2023年柳工分析报告 积极布局挖机、建筑机械、农机等领域

柳工：以装载机和挖掘机等土方机械为核心的工程机械整机企业

公司发展历程。公司创建于 1958 年，1966 年公司第一台轮式装载机 Z435 研制成功； 1993 年公司在深交所上市，广西柳工机械股份有限公司成立；2000 年公司收购江阴道路 机械厂，成立江阴柳工道路机械有限公司；2001 年柳工挖掘机有限公司挂牌成立，同年 柳工首台高原装载机 ZLG50G 在柳工生产下线；2010 年柳工欧洲、亚太、中东和南非公 司成立；2012 年柳工和美国康明斯公司，成立合资企业 GCIC；2013 年柳工无锡开始生 产摊铺机和铣刨机产品线；2016 年公司第一台甘蔗收获机下线，标志着公司正式进入农 机领域；2020 年柳工混合所有制改革顺利实施，2022 年公司整体上市成功。

公司是大型国有企业，股权结构稳定。公司是地方国有企业，实际控制人为广西国资 委。公司原控股股东为广西柳工集团有限公司，持有公司股权比例为 34.67%。因柳工集 团混合所有制改革，2020 年 7 月 20 日，柳工集团将其持有的公司股份全部过户至广西柳 工集团机械有限公司。公司控股股东变更为柳工有限，持有公司股权比例为 34.67%；2021 年 2 月，因限制性股票回购注销，柳工有限持有公司股权比例变更为 34.68%；2022 年 3 月 4 日，柳工股份吸收合并柳工有限而向柳工有限全体股东发行股份上市，公司控股股东 变更为柳工集团，持有公司股权比例为 25.87%。

公司 23Q1 实现收入 77.9 亿元/YoY+15.7%，实现归母净利润 3.2 亿元/YoY+23.7%。 23Q1 公司营收和归母净利润提升明显，主要原因系公司不断加大海外市场开拓力度， 23Q1 国际业务收入占总收入的比重已经达到了 43%左右。随着 2023 年地产行业的逐步 好转，基建投资不断发力，预计国内工程机械行业需求有望转好，利好公司未来业绩增长。

公司盈利能力逐步改善。23Q1 公司毛利率为 18.8%，同比提升了 2.0 个百分点，销 售净利率为 4.2%，同比提升了 0.2 个百分点。2019 年以来受原材料涨价和价格战影响， 公司综合毛利率有所下滑。2022 年受工程机械行业需求下滑影响，公司规模效应缩减， 毛利率进一步下行。但随着行业需求逐渐回暖以及原材料价格逐步下跌，23Q1 公司毛利 率和销售净利率已经有所改善，看好公司未来业绩复苏趋势。

公司控费能力较好，行业低迷期费率基本稳定。23Q1 公司四费费率合计为 12.3%， 同比提升了 0.1 个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.7%/2.4%/2.6%/0.6%。 近 年 来 公 司 控 费 能 力 较 好 ， 2020/2021/2022 公 司 四 费 费 率 总 和 分 别 为 13.7%/12.8%/12.7%，总体变化不大。在行业低迷期内公司依旧加大研发投入力度，23Q1 公司研发费用率为 2.6%，同比提升 0.2 个百分点。

2023年工程机械行业需求有望筑底企稳

地产和基建为工程机械类产品下游主要应用领域

2023 年地产行业需求有望逐步回暖。2016 年以来，地产行业进入景气周期，房屋新 开工面积逐步增加，同时叠加设备更新周期，共同驱动工程机械行业高景气。2021 年以 来，房屋新开工面积下降，地产需求触顶走弱，导致工程机械行业需求减弱。2022 年叠 加疫情影响，同时地产行业超预期下行，2022 年 4 月到 2022 年 12 月，房屋新开工面积 月度数据同比均下滑 35%以上。未来随着地产相关政策的不断松绑，跟 2022 年相比，预 计 2023 年地产新开工面积同比有望改善；中信证券研究部地产组的预测 2023 年地产新开 工面积将同比持平。

基建稳增长力度增强，复苏利好工程机械产品需求。2022 年以来，由于局部疫情反 复对我国经济发展造成一定不利影响，国家财政、货币政策再度向稳增长方向调整，铁路 公路、新能源电力系统、新一代通讯系统、乡村振兴等新老基建持续发力，2022 年我国 基建固定资产投资累计同比增长达 11.5%，根据中信证券研究部基础材料和工程服务组的 预测，2023 年我国基建固定资产投资预期增长 10%。基建作为工程机械下游主要应用领 域之一，基建的逐步发力有望利好工程机械产品销售。

