2023年信用债专题 如何理解对城投依赖？

1. 地方压力无需过度担忧

中国政府部门杠杆率处于较低水平

从国际的视角看，中国政府部门杠杆率处于较低水平。 相对来说，地方政府债务压力整体处于可控区间。

我国宏观杠杆率整体处于上升区间

1992年以来我国宏观杠杆率整体处于稳步上升区间。地方政府杠杆率在2011年首次反超中央政府杠杆率。

2023年赤字目标有所增加

2023年赤字率拟按3%安排，比2022年提高0.2个百分点；赤字规模3.88万亿元，比2022年增加5100亿元。 2023 年中央财政赤字为 3.16万亿，相较去年提高 5100 亿元，地方财政赤字与去年持平，仍为 7200 亿元。

如何理解显性债务

2023年地方政府新增专项债发行延续靠前发力的节奏。 截至2023年一季度末，全国地方政府债务余额368091亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务147611 亿元，专项债务220480亿元。

2. 隐性债务化解箭在弦上

隐性债务概念的追根溯源

2018年8月，国务院下发27号文，对隐性债务的口径进行了统一，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务限额之外 直接或间接承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。

2023年需置换债务规模推算路径

我国共推行两轮主动介入且全面铺开的债务置换工作，分别为： 2015年开始的用一类地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务； 2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作，并推出了建制县隐债化解试点。

信用贷款规模测算

信贷规模计算口径包括短期借款和1年内到期的长期借款。 地方融资平台2023年需偿还信贷规模约6.70-7.87万亿元。

非标融资规模测算

需偿还非标融资规模计算口径包括应付账款和长期应付款。 地方融资平台2023年需偿还的非标规模约2.52-2.97万亿元。

3. 更应辩证看待债务话题

城投政策偏向于缓和

城投债发行月度集中导致次年到期压力呈现月度分布特征。 2020年为促进经济从局部疫情影响中恢复，城投债融资环境边际放 松，发行规模明显集中，导致2021年偿还压力集中在3-4月。 政策周期性收紧如期而至，城投偿债压力也因此明显增加。2020年下半年起城投市场监管边际收紧，在2021年城投债集中到期 潮如期而至时，城投平台偿债压力明显抬升，局部风险外溢。

融资表现分化仍存

城投市场表现地区分化仍存，但季度表现整体有所回暖。 截至2023年4月30日，共有9个地区城投债净融资规模为负， 其中甘肃省城投债净流出规模逾百亿元，排在第一位，市场 热议地区城投市场融资表现在上半年表现仍相对一般；而江 浙地区城投市场表现仍较为突出，上半年城投债净融资规模 逾千亿，明显高于其余地区，地区分化仍存。 2022年下半年城投市场供需偏紧，大部分地区城投债季度 净融资规模均有所回落，而随着2023年一季度城投市场表 现略有回暖，不同地区季度城投债净融资规模也明显回升至 2022年一季度的水平。

如何理解对城投依赖

不同地区债务融资偏好各有不同。 北上广等经济发达地区城投债发行占比小； 贵州宁夏等发展需求较大地区城投债比高。 城镇化低的地区城投发行占比高。 部分地区城镇化的推进离不开城投的帮助； 解释了不同地区债务融资各有偏好的原因。

地区偿债压力分化

融资便利地区绝对到期规模较高。 江浙等发债大省地方债务到期规模也位居前列。 市场热议地区相对偿债压力偏高。 青甘云等地区城投偿还规模占存续规模之比高。 土地财政依赖地区所受影响更大。 部分地区土地依赖度高，偿债能力或更受影响。

城投市场愈发成熟

城投市场实质风险比舆论宣传的要小。 每当城投市场出现舆情时，类似于“城投终破刚兑” 等声音都开始出现，带动投资者的“紧张”情绪。而 通过观察市场实质性的反应可发现，城投市场所受的 影响往往没有媒体宣传的这么大。 需理性看待债务置换或债务重组工作。 一方面，开展债务置换或适度债务重组工作是发行人 信用资质下滑的表现；但另一方面，也可以看作是当 地政府拥有较强的支持意识，体现地方政府责任感， 对地区信用资质提高也有积极作用。

4. 区域化债摸着石头过河

不断探索地域特色的化债模式

2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式，分别为： 安排财政资金来偿还； 出让经营性国有资产权益偿还； 利用项目结转资金、经营收入偿还；转化为企业经营性债务来偿还； 通过债务置换或展期等方式； 采取破产重整或清算方式。

贵州省特色化债：遵义道桥

遵义道桥银行贷款重组化债模式贯彻了国发2号文所提到的“按照市场化、法制化原则，在落实地方政府化债责任和不新 增地方政府隐形债务的前提下，允许融资平台对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组 等方式维持资金周转”。

云南省特色化债：白药化债和康旅模式

云投集团通过一系列股权划转工作，完成亏损资产的剥离，并成为云南白药并列第一的大股东，资质将得到明显改善。 云南康旅提前兑付存续债券以优化主体债务结构，探索出具有地域特色的化债模式。

天津市采取积极方式应对

2023年以来天津市政府与各大金融机构和集团签署战略合 作协议，彰显全面发展决心，提振市场信心。 天津市此前也分别在2021年和2022年通过召开恳谈会的方 式来提振投资者信心。

安徽省制造业发展转型背景下融资需求高

安徽制造业经历了从“铜墙铁壁” 、 “白酒家电” 到“芯屏汽合” 再到“集终生智”的发展之路，具有鲜明特征：量的 逐渐增加、技术的不断迭代、实力由弱变强、发展方向由国内转向世界。 在制造业发展转型背景下，安徽省也有充足的债券融资需求，安徽省存量地方政府债和城投债规模排在全国第9位，城投 债融资占比高于全国平均。

5. 债券市场投资三条主线

吃奶油还是吃胚子

不同地区城投债收益率分布特点鲜明。存量城投债收益率的高 低一定程度上可以反映该地区城投融资的难易：北上广地区存 量城投债收益率小于3%的占比较高，融资难度相应更低；而部 分信用资质相对偏弱地区则需要通过提高融资成本来获得足额 融资规模，存续债券收益率集中在6%以上。 预计2023年城投债收益率仍将集中在3%-5%的区间，且收益率 地区分化将延续。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）