2023年非银金融行业专题报告 券商板块与中特估高度相关

中特估与国企改革的关系

全面深化改革时期：政策规划阶段

十八届三中全会于2013年11月通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出混合所有制经济和管资本为主的国有资 产监管。2014年7月国资委公布“四项改革”试点企业，2015年8月《指导意见》标志着国企改革的落地。

全面深化改革时期：局部试点阶段

中央经济工作会议于 2016 年 12 月提出，要积极推进混合所有制经济的发展，强化国有资产的监管，以资本为主导。2017 年 3 月， 发改委公布了第一批和第二批混改企业的试点名单，标志着局部混改试点实施。

全面深化改革时期：广泛试点阶段

2018年8月17日，国务院国企改革领导小组办公室召开国企改革“双百行动”动员部署视频会 ，国企改革“双百行动”已经正式启动 “双百行动”共选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在2018-2020年期间，全面落实“1+N”系列文件要求，深 入推进综合性改革，在改革重点领域和关键环节率先取得突破。

全面深化改革时期：三年行动阶段

中央经济工作会议于 2019 年 12 月提出，要制定并实施国企改革三年行动方案。2020 年 5 月的政府工作报告和 2020 年 6 月的中央 深改委第十四次会议都推动了方案的制定和发展。2020 年 9 月，全国国有企业改革三年行动的电视电话会议召开，三年行动方案正式 落地。

“一利五率”与“一增一稳四提升”

2023年1月5日，国资委对中央企业的经营指标体系进行了调整，将 原来的“两利四率”改为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提 升”的要求。这些调整与资本市场的价值偏好相一致，旨在推动中 央企业实现高质量发展，提升核心竞争力，推动央国企估值回归合 理水平。这些调整有助于带来积极变化： 用净资产收益率替代净利润指标，能更全面地衡量中央企业的投入 产出效率和为股东创造价值的能力，促进中央企业提高净资产创利 能力和收益水平； 用营业现金比率替代营业收入利润率指标，能更真实地反映中央企 业的现金流安全和可持续投资能力，避免只看账面利润而忽视现金 流的问题； 资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率这三个指标保持 不变，分别有助于加强风险控制、注重创新发展、提高生产效率。 随着新一轮国企改革正蓄势待发，考核体系的优化加速推动中国特 色估值体系的构架，有望有效引导央国企实现高质量发展，提升央 国企的估值水平。

中特估行情带动央企国企主题ETF发行火热

2023年5月15日至19日，广发基金、汇添富基金、招商基金将各自发行央企ETF产品，产品募集规模上限均为20亿元，合计为60亿 元。此外易方达基金、南方基金、银华基金3家基金公司申报的中证国新央企科技引领ETF产品正式获得证监会批复，发行时间已敲 定，发行期均为6月12日至6月16日，单只基金首次募集规模上限为20亿元。 国企改革三年行动取得重大成效，国有资本在重要领域的控制力、竞争力和创新力明显提升，央企国企上市公司的投资价值更加突 出，央企国企主题基金将为投资者提供更多参与央企国企投资的机会，助力构建“中国特色估值体系”。

中特估行情的发展状况

第一轮：22年11月底至12月初

自2022 年 11 月中特估提出后，市场热捧两轮大行情。通信板块龙头三大运营商先启动强势上涨。其中，中国联通受益最明显，两 周内涨幅达40.2%；中国移动和中国电信也创近一年新高。工程建设板块领军企业“基建四大金刚”也涨势较强。其中，中国交建涨 幅最高，达39.2%；其他三家也超过20%。其他板块涨幅较小，多个股快速调整。市场对中特估认识表面，题材炒作为主，缺乏实质 理解和深入分析。大幅上涨个股主要是传统国企改革标的，如三大运营商和“基建四大金刚”，未涉及更多中特估相关行业和企业。 市场对中特估不确定性和预期差异大，行情持续时间短，两周后回调震荡。

第二轮：23年3月初至5月初

22年底至12年初行情结束后，中特估行情震荡。23年3月起多重利好叠加，市场对中特估认识深化拓展，第二轮行情启动。本轮行情 石油化工板块“三桶油”涨幅大。其中，中国石油涨65.2%，中国石化涨50.0%，中国海油涨28.9%。上轮大涨的三大运营商和“基 建四大金刚”再次上扬。“四大金刚”中中国铁建涨61.3%，中国中铁涨58.9%。中国交建和中国建筑涨幅较低，但仍高于第一轮。 三大运营商中，中国电信独立走势，第二轮行情最高点较早，涨70.3%。中国移动涨36.0%。中国联通涨幅低，仅22.2%。中船系板 块中期发力，带领中字头个股冲高。中船系板块领先个股中船科技暴涨106.5%，中船防务、中国船舶等个股也涨30%以上。

大金融板块在第二轮行情爆发，银行板块率先上涨。中信银行涨幅最大，达68.1%。四大行也稳健表现，中国银行涨47.7%，其他三 家都涨30%左右。至3月底，第二轮行情发展至中期，保险板块负债端基本面修复，带动板块上涨。新华保险涨幅靠前，达50.0%， 太保、人保和人寿也都涨30%以上。受益于一季报亮眼和保费增长。4月底，券商一季报反弹狂欢，券商板块普涨带动中特估行情冲 高。中国银河涨幅靠前，达49.4%，其他热门券商也都涨20%左右。