挖机销量数据筑底企稳，行业需求即将迎来向上拐点

2023 年以挖机为核心的工程机械行业需求有望筑底企稳。2016 年以来地产新开工面 积增加、基建需求复苏，以及更新需求共同支撑挖机销量大幅增长，2021 年全行业挖机 销量达到了 34.3 万台，创历史新高。受高基数和地产需求下滑等因素影响，2021 年 5 月 开始全行业挖机月销量同比转负。2022 年受疫情影响，各地开工推迟，挖机下滑幅度加 剧。

虽然 2022 年 5 月上海疫情得到控制以来，全行业挖机月销量同比下滑幅度有所收窄， 2022年 7月全行业挖机月销量同比转正，2022年 11月全行业挖机月销量同比增长 15.8%， 但随着 2022 年年底防疫政策的转变，叠加 2022 年 12 月 1 日开始，挖机由原来的国三排 放标准切换成国四排放标准，2022 年 12 月全行业挖机月销量同比转负；2023 年年初到 现在，全行业挖机月销量同比依旧下滑，2023 年 3 月全行业挖机月销量同比下滑 31%， 下滑的主要原因系地产及部分基建开工需求低迷，存量设备使用率在提升，但是目前还没 有传导至新机销售端，国三切国四后，客户目前对国四新机还处于观望状态。不过从当前 时点看，全国多数省份挖机开工率情况已经逐步改善，随着 2023 年二季度开始地产行业 逐步好转，基建投资不断发力，工程机械行业下游需求有望持续转好。

挖机出口大幅增长，中国工程机械产品全球竞争力显著提升。相较于低迷的国内工程 机械需求，2021 年海外疫情逐步缓和，工程机械需求景气向上。同时中国企业挖机产品 性能近几年大幅提升、全球竞争力快速增强。2018 年以来中国挖掘机出口销量保持快速 增长，2022 年我国挖机出口已达 10.9 万台，同比增长近 59.8%。2022 年 5 月份以来， 全行业挖机出口销量占比均超过了 39%。挖机出口的高增有效对冲国内销量下滑。

2023年装载机行业有望迎来景气上行周期

装载机主要用于铲装土壤、砂石、石灰、煤炭等散状物料，也可对矿石、硬土等做轻 度铲挖作业。在道路、特别是在高等级公路施工中，装载机用于路基工程的填挖、沥青混 合料和水泥混凝土料场的集料与装料等作业。此外还可进行推运土壤、刮平地面和牵引其 他机械等作业。由于装载机具有作业速度快、机动性好、效率高、操作轻便等优点，因此 它是工程建设中土石方施工的主要机种之一。

装载机下游应用领域主要包括基建、采矿等，2023 年装载机行业需求有望逐步回暖。 根据中国工程机械工业协会的数据，装载机下游主要应用领域包括基建、采矿等，2021 年装载机下游第一大应用领域为基建，占比达到了 33%，其次是采矿业，占比达到了 32%， 接下来依次为水利工程、房地产和其他，占比分别为 14%、8%、13%。由于基建行业是 装载机产品下游主要应用领域。2023 年一季度社会融资规模增量累计为 14.53 万亿元， 比上年同期多 2.47 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 10.7 万亿元，同比 多增 2.36 万亿元，其中企业部门的中长期贷款是主要支撑。未来随着社融如预期大规模投 放，基建开工量有望逐渐提速，装载机行业需求有望逐步回暖。

近年来装载机出口大幅增长，出口高增对冲国内下滑。根据中国工程机械协会统计的 数据，2016 年我国装载机出口销量为 13060 台，2022 年我国装载机出口销量为 42461 台，6 年 CAGR 为 21.7%。相较于低迷的国内工程机械需求，海外工程机械需求复苏相对 较早，叠加近年来国产品牌装载机产品在全球竞争力稳步提升，2022 年 6 月以来，全行 业装载机出口销量占比均超过了 29%。

国内装载机行业呈现出以龙工、临工、柳工、徐工为巨头的寡头垄断格局。从行业的 竞争格局来看，目前国内装载机行业市场集中度较高。根据中国工程机械工业协会的数据， 2019 年国内装载机市场销量 CR4 达到了 69.88%，2020 年国内装载机市场销量 CR4 上 升到了 71.74%，行业市场集中度进一步提升。目前国内装载机行业呈现出以龙工、临工、 柳工、徐工为巨头的寡头垄断格局。

