2023年中航产融研究报告 军工产业资源雄厚

1、 中航产融：产业背景雄厚，坚定产融转型

中航产融股东为航空工业集团，军工产业资源雄厚。中国航空工业集团有限公司（简 称“航空工业”）在我国军、民用飞机制造领域占有主导性、决定性地位，是由中央 管理的国有特大型企业，是国家授权的投资机构，于 2008 年 11 月 6 日由原中国航 空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。集团公司设有航空武器装备、军用运 输类飞机、直升机、机载系统、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军 贸、专用装备、汽车零部件、资产管理、金融、工程建设等产业，下辖 100 余家成 员单位、25 家上市公司（境内 A 股 21 家），员工逾 40 万人。 中航产融集航空工业集团金融牌照于一身，享有集团资源。中航工业产融控股股份 有限公司成立于 2002 年 7 月，是中国航空工业集团有限公司（简称航空工业）控股 的金融控股类上市公司。航空工业集团在成立之初即对内部金融资产进行整合，通 过股权划转与托管方式，将证券公司、财务公司、租赁公司、信托公司、期货公司、 产业基金、保险公司置入中航产融。同时，中航产融根据战略规划进一步完善主要 金融业态。2012 年 8 月 A 股上市，是唯一一家军工集团背景央企金控公司。

公司十四五规划强调产融结合，致力成为一流的产业-金融集成服务商。 （1）2021 年公司“十四五”规划确定了“1235”发展战略，明确一个战略定位，坚持产 业金融、综合金融两大业务方向，构建航空产业投资、综合金融、航空相关产业投 资三大业务平台，深入推进数字化、轻资本化、体系化服务三大转型，持续优化经 营布局和业务结构，并通过建立战略规划、计划财务、人力资源、数据运营、企业 文化五大管控机制，加大总部管控力度，在资源配置和战略保障方面推动战略实施， 推动公司走高质量发展道路。 （2）2021 年 6 月公司名称由“中航资本控股股份有限公司”变更为“中航工业产融 控股股份有限公司”，符合公司目前业务现状，既能涵盖公司“十四五”业务布局， 又确切突出“产融结合”的重要地位和业务发展方向。 （3）2023 年是中航产融“十四五”规划中期评估与调整年份，产业投资属性或进一 步加强。

2023 年 2 月 8 日张民生出任公司董事长，2022 年 8 月 29 日丛中出任公司总经理。 现任董事长曾历任航发集团党组成员、总会计师，现任总经理曾历任航空工业集团 资本运营部证券事务处处长、资本运营部副部长。

租赁、信托、证券业务贡献主要利润，投资收益拖累 2022 年业绩。公司 2022 年净 利润 16.8 亿，同比-62%，ROE4.13%，同比-6.9pct，业绩同比下滑主要受本部投资收 益亏损及信托、证券利润贡献同比下降所致。2022 年租赁、信托、证券利润贡献分 别为 19.9/6.9/5.5 亿，同比+2%/-51%/-32%，利润贡献比例为 118%/41%/33%，本部 承担财务费用且投资收益亏损拖累业绩。

母公司层面合理举债，提升公司整体盈利能力，权益弹性较强。（1）母公司层面合 理举债，放大权益乘数，利于提升整体杠杆率和 ROE 水平。（2）资产端有一二级股 权投资，权益弹性相对较强。

2、 产业投资：产业投资转型效果显现，国企改革深化和全面 注册制带来新机遇

产业金融核心优势：中航产融凭借航空工业集团股东，依托自身产业链信息、技术 等资源优势，在军工板块产业投资中具有独特优势，即看得清、摸得着、投得进。 产业资本运作或加速：航空工业集团资产证券化率仍有空间。2022 年 5 月 27 日， 国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确各企业集团公司需于 2022 年 8 月底将工作方案报送国资委，2024 年底全面验收评价，各企业集团资本运作或 加速。2021/2022 年末航空工业集团资产证券化率分别为 75%/77%。

