量保持4300万头以内，24年供给 压力亦有所缓解。

2、养殖效率下行至低位，后续或平稳向上 。基于上文的能繁母猪作用数以及当年生猪出栏量，估算当年MSY情况。我们发现2018年（即非瘟前 夕）行业MSY达到历史高点19.71头；随后受非瘟疫情、盈利能力等方面影响，养殖效率受到持续影 响。我们估算2022年该值约为15.94头。通过拆解MSY，我们发现除与母猪性能相关的分娩窝数、窝均健仔数等指标以外，受养殖环境、管 理能力影响的相关指标（育肥成活率、断奶成活率等）对最终的生猪出栏数亦有较大影响。

3、宰后均重高位，加剧猪肉供给端压力 。 观察2018年以来16省市宰后均重变化，21年攀升至高点94.98kg，随后经历回落—上升，至22年末 达94.5kg，接近前期高点。23年以来库存大猪逐步消化，均重下行，1-5月均值92.64kg（同比 +5%），相比于22年全年均值高出2.2%，整体处于高位。意味着在相同出栏假设下，猪肉供给增加。 观察均重月度间变化，除了特殊情况（疫病、价格急跌）外，由于消费习惯因素（冬季对肥猪的偏 好）、养殖套利因素等原因，H2生猪均重基本高于H1。我们认为23年宰后均重均值或高于22年水平。

全方位管理能力提升是猪企可持续发展的关键

向规模化发展，户均出栏提升。受环保因素、 非瘟疫情等因素影响，近年来生猪养殖低效产 能被淘汰，规模化程度逐年提升，50头以下生 猪出栏户数由2007年的8222万户降至2021年 的1992万户；而同期，行业层面的户均出栏量 由2009年的9.6头提升到21年的33.4头。 随着规模化程度的显著提升，当前的新周期被 拉长，成为过往以散户为主的周期模式向以规 模化企业为主的周期模式过渡。类比美国猪周 期走势，这个过程将带来周期跨度的拉长，盈 利水平的微利化。对于养殖企业来说，如何保 持可持续发展或终将指向自身的全方位管理能 力提升，并体现在成本优势以及某些极端情况 下的抗风险能力。

三 白羽鸡： 祖代产能收缩，新一轮鸡周期进行中

祖代产能收缩，新一轮鸡周期进行中

2012年以来，我国经历了4轮完整的白羽鸡周期。每轮周期的时间差异较大，在14-44个月不等，均值 为26个月。 2020年至今，由于前期祖代引种量保持高位、行业产能过剩、猪价回落导致鸡肉替代需求降低，以及 新冠疫情影响消费需求等因素，我国白羽鸡价格长时间磨底。随着22年上游祖代鸡引种断档带来的产 能收缩传导，祖代供给拐点已现，或于23年末传导至商品代，白羽鸡价格走势或可期。

供给收缩下的产能结构、价格走势变化

1、祖代引种走向国内育种，向种源自主可控迈进

2021年以前，我国白羽鸡祖代种鸡均为国外引进。21年海外品种市占率合计高达89.44%。 我国白鸡祖代主要引进品种为AA+、罗斯 308、哈伯德利丰、科宝等，其生长速度快、产肉量多，适 合工业化生产。其中，AA+育成历史长、生产性能稳定；罗斯308体质健壮，可根据羽速鉴别公母， 尤其适应东亚环境；利丰胸肉率高，适宜深加工、高附加值产品、整鸡市场，对饲养的控光控料要求 较高；科宝胸肉率高、腿短，但体质较弱，耐热不耐寒，饲养要求高，死淘率相对较高。

国产肉鸡育种经历了多次突破性发展。1990年将BLUP育种值估计纳入选培体系，通过杂交选择性能 好、更稳定的家系。目前的主要育种技术是全基因组选择，已创建多种家禽SNP育种芯片，2017年自 主研发的京芯1号已更新至3.0版本，进一步降低检测成本，从生物样本到基因组育种值选种可在2~3 周完成。未来，新表型及高通量自动化表型精准测定技术、基因组编辑技术会是育种发展的重点。国家多次发布政策，重视度日益提升。全国肉鸡遗传改良计划的总体目标是2035 年，培育肉鸡新品 种30个以上，其中白羽肉鸡4~6个，自主培育品种的商品代市占率超80%，其中白羽肉鸡超60%。

2、祖代拐点已现，父母代 产能历史高位

23年6月4日我国祖代种鸡 总存栏量（后备+在产）约 169万套，其中在产祖代存 栏108万套，从年度均值看 拐点已现，处于高位回落 状态。 在产祖代种鸡下行至2020 年年度均值水平，结合后 备祖代存栏均值54万套 （19年以来的低位），我 们认为祖代存栏存在进一 步下行的可能。

父母代存栏历史高位，静待供给拐点到来。23年6月4日父母代种鸡总存栏（后备+在产）3740万套， 其中在产、后备存栏分别为2108万套、1632万套，均处于历史高位区间。随着祖代存栏的下行，父 母代存栏亦将迎来产能拐点。 受祖代引种受限的影响，22H2以来父母代鸡苗价格持续攀升，价格最高点达65.13元/套，种鸡企业盈 利能力得到显著好转。价格随着养殖链的传导将逐步影响到下游。