装载机电动化进程持续推进，柳工在电动装载机行业处于领先地位。根据公司可转债 募集说明书，2020 年 10 月底，工信部发函称将联合相关部门发布实施《推动公共领域车 辆电动化行动计划》，加快推进工程机械电动化。电动产品本身比柴油动力产品简化了部 分油液保养项目，具有更长的维保周期，能够节省一定的停机时间、保养材料和人工成本； 同时，电动装载机更适合隧道、地铁和船舱等空气流通性差的密闭性工况，以及含氧量低 的高原工况，能够有效解决柴油动力设备在施工中污染加剧、功效降低、通风困难、与人 争氧等瓶颈问题。在电动装载机领域，公司引领装载机电动化进程，2022 年公司电动装 载机市场占有率已经超过了 60%，公司自主研发从电池到电池包、电控系统、减速机、变 速箱等核心技术，成为国内首批出口海外的电动设备品牌。

柳工：国企改革激发活力，产品线拓展+国际化布局开启成长新征程

国企改革时间线梳理

2019 年，广西国资委印发《自治区国资委监管企业高质量发展三年行动方案 （2019-2021 年）》，明确提出了鼓励发展混合所有制经济，积极推进主业处于充分竞争行 业和领域的国有企业混合所有制改革，引导子公司层面有序推进混合所有制改革；同时加 快推进条件成熟企业上市步伐，已有上市公司的企业要充分利用上市公司平台，通过注入 优质企业和资产的方式，待时机成熟时实现整体上市。

2020 年公司顺应深化国企改革的政策方向进行混合所有制改革，2020 年 12 月 8 日， 柳工集团在广西南宁举行了“柳工集团混合所有制改革战略投资者签约仪式”，与 7 家战 略投资者（广西招工服贸投资合伙企业（有限合伙）、国新双百壹号（杭州）股权投资合 伙企业（有限合伙）、国家制造业转型升级基金股份有限公司、广西国有企业改革发展一 期基金合伙企业（有限合伙）、建信金融资产投资有限公司、北京诚通工银股权投资基金 （有限合伙）等）就本次混改增资扩股暨股权转让项目达成了一致意见并签订了战略投资 基础协议。

本次混改增资扩股暨股权转让项目共计募集资金约 34.15 亿元，占柳工有限股 权比例不高于 49%。其中柳工集团及其下属企业员工持股平台募集资金约 2.23 亿元，7 家战略投资者共计募集资金约 31.92 亿元。本次柳工集团混改增资扩股暨股权转让项目完 成后，柳工集团持有公司控股股东柳工有限的比例不低于 51%，仍为公司间接控股股东， 公司实际控制人仍为广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会。

2021 年，公司向柳工有限的全体股东柳工集团、招工服贸、双百基金、国家制造业 基金、诚通工银、建信投资、广西国企改革基金、常州嘉佑等发行股份吸收合并柳工有限。 公司向柳工集团/招工服贸/双百基金/国家制造业基金/诚通工银/建信投资/广西国企改革基 金/常州嘉佑等分别发行 5.06/1.51/1.00/0.54/0.52/0.50/0.43/0.32 亿股股份,总共发行 9.92 亿股，按照发行价格 7.49 元/股计算，本次定向增发募集资金总额为 74.3 亿元。本次交易 后，柳工有限持有的柳工股份 5.12 亿股股票将被注销，故实际新增股份数量为 4.80 亿股。 2022 年 1 月 20 日，公司与柳工有限签署《资产交割确认书》，确认柳工有限就其下属子 公司欧维姆 77.86%股份、柳工农机 97.87%股份、中源机械 100%股权、柳工压缩机 60.18% 股权以及柳工建机 100%股权过户至公司名下，成为公司的下属子公司。

完成整体上市后，公司的主营业务进一步向上下游延伸，有利于优化产业结构、完善 产业布局。本次交易是公司完善上下游产业链，横向拓展业务范围，提升核心竞争力的重 要举措，因此本次交易有效提升公司的资产、收入和利润水平。静态而言，净资产收益率 和每股收益在短期内会有一定的下降，但交易完成后，相关指标开始逐步改善。一是随着 收入资产规模的增加，工程机械产品的规模效应开始逐步体现，有助于产品毛利率的提升； 二是借助上市公司的平台，欧维姆、柳工农机、柳工建机等标的公司的融资渠道得到拓展， 融资成本有所下降。