公司管理国家级、集团级、产业级投资基金，打通集团内外产业资源。（1）公司管 理国家、集团、产业层面产业基金，布局国家倡导的多个硬科技领域，打通集团内 外产业资源。（2）2023 年 4 月 27 日公司公告拟受让启迪控股所持的国家产业投资基 金 3.82%股权，对应认缴 19.5 亿元注册资本。本次交易将提高公司在稀缺产业投资 基金中的持股比例，有利于强化航空产业链资本运作，增强公司产融结合的深度与 广度，有利于提升公司持续发展和盈利能力，并将给公司及股东整体带来长期的收 益。

产业投资转型效果显现，一级股权利润贡献提升。公司通过多个主体围绕军工产业 链进行股权投资，受益于全面注册制，产业投资利润有望持续释放。参股的产业投 资主体利润贡献稳步提升，预计以一级股权投资为主，我们测算 2019-2022 年一级 股权投资的投资收益为 1.3/0.9/1.1/3.9 亿元，利润贡献 4.3%/2.8%/2.5%/23.2%。本 部（预计以二级市场投资为主）投资收益受二级市场影响导致波动较大，2022 年亏 损 4.6 亿拖累整体利润贡献。我们测算 2019-2022 公司产业投资整体的投资收益分别 为 6.1/5.9/20.1/0.7 亿，利润贡献 20%/18%/45%/4%。

我们测算 2023Q1 末公司二级市场持有股票市值 122 亿（作为前十大股东），其中计 入金融资产科目的有 50 亿，受二级市场影响弹性较大。

部分二级持仓计入其他权益工具，一定程度上提升投资收益稳定性。2022 年末公司 其他权益工具投资规模 83 亿，其中 41 亿中航西飞、15 亿中航机电。

迎国企改革东风，非银央企三重受益。 国企改革深化以及中特估体系持续探索的大背景下，我们认为非银央企上市公司享 受三重利好： （1）自身估值重塑：本身作为非银央企，存在定价重塑机会。考核体系优化更加注 重 ROE 利于提升估值；央企金融企业资产质量稳健和永续经营应享估值溢价；增加 投资者交流有助于公司价值发现。 （2）业务受益于央企资本运作加速。上交所提出，要助力央企专业化整合以及推动 央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能。在优质资产上市以及资产整合加速 的大背景下，非银金融企业有望充分受益。 （3）对央企国企的金融投资增值。非银金融企业持有较多的金融资产，其中持有的 国央企背景的蓝筹股受益于分红提升和资产增值。

中航产融充分受益于国企改革。（1）中航产融作为金融为主业的央企，将面对新的 考核体系，自身估值迎来重塑机会。（2）军工央企市场化改革下，科研院所改制、 混改、资产重组等，均有望推动资产证券化进一步提速。公司深耕军工产业链，投 行+直投业务均充分受益。（3）自身持有军工产业链公司一级、二级股权，分红收益 和资产增值提升公司盈利。 全面注册制催化下，公司投行+直投业绩加速兑现。公司通过直接融资方式协助提升 产业效率，基于企业全生命周期不同需求，提供天使投资、VC/PE、Pre-IPO、并购 基金、混改基金、融资租赁等一揽子金融服务。全面注册制提升 IPO 审核效率，军 工产业资本运作加速，公司军工产业特色投行优势凸显，同时利于产业投资退出。

3、 综合金融：租赁业务稳健，信托业务企稳，券商打造差异 化优势

3.1、 租赁：业务稳健，聚焦航空、船舶等专业领域

中航租赁是国内最大的拥有航空工业背景的融资租赁企业。目前已逐步建立起包括 民航支线、干线飞机、公务机、货机、发动机和飞行模拟机等在内的全方位航空租 赁业务体系。2022 年末中航产融持股中航租赁 98.1%。 中航租赁资产增速放缓导致净利润增速放缓，ROE 有所下降。中航租赁净利润相对 稳健，增速近年有所放缓，主要由于租赁资产增速放缓。2022 年中航租赁净利润 20.3 亿，同比+2%，总资产 1657 亿，同比-1%，ROE 为 8.0%。 租赁业务聚焦航空、船舶专业领域。2022Q3 末，租赁资产 1623 亿，较年初+3%， 其中，航空、公用事业、船舶、设备租赁资产规模占比分别为 34%/24%/13%/29%。