3、价格随养殖产业链次第传导，静待23Q4商品代产能拐点

从供给端到商品代的传导，需要经过曾祖代-祖代-父母代-商品代四个代际，核心群遗传进展一般需要 4~5年传递到商品代。目前我国肉鸡养殖链通常从祖代引种开始，传导至商品代毛鸡出栏通常需要60 周（14个月）左右。22Q2祖代引种开始收缩，基本对应23Q4商品代产能拐点出现。 白羽鸡的扩繁系数较高。1套祖代种鸡可以扩繁45-50套父母代种鸡，而1套父母代种鸡可以扩繁120- 130只商品代鸡苗，即祖代到商品代的扩繁系数高达5400-6500。

4、原料成本高位压制养殖盈利释放

成本端饲料原材料价格对肉鸡养殖利润有较大影响。一般情况下，肉鸡养殖成本中饲料成本、鸡苗成 本分别约占60-70%、10-15%。2021-2022Q3，受气候、俄乌危机等方面的影响，饲料主要原材料玉米、豆粕等价格震荡上行，推动 肉鸡饲料价格持续上涨，期间饲料价格+16%，养殖成本+22.37%。2022Q4以来，原材料价格震荡下 行，23年6月16日玉米现货价2775.29元/吨，距最高点下行7.74%，后续养殖成本压力将有所缓解。

四 动保： 关注行业两大扩容趋势之非瘟&宠物疫苗

（一）疫苗行业迎市场化时代，CR10达55%

1、动保市场规模稳定增长，六年CAGR+8%

兽药行业分为三大类：兽用生物制品（以疫苗为主）、兽用化药（分为化学制剂、原料药）和中兽药。 其中化学制剂占比最高，2021年占总销售额的40.1%，疫苗占比约为24.8%，盈利能力较强。 随着养殖业规模化程度的提升，我国动保市场规模稳定增长。2015-2021年，我国兽药年销售额从 413.57亿元增长至686.18亿元，CAGR为8.80%。其中，兽用生物制品年销售额从107.08亿元增长至 170.18亿元，CAGR为8.03%。

2、疫苗迎来市场化大时代，助力市场规模提升

“政府集采-先打后补-停止集采”各阶段稳步推进，疫苗行业将迎来市场化大时代。农业农村部要求 2025年逐步全面取消政府招采苗。2013-2021年，我国非强免疫苗占比持续提升，自39.4%增长至 64.6%。大力发展市场苗，将扩大疫苗整体市场规模。从企业发展的角度看，市场苗定价是政府招采 苗的5-10倍，毛利率高10-20pct，具备非强免疫苗优势的企业将从中受益，未来市场苗的增长将是企 业业绩增长的核心。

3、猪用疫苗市场化销售占比提升至71%

我国兽用疫苗以猪用疫苗和禽用疫苗为主，2021年合计占比87.28%。随着我国生猪养殖业的规模化、 集约化发展，猪用疫苗市场总体呈增长态势，自2013年的44.28亿元销售额增长至2021年的81.68亿 元，CAGR为7.95%。21年猪用疫苗占兽用疫苗销售额为48%，同比+5.36pct。 2017年，高致病性猪蓝耳病和猪瘟退出国家强制免疫疫病，针对生猪的强制免疫疫病只剩下口蹄疫， 非强免猪用疫苗占比提升显著，2021年该比例为71%。

4、疫苗行业竞争规范化，CR10提升至55%

GMP新规落地，推动兽药行业集中度提升。2020年农业农村部发布《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》，在优化结构、提高准入门槛、提高企业生物安全控制要求、完善责任机制等方面做出修 改。2022年5月31日，新版GMP完全实施，凡是没有通过认证的企业都被迫暂停了生产。自2016年以 来，我国兽药生产企业数量整体呈下降趋势，2022年拥有GMP证书的兽药生产企业仅有1320家，同 比下降16.4%。从细分行业来看，我国生物制品（疫苗为主）行业集中度显著提高，CR10自2017年 的36%提升至2021年的55.28%，而化学制剂行业CR10低于25%，市场竞争格局相对较为分散 。

（二）下游养殖规模化、盈利性影响疫苗销量

1、下游养殖行业集中度、规模化程度与疫苗规模呈正向关系

2004 年至今规模生猪养殖模式下的医疗防疫费始终高于散养模式，2011-18 年两者差额在4 元/头上 下。随着18年非瘟疫情爆发，规模、散养模式下的防疫费分别提高至 2021 年的29.2元/头、24.7元/头， 两者差额最大值为2020年的7.8元/头。 基于此，我们可以看到规模生猪养殖防疫费更高，在养殖规模化程度逐步提升的背景下（ 2003年以 来年出栏数500头以上的规模场占比持续提升至21年的0.88%），疫苗市场规模存在提升潜力。对于 疫苗企业来说，在现有产品的竞争过程中，需更加强调对规模养殖企业的把握与突破。

2、下游养殖利润恢复对疫苗销量具备提振作用

作为后周期行业，疫苗销量受下游养殖业景气度影响。猪价上行时，养殖户盈利修复，开始加大疫苗 使用数量及品类，因此猪价与疫苗签批发量基本呈现同向变化，且存在一定提前量。历史复盘发现，猪价领先疫苗签批发量（移动平均6个月）4个月左右。当前对应的前期猪价处于底部 区间，且生猪养殖持续亏损，我们预计短期内猪用疫苗需求大幅改善的压力较大。23年4-5月我国疫 苗签批发量合计3159次，同比+8%。

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