未来：短期回调不改长期逻辑

在5月9日到达顶峰后，中特估板块开始调整，这是市场对于中特估概念的短期回调和消化，不改变中特估概念的长期逻辑和趋势： 中国特色估值体系是监管当局力推的对象，符合国家战略发展方向，政策利好或持续释放。提升国央企估值是拓展国央企融资渠 道，提升直接融资比重，化解债务风险等的有效手段，各部门或持续推出相关利好政策。 国央企估值低，股息率高，有一定的安全边际和配置价值。在经济增长中枢下移、市场风险偏好下降大背景下，央国企高股息和 稳定性给市场带来更多的确定性、安全性和可持续性，符合市场投资需求，具有中长期挖掘价值和估值提升空间。 中特估涵盖较广，在细分行业中也大多是龙头企业，与其他主题概念叠加，更容易获得市场认可，未来可能与其他概念共振。

未来：三大信号或宣告第三轮行情结束

中特估是长期的投资概念，因此行情会经历多次起伏。下面的事件或成为今年第三轮中特估会行情暂时告一段落的信号： 银行、券商大规模再融资。今年以来，券商大额配股型再融资进度几乎停滞。中短期内，随着中特估拉升非银板块，上市企业特 别是券商会有可能再次开启再融资大潮补充净资本以支撑重资本业务发展，可能会对券商股票造成稀释效应和流动性压力，影响 其估值水平，进而使得中特估行情受到影响。 各类中特估央国企ETF募集完成。目前市场上已经有多只中特估央国企相关的ETF产品，若未来新老各类ETF顺利完成募集，并且 规模较大，则市场对中特估已经有了较高的预期和配置，后续行情可能会出现一定程度的回落或调整。 政策落地不及预期。中特估行情有政策预期因素催化，市场预计新国企改革方案与经济刺激政策可能会在二十届三中全会后发布 。若年内政策落地缓慢，或政策力度低于市场预期，可能会降低市场对中特估行情的信心和预期，从而影响其行情表现。

中特估行情下的非银板块

估值修复：券商板块与中特估高度相关

证券II板块（申万二级）50家上市公司中，央国企上市公司数量为37家，占比74%，市值占比77.36%，券商板块与中特估高度相关。

估值修复：板块估值处于历史低位

当前券商板块的估值水平处于历史低位，相当于2013年和2018年的水平。截止2023年5月29日，券商板块的PB值为1.31倍，处于历 史分位数9.82%。券商板块将受益于中特估带来的估值修复，使估值与上市公司经营情况相匹配。

估值修复：PB估值排名与ROE排名差距较大

相比于其他申万一级行业，证券板块PB估值排名第24位，低于ROE排名的22位。2022年券商因资本市场大幅波动导致盈利萎缩、 ROE短暂下滑，若考虑往年平均ROE则排名差距会更大。

中长期ROE提升：22年前ROE逐年升高

2018年以来，证券行业进入了ROE上行周期，受益于居民增配权益资产、资本市场改革扩大业务空间、宽信用提升市场表现等宏观 逻辑。同时，财富管理与资产管理业务、投资银行与私募股权业务、场外衍生品与结构化产品业务等轻资产业务发展迅速，提升了券 商的抗波动性和专业能力。预计券商ROE在经历2022年短暂下滑后仍有较大上行空间。

中长期ROE提升：杠杆水平松绑拉动ROE

监管对券商杠杆提升有松绑趋势，有望拉动ROE。今年以来，中国结算下调备付金比例、证金公司下调转融通保证金比例等政策，预 计券商资金使用效率将在监管引导下明显提升，这将有利于券商开展重资产业务，如融资融券、股票质押、做市等，提高收入规模和 利润率。与海外成熟市场国家券商相比，国内券商的杠杆水平仍然较低，因此仍有一定的提升空间和潜力。

中长期ROE提升：发展轻资产、高ROA业务

在当前的市场环境下，券商ROE有望在轻资产、高ROA业务的推动下实现提升。轻资产高ROA业务主要包括大财管业务、大资管业务 等，这些业务具有低成本、高收入、高利润率的特点，能够有效提升券商的资产周转率和营业净利率，从而提高ROA水平，同时也能 够增强券商的风险抵御能力和稳定性，降低对市场波动的依赖。

中长期ROE提升：金融科技助力数字化转型

2023年1月，中证协就《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）》征求意见，提出建立科学合理的科技投入机制，要 求行业合理加大科技资金投入，鼓励有条件的券商未来三年信息科技平均投入金额不少于平均净利润的8%或平均营业收入的6%。 实际运营中，不少头部券商远超6%，大部分券商投入同比增速均在20%以上，在行业整体业绩不佳的2022年，各大券商在数字化转 型方面仍在逆势加大投入。政策鼓励金融科技驱动券商数字化转型，从而实现降本增效，提升行业整体ROE。

基本面改善：NBV增速大幅回升，负债端拐点曙光乍现

疫情以来，险企NBV整体呈现下降趋势。而23Q1险企NBV增速大幅回升，中国人寿、中国平安、中国太保231QNBV同比+7.7%、 +8.8%、+16.6%，负债端拐点将至。同时，23Q1部分险企代理人队伍规模边际改善，降幅收窄且产能提升。预计未来险企将继续代 理人团队的转型，实现代理人团队从量稳到质增，提升队伍整体产能。

基本面改善：产品端炒停短期刺激销售，未来新增额终身寿、分红险、万能险有望接力

为了应对长期利率下降带来的利差损风险，监管部门要求寿险公司新产品的定价利率从3.5％降至3.0％。行业预计将降低寿险责任准 备金评估利率，刺激增额终身寿产品（3.5%保额复利增长）的短期炒停与销售，有利于Q2业绩实现显著增长。 分红险和万能险实际利率不定，分红险不仅包括预定利率的部分还包括红利，万能险的投资收益既有保底利率还有浮动利率，预定利 率下降对两种产品影响较小。分红险产品在上市险企产品结构中举足轻重，因此，在传统寿险炒停结束后，未来在传统寿险产品受预 定利率影响较大的背景下，分红险和万能险等浮动收益型产品或成为产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）