在股权结构方面，本次交易后，上市公司控股股东由柳工有限变更为柳工集团，上市 公司的实际控制人未发生变化，本次交易不会导致上市公司实际控制权变更。公司完成整 体上市后，柳工集团持有公司 25.87%的股份，成为公司的第一大股东。公司股权结构进 一步优化，在激烈的工程机械行业竞争中，形成不输同行的市场化体制机制，从而打造具 有市场竞争力的新型国企。一是可以发挥国有控股股东资源优势和多元股东的市场化决策 优势，国有民营融合发展；二是通过吸收合并的方式，压缩企业内部管理层级，实现更为 扁平化的管理架构，提高决策效率；三是通过核心骨干持股，公司业绩与员工利益的关联 度将进一步增加，有利于员工队伍的长期稳定，并充分调动和发挥了公司骨干员工的积极 性。

产品线拓展：积极布局挖机、建筑机械、农机等领域，打开公司第二成长曲线

公司以装载机业务起家，在装载机领域拥有深厚的技术积淀。从 1966 年公司研制成 功我国第一台轮式装载机开始，相继研制出奠定中国装载机发展基础的 Z450、中国第二 代装载机的代表产品 ZL40B 和 ZL50C、中国最大吨位的装载机 ZL100、中国第三代装载 机的代表 ZL50G、世界第一台高原型装载机 ZLG50G、中国第一台最低排放的装载机 CLG856II、中国最大、世界第三的大型装载机 CLG899III。高原型装载机 ZLG50G 获 2004 年国家科技进步二等奖。目前公司装载机产品技术国内领先、国际一流，装载机国内市场占有率行业领先，销量稳居全球首位。

近年来公司积极进行产品拓展，不断加大研发投入。公司从装载机业务起家，经过 60 多年的发展和沉淀，从单一的装载机产品制造厂商，发展成为拥有近 30 条产品线的国际 化企业。公司产品逐渐向挖掘机、建筑机械、农机领域拓展，主营业务进一步向上下游延 伸，有利于优化产业结构、完善产业布局。近年来，公司不断加大研发投入，形成了完善 的研发体系。公司拥有 24 个研究院所，构建了公司全球研发中心、产品研究院、零部件 研究所、海外研究所等多位一体的研发机构，并在美国、英国、波兰、印度设立地区研发 机构。2022 年公司研发投入占总收入的比重为 2.8%，同比提升 0.5 个百分点。

国际化战略：公司坚持国际化发展战略，持续提升品牌影响力

公司国际业务起步较早，具备先发优势。公司董事会于 2002 年提出了“建设开放的、 国际化的柳工”的战略后，柳工开始按照营销网络建设、研发制造本地化、投资并购三部 曲的战略思维开展国际化业务。经过近二十年的境外开拓经营，公司目前已进入深度国际 化阶段。公司在海外设立了波兰、印度、印尼、巴西 4 家制造基地和印度、波兰、英国、 美国 4 家海外研发机构，同时拥有多家包含整机、服务、配件、培训能力的营销公司，并 通过 300 多家经销商的 2700 多个网点为海外客户提供销售和服务支持。柳工海外业务基 本覆盖了国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，较高匹配国家对外发展战略。

公司海外拓展初具规模，高毛利率的海外业务占比持续提升。2022 年公司海外收入 已经达到了 81.2 亿元，同比增长 35.7%，2022 年公司海外收入的比重已经占到了公司总 营收的 30.7%，同比提升了 9.9 个百分点。23Q1 公司海外收入同比增长 70%左右，继续 保持高增态势，出口收入占总营收的比重进一步提升至 43%左右。根据工程机械杂志官方 微信公众号，2023 年一季度公司挖机整体出口同比增长 16%，其中 30 吨以上的大型挖掘 机产品同比增速超过 80%。

可转债募资扩产能，为公司未来发展奠定坚实基础。根据公司 2022 年 4 月的公告， 公司拟公开发行总额不超过人民币 300,000.00 万元（含 300,000.00 万元）的可转换公司 债券，扣除发行费用后，募集资金净额拟投入以下 5 个项目，柳工挖掘机智慧工厂项目、 柳工装载机智能化改造项目、中源液压业务新工厂规划建设项目、工程机械前沿技术研发 与应用项目以及补充流动资金。本次募投项目的实施，有助于公司进一步扩大产能，优化 公司产品结构和品质，有效提升公司产品国内外市场的竞争力。