资产质量稳健，关注率受疫情影响有所提升。不良率相对稳健，2022Q3 末公司不良 率 1.28%，较年初+0.03pct，受宏观经济下行影响，不良资产集中在设备租赁和公用 事业租赁板块。关注率自 2020 年以来快速提升，2022Q3 末关注率达 3.14%，较年初 -0.15pct，疫情影响公司的飞机租赁和设备租赁，导致关注类资产增加，预计疫情后 关注率边际好转。拨备覆盖率近年来持续提升，2022Q3 末达到 264%。 随着疫情影响减弱，航空业有望修复，驱动公司资产规模增长。疫情以来，航空公 司成本端承压，中航租赁飞机签约金额、交付金额均处于较低水平，预计未来随着 疫情防控调整和稳增长政策发力，公司资产规模有望加速扩张，2022Q3 末公司杠杆 率（风险资产/净资产比重）5.67 倍，距离融资租赁公司杠杆率上限 8 倍有一定空间。

3.2、 信托：央企信托平台，经营相对稳健

公司作为央企信托平台，经营相对稳健。中航信托 2022 年净利润 8.2 亿，同比-51%， 主要受主业手续费收入同比下降和投资收益亏损拖累。投资收益亏损预计受自营资 金投资信托资产浮亏影响。公司作为央企信托平台，存量业务风险相对可控。2022 年末，中航产融持股中航信托 84.4%。

主动管理转型见效，地产类占比下降。中航信托被动管理规模持续压降，2022H1 主 动管理规模占比达 85%。信托业务报酬率有所下降，估算信托业务报酬率 0.47%， 较 2021 年-0.12pct。投向看，证券和实业投向占比提升，地产和基建投向占比持续下 降。2022 年末房地产信托资产 619 亿，同比-34%，占比 10%，同比-4pct。

3.3、 证券：依靠军工产业资源，打造差异化券商

（1）业务结构：中航证券经纪+利息净收入占比相对较高，占比左右 50%，业务表 现主受市场活跃度影响。（2）2022 年中航证券净利润 2.5 亿，同比-69%，主要由投 资业务拖累，2022 年投资业务亏损 1.2 亿。2022 年全年 ROE 5.69%，低于上市券商， 主要受业绩下降和 2022 年增资摊薄影响。投行业务收入 2.6 亿，同比持平，相对稳 健。2022 年末中航产融持股中航证券 100%。

军工产业链资源利于投行差异化发展。中航证券在军工领域拥有多年的业务经验和 资源，投行、跟投直投充分享受集团军工资源。2022 年，公司实现投资银行净收入 2.61 亿元，参与军工央企集团、民营军工企业股债融资项目合计融资规模 340.45 亿 元；完成中无人机与超卓航科科创板 IPO 项目，其中中无人机项目是军工央企集团 近五年来最大的 IPO 项目；深度参与航空工业集团成员单位混合所有制改革、资产 重组等项目。

3.4、 财务：集团内业务为主

集团内财务公司，ROE 呈下降趋势。中航财务主要通过为集团成员单位提供财务管 理及多元化金融服，加强航空工业资集中和提高使用效率，2022 年末中航产融持股 中航财务 28.2%。中航财务主要从事吸收成员单位的存款；对成员单位办理贷款及融 资租赁；办理成员单位之间委托贷款及委托投资业务。2022 年中航财务净利润 5.6 亿，同比-15%，ROE 4.8%，呈下降趋势。2021、2022 年财务公司对中航产融利润贡 献为 4%/9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）