柳工挖掘机智慧工厂项目拟建设挖掘机智慧工厂，计划落于柳州市北部生态新区，为 柳工智能国际工业园子项目。项目建造拟运用机器人、人工智能、物联网等技术的智慧工 厂，实现产线和设备的自动化、数字化、智能化以及智慧管理，旨在提升挖掘机业务的综 合竞争力，推动挖掘机业务高质量发展。项目拟整合优化柳州地区两个挖掘机工厂，集中 打造挖掘机智慧工厂，建成后预计可实现年产各类挖掘机 1.8 万台。项目达产后，能够为 公司带来持续的现金流入。本项目的实施主体为柳州柳工挖掘机有限公司，实施地点为广 西柳州市。项目建设周期公司预计为 24 个月。

柳工装载机智能化改造项目集智能化产品研发、智能制造、智慧管理为一体，聚集柳 州地区现有的土石方机械、路面机械、高端零部件等装备制造产业，新增 3T 及大型矿用 装载机，减速机高端零部件等新业务，建成后将成为国内乃至全球智能化程度领先的工程 机械综合产业基地，项目建成后年产各类装载机 3.00 万台套，平地机约 0.11 万台套，并 具备相关高端配套零部件自制能力。本项目的实施主体为柳工股份及下属子公司柳工柳州 传动件有限公司与柳州柳工液压件有限公司，实施地址为广西柳州市。本项目在完成相关 审批手续后，已于 2021 年开工建设，建设期公司预计为 34 个月。

中源液压业务新工厂规划建设项目拟新建工程机械液压附件生产基地，项目秉承精益 化、自动化与少人化、信息化与智能化规划原则，打造成为具备行业内一流水平的液压零 部件研发、制造基地。项目拟将广西中源机械有限公司原有液压附件生产线进行整体搬迁， 并在此基础上进行产能扩充、技术改造与自动化升级，项目建成后公司预计可实现年产各 类工程机械液压附件约 15 万套。本项目的实施主体为广西中源机械有限公司，实施地点 为广西柳州市。项目建设周期公司预计为 24 个月。

工程机械前沿技术研发与应用项目拟利用公司国家土方机械工程技术研究中心等现有研发资源，响应国家鼓励科技型企业的培育政策，成立全球研发中心独立法人公司，建立契约化技术服务机制，推动产品与技术开发对市场需求的精准快速响应；量化全球研发中心在支持各产品线发展，提升产品竞争力中发挥的作用和价值；开展工程机械低碳化技术、智能化技术、数字化技术、新型基础件技术等方向的产品和技术研发，把全球研发中心打造成世界一流的创新组织。本项目的实施主体为公司控股的新设研发公司（筹），实 施地点为广西柳州市。

股权激励充分调动员工积极性，看好公司长期发展前景

员工持股，激发活力。公司本次股权激励计划拟授予的股票期权总数量为 5854 万份， 对应的标的股票数量为 5854 万股，占公司已发行股本总额的 3%，其中首次授予的股票期 权数量为 5740 万份，占当期股票期权授予总量的 98%，预留 114 万份，占当期股票期权 授予总量的 2%。本次激励计划首次授予的股票期权的行权价格为 7.2 元/股。此次计划涉 及公司董事、高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响 的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家，本次激励计划涉及的首次授予 激励对象不超过 1100 人。本次股权激励，有望充分调动员工积极性，利好公司长期发展。

盈利预测

关键假设 1. 考虑到 2023 年工程机械行业需求有望筑底企稳，2024 年行业有望迎来向上拐点； 并且 2022 年预应力机械业务/其他业务注入公司后，今、明两年有望实现高增长，我们预 计公司 2023/24/25 年土石方铲运机械业务、工程机械零部件业务、预应力机械业务、其 他业务的收入增速分别为 13%/15%/20%、15%/16%/20%、25%/25%/20%、30%/30%/30%； 2. 考虑到 2023 年工程机械行业需求有望筑底企稳，叠加原材料价格下跌、收入扩大 带来的规模效应等因素影响，我们预计公司 2023/24/25 年土石方铲运机械业务、工程机 械零部件业务、预应力机械业务和其他业务的毛利率分别为 18.5%/19.0%/19.8%、 12.0%/12.5%/13.0%、20.5%/21.5%/22%、35%/35%/35%；

3. 考虑到近年来公司不断加大海外市场开拓力度，以及收入扩大带来的规模效应，我 们 预 计 公 司 2023/24/25 年 销 售 、 管 理 、 研 发 费 用 率 分 别 为 7.3%/7.1%/6.9% 、 3.0%/2.9%/2.7%、2.8%/2.6%/2.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）